W lutym komisarz amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, Hester Peirce, została poproszona o wyrażenie opinii w sprawie SEC przeciwko Telegramowi. Odmówiła wówczas komentarza, ponieważ urzędnicy SEC nie mówią publicznie o trwających działaniach egzekucyjnych. Jednak pod koniec lipca, kiedy sprawa Telegrama została rozstrzygnięta, komisarz Peirce dał przemówienie zatytułowane „Nie hamowanie i łamanie”, które dosadnie zakwestionował podejście przyjęte przez SEC w przypadku Telegrama. Na zakończenie swoich uwag komisarz Peirce zapytał:
„Kogo chroniliśmy, wnosząc tę akcję? Pierwsi nabywcy, którzy byli akredytowanymi inwestorami? Członkowie społeczeństwa, z których wielu jest poza Stanami Zjednoczonymi, którzy kupiliby Gramy i używali ich do kupowania i sprzedawania towarów i usług na TON Blockchain? Czy naprawdę szukali ochrony w amerykańskich przepisach dotyczących papierów wartościowych? Niedoszli innowatorzy, którzy teraz podejmą dodatkowe kroki, aby uniknąć Stanów Zjednoczonych? ”
W tym przemówieniu komisarz Pierce przedstawił mocny argument za ponownym zbadaniem sposobu, w jaki regulacje dotyczące papierów wartościowych w USA są stosowane do sprzedaży i późniejszego transferu tokenów cyfrowych niezbędnych do działania otwartych sieci blockchain. Można to osiągnąć na wiele sposobów, w tym poprzez utworzenie „Bezpieczna przystań” dla projektów kryptograficznych Komisarz Peirce zaproponował to w lutym tego roku. „Bezpieczna przystań” zapewniłaby projektom trzyletni okres karencji, zanim federalne przepisy dotyczące papierów wartościowych mogłyby zostać do nich potencjalnie zastosowane. Gdyby cała Komisja przyjęła bezpieczną przystań, innowatorzy dążący do ustanowienia zdecentralizowanych otwartych sieci blockchain mieliby długi okres na uzyskanie wsparcia społeczności, zanim potencjalnie poniosą pełny ciężar zgodności z SEC lub wykażą, że taka zgodność nie jest konieczna .
Gdyby bezpieczna przystań istniała w zeszłym roku, kiedy Telegram przygotowywał się do uruchomienia, ten okres karencji byłby przełomem i być może doprowadziłby do zupełnie innego wyniku dla Telegram Open Network lub TON. Wielu zauważyło, że pięć lat temu sieć Ethereum została uruchomiona w sposób podobny do tego, co zaproponował Telegram. Sceptyk mógłby argumentować, że kluczową różnicą między premierami Ethereum i Telegram był ich czas (a dokładniej etap rozwoju sieci, na którym oba projekty znalazły się, gdy zwróciły uwagę SEC).
Co więc możemy wyciągnąć z tych dwóch przykładów sygnałów na temat uruchomienia sieci blockchain - jeden był olbrzymim sukcesem, a drugi zgaszony, zanim użytkownicy mieli okazję wyrazić swoje opinie?
Kiedy do sprzedaży tokenów mają zastosowanie przepisy dotyczące papierów wartościowych?
W połowie 2018 roku dyrektor działu finansów korporacyjnych SEC, William Hinman, wygłosił przemówienie na szczycie kryptowalut, który zaskoczył wielu obserwatorów rynku. W jego przemówienieHinman starał się odpowiedzieć na pytanie, „czy zasób cyfrowy oferowany jako zabezpieczenie może z czasem stać się czymś innym niż zabezpieczenie”. W swoim przemówieniu dyrektor Hinman dołożył wszelkich starań, aby skupić się na transakcjach, w których sprzedawane są aktywa cyfrowe, a także na tym, czy transakcje te są „transakcjami na papierach wartościowych”, a zatem podlegają zgodności z federalnym prawem papierów wartościowych.
Kiedy i czy przepisy dotyczące papierów wartościowych mają zastosowanie do transakcji na tokenach blockchain, pozostaje kluczową kwestią dla sektora. Zaklasyfikowanie sprzedaży tokena cyfrowego jako transakcji na papierach wartościowych miałoby nadmierny wpływ na sposób oferowania tokena, kto może go kupić, jak się nim handluje, jego konsekwencje podatkowe i nie tylko.
Z jednej strony, jeśli token można sprzedać bez transakcji implikującej federalne przepisy dotyczące papierów wartościowych, jest on taki sam, jak każdy inny znany nam składnik aktywów - powiedzmy para butów sportowych - i może być przedmiotem obrotu prywatnego między dowolnymi dwoma użytkownikami w dowolnym czas i w dowolnej ilości bez konieczności przestrzegania jakichkolwiek szczególnych przepisów dotyczących papierów wartościowych, aczkolwiek z zastrzeżeniem norm handlowych i zwyczajowych oraz oczekiwań i ustawowych przepisów dotyczących oszustw.
Ale jeśli sprzedaż tokena jest traktowana jako transakcja na papierach wartościowych, zmienia to sytuację wszystkich zaangażowanych. Na przykład osoby ułatwiające te transakcje mogą być traktowane jako „pośrednicy-dealerzy, ”Co oznacza, że muszą spełniać szereg złożonych wymagań prawnych. Ponadto każda transakcja dokonywana przez maklera-dealera musi być rejestrowana, co wymaga kompleksowego prowadzenia dokumentacji i gromadzenia informacji o klientach.
Więcej zamieszania, mniej klarowności
Ponadto miejsca, w których odbywają się te transakcje, można traktować jak giełdy papierów wartościowych - klasyfikacja niosąca ze sobą nawałnicę regulacji. Przynajmniej takie podejście prawdopodobnie radykalnie ograniczy płynność i użyteczność tokena. W niektórych przypadkach zastosowanie przepisów dotyczących papierów wartościowych do transakcji w ramach tokena może potencjalnie całkowicie zniszczyć projekt blockchain.
Chociaż SEC wydała plik Raport na podstawie sekcji 21 (a)Dwa bez akcji listy i „ramy” dokument, większość wskazówek SEC w tej kwestii ma formę działań egzekwujących - mówienie zwolennikom łańcucha bloków, czego nie mogą zrobić, a nie co mogą zrobić.
Komisarz Peirce skrytykowała to podejście w swoim ostatnim przemówieniu. Porównując innowatorów blockchain z człowiekiem, który wynalazł wrotki (i który bardzo publicznie upokorzył się, uderzając w lustro, demonstrując swój wynalazek), komisarz Peirce zauważył:
„Wolałbym, abyśmy nie tylko pociągali do odpowiedzialności lekkomyślnych innowatorów, którzy jeżdżą między lusterkami podczas gry na skrzypcach, ale także próbowali udzielić bardziej ostrożnym innowatorom wskazówek, jak unikać korytarza luster i co uważamy za odpowiednie hamowanie. technologia."
Skąd więc mamy wiedzieć, kiedy przepisy dotyczące papierów wartościowych mają zastosowanie do transakcji, w których sprzedawane są tokeny blockchain?
Wstępna sprzedaż tokenów
Na początek ważne jest zrozumienie podstaw amerykańskiej koncepcji „umowy inwestycyjnej”. Umowa inwestycyjna to transakcja (lub „schemat”), która na pierwszy rzut oka wydaje się być normalną komercyjną sprzedażą niektórych aktywów między dwiema stronami prywatnymi. Jednak jako słynny teraz Sprawa Howey wyjaśniono, po dokładniejszym zbadaniu, schematy te różnią się od większości komercyjnych sprzedaży aktywów - kupujący nie kupuje aktywów dla własnego „konsumpcyjnego” wykorzystania aktywów. Raczej kupujący chce skorzystać na transakcji ze względu na wysiłki sprzedającego, w ramach których kupujący i sprzedający utworzyli coś w rodzaju „wspólnego przedsiębiorstwa”.
Przykłady aktywów sprzedawanych w transakcjach określanych jako umowy inwestycyjne przez sądy obejmują bobry, whisky i bankowe płyty CD. Kiedy transakcja handlowa nie przebiega zgodnie z oczekiwaniami, wołanie „Umowa inwestycyjna!” jest znacznie bardziej prawdopodobnym sposobem na odzyskanie przez kupującego zwrotu pieniędzy od sprzedawcy.
Gdy zasób, który początkowo ma niewielkie zastosowanie funkcjonalne lub nie ma go wcale (np. Typowy token blockchain przed uruchomieniem sieci), jest sprzedawany nie osobom, które mają prawdziwy powód, aby używać tokena do określonego celu po uruchomieniu, ale raczej tym, którzy spodziewają się, że utrzymają tokeny przez pewien czas, aby skorzystać ze wzrostu cen wynikającego z wysiłków twórców tokena promujących korzyści z sieci, program prawdopodobnie przejdzie test Howey i będzie ogólnie uważany za „kontrakt inwestycyjny ”, A tym samym rodzaj transakcji na papierach wartościowych. Prawie wszystkie sieci blockchain będą prawdopodobnie potrzebować początkowego źródła finansowania rozwoju, a ten wzorzec został wykorzystany do rozpoczęcia.
Jednym ze sposobów, w jaki wiemy, że przepisy dotyczące papierów wartościowych prawdopodobnie mają zastosowanie do większości uruchomień sieci blockchain, jest to, że nawet komisarz Peirce uważa, że ta początkowa sprzedaż tokenów wymaga „bezpiecznej przystani”, aby uniknąć przepisów dotyczących papierów wartościowych, które w przeciwnym razie miałyby zastosowanie do tych transakcji. Ciekawie robi się, gdy początkowy nabywca tokenów od zespołu programistów chce je odsprzedać.
Transakcje tokenami wtórnymi
W tym momencie zawodzi nas ponad 70-letnie orzecznictwo po orzeczeniu Sądu Najwyższego w Howey. Czemu? Ponieważ orzecznictwo powstaje w wyniku rozstrzygnięcia sporu. Wiele przypadków, w których rzekoma sprzedaż komercyjna danego składnika aktywów powinna być traktowana jako „umowa inwestycyjna” (a zatem transakcja na papierach wartościowych), prawie zawsze wynika z nieudanej transakcji, w której kupujący nie otrzymał zwrotu, jakiego oczekiwał od i pozwał sprzedającego, aby odzyskać pieniądze. W związku z tym sądy nie musiały rozważać, czy wtórne transakcje dotyczące odpowiednich aktywów (np. Bobrów, whisky lub bankowych płyt CD) dokonywane przez kupującego, które nie obejmują pierwotnego sprzedawcy i nie przekazują żadnej z obietnic pierwotnego sprzedawcy dotyczących składnika aktywów, również stanowią „transakcje papierami wartościowymi . ”
Wiele projektów blockchain rodzi jednak właśnie to pytanie: czy odsprzedaż odpowiedniego aktywa - tokena blockchain - bez przekazania jakichkolwiek obietnic złożonych przez zespół programistyczny pierwotnemu nabywcy również powinna być traktowana jako transakcje na papierach wartościowych? Gdyby aktywem bazowym był którykolwiek z tych, którzy byli zaangażowani w wiele odnotowanych przypadków „umów inwestycyjnych” po Howey (bobry itp.), Wątpimy, czy w ogóle powstanie to pytanie, a tym bardziej nie otrzymamy odpowiedzi twierdzącej. Czy tokeny blockchain powinny być inne?
Pozycja SEC
Pracownicy SEC z pewnością tak uważają. W postępowaniu sądowym dotyczącym Telegramu, a także w wielu innych czynnościach egzekucyjnych prowadzonych przez SEC, dokumenty złożone w sądzie jasno pokazują, że pracownicy organów ścigania uważają, że te transakcje nie tylko są „transakcjami na papierach wartościowych” (jak zasugerował dyrektor Hinman), ale także, że łańcuch bloków tokeny same w sobie są „papierami wartościowymi”, a zespoły programistyczne są „emitentami” tych papierów. Co ciekawe, sędzia Castel w sprawie Telegram nie poparł tego stanowiska, stwierdzając w przeciwieństwie:
„Jednak skupianie się na pierwotnych nabywcach i ich umowach zakupu Gram pomija jeden z głównych punktów opinii i nakazu Trybunału, a konkretnie, że„ zabezpieczeniem ”nie była ani umowa zakupu Gram, ani gram [token], ale cały system, który obejmował umowy zakupu gramów oraz towarzyszące im porozumienia i zobowiązania podjęte przez Telegram, w tym oczekiwanie i zamiar, że pierwotni nabywcy będą dystrybuować gram na wtórnym rynku publicznym. ”
Niezależnie od powyższego sformułowania, inne wypowiedzi sędziego Castel w jego opiniach w Telegramie były na tyle niejasne, że wprowadziły pewne zamieszanie co do jego ostatecznego stanowiska w tej kluczowej kwestii. Co ważne, ponieważ Gramy nigdy nie były dystrybuowane, sędzia Castel musiał zająć się jedynie wstępnym schematem dystrybucji. Pozwoliło mu to stwierdzić, że program stanowił umowę inwestycyjną bez konieczności rozpatrywania argumentu SEC, że same Gramy były papierami wartościowymi w celu rozstrzygnięcia sprawy. Chociaż sędzia Castel odmówił stwierdzenia, że same Gramy są papierami wartościowymi, zostawił miejsce dla SEC, aby nadal zajmować stanowisko, że transakcje wtórne na tokenach są transakcjami na papierach wartościowych (a same tokeny są papierami wartościowymi).
Tokeny Blockchain jako tradycyjne aktywa
Jest jednak jeszcze jedna kwestia do rozważenia. Jedną rzeczą, którą muszą posiadać wszystkie „papiery wartościowe”, jest „emitent”. Jest to zasadnicza różnica między papierem wartościowym a bardziej tradycyjnym zasobem. W przypadku papieru wartościowego, jeżeli emitent papieru wartościowego - długu lub kapitału własnego - zostanie zlikwidowany i przestanie istnieć, zabezpieczenie również przestanie istnieć. Nie możesz mieć jednego bez drugiego.
Podobnie, w kontekście umowy inwestycyjnej, jeśli promotor, który zobowiązał się do kupującego, aby skłonić kupującego do zakupu danego składnika aktywów, który jest sprzedawany przez promotora w związku z programem, przestaje istnieć, tak samo jak „umowa inwestycyjna ”Między promotorem a kupującym.
Jednak „przedmiot” schematu promotora (tj. Aktywo sprzedane przez promotora) będzie nadal żyło, tak jak ma to miejsce w przypadku innych tradycyjnych aktywów po utworzeniu. Czy to materialne, czy niematerialne, aktywa „niebędące zabezpieczeniami” istnieją długo po tym, jak ich twórca mógł wyrwać się z tego śmiertelnego zwoju - dosłownie lub w przenośni. Na przykład prawo patentowe na lek stworzony przez firmę farmaceutyczną będzie nadal istniało - i może być sprzedawane i przenoszone - nawet jeśli firma, która opracowała lek, została rozwiązana.
Patrząc ponownie na wiele typowych tokenów blockchain (w tym gramów do wykorzystania w sieci TON), większość wydaje się raczej wyraźnie bardziej przypominać tradycyjne (niezwiązane z zabezpieczeniami) aktywa w tym zakresie - początkowy zespół programistyczny dla projektu blockchain, który został uznany za „wystawca” tokenów może zostać zlikwidowany lub może po prostu rozwiązać się i przejść dalej, ale odpowiednie tokeny będą istnieć tak długo, jak długo będą istniały komputery utrzymujące węzły dla odpowiedniego łańcucha blokowego.
Rozróżnienie SEC między papierem wartościowym a brakiem zabezpieczenia
Jak więc SEC godzi to rozróżnienie? Poprzez nowatorską i dotychczas niesprawdzoną teorię - że w pewnym momencie token blockchain może „przekształcić się” z „zabezpieczenia” i stać się tradycyjnym zasobem „niebędącym zabezpieczeniem” w oparciu o czynniki zewnętrzne dla tokena. W tym celu SEC przedstawia szereg czynników, w tym, w szczególności, czy zarządzanie siecią jest „dostatecznie zdecentralizowane” oraz czy token ma cel komercyjny w dobrej wierze.
Chociaż komisarze i pracownicy SEC ciężko pracowali, aby wyjaśnić te koncepcje za pomocą Token Framework i innych pisemnych oświadczeń, różnych działań egzekucyjnych, wielu wystąpień publicznych i niezliczonych prywatnych spotkań z uczestnikami rynku, standardy przedstawione przez SEC dotyczące wyróżniania tokenów transakcje sprzedaży, które należycie uznać za transakcje na papierach wartościowych od tych, które nie powinny, są nadal niejasne.
Importując nowe koncepcje, takie jak „dostatecznie zdecentralizowane” i „cel komercyjny”, do federalnego orzecznictwa dotyczącego papierów wartościowych, bez żadnej historii opartej na orzecznictwie, nie powinniśmy być zaskoczeni, że wynikają z tego zamęt i niepewność.
Czy chodzi o czas?
Więc gdzie coś poszło nie tak dla Telegrama? Dlaczego SEC uważała papiery Gramsa za papiery wartościowe, a Ether nie - przynajmniej do czasu, gdy dyrektor Hinman wygłosił przemówienie? Może się wydawać, że kluczową różnicą jest czas.
Regulatorzy przyjrzeli się sieci Ethereum mniej więcej trzy lata po jej uruchomieniu, podczas gdy w przypadku Telegrama kontrola miała miejsce przed uruchomieniem. Te trzy lata zrobiły ogromną różnicę. Ten czas dał sieci Ethereum szansę na bardziej zdecentralizowanie i zwiększenie wykorzystania tokena przez konsumentów.
W międzyczasie sieć TON Telegrama nigdy nie miała okazji się wykazać. Nie dano mu czasu na osiągnięcie decentralizacji - cokolwiek to mogło oznaczać dla projektu - lub na zbudowanie gospodarki wokół jego żetonów. Z tego powodu projekt zakończył się, zanim się zaczął. Nic dziwnego, że komisarz Pierce zadała pytania, które zadała.
Problem z synchronizacją sprawia, że sceptykom w społeczności blockchain zbyt łatwo jest argumentować, że jedynym sposobem na kontynuację po Telegramie jest jak najszybsze zbudowanie z nadzieją na podążanie za modelem Ethereum i „prześcignięcie” działań egzekwujących SEC. Nie jest to dobry wynik zarówno dla SEC, która coraz częściej będzie się bawiła w „bicza-kreta” z projektami blockchain próbującymi wymknąć się spod jego radaru, jak i dla projektów blockchain, którzy muszą żyć z możliwością, że mogą się obudzić pewnego dnia znaleźć się na celowniku następnej akcji egzekwowania w stylu Telegrama.
Wnioski
Tylko czas pokaże, jak zostanie rozwiązana kwestia, czy wtórna sprzedaż tokenów będzie traktowana jako transakcje papierami wartościowymi - a same tokeny będą uznawane za papiery wartościowe - zostanie rozwiązana. Sądy rozważające tę kwestię będą musiały zrównoważyć uzasadnione obawy dotyczące ochrony inwestorów przedstawione przez służby wykonawcze SEC z pilnymi pytaniami podniesionymi przez komisarz Peirce w jej wyżej wymienionym wystąpieniu.
Jeszcze bardziej palące zainteresowanie społeczności blockchain ma trudne pytanie, w jaki sposób nowa zdecentralizowana sieć blockchain może zostać uruchomiona po decyzji Telegrama. Propozycja komisarza Peirce'a jest wciąż aktualna - czy pozostali komisarze będą gotowi poważnie rozważyć to podejście? Jeśli nie, czy potrzebne są nowe ramy prawne? Chociaż amerykańskie organy regulacyjne generalnie nie są przyjazne dla koncepcji „piaskownicy” (w której nowatorskie modele biznesowe można testować w luźnym środowisku regulacyjnym z wysokim poziomem nadzoru), czy może to przełamać ten problem?
Teraz można jednak powiedzieć, że niepewność co do sposobu rozwiązania tych problemów hamuje innowacje bez wyraźnego argumentu przemawiającego za towarzyszącymi im korzyściami w zakresie ochrony inwestorów. Uważamy, że zdecydowana większość innowatorów i technologów w społeczności blockchain chce przestrzegać prawa i robić rzeczy „we właściwy” sposób. Nadszedł czas, aby decydenci i organy regulacyjne zintensyfikowali działania, zaangażowali się w szerszy dialog i zapewnili praktyczną ścieżkę, która pozwoli technologii blockchain rozwijać się i rosnąć w USA.
Nieostrożni z nas potrzebują i zasługują na odpowiednią ochronę, zwłaszcza w przypadku potencjalnie mylących nowych technologii, ale te zabezpieczenia nie mogą nadmiernie kolidować z równą potrzebą wspierania krytycznych i niezbędnych innowacji. Inne jurysdykcje znajdują sposoby na zrównoważenie tych konkurencyjnych problemów. Uważamy, że Stany Zjednoczone też mogą.
Nadszedł czas na nawiązanie nowych relacji między projektami kryptograficznymi, ich doradcami, grupami handlowymi, decydentami i regulatorami, aby osiągnąć ten cel. Powinniśmy wszyscy poświęcić chwilę, aby pochwalić komisarza Pierce'a za przewodzenie.
Poglądy, myśli i opinie wyrażone tutaj są wyłącznie autorami i niekoniecznie odzwierciedlają lub reprezentują poglądy i opinie Cointelegraph.
Współautorem tego artykułu jest Dziekan Steinbeck i Lewisa Cohena.
Dziekan Steinbeck jest amerykańskim prawnikiem korporacyjnym, który koncentruje się na prywatności danych i technologii. Jest głównym doradcą Horizen, platformy blockchain, która umożliwia ochronę danych poprzez w pełni zdecentralizowany ekosystem sidechain.
Lewisa Cohena jest partnerem i współzałożycielem DLx Law, kancelarii, która koncentruje się na wykorzystaniu technologii blockchain i tokenizacji we wszystkich aspektach rynków kapitałowych. Lewis jest częstym mówcą publicznym na temat blockchain i rynków finansowych, a ostatnio został wymieniony w „Band 1” jako jeden z trzech najwyżej ocenianych prawników w dziedzinie blockchain w Stanach Zjednoczonych przez wiodącą niezależną firmę Chambers & Partners.