Para Hong Kong, stablecoins vão além dos pagamentos

Hong Kong não é a primeira jurisdição a criar um regime regulatório para stablecoins. Mas a sua resposta pode tornar-se a mais significativa.

Isso pode parecer uma proposta estranha. A União Europeia, o Reino Unido, Singapura e o Japão já elaboraram propostas. Os Estados Unidos também têm um regime bastante flexível e permissivo. O que importa se uma cidade de 7.5 milhões de habitantes seguir o exemplo?

Duas razões. A primeira é a natureza única da moeda de Hong Kong. 

As stablecoins mais populares – Tether da Bitfinex e USDC da Circle – estão atreladas ao dólar americano, o que demonstra que a enorme demanda no mercado global é por dólares offshore (ou, dito de outra forma, por eurodólares digitais).

O dólar de Hong Kong está indexado ao dólar americano. Portanto, uma stablecoin relacionada ao dólar de Hong Kong é um eurodólar digital de fato. Esse não é o caso dos dólares digitais de Cingapura, euros, ienes ou libras esterlinas.

Embora o foco da Autoridade Monetária de Hong Kong na regulamentação das moedas estáveis ​​possa não ter isto explicitamente em mente – a HKMA está focada na proteção dos investidores de Hong Kong e na manutenção da estabilidade do sistema financeiro local – está a oferecer um caminho para uma ferramenta com procura global.

Moeda estável OG

A segunda razão, e relacionada, é que, ao contrário de todos os seus pares, a HKMA é a única autoridade monetária que tem a gestão de reservas de moeda estável incorporada no seu ADN.

O dólar de Hong Kong foi fixado em um dólar americano a HK$7.8 em Outubro de 1983, com a HKMA a operar um sistema de gestão de reservas concebido para mantê-lo dentro de uma faixa comercial estreita. HKMA opera uma moeda estável vinculada ao dólar!

A HKMA manteve essa estabilidade, apesar das crises financeiras e dos ataques massivos ao regime por parte dos fundos de cobertura internacionais, durante quarenta anos.

Esta é uma conquista rara; uma razão pela qual o euro existe é porque as autoridades monetárias europeias falharam continuamente em manter francos, libras e marcos negociados dentro de faixas bastante generosas. A HKMA tem uma experiência única e profunda que nenhum outro regulador pode igualar.

Tudo bem – então a ascensão das stablecoins baseadas em blockchain coloca Hong Kong em uma posição única. Como isso afeta as diretrizes propostas pela HKMA?

A resposta curta é gestão de reservas. Para compreender isto, vamos desvendar algumas das outras características do provável regime de Hong Kong.

Regulando stablecoins

A razão pela qual a HKMA e outros reguladores estão interessados ​​em stablecoins é porque reconhecem que as stablecoins podem se tornar partes importantes dos pagamentos, tanto nacional quanto internacionalmente. Querem estabelecer regras para garantir que os seus cidadãos possam utilizá-los com segurança e que não perturbem os bancos ou os mercados financeiros. As stablecoins são onde as finanças tradicionais encontram o blockchain, então os reguladores estão determinados a isolar seus sistemas financeiros dos riscos do “Velho Oeste” da criptografia.

Em Janeiro, a HKMA e o Gabinete de Serviços Financeiros e do Tesouro propuseram uma licença e um regime regulamentar para activos virtuais que pretendem manter um valor estável em relação a uma ou mais moedas fiduciárias.

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Números financeiros e de fintech dizem à DigFin que a proposta é um trabalho em progresso e dizem que a HKMA está ansiosa por feedback – uma posição que não é frequentemente o caso quando as autoridades consultam as suas indústrias.

Mas uma coisa é certa: a HKMA só está interessada em ter stablecoins circulando em Hong Kong que façam referência a uma moeda como o Hong Kong ou o dólar americano, e não a uma mercadoria como o ouro. E stablecoins algorítmicos estão fora de questão.

Ajuda comparar isso com outros regimes:

• Hong Kong legalizaria apenas stablecoins com referência fiduciária.
• Cingapura também legaliza apenas stablecoins com referência fiduciária.
• O Japão reconhece apenas stablecoins lastreados em ienes (portanto, USDC e Tether são ilegais).
• O Reino Unido reconheceria apenas stablecoins lastreados em libras esterlinas e exigiria que a garantia fosse mantida em reserva no Banco da Inglaterra.
• A UE tem o mais flexível de todos os regimes, reconhecendo stablecoins apoiadas por mercadorias e fiduciárias, e reconhece-as a nível europeu, removendo-as da alçada dos reguladores bancários nacionais.
• A regulamentação dos EUA ainda não foi formalizada.

Há uma enorme diferença entre o regime proposto por Hong Kong e todos os outros. Embora todos os governos reconheçam as stablecoins como uma forma de dinheiro eletrônico (facilidades de valor armazenado, pagamentos eletrônicos, etc.), o regime de Hong Kong se baseia no regime de licenciamento existente da Comissão de Valores Mobiliários e Futuros para plataformas de negociação de ativos virtuais (VATPs, ou criptomoedas). trocas).

É seguro assumir que outros regimes criarão regimes para a corretagem de activos virtuais, incluindo para investidores de retalho, mas estão a construir um sistema de mercados de capitais sobre uma base de pagamentos, enquanto Hong Kong está a fazê-lo na direcção oposta.

Além das reservas

Dada a existência de VATPs regulamentados, com um ecossistema de criadores de mercado em funcionamento, a regulamentação das stablecoins da HKMA vai além de simples regras para as reservas.

“Eles não estão olhando apenas para as reservas por trás da moeda estável”, diz alguém familiarizado com o pensamento da HKMA. “Eles estão observando a ação do preço. Como o emissor [de uma stablecoin] trabalhará com intermediários e criadores de mercado para manter a estabilidade de preços? Qualquer ponto de falha pode fazer com que o mercado perca a confiança na moeda estável.”

Os formadores de mercado dizem que isso não é tecnicamente difícil. Mas requer clareza em torno do acordo com o emissor. O emissor é responsável por cunhar e queimar a moeda estável, por isso precisa de um processo que seja eficiente e claro. Esse é o precursor da construção de confiança entre os emissores e o mercado secundário.

A confiança é a quantidade fundamental de dinheiro. A confiança que as pessoas depositam na sua moeda ou num eurodólar deve estender-se à moeda estável que o rastreia. Mas e as stablecoins privadas existentes, USDC e Tether?

USDC e Tether

O emissor do USDC, Circle, tenta se apresentar como um player favorável à conformidade e que queremos ser regulamentados. O problema é que houve momentos de volatilidade quando o USDC perdeu sua indexação. O reconhecimento legal ajudaria e em que condições os reguladores insistiriam para que a Circle assinalasse a caixa?

Tether é ainda mais estranho. Seu valor de mercado é agora de US$ 97 bilhões. É a cola que mantém unido o mercado criptográfico. Mas os criadores do mercado de criptografia não confiam no Tether, e os reguladores certamente não gostam do sigilo e da história de mentiras dos acionistas controladores da Bitfinex.

Quando o Tether é usado para pagamentos, as pessoas o usam como um facilitador de curto prazo para negociar outros pares (digamos bitcoin/Tether e depois Tether/dólares). Ninguém quer segurar o Tether. É por isso, dizem os criadores de mercado, que as lojas de acessórios proliferaram: há uma enorme indústria jogando batata quente com Tethers. A indústria de criptografia aprendeu a se sentir confortável com isso, confiando na velocidade da negociação e na liquidez 24 horas por dia, 7 dias por semana, em vez de confiar no emissor.

Este é um jogo perigoso: bastará uma crise grave para desiludir essas pessoas de tal complacência. Nenhum regulador financeiro quer um regime como este. Para que as stablecoins sejam ferramentas de pagamento amplamente utilizadas, os usuários de varejo, bem como as empresas ou os bancos, devem estar dispostos a mantê-las em um balanço.

A HKMA também terá de avaliar o que espera em termos de resgates. Hoje, os emissores de stablecoin podem prometer resgatar ao par, mas não fazem nenhuma promessa em relação à estabilidade de preços no mercado secundário. Hong Kong, como outras jurisdições, insistirá em legalizar stablecoins que os detentores possam resgatar pelo valor total do subjacente, a qualquer momento.

Segurança primeiro

Mas como é que a HKMA ou qualquer outro regulador consegue isso? A aplicabilidade é um desafio em todas as jurisdições. Hong Kong aprendeu há um ano com o golpe JPEX que criminosos no exterior podem facilmente vender criptografia ilegal para o varejo onshore.

Existem, no entanto, algumas maneiras de os reguladores tentarem tornar as stablecoins seguras. Em primeiro lugar, Hong Kong está a impor aos emitentes obrigações de conhecer o seu cliente e de combater o branqueamento de capitais.

Em segundo lugar, os reguladores reconhecem, em geral, que quanto mais jurisdições estabelecerem regras, melhor.

A terceira é colocar os regimes de stablecoin no contexto de outras regras em torno de ativos virtuais e financiamento de blockchain. Hong Kong, como já foi discutido, está à frente da curva. A HKMA também acaba de lançar um documento de consulta sobre custódia, que representa a última grande peça que faltava.

A quarta é usar sandboxes regulatórias para experimentar o ciclo de vida e o caso de uso de uma moeda estável, em vez de tentar prescrever todas as regras desde o início. É provável que a HKMA faça isso antes de finalizar parte de seu manual. Isto mais uma vez contribui para a força de Hong Kong em enfatizar os mercados de capitais, em vez de tratar as stablecoins como uma questão de pagamento.

Vale a pena fazer um rápido desvio para outra área de regulamentação relacionada em que a HKMA é pioneira: o tratamento de capital.

Custos de capital

A HKMA é o primeiro grande regulador a expor as suas ideias sobre a implementação das normas do Comité de Basileia para o capital regulamentar e o tratamento das exposições dos bancos a criptoativos.

O Comité de Basileia agrupa os governadores dos bancos centrais sob a égide do Banco de Compensações Internacionais. Propôs que os bancos centrais exigissem que os seus bancos comerciais detivessem uma quantidade muito elevada de capital contra quaisquer activos criptográficos nos seus balanços, incluindo garantias por trás de stablecoins, bem como quaisquer bitcoins ou outros activos utilizados para apoiar fundos negociados em bolsa.

Andrew Fei, sócio da King & Wood Mallesons, um escritório de advocacia, diz que o resultado é que os ativos virtuais totalmente garantidos incorrerão em um encargo de capital equivalente à natureza do subjacente – ou seja, serão tratados como um patrimônio ou tipo de participação em títulos corporativos se o token conferir direitos de voto ou econômicos. Para conseguir isso, a moeda estável não deve apenas ser 100% reservada, mas o banco deve cumprir um rigoroso processo de conformidade e documentação e realizar auditorias regulares.

Os ativos virtuais que não são totalmente garantidos ou as stablecoins que não possuem uma metodologia de estabilização hermética incorrerão em encargos de capital da ordem de 10 ou 20 vezes mais, tornando improvável que os bancos os mantenham nos seus balanços.

O facto de Hong Kong estar a adoptar as recomendações de Basileia mostra a direcção da viagem. É mais relevante para duas coisas: stablecoins e para a tokenização de ativos do mundo real.

O que isto sugere é que a HKMA não está a pensar nas stablecoins como uma ferramenta de pagamento teórica, no vácuo. A HKMA está pensando em stablecoins que serão usadas para pagar ativos tokenizados ou outras funções do mercado de capitais, como um ETF.

Ativos de reserva

Especificamente para stablecoins, isso estabelecerá um padrão para Circle e Bitfinex, juntamente com qualquer outro emissor de stablecoin. Se quiserem que seus tokens sejam usados ​​para facilitar a negociação de ativos do mundo real de Hong Kong em trilhos de blockchain, ou comercializar esses títulos para investidores de Hong Kong, eles precisarão colocar reservas em depósitos nos bancos. E os bancos terão de garantir que a papelada está em conformidade para evitarem encargos punitivos de capital.

Os encargos de capital levam-nos de volta à questão fundamental que a HKMA está a explorar: activos de reserva.

Que tipo de reservas constituirão um apoio aceitável para uma moeda estável? Que uma moeda estável que rastreie o dólar americano (digamos) deva ser totalmente apoiada por ativos em dólares americanos é um dado adquirido, mas como será essa composição?

A UE tem as regras mais específicas sobre este assunto, ao abrigo das regras dos Mercados de Criptoativos (MiCA). Estes dizem que os emitentes devem manter 30% ou 60% das suas reservas como dinheiro mantido em bancos europeus (o montante depende do tamanho das reservas e do número de detentores de stablecoin). Além destes depósitos, os emitentes também podem reservar através de dívida governamental nacional ou local ou de obrigações cobertas.

Para mitigar o risco de contraparte, o MiCA afirma que não podem ser detidas mais de 10 por cento das reservas num determinado banco, onde não pode representar mais de 2.5 por cento dos activos desse banco. Até 40% do total das reservas devem ser disponibilizados para pedidos de resgate no prazo de um dia.

A HKMA não definiu um regime como este. Mas pessoas familiarizadas com o seu pensamento dizem que o seu foco estará na liquidez, garantindo que as reservas sejam colocadas em instrumentos que possam ser rapidamente resgatados.

Um dos motivos pelos quais a HKMA prefere resolver os detalhes em uma sandbox é porque os emissores, embora responsáveis ​​pela cunhagem ou queima de stablecoins, na verdade não detêm muitos deles. O objetivo da emissão é distribuí-los por meio de VATPs (corretores ou bolsas).

Não é prático presumir que um emitente – seja um banco ou um operador monetário licenciado – possa acompanhar e integrar todos os detentores finais numa situação de crise. Poderia ser atribuída a intermediários a função de cumprir os resgates, mas a HKMA necessitará de um plano de reserva em caso de crise sistémica.

Trabalho em progresso

As regras de reserva de capital foram concebidas para proporcionar aos bancos uma proteção em tempos de crise, mas ainda podem ocorrer corridas bancárias. Uma corrida a uma stablecoin poderia desestabilizar as finanças tradicionais, então a HKMA continuará a fazer experiências antes de licenciar os emissores.

Além disso, estas regras tornam improvável que os bancos queiram emitir stablecoins. Os incentivos irão empurrá-los para depósitos tokenizados. Estes não são instrumentos negociados no mercado, mas representam uma relação entre o depositante e o banco. Mais importante ainda, enquanto uma stablecoin deve ser 100% reservada, um depósito faz parte do sistema bancário de reservas fracionárias, mesmo que esteja operando em uma blockchain. Hoje em Hong Kong, a reserva mínima sobre depósitos é de 8%.

É mais provável que os bancos se envolvam no patrocínio ou na facilitação da tokenização de ativos do mundo real. As stablecoins tornam-se relevantes como prováveis ​​pernas de liquidação em dinheiro (embora uma moeda digital do banco central pudesse desempenhar esse papel, se a HKMA decidisse emitir o seu próprio e-HKD diretamente a partir do seu balanço).

A HKMA e os seus pares globais estão envolvidos numa grande experiência. A confiança das suas moedas nacionais pode ser traduzida em stablecoins? Isso exigirá uma regulamentação sólida, mas é apenas o primeiro passo.

Estes regimes terão de ser testados em batalha. A indexação do dólar de Hong Kong ao dólar é confiável não apenas porque a HKMA tem regras, mas porque defendeu a indexação contra adversários poderosos.

E o regime exigirá adoção. Não cabe aos bancos centrais definir casos de uso, mas é sua função assumir que as stablecoins poderiam ser amplamente utilizadas como ferramentas de pagamento pelos seus cidadãos. É esse uso que testará o sistema. Se o regime for demasiado oneroso, ninguém emitirá emissões na sua jurisdição e os seus investidores migrarão para produtos criptográficos ilegais.

Isto é verdade para todos os reguladores. O que torna Hong Kong interessante de observar é que a HKMA, ela própria uma gestora de longa data de uma 'moeda estável', está a incorporar a sua orientação no domínio dos mercados de capitais. Uma ferramenta de pagamentos é muito boa, mas dinheiro é o que você usa para pagar suas dívidas – e isso coloca stablecoins no mundo adulto de ativos e passivos.

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• Fonte: https://www.digfingroup.com/hong-kong-stablecoins/