IntoTheBlock: rendimentos de stablecoin revelam o funcionamento interno dos rendimentos de DeFi Stablecoin espelham ciclos especulativos e de desalavancagem

A queda do mercado de criptomoedas de 2022 está repleta de projetos falidos. Juntamente com condições macro desafiadoras, os investidores de criptomoedas estão enfrentando um período difícil. O DeFi foi atingido igualmente, embora seus principais protocolos tenham um desempenho surpreendentemente bom em contraste com o desempenho observado no último choque do mercado, quando a pandemia de Covid ocorreu em março de 2020.

Há um terceiro fator endógeno que tornou a queda ainda pior – uma desalavancagem massiva do sistema. Se isso está realmente acontecendo, como podemos medi-lo? 

A métrica mais direta para medir o capital alocado no DeFi geralmente é o valor total bloqueado (TVL). Tanto o preço do Ethereum quanto o do DeFi diminuíram em termos de dólares em cerca de 75% em relação aos seus máximos de todos os tempos. Faz sentido considerando que se os ativos que estão bloqueados em DeFi diminuem de preço, igualmente a métrica de TVL diminui:

DeFi diminui no preço, igualmente a métrica TVL diminui: 

A componibilidade do DeFi permite que o capital seja depositado em diversos protocolos, o que produz uma sobrecontagem de dólares pela métrica TVL. 

Por exemplo, um investidor pode emprestar US$ 1 milhão em ETH em Composto, emprestar 500 mil DAI e implantá-lo como liquidez em um pool de DAI em Curve ou até mesmo emprestar de volta para Composto. O TVL representaria US$ 1.5 milhão, mas o investidor trouxe apenas US$ 1 milhão. 

⍺ DeFi Alpha: Stablecoin sobrecarregado rende com concentrador e FiatDAO

Quando o preço do ETH diminui, a posição composta começaria a aumentar seu risco de liquidação e a liquidez poderia ser retirada para pagar o empréstimo, deixando uma saída de capital de US$ 1.5 milhão. 

Isso resulta em ciclos em que a liquidez é removida de uma série de protocolos quando o preço se volta contra as posições montadas. Isso acontece principalmente quando há grandes quedas de preços em ativos criptográficos. Por quê?

DeFi é inerentemente uma máquina de alavancagem longa

Os principais casos de uso de capital ocioso em DeFi é fornecer liquidez, seja para quem busca negociar dois ativos (fornecendo liquidez em uma DEX), ou para quem busca posicionar long/short com alavancagem (depositando em um protocolo de empréstimo). Aqueles que alavancam geralmente estão comprando. Isso é inerente ao DeFi, já que aqueles que transferem capital para protocolos são aqueles que possuem ativos criptográficos em primeiro lugar e, portanto, têm uma visão positiva do ativo que possuem. 

A oferta de protocolos DeFi atende a esse comportamento: o principal protocolo da TVL é o MakerDAO, onde além do USDC, o ETH é o ativo mais proeminente depositado. Depositar ETH e tomar emprestado DAI é equivalente a assumir uma longa exposição ao ETH: pode-se emprestar mais se o preço do ETH aumentar, enquanto é necessário adicionar mais garantias ou pagar o empréstimo se o ETH diminuir. O mesmo acontece com protocolos de empréstimo como Composto ou Aave. 

Embora tenham emprestado grandes quantidades de stablecoins, eles estão ociosos, enquanto esses depositantes não emprestam ETH ou BTC, o que representaria um curto nesses ativos.

Esse desequilíbrio no posicionamento longo/curto causa um ciclo de feedback que deflaciona rapidamente o TVL em termos nominais quando os preços começam a cair e os ativos criptográficos precisam ser vendidos para pagar os empréstimos. 

Mais alavancagem é habilitada quando os preços sobem, uma vez que as capacidades de empréstimo são amplificadas. A melhor mensuração desse tipo de atividade pode ser encontrada nas taxas pagas em protocolos de crédito como Composto ou Aave.

Protocolos de empréstimo como a principal ferramenta de alavancagem

As taxas pagas ao emprestar stablecoins vêm daqueles alavancados por muito tempo contra seus ativos criptográficos. Por esse motivo, é especialmente interessante verificar como as taxas de stablecoin flutuam ao longo do tempo, dependendo do desempenho do preço do ativo mais emprestado, o ETH. Aqui você pode ver as taxas de empréstimo produzidas após o depósito do DAI no protocolo Composto: 

O influxo de capital para o DeFi foi enorme até 2020-2021. Isso por si só pode explicar como os rendimentos foram comprimidos em geral durante esses dois anos. 

Como pode ser visto marcado em vermelho, existem certas correlações entre mercados em baixa e diminuições no rendimento. Diferentemente, em mercados altistas os rendimentos tendem a manter seus níveis. O motivo da queda acentuada do APY se deve aos processos de desalavancagem que discutimos anteriormente. 

Uma situação semelhante acontece com DEXs como Curve. Aqui está o APY histórico de seu pool mais popular: 3pool (composto por DAI, USDC e USDT):

Como pode ser visto em verde, os rendimentos foram sustentados em torno de 12% - 6% durante o primeiro mercado em alta e entre 2% - 5% durante o segundo mercado em alta. Em vermelho pode ser visto como assim que o preço do ETH diminuiu, os rendimentos caíram consequentemente. 

Embora o capital aplicado na Curve não seja usado para alavancagem longa, faz sentido que eles sigam os rendimentos dos mercados de empréstimos. Isso acontece porque ambos os rendimentos são arbitrados, se um novo investidor estiver disposto a aplicar capital em stablecoins e o rendimento da curva for maior, ele implantaria na curva antes do composto, reduzindo o rendimento da curva quando for maior. 

O mesmo aconteceria no caso inverso. Esta é uma visão um pouco simplificada, pois o risco de cada opção é diferente, e isso equilibraria o perfil risco/recompensa de cada protocolo.

Muitos touros e poucos ursos

Em um mercado em alta, é caro ir comprado. Durante o pico do mercado em alta, os mutuários estavam pagando mais de 10% ao ano para poder alavancar contra BTC ou ETH nesses protocolos de empréstimo. Enquanto agora no mercado de urso atual, pode-se emprestar stablecoins por menos de 2% ao ano. Ficou barato abrir uma posição longa. 

O oposto acontece com o curto. No topo, era relativamente barato vender BTC ou ETH, já que isso exigiria o depósito de stablecoins que estavam sendo pagas entre 5 e 10% ao ano para serem emprestadas, enquanto as taxas de empréstimo de BTC ou ETH não eram tão grandes. 

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Portanto, no futuro, um indicador importante de um mercado em alta para DeFi pode ser um aumento nos rendimentos de empréstimos de stablecoin entre a maioria dos protocolos de empréstimo. Da mesma forma, da próxima vez que os mutuários pagarem altas taxas por estábulos entre a maioria dos protocolos de empréstimo, pode-se supor que o DeFi está de volta aos trilhos em um ciclo altamente alavancado. Isso pode ajudar a avaliar quando são necessárias medidas de precaução, como reduzir a exposição ou hedge.

Se o shorting em DeFi fosse mais prevalente, o desequilíbrio descrito seria reduzido e as cascatas de liquidação devido à sobrealavancagem seriam reduzidas consideravelmente. Uma solução possível seria se os fundos financeiros tradicionais que nem sempre são predominantemente criptomoedas longas começassem a usar o DeFi. 

Alavancagem e finanças estão inexoravelmente ligadas há centenas de anos. Com o DeFi sendo construído em cima da infraestrutura de criptografia, é razoável entender que seus primeiros usuários têm um longo viés e estão inclinados a receber crédito em cima desses ativos. Em última análise, isso reflete fortemente nos rendimentos das stablecoins, que são o principal instrumento usado para acessar essa alavancagem.