Uma avaliação de risco de um cara da segurança DeFi. Observação: trabalhei como auditor e engenheiro de segurança na área de blockchain por três anos e participei de auditorias e verificação formal de protocolos DeFi como Aave, Bancor e mStable, que também envolveram avaliação de risco econômico. Considere isso uma avaliação de risco gratuita do Tether que o Tether não solicitou.
Este artigo reflete minha opinião pessoal e sou conhecido por estar errado às vezes. Deixe-me saber nos comentários se você detectar algum erro gritante.
USDT s de Tethertmoeda capaz experimentou um crescimento massivo desde o início do ciclo de touro em curso. Há agora uma ordem de magnitude a mais de USDT em circulação do que durante o auge do ciclo 2017–2018. Isso vale a pena investigar novamente se os mercados de criptografia são robustos contra um potencial Choque de liquidez relacionado ao Tether.
Neste artigo, tento responder às seguintes questões:
- Como seria uma perda de confiança em Tether no curto prazo?
- Quem receberia mais crédito se uma falha relacionada ao Tether acontecesse?
- Uma crise de confiança de Tether seria um evento do cisne negro* isso impactaria severamente o mercado?
* Para o propósito deste artigo, usamos “cisne negro” para nos referir a um grande evento que surpreenderia a maioria das pessoas. Afinal, 95% das pessoas no espaço criptográfico insistem que o Tether está bem. Se você não estiver satisfeito com essa definição, sinta-se à vontade para pensar nisso como um evento cisne branco.
“O que pode ser uma surpresa do cisne negro para um peru não é uma surpresa para o seu açougueiro.”
- Nassim Nicholas Taleb
Em 2018, Hasu descobriu que o USDT respondia por 29% da liquidez do Bitcoin. Desde então, a situação se complicou muito. Não há apenas 12x mais Tether em circulação. Os pares de base do USDT também dominam os mercados à vista em bolsas centralizadas (CEX), onde representam cerca de 65% do volume de negociação. Além disso, a complexidade do mercado aumentou significativamente devido à proliferação de produtos TradFi relacionados à criptografia, protocolos DeFi e derivados garantidos pelo USDT. Dito isso, esta análise se concentra nos mercados CEX e DeFi que seriam impactados diretamente por um choque de Tether.
A paisagem de moeda estável
Em 17 de junho de 2021, Moedas estáveis em USD têm uma capitalização de mercado agregada de $ 106.2 bilhões e USDT tem uma participação de 61% dessa torta.
Agora, onde está localizado todo aquele USDT? CryptoQuant rastreia $ 7.25B USDT em troca de reservas USDT. No entanto, isso não conta USDT na blockchain Tron que responde por metade da oferta do USDT. Conforme Lista dos ricos de Tether, 17 bilhões de Tron USDT são detidos apenas pela Binance. A lista também mostra 12.8 bilhões de USDT nas carteiras de exchange da Huobi. Isso é quase 30 bilhões de USDT mantido por apenas duas exchanges. Considerando esses números, o valor dado pelo CryptoQuant parece bastante subestimado. Uma estimativa mais realista é que aproximadamente 75% do fornecimento de Tether (64B USDT) está localizado em exchanges centralizadas.
Curiosamente, apenas uma pequena fração desses USDT aparece nas carteiras de pedidos à vista. Uma razão provável é que uma grande parte está em carteiras para garantir posições em derivados, em particular futuros perpétuos. O mercado de futuros CEX é essencialmente um cassino onde os traders apostam em preços criptográficos com uma alavancagem absurda. E os seus enorme: Negociação de futuros apenas na Binance gerou US $ 60 bilhões em volume nas últimas 24 horas. É importante entender que Implementações de futuros perpétuos do USDT são 100% baseados em USDT, incluindo garantia, financiamento e liquidação. Os preços estão vinculados aos preços dos ativos criptográficos por meio de incentivos inteligentes, mas, na realidade, o USDT é o único ativo que realmente muda de mãos entre traders. Portanto, este mercado cria uma alta demanda por liquidez em USDT.
Com relação ao DeFi, 2.19% do fornecimento do USDT está bloqueado em contratos inteligentes de acordo com a Glassnode. Novamente, o número real é provavelmente mais alto, já que o Glassnode não pode rastrear todos os protocolos DeFi em todos os blockchains. Assumiremos um valor de ~ 5% que parece ser compatível com os números mostrados pelos principais protocolos Ethereum DeFi: Cumulativo Liquidez USDT em Aave, Compound e Uniswap é $ 1.73 bilhões.
O resto do pacote
O mercado percebe o USDT de maneira diferente de outras moedas estáveis “mais seguras”. Essa distinção às vezes é explicitada nas trocas. Por exemplo, FTX considera USD, USDC e BUSD como equivalentes, enquanto o USDT é tratado como um ativo separado.
Com isso em mente, vamos dar uma olhada na distribuição de USDC e BUSD, a segunda e a terceira maiores moedas estáveis. De acordo com o CryptoQuant, há um total de 1.59B USDC e 5.02B BUSD em reservas de câmbio, ou 6.7% e 52% da oferta, respectivamente (como com USDT, os números reais são provavelmente um pouco maiores do que o relatado por CryptoQuant, embora USDC e BUSD sejam emitidos em menos blockchains e devam ser mais fáceis de rastrear).
Além do fato de que a parcela do USDC nas bolsas centralizadas é relativamente pequena, achei notável que a liquidez nas carteiras de ordens USDC / USDT e BUSD / USDT em mar as trocas são geralmente escassas no lado da venda, ou seja, não há muita liquidez disponível para os detentores de USDT que desejam “sacar” em moedas estáveis mais seguras.
Vejamos as estatísticas do DeFi. Glassnode relata que 17.22% do fornecimento de USDC está preso em contratos inteligentes. Novamente, o Glassnode considera apenas os dados do blockchain Ethereum, mas o USDC também é usado em outras cadeias DeFi, incluindo uma versão indexada de USDC na Binance Smart Chain com alimentação 1.8B. A liquidez do USDC no Aave, Compound e Uniswap soma 8.14B, ou 4.7x maior do que o USDT. Dados esses números, parece razoável supor que pelo menos 25% do USDC está “bloqueado” em contratos inteligentes DeFi.
Em 0.55%, o porcentagem de BUSD bloqueado em contratos inteligentes parece muito menor mas, novamente, os dados da Binance Smart Chain estão faltando aqui. Há 768m BUSD bloqueado PancakeSwap e 2.26B disponível para empréstimo em creme.finanças, mostrando que BUSD é muito usado na Binance Smart Chain. 30% do fornecimento BUSD em contratos inteligentes parece uma estimativa razoável.
Liquidez Fiat
Laços entre os mercados de criptomoedas e o mundo fiat "legado" sempre foram instáveis. Recentemente, Binance perdeu seu parceiro bancário em dólares americanos. Consequentemente, a negociação fiat só está disponível em um subconjunto de trocas.
Olhando para livros de pedidos USDT / USD, BTC / USD e ETH / USD no Bitfinex, Coinbase, Binance US, Kraken, FTX e Gemini, que representam 60% de participação no mercado de câmbio fiduciário, Encontrei um total de US $ 203 milhões em lances com profundidade de -2%. Observe que eu não contabilizei EUR e KRW, além disso, pode haver compradores procurando criptomoedas com desconto no caso de um crash do USDT. O lance total de liquidez fiduciária em criptomoedas em trocas fiduciárias é provavelmente mais próximo de US $ 1 bilhão ou algo na casa dos dez dígitos.
Quanta liquidez fiduciária existe no mercado em geral? É difícil dizer. Pode muito bem ser que as instituições estejam fazendo fila nas mesas de balcão com bilhões de dólares americanos, prontas para comprar o mergulho (embora saídas recentes de fundos de ativos digitais sugerir o contrário). As águas ficam ainda mais turvas pelo fato de que os investidores institucionais podem obter exposição à criptografia por meio de instrumentos em mercados regulamentados, como Ações confiáveis em escala de cinza, Estoque da MicroStrategy, ETFs de criptografia e Futuros do CME. O Relatório semanal de fluxo de fundos de ativos digitais da Coinshares fornece alguns insights sobre esses mercados. Mas acho que é seguro dizer que a liquidez fiduciária "real" desempenha um papel relativamente pequeno nos mercados à vista de criptomoedas que é onde a maior parte da ação durante uma grande liquidação do USDT ocorreria.
Análise
Mesmo que as estimativas acima não sejam super precisas, existem algumas diferenças salientes entre as distribuições de moedas estáveis. Em primeiro lugar, uma parte maior da oferta do USDT está localizada em bolsas centralizadas. É de longe a moeda estável mais líquida do mundo CEX e, como tal, é essencial para os criadores de mercado de bolsas cruzadas. O USDT também serve como uma “ficha de pôquer” que permite a entrada no mercado futuro perpétuo. Por outro lado, o USDT é amplamente evitado pelos protocolos DeFi e é menos utilizado nessa área.
Por outro lado, USDC serve como substituto para USD em DeFi e como um ativo porto seguro, com uma grande parte do fornecimento bloqueada em contratos inteligentes e guardados em carteiras de blockchain (isso certamente corresponde à minha própria experiência de negociação pessoal: Intuitivamente, o mais seguro forma de armazenar valor em criptografia é manter USDC em um livro razão).
BUSD é uma mistura de ambos. Binance - a maior bolsa de criptomoeda - oferece uma versão garantida por BUSD de futuros perpétuos e muitos pares de bases BUSD, de modo que uma boa parte da oferta BUSD está sendo usada no Binance. Por outro lado, BUSD também é popular na Binance Smart Chain e tem uma reputação melhor do que o USDT, então também é usado como um SOV e “DeFi dollar”.
Como vimos, se os detentores de USDT em bolsas centralizadas escolhessem correr para as saídas, a liquidez em USD/USDC/BUSD imediatamente disponível para eles seria relativamente pequena. Cerca de 40 bilhões de USDT mantidos em bolsas seriam combinados com uma “liquidez de saída” de talvez cerca de 10 bilhões em moeda fiduciária total e USDC/USDT (sem levar em conta o fato de que os provedores de liquidez fugiriam do mercado no caso de uma liquidação de USDT – mais sobre isso mais tarde).
A principal razão pela qual o preço do USDT pode colapso é que a maioria dos detentores de USDT não pode "correr para o banco" diretamente. Segundo ela mesma, a Tether só faz negócios com "investidores profissionais". Se ocorrer um evento que prejudique amplamente a confiança no Tether - como uma repressão por parte das autoridades, uma revelação bombástica das regulamentações em andamento ou uma queda aleatória no preço do USDT - a grande maioria dos traders só poderá vender seu USDT nos mercados à vista e em AMMs DeFi, seja para outros ativos criptográficos, moedas estáveis ou fiduciários. Como mostrou o “crash da COVID” de março de 2020, os comerciantes comprarão principalmente moedas estáveis e fiduciários em tempos de incerteza. E já sabemos que não há muita liquidez disponível para isso.
Por que o peg do Tether é frágil
Para entender completamente por que o preço do USDT pode entrar em colapso sob alta pressão de venda, vamos primeiro ver como a indexação é normalmente mantida. A demanda por USDT é impulsionada por sua utilidade no mundo CEX. Em tempos de alta demanda, a peg do USDT se quebra para cima, o que cria uma oportunidade de arbitragem onde os comerciantes podem comprar USDT recém-cunhado da Tether por $ 1 e comprar criptografia ou USD com desconto.
Quando a indexação quebra para baixo, isso também cria uma oportunidade de arbitragem onde os comerciantes podem comprar USDT a um preço mais barato, ajudando assim a restaurar a indexação (análise detalhada por Frances Coppola).
Em circunstâncias normais, mesmo que o preço do USDT caia abaixo de US $ 1 por um período prolongado, os arbitradores devem eventualmente comprar o USDT com desconto e restaurar a indexação. Crucialmente, isso requer confiança no Tether: o arbitrador deve ter confiança de que o USDT pode eventualmente ser resgatado ao par, ou pelo menos acima do preço de compra. O problema é que isso não é garantido de acordo com o TOS do Tether e O Tether não é exatamente conhecido por seu estilo de gestão competente e fiscalmente responsável. Portanto, é mais arriscado para os arbitradores ajudar a manter a indexação em tempos de forte pressão de venda.
Observe que uma queda no preço do USDT pode ocorrer quer o Tether seja realmente solvente ou não. No curto prazo, importa apenas o que o mercado acredita.
Vimos que há bastante moeda fiduciária real e moedas estáveis no sistema. Afinal, mesmo se o USDT quebrar durante a noite, quão ruim pode ser? O USDT não será simplesmente eliminado e todo esse valor será transferido para outros ativos como o Bitcoin? Bem, vamos pensar nisso.
A ideia de que o valor “mudaria de USDT para outros ativos” se Tether de repente se tornasse inútil é baseada em um mal-entendido fundamental de como os mercados funcionam, bem como do papel importante que a liquidez fiduciária desempenha em suas operações.
Quando a liquidez evapora
Imagine o que aconteceria imediatamente se metade de todos os dólares americanos no mundo real fossem declarados falsos. Como os Bitcoiners nos lembrarão pelo menos 1,000 vezes por dia, o preço é uma função da escassez. Se os dólares americanos se tornarem subitamente duas vezes mais escassos, também serão duas vezes mais valiosos. Por outras palavras, as pessoas que possuem dólares poderiam comprar tudo duas vezes mais barato (as maravilhas da deflação!).
Agora, vamos imaginar uma versão de brinquedo idealizada do mercado de criptomoedas. Apenas dois ativos são negociados neste mercado: tokens criptográficos e tokens USD. Nesse modelo, todos os cripto-tokens são intercambiáveis, pois seus preços em dólares estão fortemente correlacionados (isso é muito próximo do que acontece nos mercados reais). DeFi bros podem, em vez disso, imaginar um produto constante AMM com todos os tokens criptográficos (BTC, ETH, ...) na reserva 1 e todos os tokens semelhantes a dólares americanos na reserva 2.
Vamos inserir alguns números da primeira seção deste artigo em nosso mercado de brinquedos. Começamos com um mercado equilibrado. Agora, de repente, 57.8% da oferta de tokens em dólares (igualando a participação da Tether na liquidez fiduciária total nos mercados de criptografia) são considerados inúteis. Uma vez que os tokens “reais” em USD são agora 57.8% mais escassos, eles deveriam ser negociados instantaneamente com um prêmio de 136%. Mas isso é só o começo! Os detentores dos tokens falsos de USD, agora sem valor, tentariam despejá-los no mercado, inclusive para tokens "reais" em USD, aumentando ainda mais o prêmio sobre esses tokens. Em outras palavras, os tokens criptográficos se tornariam cada vez mais baratos em termos de tokens em dólares americanos.
Mas isso não é tudo. Os provedores de liquidez e criadores de mercado em dólares americanos fugiriam dos mercados criptográficos – afinal, ninguém quer ser abandonado por falsos detentores de tokens em dólares americanos e ficar com sacos sem valor. Estaríamos diante de uma situação em que tokens reais em dólares americanos simplesmente ficariam indisponíveis. Mas estes tokens são necessários para garantir as funções básicas do mercado: criação de mercado, arbitragem, reembolso de empréstimos e assim por diante. Sem eles, o mercado simplesmente congela.
Claro, o mercado real é muito mais complexo do que isso e não se comportará exatamente como descrito. Mas o resultado final é: se todos os USDT fossem considerados inúteis amanhã, os preços fiat de todos os ativos criptográficos cairiam e o mercado experimentaria um choque de liquidez à medida que a maior parte da liquidez do USD desaparecesse.
Se os mercados entrarem em colapso devido à perda de confiança no Tether, o que acontecerá a seguir? Bem, depende de quanto valerão as reservas do Tether quando tudo estiver dito e feito. Afinal, se o Tether puder realmente desembolsar US$ 62.7 bilhões em dinheiro após o crash, descobrir-se-ia que o pânico foi irracional. A confiança no Tether poderia ser restaurada e os mercados acabariam por se recuperar.
Isso levanta a questão: quanto valeriam as reservas de Tether se uma queda severa acontecesse? Para responder a isso, seria importante saber como exatamente 62.7 bilhões de USDT surgiram em primeiro lugar.
Geralmente está implícito que a entrada de USD nas contas bancárias da Tether corresponde à oferta de USDT 1: 1. Mas se você olhar para o Tether quebra de reservas, especificamente a grande posição em “papel comercial”, você pode ver facilmente que o Tether poderia estar envolvido no banco de reservas fracionárias. “Reserva fracionária” neste contexto significaria que a Tether recebeu apenas uma fração de 62.7 bilhões de dólares em depósitos de clientes. Alguma fração da oferta do USDT teria sido gerada pela emissão de empréstimos do USDT sem entradas correspondentes. Essencialmente, o Tether estaria alavancando os depósitos de seus clientes, que é exatamente como os bancos comerciais criam moeda fiduciária na TradFi.
O processo de emissão poder trabalhe da seguinte forma. Imagine uma empresa de fantasia chamada “Paolo Co.” que é uma subsidiária de, digamos, "Delta Bank", co-propriedade de executivos da Tether (assim como Tether e Bitfinex acabaram por ter os mesmos proprietários). Tether compra papel comercial da Paolo Co, usando o recém-cunhado USDT. Paolo Co. então investe o USDT emprestado nos mercados de criptografia. O papel comercial vai para as reservas do Tether. Isso resultaria em todo o USDT sendo “100% apoiado por reservas”, além de fazer com que a cesta de reservas do Tether parecesse um fundo do mercado monetário que deixaria a maioria das mentes do crédulo mundo criptográfico em repouso.
Isso pode ser conjectura, mas não faz sentido ignorar um risco potencial de cisne negro só porque não temos todos os detalhes sobre as operações de Tether. O mercado deve exigir evidência de apoio adequado do Tether e assumir o pior quando essa evidência não for fornecida. Não o contrário!
Eu não duvido disso alguns investidores cunharam e resgataram USDT por USD (há evidências anedóticas de que eles têm), mas dado o histórico de problemas bancários e jurídicos do Tether, acho difícil acreditar que os investidores institucionais tenham literalmente transferido 62.7 bilhões de dólares para o Tether. Para mim, a explicação da reserva fracionária parece mais realista.
Lembre-se de que, assim como a TradFi, os mercados de criptografia são um jogo em que o objetivo de todos é maximizar os lucros. O Tether opera em um canto opaco de um mercado não regulamentado onde as pessoas tendem a acreditar em qualquer coisa que ele diga, então ele tem bastante margem de manobra para quebrar as regras. E Tether foi repetidamente pego mentindo. No palavras do procurador-geral de Nova York:
Se você ainda tem alguma dúvida de que o Tether é capaz de alguma supervisão criativa de contabilidade Excelente vídeo do Coffeezilla.
A questão permanece: por que o Tether e as trocas colocariam potencialmente todo o mercado em risco?
Perigo moral é uma causa bem conhecida de crises financeiras nos mercados TradFi: os bancos sempre lucram durante as corridas de alta, mas são resgatados pelos contribuintes quando os mercados quebram, portanto, eles têm pouco incentivo para agir com responsabilidade. Presumivelmente, isso é ainda pior em mercados não regulamentados devido à falta de supervisão e responsabilidade.
Parte do problema é que o risco fat-tail está sendo amplamente transferido para os detentores de USDT. Nem o Tether nem as trocas centralizadas são responsáveis pelo resgate do USDT ao par. Portanto, se ocorrer uma desvalorização do USDT, os investidores em USDT e criptomoedas seriam os primeiros a sofrer um corte de cabelo à medida que seus ativos fossem desvalorizados. É claro que os efeitos indiretos também podem levar as bolsas à falência, mas pelo menos elas estariam em um lugar muito melhor do que os hodlers. Houve várias ocasiões onde os titulares compartilharam as perdas enquanto as bolsas continuaram as operações.
Em minha opinião, uma crise de confiança do Tether provavelmente resultaria em um evento cisne negro e uma reorganização do mercado. Embora haja uma chance de que grandes jogadores neutralizem a crise comprando de volta grandes quantias de USDT para restaurar a paridade, ou assegurando com sucesso o mercado de que todos os USDT podem ser resgatados ao par, não há como ter certeza de que isso vai acontecer, a menos que você confie muito no Tether e em suas afiliadas.
A emissão de reservas fracionárias (presumidas) da Tether cria uma alavancagem oculta na “camada de base” dos mercados de criptografia. Na minha opinião, o risco sistêmico causado por isso não é aceitável. O fato de que a maioria dos atores no mercado simplesmente não reconhece o risco e, às vezes, sai de seu caminho para defender o Tether em vez de responsabilizá-lo adequadamente, fala sobre a imaturidade do mercado e sua incapacidade de se autorregular.
O que quer que você pense sobre o espaço criptográfico fundamentalmente, ativos de criptomoeda não podem se tornar investimentos viáveis de longo prazo enquanto as moedas estáveis do Tether desempenharem um papel vital no mercado. Livrar-se do USDT – cisne negro ou não – resultará em um mercado mais maduro e robusto no longo prazo.
Pode-se ser otimista a longo prazo quanto à proposta de valor das finanças descentralizadas e ainda assim ver o mercado como um cassino. Não é incompatível.
Gostaria de agradecer Francisca Coppola, Gerhard Wagnerr, e alguns outros colaboradores que desejam permanecer anônimos.
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