Atualização pós-Xangai: o Lido poderia dominar o Liquid Staking a longo prazo?

Este relatório foi escrito por Empreendimentos IOSG e publicado exclusivamente no The Defiant.

TLDR:

• O artigo discute o estado atual do mercado de apostas Ethereum, já que a Ethereum mudou para Proof of Stake (PoS) e está prestes a introduzir retiradas em 12 de abril com a tão esperada atualização de Xangai.
• Exploramos duas questões em profundidade: primeiro, se o staking será um mercado em que o vencedor leva tudo; e em segundo lugar, qual é o ETH apostado total esperado. 
• Atualmente, o staking de ETH é dominado pela Lido, uma plataforma de staking sem custódia, seguida de perto por entidades centralizadas como Coinbase, Kraken e Binance. Esperamos que a participação de mercado do Lido permaneça na faixa de 30 a 35%.
• No geral, prevemos que a atualização de Xangai resultará em um aumento de novas participações no curto e médio prazo, mas esperamos que a porcentagem de ETH apostada permaneça modesta em comparação com outras cadeias de PDV.

Desde os primórdios do Bitcoin e das blockchains, havia intermediários centralizados facilitando a troca de criptomoedas entre diferentes usuários. Somente com a introdução do Ethereum, tornou-se possível construir dApps sem custódia, permitindo que os usuários negociem suas criptomoedas sem um intermediário confiável.

No entanto, a centralização ainda reina suprema nas principais aplicações verticais, incluindo negociação, empréstimo e custódia de fundos. Os perigos dessa centralização ficaram muito claros em 2022, com grandes credores enfrentando controvérsias e uma das maiores exchanges, a FTX, declarando falência após suposta fraude.

Os NFTs são um fenômeno novo, nascido de protocolos descentralizados e blockchains programáveis ​​e, por um tempo, foram a única arena onde jogadores centralizados não conseguiam acompanhar seus colegas descentralizados. Mas com a mudança do Ethereum para Proof of Stake (POS) e a ausência de opções nativas de staking para os usuários, surgiu um novo campo de jogo: piscinas de apostas. 

Staking é um recurso importante para blockchains PoS porque fornece um mecanismo para proteger a rede e incentivar os usuários a manter sua integridade. Ao exigir que os usuários participem do jogo na forma de tokens apostados e cortados, as redes PoS desencorajam o comportamento malicioso e recompensam os usuários por seguirem as regras e manterem a rede.

Staking pools combinam os recursos de muitos participantes distintos e apostam coletivamente uma quantidade maior de tokens, aumentando assim suas chances de serem escolhidos para criar novos blocos. Além disso, os pools de apostas ajudam os validadores menores que podem não ter tokens suficientes para apostar individualmente a ainda participar da rede e ganhar recompensas.

Tradicionalmente, o staking exige o bloqueio de tokens por um determinado período de tempo, o que pode torná-los ilíquidos e gerar custos de oportunidade para o staker. Com estaca líquida, no entanto, os usuários podem apostar seu ETH por meio de um provedor de serviços/protocolos terceirizados, que então emite uma representação líquida do ETH apostado. A representação líquida pode ser negociada livremente ou usada como garantia, enquanto ainda ganha recompensas de apostas.

O staking de ETH atraiu o interesse de entidades não custodiais e custodiais. O resultado da competição entre os dois pode ter implicações significativas para o futuro do Ethereum. Se os jogadores centralizados dominarem o mercado, seria um grande revés para o ethos descentralizado da Ethereum. 

Como pode ser visto no gráfico abaixo, o Lido, um protocolo de staking sem custódia, está atualmente liderando a carga, capturando 30% da participação no mercado de staking de ETH. No entanto, está sendo seguido de perto por entidades centralizadas como Coinbase, Kraken e Binance.

ETH cumulativo apostado; Fonte: Duna

No entanto, algumas vozes influentes na comunidade Ethereum têm pressionado por limites para o crescimento do Lido. Vitalik Buterin, por exemplo, argumentou que os projetos de staking, tanto com custódia quanto sem custódia, deveriam estabelecer limites auto-impostos, propondo um limite de 15%.

Por outro lado, alguns ignoram a pressão da comunidade e argumentam que esse mercado pode facilmente se tornar um vencedor leva tudo cenário, impulsionado por fatores como liquidez, composição, efeitos de rede, profissionalização e otimização de rendimento. Mas, considerando os valores e objetivos da comunidade Ethereum e o desejo de uma participação mais distribuída, levanta a questão de apenas quanta participação de mercado seria controlada pelo líder de mercado. 

Enquanto Lido tem firmemente rejeitado a noção de restrições auto-impostas, é improvável que eles capturem o monopólio do mercado. Em termos relativos, a participação do Lido ultrapassando o intervalo de 30-35% seria uma surpresa. Abaixo, exploramos os fatores que podem impedir o Lido de ganhar tudo. 

Impacto Xangai

Embora se espere que o hard fork de Xangai resulte em um aumento de confiança para a vertical de apostas e encoraje um número maior de depositantes a explorar produtos de apostas, a atualização pode diminuir o fosso de Lido.  

Ou seja, a incapacidade de retirar o ETH depositado era uma das camadas de defesa do Lido. Como líder de mercado com o token ETH com participação mais líquida, a Lido ofereceu garantias mais altas aos depositantes de que eles poderiam voltar para stablecoins ou outros ativos a qualquer momento sem um desconto significativo. 

No entanto, com retiradas quase instantâneas, essa camada de defesa desaparece, pois os depositantes sempre podem converter de volta para ETH nativo em questão de horas/dias. Isso pode levar a uma maior disposição dos depositantes em experimentar novos designs ou escolher protocolos que tenham um conjunto diferente de compensações em comparação com o Lido. 

Além disso, os jogadores centralizados podem oferecer produtos que permitem opções de retirada ainda mais rápidas, o que pode influenciar os usuários em direção à conveniência.

Competição

Além disso, a concorrência acirrada que oferece um conjunto diferente de compensações para o usuário final ainda não desafiou verdadeiramente o domínio de mercado da Lido. Até recentemente, o Lido era praticamente o único protocolo de apostas descentralizado viável. Sem o Lido, é provável que os jogadores centralizados tivessem dominado o mercado de apostas ETH. 

No entanto, hoje, a maioria dos concorrentes não custodiais do Lido está amadurecendo e se tornando alternativas possíveis para os interessados ​​que valorizam a descentralização. Além disso, embora a Lido já tenha distribuído a maioria de seus tokens para um conjunto diferente de partes interessadas, seus concorrentes ainda têm gás no tanque e podem aproveitar o design inovador de token para atrair depositantes de ETH para seus protocolos. No entanto, embora os incentivos de token possam realmente ser poderosos para ganhar tração no curto prazo, escolhas robustas de design e UX determinam os vencedores no longo prazo.

Além disso, um garfo Lido é sempre possível, embora seja impossível prever seu impacto. O tamanho da ameaça que essa bifurcação pode representar para o Lido depende de vários fatores, como decisões de governança LDO, tempo, inovações na bifurcação (por exemplo, no nível de governança) e a legitimidade dos principais colaboradores da bifurcação. É provável que alguns membros da comunidade estejam monitorando de perto a governança nascente do Lido e esperando que qualquer erro significativo crie uma bifurcação. 

Além disso, o mercado de apostas ainda é incipiente e pode sofrer ondas de interrupções. Por exemplo, se for bem-sucedido, o reestabelecimento tem potencial disruptivo. Ou seja, o Eigen Layer introduz a opcionalidade para os participantes do ETH aceitarem riscos adicionais e participarem da proteção de diferentes middlewares, permitindo assim uma maior utilização de seus recursos e encontrando fontes adicionais de receita além do rendimento do investimento do ETH.

Embora o Eigen possa ser complementar aos LSDs, ele também pode interagir diretamente com as partes interessadas. É mais provável que incentive ainda mais a aposta individual, pois esses participantes gerenciam seu próprio hardware e têm a capacidade de servir o middleware. Assim, as abundantes oportunidades econômicas em cima da Eigen poderiam potencialmente tirar a participação de mercado das soluções LSD existentes. 

A importância de L (liquidez) no LSD

Aqueles que acreditam que o Lido poderia capturar todo o mercado, constroem essa expectativa com base na premissa de que o líder de mercado tem direito a efeitos de rede. Abaixo, exploramos se tais efeitos são superestimados. 

A sabedoria convencional afirma que:

• os usuários navegarão em direção ao LSD com a melhor liquidez do mercado para fins de saída
• a liquidez mais profunda torna o LSD uma garantia adequada em muitos protocolos DeFi, fornecendo mais casos de uso para seus detentores
• mais casos de uso tornariam esse token ainda mais líquido, e o círculo se repete

Em primeiro lugar, como mencionado anteriormente, há a questão do custo de oportunidade e da iliquidez. Quando saques não são possíveis, a liquidez de um LSD torna-se um fator crítico. Mas com o advento de retiradas quase instantâneas, essa vantagem é diminuída em grande medida. Ainda assim, a Lido certamente aproveitou o período pré-Xangai para obter a maioria das integrações com os principais protocolos DeFi, de modo que os detentores de stETH possam se beneficiar da capacidade de composição DeFi. 

No entanto, os detentores de tokens estão realmente ansiosos para usar seu ETH em aplicativos on-chain?

Olhando para o recente ciclo de alta, apesar do hype em torno de DeFi, NFTs e jogos, bem como esquemas atraentes de cultivo de rendimento, uma fração relativamente pequena de ETH foi realmente usada em contratos inteligentes, onde no pico do mercado de alta havia aproximadamente 18.5% dos tokens ETH usados ​​em contratos inteligentes.

Diante disso, é razoável perguntar: um rendimento de apostas relativamente modesto moveria a agulha muito acima de 20%, especialmente depois que o alto rendimento do mercado altista anterior falhou em fazê-lo?

Além disso, vale a pena notar que nem todos os protocolos DeFi suportam tokens de rebase como stETH, levando a dois padrões no ecossistema Lido - stETH e stETH empacotado (o último geralmente é negociado com um prêmio devido às recompensas acumuladas). Isso causa atrito para os usuários que precisam empacotar e desempacotar stETH ao usar alguns dos maiores protocolos DeFi, como MakerDAO, Balancer e Euler. Atualmente, a maioria dos tokens stETH está concentrada em apenas dois protocolos, AAVE e Curva.fi, limitando ainda mais o alcance potencial do token no cenário DeFi.

Qual é o tamanho da torta?

A atual porcentagem de participação do ETH está entre as mais baixas entre as maiores PoS correntes. Alguns tendem a fazer analogias simplistas e esperam que a participação de ETH cresça puramente porque outras cadeias têm uma porcentagem muito maior em jogo. No entanto, o Ethereum é um tanto peculiar devido ao seguinte:

• a incapacidade de desempacotar (em breve desaparecerá),
• a ausência de staking em nível de protocolo que requer a introdução de outra camada de risco de contrato inteligente,
• O status do ETH como um ativo principal com uma comunidade mais diversificada o torna menos suscetível a apostas em larga escala por pessoas de dentro

Esperamos que a atualização de Xangai crie um ambiente para apostas em larga escala. Além disso, à medida que novos contratos inteligentes e soluções de custódia são testados em batalha, o risco de segurança se torna uma preocupação menor. No entanto, a noção de que mais de 50% do fornecimento de ETH pode ser bloqueado em contratos de estaca em breve parece um sonho selvagem, considerando tudo o que foi discutido acima.  

Fundamentos do Lido 

Embora o Lido seja um protocolo multi-chain, seus fundamentos estão essencialmente ligados à atividade do Ethereum e ao preço do ETH. Quase todo o TVL do Lido está no Ethereum, e a plataforma gera receita com recompensas de inflação e taxas de transação do Ethereum. A Lido coleta 5% das recompensas de apostas geradas em sua plataforma, com a maioria (90%) indo para os detentores de stETH e o restante para os operadores de nós.

No entanto, o Lido ainda experimenta volatilidade mesmo quando cotado em ETH, o que pode ser atribuído aos mercados reavaliando a posição do Lido dentro da vertical de apostas e o tamanho estimado do mercado de LSD. Esses dois fatores são os principais impulsionadores do potencial de geração de receita futura do Lido.

Também é importante entender a dinâmica da inflação do ETH, já que geralmente representa a maior parte da receita do Lido. De acordo com dados de Dinheiro Ultra Som, um aumento de 1% no total de ETH apostado resulta em uma redução de 0.41% na recompensa base APY. Assim, o aumento geral no ETH apostado não levará necessariamente a um aumento linear na receita dos protocolos de aposta, a menos que haja um salto substancial na atividade na cadeia para compensar a diminuição das recompensas básicas.

Expectativas de Mercado 

A empolgação do mercado sobre a vertical de apostas líquidas é evidente quando comparamos os múltiplos (P/S) nos quais o mercado está precificando projetos LSD versus alguns outros protocolos DeFi. 

Por exemplo, o Lido, que tem um preço mais conservador do que seus concorrentes, como Rocket Pool ou Stakewise, ainda tem múltiplos muito mais agressivos do que o DeFi 'veterano' MakerDAO, com uma relação P/S de aproximadamente 80 em comparação com os 37 do Maker. 

O MakerDAO não é apenas um benchmark aleatório, ele compartilha semelhanças com a vertical de apostas, pois os LSDs são essencialmente ativos sintéticos, semelhantes ao DAI do Maker. Não seria surpreendente se alguns dos LSDs decidissem emitir sua própria stablecoin sintética. 

Lido teve um aumento significativo no múltiplo na época em que o cronograma de atualização de Xangai se tornou mais remover filtragem, após o que sofreu um ligeiro decréscimo devido, por um lado, à descida do preço da LDO e, por outro, ao aumento das taxas de protocolo. 

A menos que o Lido ou o Maker DAO comecem a explorar novas narrativas ou experimentem quaisquer eventos idiossincráticos significativos, a médio prazo, devemos esperar que os múltiplos dos dois projetos converjam um pouco.

Supondo que o múltiplo do Lido convirja para 50 no curto prazo, com uma hipótese simplificada de 5% APY, para justificar o nível de preços existente, o Lido teria que aumentar seu TVL em aproximadamente 70%. 

Conclusão

O nascente setor de apostas líquidas provavelmente passará por volatilidade significativa nos próximos meses, à medida que o mercado reavaliar o tamanho geral do mercado de apostas e o posicionamento de jogadores individuais.

Apesar dos apelos da comunidade para limitar o tamanho dos pools de validadores individuais, prevemos que uma distribuição de lei de potência surgirá neste setor, com apenas alguns participantes controlando uma participação de mercado dominante. No entanto, não acreditamos que isso resultará em um mercado em que o vencedor leva tudo e esperamos que nenhum player individual controle mais de 35% da participação de mercado.

Além disso, estamos céticos de que a atualização de Xangai alinhará a porcentagem de ETH apostado com outras grandes cadeias de Proof of Stake e acreditamos que o apetite dos detentores de ETH por apostas é um pouco superestimado.

Embora a Lido tenha uma vantagem pioneira e seja amplamente considerada a maneira mais segura de investir em ETH, ela ainda precisa enfrentar a concorrência de rivais maduros que podem aproveitar os incentivos de token para atrair os depositantes da Lido.

Isenção de responsabilidade: IOSG é um investidor em Stakewise, Swell e Eigen Layer.

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• Fonte: https://thedefiant.io/could-lido-dominate-post-shanghai/