Em fevereiro, a comissária da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos, Hester Peirce, foi convidada a dar sua opinião sobre o caso da SEC contra o Telegram. Ela se recusou a comentar na época, já que os funcionários da SEC não falam publicamente sobre as ações de coação em andamento. No final de julho, no entanto, com o caso do Telegram resolvido, o Comissário Peirce deu um discurso intitulado "Não freando e quebrando" que incisivamente questionou a abordagem adotada pela SEC no caso do Telegram. Concluindo suas observações, a Comissária Peirce perguntou:
“Quem protegemos ao trazer esta ação? Os compradores iniciais, quem foram os investidores credenciados? Os membros do público, muitos dos quais estão fora dos Estados Unidos, que teriam comprado os Gramas e os usado para comprar e vender bens e serviços na TON Blockchain? Eles realmente buscaram proteção nas leis de valores mobiliários dos Estados Unidos? Potenciais inovadores, que agora tomarão medidas adicionais para evitar os Estados Unidos? ”
Com este discurso, o comissário Pierce apresentou um caso poderoso para reexaminar a maneira como a regulamentação de valores mobiliários nos Estados Unidos é aplicada à venda e subsequente transferência dos tokens digitais necessários para que as redes blockchain abertas operem. Existem várias maneiras de fazer isso, incluindo através da criação do “Porto seguro” para projetos de criptografia O comissário Peirce propôs em fevereiro deste ano. O porto seguro daria aos projetos um período de carência de três anos antes que as leis federais de títulos pudessem ser aplicadas a eles. Se o porto seguro fosse adotado por toda a Comissão, os inovadores que buscam estabelecer redes de blockchain abertas descentralizadas teriam um longo período para que seus projetos obtivessem o apoio da comunidade antes de arcar com todo o ônus da conformidade com a SEC ou demonstrar que tal conformidade não é necessária .
Se o porto seguro estivesse em vigor no ano passado, quando o Telegram estava se preparando para o lançamento, esse período de carência teria mudado o jogo e talvez levado a um resultado muito diferente para a Rede Aberta do Telegram, ou TON. Muitos observaram que, há cinco anos, a rede Ethereum foi lançada de maneira semelhante à proposta do Telegram. Um cético pode argumentar que a principal diferença entre os lançamentos do Ethereum e do Telegram era o momento certo (ou, mais especificamente, o estágio de desenvolvimento da rede que os dois projetos haviam alcançado quando chamaram a atenção da SEC).
Então, o que podemos concluir sobre os lançamentos de rede de blockchain a partir desses dois exemplos de sinais - um com um tremendo sucesso, o outro eliminado antes que os usuários pudessem ter a oportunidade de divulgar suas visualizações?
Quando as leis de valores mobiliários se aplicam às vendas de tokens?
Em meados de 2018, o diretor da divisão de finanças corporativas da SEC, William Hinman, fez um discurso em um encontro de criptografia que pegou muitos observadores do mercado de surpresa. No dele discurso, Hinman procurou abordar a questão de “se um ativo digital oferecido como um título pode, com o tempo, se tornar algo diferente de um título.” Ao longo de seu discurso, o diretor Hinman se esforçou para focar nas transações em que os ativos digitais são vendidos, bem como se essas transações são “transações de títulos” e, portanto, estão sujeitas ao cumprimento da lei federal de títulos.
Quando e se as leis de valores mobiliários se aplicam a transações em tokens de blockchain continua sendo uma questão essencial para o setor. Categorizar a venda de um token digital como uma transação de títulos teria um impacto descomunal sobre como o token pode ser oferecido, quem pode comprá-lo, como é negociado, suas implicações fiscais e muito mais.
Por um lado, se um token pode ser vendido sem que a transação implique as leis de títulos federais, é como qualquer outro ativo com o qual estamos familiarizados - um par de tênis, digamos - e pode ser negociado entre quaisquer dois usuários em particular em qualquer tempo e em qualquer quantia sem qualquer conformidade específica da lei de valores mobiliários exigida, embora sujeito às normas e expectativas comerciais e de direito comum e leis de fraude estatutárias.
Mas se a venda de um token for considerada uma transação de valores mobiliários, isso muda a situação para todos os envolvidos. Por exemplo, aqueles que facilitam essas transações podem ser tratados como “corretores, ”O que significa que eles devem atender a uma variedade de requisitos legais complexos. Além disso, todas as transações feitas por um corretor-negociante devem ser registradas, o que requer manutenção de registros abrangentes e coleta de informações do cliente.
Mais confusão, menos clareza
Além disso, os locais onde essas transações ocorrem podem ser tratados como bolsas de valores - uma classificação que traz consigo um ataque violento de regulamentação. No mínimo, essa abordagem provavelmente reduziria drasticamente a liquidez e a usabilidade do token. Em alguns casos, a aplicação de leis de valores mobiliários a transações dentro de um token pode destruir o projeto blockchain por completo.
Embora a SEC tenha divulgado um Relatório da Seção 21 (a), Dois sem ação letras e uma "estrutura" documento, a maior parte da orientação da SEC sobre essa questão tem sido na forma de ações de imposição - dizendo aos proponentes do blockchain o que eles não podem fazer, ao invés do que podem fazer.
A Comissária Peirce criticou esta abordagem em seu discurso recente. Analisando os inovadores blockchain com o homem que inventou os patins (e que teve uma humilhação pública ao se chocar contra um espelho enquanto demonstrava sua invenção), o comissário Peirce observou:
“Eu preferiria que não apenas responsabilizássemos os inovadores imprudentes que patinam entre os espelhos enquanto tocam violino, mas também tentássemos fornecer aos inovadores mais cautelosos alguma orientação sobre como evitar o corredor dos espelhos e sobre o que consideramos ser uma frenagem adequada tecnologia."
Então, como podemos saber quando as leis de valores mobiliários se aplicam a transações nas quais os tokens de blockchain são vendidos?
Vendas iniciais de tokens
Como ponto de partida, é importante compreender os fundamentos do conceito dos EUA de um "contrato de investimento". Um contrato de investimento é uma transação (ou “esquema”) que à primeira vista parece ser uma venda comercial normal de algum ativo ou outro entre duas partes privadas. No entanto, como o agora famoso Caso Howey Deixado claro, quando examinado mais de perto, esses esquemas diferem da maioria das vendas de ativos comerciais - o comprador não está comprando o ativo para seu próprio uso “consumptivo” do ativo. Em vez disso, o comprador está procurando lucrar com a transação devido aos esforços do vendedor, onde o comprador e o vendedor formaram algum tipo de "empresa comum".
Exemplos de ativos vendidos em transações caracterizadas como contratos de investimento por tribunais incluem castores, uísque e CDs de bancos. Quando uma transação comercial não funciona como esperado, grito "Contrato de investimento!" é uma forma muito mais provável de o comprador obter algum dinheiro de volta do vendedor.
Quando um ativo que inicialmente tem pouco ou nenhum uso funcional (como o token blockchain típico antes do lançamento da rede) está sendo vendido não para pessoas que têm um motivo genuíno para usar o token para sua finalidade declarada após o lançamento, mas, sim, para aqueles que esperar manter os tokens por um período de tempo a fim de lucrar com a valorização do preço resultante dos esforços dos desenvolvedores do token para promover os benefícios da rede, o esquema provavelmente satisfará o teste de Howey e geralmente seria considerado um "contrato de investimento ”E, portanto, um tipo de transação de valores mobiliários. Quase todas as redes de blockchain provavelmente precisarão de uma fonte inicial de financiamento para o desenvolvimento e esse padrão foi usado para começar.
Uma maneira de sabermos que as leis de valores mobiliários provavelmente se aplicam à maioria dos lançamentos de rede de blockchain é que até mesmo o comissário Peirce sente que um “porto seguro” é necessário para essas vendas iniciais de token para evitar as leis de valores mobiliários que se aplicam a essas transações. A coisa fica interessante quando um comprador inicial de tokens da equipe de desenvolvimento procura revender esses tokens.
Transações de token secundário
É neste ponto que os mais de 70 anos de jurisprudência após a decisão da Suprema Corte em Howey nos falham. Por quê? Porque a jurisprudência surge como resultado da resolução de uma disputa. Os muitos casos observando quando uma suposta venda comercial de um determinado ativo deve ser tratada como um "contrato de investimento" (e, portanto, uma transação de valores mobiliários) quase sempre surgem de uma transação falhada em que o comprador não recebeu o retorno que esperava do ativo e, portanto, processou o vendedor para obter seu dinheiro de volta. Portanto, os tribunais não tiveram que considerar se as transações secundárias em ativos relevantes (por exemplo, castores, uísque ou CDs de banco) pelo comprador, não envolvendo o vendedor original e não transferindo nenhuma das promessas do vendedor original sobre o ativo também são "transações de títulos . ”
Porém, muitos projetos de blockchain levantam apenas essa questão: As revendas do ativo relevante - o token de blockchain - sem a transferência de qualquer promessa feita pela equipe de desenvolvimento ao comprador inicial também devem ser tratadas como transações de títulos? Se o ativo subjacente fosse qualquer um dos envolvidos nos muitos casos de “contrato de investimento” pós-Howey registrados (os castores, etc.), duvidamos que a questão surgisse, muito menos seria respondida afirmativamente. Os tokens de blockchain devem ser diferentes?
A posição da SEC
A equipe de fiscalização da SEC certamente pensa assim. No litígio do Telegram, bem como em várias outras ações de execução pela SEC, os documentos apresentados no tribunal deixam claro que a equipe de execução acredita que essas transações não são apenas "transações de títulos" (como sugerido pelo diretor Hinman), mas também que o blockchain os próprios tokens são “títulos” e que as equipes de desenvolvimento são os “emissores” desses títulos. Curiosamente, porém, o juiz Castel no caso do Telegram não endossou esta posição, declarando em contraste:
“Mas focar nos Compradores Iniciais e seus Contratos de Compra de Gram perde um dos pontos centrais da Opinião e Ordem do Tribunal, especificamente, que a" garantia "não era nem o Contrato de Compra de Gram nem o Gram [token], mas todo o esquema que compreendia os Contratos de Compra da Gram e os entendimentos e compromissos que os acompanham feitos pela Telegram, incluindo a expectativa e intenção de que os Compradores Iniciais distribuam as gramas em um mercado público secundário. ”
Não obstante o texto acima, outras declarações do juiz Castel em suas opiniões no Telegram foram suficientemente vagas para semear alguma confusão quanto à sua posição final sobre este ponto crucial. É importante ressaltar que, como as gramas nunca foram distribuídas, o juiz Castel só teve que lidar com o esquema de distribuição inicial. Isso permitiu que ele descobrisse que o esquema constituía um contrato de investimento sem ter que lidar com o argumento da SEC de que os próprios Gramas eram títulos para decidir a questão. Embora o juiz Castel tenha se recusado a descobrir que os próprios Grams eram títulos, ele deixou espaço para a SEC continuar a assumir a posição de que as transações secundárias em tokens são transações de títulos (e os próprios tokens são títulos).
Tokens de blockchain como ativos tradicionais
No entanto, há outro ponto a considerar. Uma coisa que todos os "títulos" devem ter é um "emissor". Esta é uma distinção crucial entre um título e um ativo mais tradicional. No caso de um título, se o emissor do título - seja dívida ou patrimônio - for liquidado e deixar de existir, o título também deixará de existir. Você não pode ter um sem o outro.
Da mesma forma, no contexto do contrato de investimento, se um promotor que assumiu o compromisso com um comprador de induzir a compra pelo comprador de um determinado ativo que está sendo vendido pelo promotor em conexão com o plano deixa de existir, o mesmo ocorre com o "contrato de investimento ”Entre o promotor e o comprador.
No entanto, o “objeto” do esquema do promotor (ou seja, o ativo que o promotor vendeu) continuará a viver, como é o caso com outros ativos tradicionais uma vez criados. Quer sejam tangíveis ou intangíveis, os ativos “não seguros” existem muito depois de seu criador ter se livrado dessa bobina mortal - literal ou figurativamente. Por exemplo, o direito de patente de um medicamento criado por uma empresa farmacêutica continuará a existir - e pode ser vendido e transferido - mesmo que a empresa que desenvolveu o medicamento seja dissolvida.
Olhando novamente para muitos tokens de blockchain típicos (incluindo os Gramas para serem usados na rede TON), a maioria parece claramente mais como ativos tradicionais (não de segurança) a esse respeito - a equipe de desenvolvimento inicial para um projeto de blockchain que foi considerado o “emissor” dos tokens pode ser liquidado ou pode apenas se desfazer e seguir em frente, mas os tokens relevantes continuarão a existir enquanto houver computadores mantendo nós para o blockchain relevante.
A distinção da SEC entre um título e um não título
Então, como a SEC reconcilia essa distinção? Por meio de uma teoria nova e, até o momento, não testada - que em algum ponto um token de blockchain pode "se transformar" de "segurança" e se tornar um ativo tradicional de "não segurança" com base em fatores extrínsecos ao token. Vários fatores são apresentados pela SEC para esse fim, incluindo, de forma mais pertinente, se a gestão da rede é “suficientemente descentralizada” e se o token tem uma finalidade comercial de boa fé.
Embora os comissários e a equipe da SEC tenham trabalhado arduamente para elucidar esses conceitos por meio do Token Framework e outras declarações escritas, várias ações de aplicação, muitas aparições públicas e inúmeras reuniões privadas com participantes do mercado, os padrões apresentados pela SEC para distinguir token As transações de venda que deveriam ser apropriadamente consideradas transações de títulos daquelas que não deveriam ainda não estão claras.
Ao importar novos conceitos como “suficientemente descentralizado” e “propósito comercial” para a jurisprudência de títulos federais, sem qualquer histórico de apoio à jurisprudência, não devemos nos surpreender com o resultado de confusão e incerteza.
É tudo uma questão de tempo?
Então, onde as coisas deram errado com o Telegram? Por que a SEC considerou os títulos da Grams e a Ether não - pelo menos na época em que o diretor Hinman fez seu discurso? A principal diferença pode parecer ser o tempo.
Os reguladores analisaram a rede Ethereum cerca de três anos após seu lançamento, enquanto com o Telegram, o escrutínio veio antes do lançamento. Esses três anos fizeram uma grande diferença. Esse tempo deu à rede Ethereum a chance de se tornar mais descentralizada e construir um uso significativo de seu token pelo consumidor.
Enquanto isso, a rede TON do Telegram nunca teve a oportunidade de se provar. Não foi dado tempo para atingir a descentralização - o que quer que isso possa ter significado para o projeto - ou para construir uma economia em torno de seus tokens. Por causa disso, o projeto acabou antes de começar. Não admira que o comissário Pierce tenha levantado as perguntas que ela fez.
A questão do tempo torna muito fácil para os céticos na comunidade do blockchain argumentar que a única maneira de proceder após o Telegram é construir o mais rápido possível com a esperança de seguir o modelo Ethereum e "ultrapassar" a atividade de fiscalização da SEC. Este não é um bom resultado tanto para a SEC, que cada vez mais se encontrará jogando "whack-a-mole" com projetos de blockchain tentando escapar de seu radar, quanto para projetos de blockchain, que devem viver com a possibilidade de acordar um dia para se descobrirem o alvo da próxima ação de imposição do tipo Telegram.
Conclusão
Só o tempo dirá como a questão de saber se as vendas secundárias de tokens serão consideradas transações de títulos - e os próprios tokens serão considerados títulos - será resolvida. Os tribunais que estão considerando a questão precisarão equilibrar as preocupações legítimas em torno da proteção ao investidor apresentadas pela equipe de fiscalização da SEC com as questões urgentes levantadas pela Comissária Peirce em seu discurso acima mencionado.
De interesse ainda mais premente para a comunidade de blockchain é a difícil questão de como uma nova rede de blockchain descentralizada pode ser lançada após a decisão do Telegram. A proposta de porto seguro do comissário Peirce ainda está por aí - os outros comissários estarão abertos a considerar seriamente essa abordagem? Caso contrário, é necessário um novo quadro legislativo? Embora os reguladores dos EUA geralmente não sejam amigáveis com o conceito de “área restrita” (onde novos modelos de negócios podem ser testados em um ambiente regulatório relaxado com um alto nível de supervisão), isso poderia quebrar o impasse?
O que pode ser dito agora, porém, é que a incerteza sobre como essas questões serão resolvidas está dificultando a inovação, sem que um caso claro tenha sido feito para os benefícios concomitantes de proteção ao investidor. Acreditamos que a grande maioria dos inovadores e tecnólogos na comunidade do blockchain deseja cumprir a lei e fazer as coisas da maneira “certa”. Chegou a hora de os legisladores e reguladores intensificarem, se envolverem em mais diálogo e fornecerem um caminho viável que permita que a tecnologia blockchain se desenvolva e cresça aqui nos EUA
Os incautos entre nós precisam e merecem proteções adequadas, especialmente onde novas tecnologias potencialmente confusas estão envolvidas, mas essas proteções não devem interferir indevidamente na necessidade igual de promover a inovação crítica e necessária. Outras jurisdições estão encontrando maneiras de equilibrar essas preocupações conflitantes. Acreditamos que os EUA também podem.
Agora é a hora de forjar um novo relacionamento entre os projetos de criptografia, seus consultores, grupos comerciais, legisladores e reguladores para atingir esse objetivo. E todos nós devemos aplaudir o Senhor Comissário Pierce por liderar o caminho.
As visões, pensamentos e opiniões aqui expressas são de autoria exclusiva e não refletem ou representam necessariamente as opiniões e opiniões do Cointelegraph.
Este artigo foi co-escrito por Reitor Steinbeck e Lewis Cohen.
Reitor Steinbeck é um advogado corporativo dos EUA com foco em privacidade e tecnologia de dados. Ele é o consultor geral da Horizen, uma plataforma de blockchain que permite a privacidade de dados por meio de um ecossistema de cadeias laterais totalmente descentralizado.
Lewis Cohen é sócio e cofundador da DLx Law, um escritório de advocacia que se concentra no uso de blockchain e tokenização em todos os aspectos do mercado de capitais. Lewis é um orador público frequente sobre o tópico de blockchain e os mercados financeiros e foi recentemente nomeado na “Band 1” como um dos três advogados mais bem classificados no espaço de blockchain nos Estados Unidos pela principal empresa independente, Chambers & Partners.