Децентрализованные биржи в конечном итоге будут торговать всем: отчет IOSG

Этот доклад был написан IOSG Венчурс и публикуется исключительно на The Defiant

Раньше многие считали, что у DEX нет шансов против гигантов CEX с точки зрения торговли криптовалютой. Как в мире может быть просто постоянный продукт AMM  заменить Binance и Coinbase. Кроме того, DEX очень дорог в использовании. Обречены на провал, не так ли?

Неправильный. Перенесемся на два года вперед: DEX все еще неэффективен относительно CEX, и торговля по-прежнему дорогая. Тем не менее, мало кто сомневается в ценности модели AMM и DEX. объединенная рыночная капитализация стоит десятки миллиардов долларов, при этом только Uniswap оценивается в 15 миллиардов долларов.

Мораль этой истории: многие не смогли увидеть, как DEX могут превзойти CEX.

Бесконтрольный характер приведет к созданию уникальных рынков деривативов. Более того, это позволит DeFi DEX выйти за пределы криптовалюты. 

Тем не менее, даже сейчас мы продолжаем видеть тот же образец сомнения. На этот раз речь пойдет о биржах деривативов. Могут ли DEX конкурировать с такими гигантами, как FTX? FTX, в конце концов, имеет потрясающий пользовательский интерфейс, эффективную и надежную ликвидацию и кросс-маржинальные механизмы, он доступен 24/7, обеспечивает честный и неэксклюзивный доступ к услуги (после завершения процесса KYC) с чрезвычайно низкой стоимостью для пользователей.

Действительно, централизованные биржи, такие как FTX, вероятно, останутся наиболее эффективными площадками для деривативов в среднесрочной перспективе. Но означает ли это, что DEX должны стать такими же эффективными, как FTX, чтобы получить значительную поддержку? На этот раз мы должны избегать таких же неверных предположений или недооценивать преимущества бирж на основе смарт-контрактов. 

Что это за преимущества?

Децентрализация и сопротивление цензуре — более широкие последствия

В дополнение к безопасности децентрализация также обеспечивает прозрачность, информированное принятие решений и рост под руководством сообщества, не позволяя централизованным властям злоупотреблять своей властью и, что еще более важно, подвергать цензуре инакомыслие. 

В результате DEX открывают возможности за пределами криптовалютных рынков, что делает Общий адресный рынок (TAM) деривативов DeFi намного больше, чем TAM CEX.. Этот элемент обсуждается более подробно в разделе «Рыночные возможности» ниже.

Важность децентрализации была очевидна, когда Uniswap черный список некоторые производные активы из их внешнего интерфейса из-за проблем с регулирующими органами. 

Бесполезная природа 

Чтобы DEX полностью раскрыли свой потенциал, может потребоваться последовать примеру другого протокола DeFi — Ликвидность, который реализовал децентрализацию до мельчайших деталей, даже создал структуру стимулов для поддержки создания децентрализованные интерфейсы.

Производные DEX должны быть без разрешений: любой может запускать новые рынки деривативов, используя доступную структуру, и любой может получить доступ к продуктам, независимо от географии, демографии или происхождения.

Если сообществу требуются производные продукты для определенной цели, DEX должны предоставляться так же, как Uniswap позволяет любому запустить рынок произвольных токенов ERC20 и выше. 

Бесконтрольный характер приведет к созданию уникальных рынков деривативов. Более того, это позволит DeFi DEX выйти за пределы криптовалюты. 

Полностью недоступная DEX может облегчить торговлю любой ценной бумагой или товаром, а не только криптовалютой. 

Компонуемость — вписывание в головоломку DeFi

Хотя компонуемость является обычным явлением в обсуждениях DeFi, она действительно открывает возможности, которые иначе были бы невозможны за пределами DeFi. Компонуемость в DeFi означает, что каждый протокол можно использовать в качестве инфраструктурного элемента в других сетевых приложениях. Более того, это означает почти беспрепятственный поток цифровых активов в сети. 

Позиции в протоколах DeFi токенизированы, поэтому определенный объем капитала может одновременно использоваться в нескольких экземплярах, что делает сеть DeFi гораздо более эффективной с точки зрения капитала, чем участие в изолированной централизованной системе. 

Например, вы можете вносить ETH в Maker, чеканить DAI, обменивать 50% DAI на ETH, использовать DAI и ETH для обеспечения ликвидности Uniswap, получать токены LP от Uniswap и использовать их для увеличения залога в Maker, чеканить больше DAI и создать позицию LP с кредитным плечом на Uniswap. Звучит сложно? Это можно сделать с одним щелчком мыши. 

Точно так же производные DeFi выиграют от совместимости с другими протоколами. В конце концов, вы сможете использовать токены LP от AMM, протоколов кредитования, агрегаторов доходности и т. д. в качестве маржи для торговли деривативами. 

Кроме того, слияние NFT и DeFi открывает ряд возможностей, которые в конечном итоге могут позволить использовать дробные токены NFT в качестве маржи на производных DEX. И наоборот, позиции на DEX могут быть представлены через NFT и найти варианты использования в других денежных лего DeFi. 

Кроме того, производным DEX еще предстоит создать рынки для спекуляций на цене популярных деривативов. 

Комбинации строительных блоков в цепочке ограничены только творчеством пользователей. 

Компонуемость — Кросс-протокольная маржа  

Недавно Кайл Самани предложенный что победителем гонки деривативов DEX станет протокол, который первым поддержит перекрестную маржу. Это основано на предположении, что превосходная кросс-маржа была основной причиной, по которой FTX стала площадкой № 1 для деривативов. 

Тем не менее, в DeFi кросс-маржа может быть просто еще одним денежным лего и не обязательно основным направлением деятельности отдельных DEX. А именно, DeFi открывает возможность для реализации кросс-маржи между протоколами. 

Слой агрегации, помимо межпротокольной маржи, также может играть более широкую роль, помогая пользователям оптимизировать проскальзывание цены, выплаты по ставкам финансирования и т. д. Он может поддерживать беспрецедентную глубину рынка и дать DeFi DEX возможность конкурировать с CEX. Кроме того, он должен устранять расхождения в ценах между различными сетевыми площадками и, в конечном итоге, направить большую часть объемов на рынок с наилучшей ликвидностью. 

Повышение уровня DeFi — усиление влияния деривативов на другие протоколы 

Рынок деривативов по своей сути требует внешней информации. Надежные оракулы имеют решающее значение для масштабирования этого направления. Поставщики услуг Oracle смогут монетизировать рост деривативов DeFi.

Более того, деривативы DeFi открывают возможности для нового ассортимента продуктов, которые ранее были недоступны. 

Например, лемма стремится использовать производные DEX для создания децентрализованной синтетической стабильной монеты, привязанной к доллару США. Он улучшает другие решения, снижая коэффициент обеспечения до 100%.

Рост сетевых деривативов открывает возможность для интеграции с протоколами агрегации доходности, которые могут арбитражировать расхождения в ставках финансирования и генерировать альтернативный источник дохода. Ончейн-деривативы могут повысить производительность поставщиков ликвидности на платформах AMM. На данный момент у LP есть ограниченные онлайн-решения для хеджирования риска IL. 

Недавние исследованиям предполагает, что поставщики ликвидности на Uniswap v3 несут большие убытки, чем на v2. Чтобы v3 оставалась устойчивой концепцией, потребуется профессионализация предоставления ликвидности и внедрение более надежных методов управления рисками, включая производные инструменты в качестве хеджирования.

Наконец, среди деривативов существует большая синергия между бессрочными активами и опционами. Это особенно верно для AMM опционов, где поставщикам ликвидности часто приходится принимать неограниченное направленное воздействие. С ростом количества бессрочных активов в цепочке мы должны ожидать, что AMM опционов будут интегрировать бессрочные активы в дизайн, предоставляя функции автоматического хеджирования и снижая риски, связанные с предоставлением ликвидности пулам. 

Не все выигрывают

Хотя ончейн-деривативы открывают целый ряд новых вариантов использования, которые могут улучшить общую производительность и эффективность использования капитала в отрасли, не все вертикали выиграют. 

А именно, торговля с кредитным плечом уже происходит в сети, где этот спрос обычно направляется через протоколы заимствования, такие как Compound или AAVE. 

 В этих протоколах можно использовать до 20 различных залогов для заимствования токенов, которые можно продать в обмен на альткойны. По сути, эти платформы облегчают продажу заемных токенов, а также возможность использовать депонированное обеспечение.

Появление кредитных платформ, ориентированных на поддержку более разнообразного набора залогов (например, Euler, Kashi), еще раз свидетельствует о важности разнообразия выбора, т.е. поддержки рынков, которые в противном случае были бы невозможны на CEX.

Точно так же платформы стейблкоинов, такие как Liquity или MakerDAO, позволяют использовать залог. Из-за низких требований к капиталу вы можете создать позицию с кредитным плечом 11x на ETH, используя протокол Liquity.  

Тем не менее, эти функции будут заменены торговыми протоколами с кредитным плечом. ТДоходность может трансформироваться от процентных ставок по кредитным пулам к ставке финансирования на бессрочных биржах, где в основном все остается тем же, т. е. те, кто ищет кредитное плечо, платят стороне предложения.. 

В результате протоколы кредитования могут в некоторой степени стать побочным эффектом успеха деривативов в сети. 

Возможности рынка

Глядя на 10 крупнейших деривативов и спотовых бирж, объемы деривативов уже превысили спотовый рынок, и недавняя тенденция иллюстрирует увеличивающийся разрыв между ними. В первой половине 2021 года 10 ведущих бирж деривативов принесли около 27 трлн долларов в объеме, а 10 ведущих спотовых бирж принесли около 12 трлн долларов.

Тем не менее, несмотря на большие объемы, мы не можем утверждать, что деривативы представляют собой более широкие рыночные возможности. Из-за виртуального воздействия и торговли с использованием заемных средств биржи деривативов имеют более низкую ценовую способность, чем спотовые биржи.

Например, биржи спотовой торговли, такие как Coinbase, Binance, Huobi или Kraken, взимают комиссию в диапазоне от 0.1% до 0.5%. С другой стороны, комиссия за торговлю фьючерсами составляет всего 0.04%. Следовательно, с точки зрения биржи, объем в 1 доллар на рынках деривативов не стоит того же объема в 1 доллар на спотовых рынках.

Аналогичная параллель применима и к DEX. Например, стейкеры SushiSwap могут получать 0.05% от общего объема в виде дивидендов, в то время как стейкеры MCDEX DAO и PERP будут зарабатывать примерно 0.015% от общего объема, генерируемого на Mai v3 и Perpetual Protocol соответственно.

Тем не менее, даже после дисконтирования объемов мы ожидаем, что фьючерсы в среднесрочной и долгосрочной перспективе станут в несколько раз больше, чем на споте. В среднесрочной перспективе институционализация отрасли приведет к увеличению объемов на рынке деривативов. 

В долгосрочной перспективе объемы децентрализованных деривативов могут превысить рынок криптовалют. из-за их отсутствия цензуры и неразрешенного характера,. 

Проще говоря, конечной целью производных DEX является не FTX, а CME Group. Это означает, что в конечном итоге DEX могут способствовать чему угодно, от деривативов фондового рынка, сельскохозяйственных рынков, например, пшеницы, деривативов живого скота, энергетических деривативов, например сырой нефти, до металлов, например золота и меди. 

Другими словами, децентрализованные биржи могут обслуживать спрос на хеджирование по всему миру.

Сделать нежидким жидким

Более того, DeFi может обеспечить ликвидность в различных секторах, будь то торговля продуктами tradFi в режиме 24/7 вместо понедельника по пятницу или токенизация крайне неликвидной недвижимости.

Текущая ситуация с производными инструментами DEX

Опции

Большинство протоколов создают крипто-опционы, где Opyn, Pods, Hegic, Siren, Primitive и т. д. создают ванильные опционы в сети, Thales и Divergence выпускают бинарные опционы, Ribbon и UMA объединяют выплаты по опционам для структурирования финансовых продуктов, Volmex использует данные об опционах для получения подразумеваемой волатильности для криптоактивов, а Shield и Deri выпускают бессрочные опционы. 

Опционные протоколы; Классификация по торговому механизму 

Производные процентные ставки

Протоколы процентных свопов создают деривативы на основе IR, позволяющие пользователям делать ставки на направление доходности DeFi или хеджировать ее волатильность. Это направление является относительно ранним даже в зарождающемся пространстве DeFi, но уже заполнено несколькими действующими игроками, где Swivel полагается на механизм книги заказов для облегчения процентного свопа, Pendle и Element используют свои уникальные и отличительные конструкции AMM, в то время как Sense использует Uniswap v3. как исполнительный слой. 

Производные процентные ставки в DeFi

Бессрочные свопы

Наконец, самый крупный рынок в деривативной вертикали – бессрочные своп/фьючерсные биржи. По данным tokeninsight.com, в 2020 году объем торгов криптовалютными фьючерсами и опционами достиг 12 трлн и 77.2 млрд долларов США соответственно, что делает фьючерсы более чем в 150 раз больше, чем рынок опционов в криптовалюте.

Вечные свопы, хотя изначально предложил в 90-х, являются нативной криптографической инновацией, поскольку они нашли первую реализацию только в 2016 году, когда BitMex запустила их на своей бирже. 

Впоследствии бессрочные активы стали самым популярным финансовым продуктом в криптографии и увеличили объемы на крупнейших централизованных биржах. 

Учитывая очевидные рыночные возможности, бессрочные DeFi привлекли множество команд для создания инновационных решений в этом направлении, среди которых мы сравниваем несколько интересных разработок. 

Как видно из таблицы выше, в основной сети работают только Perpetual Protocol v1 и dYdX, в то время как Perpetual Protocol v2, MCDEX Mai v3 и Futureswap v3 ожидают запуска Arbitrum, а SynFutures тестирует свою v1. 

До недавнего майнинга токенов dYdX Perpetual Protocol постоянно был № 1 с точки зрения объема генерации. 

Как показано ниже, средний пользователь в обычный день будет генерировать более 250 тысяч долларов, достигая пика, близкого к 3 миллионам долларов. 

Ежедневный рекорд принадлежит 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f, который 100 мая 12 года сгенерировал более 24 миллионов долларов США за 2021 тысяч транзакций! 

Такая большая средняя пользовательская метрика показывает потенциальное доминирование автоматической торговли на платформе. Для дальнейшего изучения этой гипотезы мы можем классифицировать объем в соответствии с частотой торгов, предполагая, что если адрес торгуется более 100 раз в день, вероятно, это бот.  

Мы делим всех трейдеров на три категории:

• Менее 10 сделок в день — низкочастотные трейдеры. Вообще говоря, это наиболее желательный объем торгов, так называемый случайный поток, в котором преобладают розничные трейдеры. 
• От 10 до 100 сделок в день – среднечастотные трейдеры. Это более широкая категория, нижняя часть которой, вероятно, представляет более случайный объем, а верхняя часть может представлять арбитражеров.
• Более 100 сделок в день

Как показано ниже, высокочастотные трейдеры генерируют около 80-90% от общего объема протокола! 

Источник: IOSG Ventures; https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

Что необходимо для того, чтобы бот-торговля происходила на бессрочной основе? Каковы стимулы и компромиссы?

Такая большая активность ботов была бы невозможна, если бы Perpetual не свел к минимуму использование оракула. 

vAMM использует оракулы только один раз в час, что позволяет ботам исправлять любые расхождения в ценах между Perpetual и другими площадками. В последнее время вечный протокол опубликовала статью и код, помогающий пользователям запускать собственных ботов на платформе. 

Первоначально было всего несколько трейдеров, генерирующих большую часть объема на Perpetual. 

Адрес 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f обеспечивает точность цен vAMM с первого дня. В течение первых 1 дней с момента бессрочного запуска этот адрес постоянно генерировал около 10% объема торгов. 

Однако трейдинг — это игра с нулевой суммой, так что послужило стимулом для этого адреса, если торговать не с кем? Скорее всего, это просто адрес инсайдера, призванный помочь загрузить бессрочные тома и доказать концепцию vAMM. 

Тем не менее, в последнее время объемы протокола имеют гораздо меньшую зависимость от 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f, где, вообще говоря, вклад не превышает 15% от общего объема. 

Количество ботов значительно увеличилось, особенно после интеграции с Hummingbot в Март, и в настоящее время ежедневно соревнуются более 50 ботов. 

Сведение к минимуму использования оракулов и крупная торговля ботами сделали Perpetual претендентом № 1 среди деривативов DEX. Тем не менее, проблема заключается в том, что они не смогли привлечь большую пользовательскую базу. 

Поскольку ни одному из производных DEX не удалось привлечь значительное количество пользователей, гонка все еще остается открытой. 

Perpetual отходит от первоначального проекта и готовит запуск v2 на Arbitrum, используя Uniswap v3 в качестве уровня выполнения. Самым большим обновлением по сравнению с v1 является неразрешенный характер DEX, механизм кросс-маржи, а также преимущества участия в экосистеме Uniswap v3, среди которых эффективность капитала и потенциальный доступ к более крупной розничной базе могут быть наиболее важными. те. 

Причины, по которым деривативы DeFi еще не стали популярными

В то время как спотовые рынки переживают бум благодаря Uniswap и другим решениям AMM, протоколы DEX до сих пор не нашли способа «разблокировать» рынок деривативов.

Протоколы DeFi соответствуют 40% ежедневно место объем торгов крупнейших CEX. Это значительная сумма, особенно если учесть, что всего год назад DeFi был незначительной частью отрасли.

С другой стороны, объем децентрализованных рынков деривативов ничтожен по сравнению с централизованными аналогами, генерируя лишь около 0.2% централизованных объемов деривативов.

Производные DEX все еще находятся в зачаточном состоянии, при этом большинство протоколов в настоящее время находятся в стадии разработки или запущены совсем недавно, например, версия Starkware от dYdX.

Основная причина более медленного прогресса заключается просто в том, что торговля деривативами более сложна, чем чистый обмен токенами, и требует сложного управления рисками, маржинальной торговли, механизмов ликвидации, надежных ценовых потоков и т. д.

Например, несмотря на запуск в 2017 году, Synthetix запустит фьючерсную биржу в этом году с запуском слоя Optimism 2.

Проблемы создания торговой платформы с кредитным плечом лучше всего описаны в недавней статье, написанной основателем Synthetix:  Передовой Synthetix: история.

Среди первых 50 предложений по улучшению Synthetix 25% касались решения основной проблемы.

В какой-то момент в 2019 году опережающее движение могло уничтожить Synthetix из зарождающегося пространства DeFi, потому что один из ботов мог использовать сбой ценового потока для потенциального извлечения 11 миллиардов sETH! К счастью, команда Synthetix оказалась достаточно проворной, чтобы заморозить контракты, пока не стало слишком поздно.

Более подробно, лидеры наблюдают за мемпулом, чтобы идентифицировать обновления оракула в следующем блоке, после чего они отправляют транзакцию с более высокой стоимостью газа для использования новой информации.

Учитывая, что деривативы подразумевают торговлю с кредитным плечом и что многие протоколы деривативов в значительной степени зависят от оракулов, управлять рисками в текущих условиях было невозможно.

Лучшие дни впереди?

Потенциальным решением является либо разработка проектов, минимизирующих использование оракула и адаптирующихся к текущим техническим ограничениям, либо ожидание улучшения инфраструктуры.

Большинство протоколов выбирают последний курс. В результате у нас есть dYdX на Starkware, Synthetix запускается на Optimism, MCDEX ожидает запуска Arbitrum, Perpetual Protocol работает v1 на xDAI при подготовке v2 для Arbitrum, а также множество проектов, запускаемых на блокчейнах с низкой задержкой, таких как Solana.

Основные риски 

Учитывая, что большинство протоколов деривативов используют механизмы пула ликвидности и принимают на себя контрагента по всем сделкам, крайне важно ограничить виды предварительных рисков, которым подвержены протоколы Ethereum Layer1.

Уровень 2 позволяет сократить задержку оракула из-за более высокой пропускной способности и, как ожидается, предотвратит опережение и будет поддерживать более сложные конструкции протоколов, включая децентрализованные решения с использованием заемных средств, такие как фьючерсная биржа Synthetix или MCDEX. 

Тем не менее, именно из-за кредитного плеча риски оракулов для этих протоколов усиливаются, поскольку небольшие сбои или любое пространство для искушенных арбитражеров для игры в системе могут быть дорогостоящими. 

Риски арбитражных убытков также присутствуют в Perpetual Protocol v2, который полагается на активных поставщиков ликвидности вместо оракулов для повышения эффективности капитала. 

Тем не менее, в то время как в Synthetix или MCDEX этот риск может быть систематическим или затрагивать весь пул, в Perpetual он ограничивается отдельными поставщиками ликвидности. Насколько хорошо его можно смягчить, во многом зависит от качества стратегий LP, которые еще предстоит разработать.  

Ключевые факторы

Развитие инфраструктуры в сочетании с растущим числом инновационных проектов вселяет в нас уверенность в том, что вскоре производные DEX смогут подняться и постепенно начать захватывать долю рынка у аналогов CEX.

Таким образом, деривативы могут стать мейнстримом DeFi и напрямую конкурировать с действующими на рынке TradFi. 

Тем не менее, мы все еще в начале марафона. В то время как объемы арбитража являются положительным фактором для развития пространства, поскольку они обеспечивают экономическую эффективность и создают аутентичные объемы для протоколов AMM, в конечном итоге проект, который достигает самого большого база пользователей будет победителем. Розничные инвесторы, киты и институциональные инвесторы стремятся хеджировать или спекулировать различными активами. 

Для охвата розничной базы решающую роль могут сыграть компонуемость с более широкой экосистемой, а также развитие под руководством сообщества, проявляющееся в листинге без разрешения, гибкости обеспечения и т. д. 

Опасения по поводу ликвидности и эффективности капитала отдельных протоколов могут быть второстепенными в иерархии потребностей, т. е. изначально более важно предлагать производные продукты, которые требуются сообществу, а не быть наиболее ликвидным местом для торговли BTC. Однако эти факторы могут стать ключевыми отличительными признаками на более позднем этапе гонки деривативов и условием привлечения институционального капитала. 

Раскрытие информации: 

Synthetix, Liquity, MCDEX, UMA, SynFutures, dTrade, Thales и Volmex являются портфельными проектами IOSG. 

Благодарности:

Спасибо Xinshu Dong (IOSG), Yenwen Feng (Perpetual Protocol), Лю Цзе (MCDEX) и команде SynFutures за ценные отзывы.

1) Боты-трейдеры, т.е. арбитражеры, являются одними из самых крупных вкладчиков объема даже на спотовых DEX, хотя количество таких адресов ничтожно мало по сравнению с розничными пользователями. Для справки проверьте: https://dune.xyz/queries/114981 & https://dune.xyz/queries/115088 

Момир Амидзич является старшим юристом в IOSG Венчурс в Шэньчжэне, Китай.

Источник: https://thedefiant.io/dexes-securities/