IntoTheBlock: доходность стейблкоина раскрывает внутреннюю работу DeFi Доходность стейблкоина отражает спекулятивные циклы и циклы делевереджа

Обвал рынка криптовалют в 2022 году усеян обанкротившимися проектами. В сочетании со сложными макроэкономическими условиями криптоинвесторы переживают трудный период. DeFi пострадал так же сильно, хотя его ключевые протоколы показали себя на удивление хорошо по сравнению с показателями, наблюдавшимися во время последнего рыночного потрясения, когда в марте 2020 года разразилась пандемия Covid.

Есть и третий эндогенный фактор, усугубивший падение — массовое сокращение доли заемных средств в системе. Если это действительно происходит, как мы можем это измерить? 

Наиболее прямым показателем для измерения капитала, размещенного в DeFi, обычно является общая заблокированная стоимость (TVL). Как цена Ethereum, так и цена в DeFi снизились в долларовом выражении примерно на 75% по сравнению с их историческими максимумами. Это имеет смысл, учитывая, что если активы, заблокированные в DeFi, снижаются в цене, в равной степени уменьшается показатель TVL:

Снижение цены DeFi, равно как и снижение показателя TVL: 

Компонуемость DeFi позволяет депонировать капитал по нескольким протоколам, что приводит к пересчету долларов по показателю TVL. 

Например, инвестор может одолжить 1 миллион долларов США в ETH в Compound, занять 500 1.5 DAI и использовать их в качестве ликвидности в пуле DAI в Curve или даже вернуть в долг Compound. TVL составит 1 миллиона долларов, но инвестор принес только XNUMX миллион долларов. 

⍺ DeFi Alpha: сверхдоходность стабильной монеты с концентратором и FiatDAO

Когда цена ETH упадет, риск ликвидации сложной позиции начнет увеличиваться, и ликвидность может быть изъята для погашения кредита, что приведет к оттоку капитала в размере 1.5 млн долларов. 

Это приводит к циклам, в которых ликвидность удаляется из серии протоколов, когда цена поворачивается против собранных позиций. В основном это происходит при значительном падении цен на криптоактивы. Почему?

DeFi по своей сути является машиной с долгим кредитным плечом

Основными вариантами использования незанятого капитала в DeFi являются предоставление ликвидности либо тем, кто хочет торговать двумя активами (путем предоставления ликвидности на DEX), либо тем, кто хочет открывать длинные/короткие позиции с кредитным плечом (путем внесения депозита в протокол кредитования). Те, кто использует кредитное плечо, обычно открывают длинные позиции. Это присуще DeFi, поскольку те, кто переводит капитал в протоколы, в первую очередь владеют криптоактивами и, следовательно, имеют позитивный взгляд на активы, которыми они владеют. 

Предложение протоколов DeFi соответствует этому поведению: ведущим протоколом TVL является MakerDAO, где, помимо USDC, ETH является наиболее важным депонированным активом. Депозит ETH и заимствование DAI эквивалентны длительному участию в ETH: можно занять больше, если ETH вырастет в цене, в то время как нужно будет добавить дополнительное обеспечение или погасить кредит, если ETH уменьшится. То же самое происходит с такими протоколами кредитования, как Compound или Aave. 

Несмотря на то, что они одолжили большое количество стейблкоинов, они в основном бездействуют, в то время как эти вкладчики не занимают ETH или BTC, что будет считаться короткой по отношению к этим активам.

Этот дисбаланс в длинном/коротком позиционировании вызывает петлю обратной связи, которая быстро снижает TVL в номинальном выражении, когда цены начинают падать, и криптоактивы необходимо продавать, чтобы погасить кредиты. 

Увеличение кредитного плеча становится возможным, когда цены растут, поскольку возможности заимствования увеличиваются. Лучшее измерение этого вида деятельности можно найти в ставках, выплачиваемых в кредитных протоколах, таких как Compound или Aave.

Кредитные протоколы как основной инструмент кредитного плеча

Ставки, выплачиваемые при кредитовании стейблкоинов, исходят от тех, кто использует длинное кредитное плечо против своих криптоактивов. По этой причине особенно интересно проверить, как курсы стейблкоинов меняются с течением времени в зависимости от динамики цены самого кредитуемого актива, ETH. Здесь вы можете увидеть кредитные ставки, полученные после внесения DAI в составной протокол: 

Приток капитала в DeFi был огромным в 2020-2021 годах. Уже одно это может объяснить, как урожайность в целом сократилась за эти два года. 

Как видно, отмечено красным, существуют определенные корреляции между медвежьими рынками и снижением доходности. Иначе, на бычьем рынке доходность, как правило, остается на прежнем уровне. Причина резкого падения APY связана с процессами сокращения доли заемных средств, которые мы обсуждали ранее. 

Аналогичная ситуация происходит с такими DEX, как Curve. Вот исторический APY его самого популярного пула: 3pool (состоит из DAI, USDC и USDT):

Как видно на зеленом фоне, доходность поддерживалась на уровне 12-6% во время первого бычьего рынка и в пределах 2-5% во время второго бычьего рынка. Красным цветом видно, как, как только цена ETH снизилась, доходность, соответственно, рухнула. 

В то время как капитал, размещенный в Curve, не используется для увеличения долга, вполне логично, что они следуют за доходностью на рынках кредитования. Это происходит из-за того, что обе доходности подвергаются арбитражу. Если новый инвестор желает вложить капитал в стейблкоины, а доходность кривой выше, она будет развернута в кривой до сложного, уменьшая доходность кривой, когда она выше. 

То же самое произошло бы и в обратном случае. Это немного упрощенное видение, поскольку риск каждого варианта разный, и это позволит сбалансировать профиль риска/вознаграждения каждого протокола.

Много быков и мало медведей

На бычьем рынке открывать длинные позиции дорого. Во время пика бычьего рынка заемщики платили более 10% в год, чтобы иметь возможность использовать кредитное плечо против BTC или ETH в этих протоколах кредитования. В то время как сейчас на текущем медвежьем рынке можно занимать стейблкоины менее чем за 2% годовых. Стало дешево открывать длинную позицию. 

Противоположное происходит с короткими замыканиями. Наверху было относительно дешево шортить BTC или ETH, поскольку для этого требовалось вносить стабильные монеты, которые платили от 5 до 10% в год за предоставление взаймы, в то время как ставки по займам BTC или ETH были не такими большими. 

[Встраиваемое содержимое]

Таким образом, в будущем опережающим индикатором бычьего рынка DeFi может стать увеличение доходности по кредитам в стейблкоинах среди большинства протоколов кредитования. Точно так же в следующий раз, когда заемщики будут платить высокие ставки за стабильные по большинству протоколов кредитования, можно предположить, что DeFi возвращается в цикл с высоким кредитным плечом. Это может помочь оценить, когда необходимы меры предосторожности, такие как снижение рисков или хеджирование.

Если бы короткие продажи в DeFi были бы более распространенными, описанный дисбаланс был бы уменьшен, а каскады ликвидации из-за чрезмерного кредитного плеча были бы значительно уменьшены. Возможным решением было бы использование DeFi традиционными финансовыми фондами, которые не всегда являются преимущественно длинными криптовалютами. 

Кредитное плечо и финансы были неразрывно связаны на протяжении сотен лет. Поскольку DeFi строится поверх криптоинфраструктуры, разумно понимать, что его первые пользователи имеют давнюю предвзятость и склонны получать кредит в дополнение к этим активам. В конечном счете, это сильно отражается на доходности стейблкоинов, которые являются основным инструментом, используемым для доступа к этому кредитному плечу.