Оценка рисков парня безопасности DeFi. Примечание: я работал аудитором безопасности и инженером в области блокчейнов в течение трех лет и участвовал в аудитах и формальной проверке протоколов DeFi, таких как Aave, Bancor и mStable, которые также включали оценку экономического риска. Считайте это бесплатной оценкой рисков Tether, о которой Tether не просил.
Эта статья отражает мое личное мнение, и иногда я ошибался. Дайте мне знать в комментариях, если заметите какие-либо вопиющие ошибки.
USDT от Tethertспособная монета пережил массовый рост с начала продолжающегося бычьего цикла. Сейчас в обращении находится на порядок больше долларов США, чем в разгар цикла 2017–2018 годов. Это заставляет повторно исследовать, устойчивы ли криптовалютные рынки к потенциальной Шок ликвидности, связанный с Tether.
В этой статье я попытаюсь ответить на следующие вопросы:
- Как бы потеря доверия к Tether разыгралась в краткосрочной перспективе?
- Кто получит больше всего, если произойдет сбой, связанный с Tether?
- Будет ли кризис доверия Tether черный лебедь* что серьезно повлияет на рынок?
* В этой статье мы используем термин «черный лебедь» для обозначения масштабного события, которое удивило бы большинство людей. В конце концов, 95% людей в криптопространстве настаивают на том, что Tether в порядке. Если вам не нравится это определение, смело думайте о нем как о событии белого лебедя.
«То, что может быть сюрпризом черного лебедя для индейки, не является сюрпризом черного лебедя для ее мясника».
- Нассим Николас Талеб
В 2018, Хасу обнаружил, что USDT составляет 29% ликвидности Биткойна.. С тех пор ситуация значительно усложнилась. Мало того, что Tether находится в обращении в 12 раз больше. Базовые пары USDT также доминируют на спотовых рынках на централизованных биржах (CEX), где они приходится примерно 65% объема торгов. Кроме того, сложность рынка значительно возросла из-за распространения продуктов TradFi, связанных с криптовалютой, протоколов DeFi и деривативов, обеспеченных USDT. Тем не менее, этот анализ фокусируется на рынках CEX и DeFi, на которые напрямую повлияет шок Tether.
Ландшафт стабильных монет
По состоянию на 17 июня 2021 г. Совокупная рыночная капитализация долларовых стабильных монет составляет 106.2 миллиарда долларов, а доля USDT в этом пироге составляет 61%..
Итак, где находится весь этот USDT? CryptoQuant отслеживает 7.25 млрд долларов США в обменных резервах долларов США. Однако это не учитывает USDT в блокчейне Tron. что составляет половину предложения USDT. В соответствии с Богатый список Tether17 миллиардов Tron USDT принадлежат только Binance. В списке также указано 12.8 млрд долларов США на обменных кошельках Huobi. Это почти 30 млрд долларов США. проводится только двумя биржами. Учитывая эти цифры, значение, данное CryptoQuant, кажется сильно заниженным. Более реалистичная оценка заключается в том, что ~ 75% предложения Tether (64 млрд долларов США) находится на централизованных биржах.
Интересно, что только небольшая часть этих USDT отображается в книгах спотовых заказов. Одна из вероятных причин заключается в том, что большая часть акций находится на кошельках для обеспечения позиций по производным финансовым инструментам, в частности по бессрочным фьючерсам. Фьючерсный рынок CEX - это, по сути, казино, где трейдеры делают ставки на криптовалюту с безумным кредитным плечом. И это огромный: Торговля фьючерсами только на Binance сгенерировал объем в 60 миллиардов долларов за последние 24 часа. Важно понимать, что Реализация бессрочных фьючерсов на USDT 100% основаны на USDT, включая обеспечение, финансирование и расчеты. Цены привязаны к ценам на криптоактивы с помощью разумных стимулов, но на самом деле USDT - единственный актив, который фактически переходит из рук в руки между трейдерами. Таким образом, этот рынок создает высокий спрос на ликвидность USDT.
Что касается DeFi, 2.19% предложения USDT заблокировано в смарт-контрактах согласно Glassnode. Опять же, реальное число, вероятно, выше, поскольку Glassnode не может отслеживать все протоколы DeFi во всех блокчейнах. Мы примем значение ~ 5%, которое, похоже, совместимо с числами, показанными в основных протоколах Ethereum DeFi: совокупное Ликвидность USDT на Aave, Соединение и Uniswap составляет 1.73 млрд долларов.
Остальная часть стаи
Рынок воспринимает USDT иначе, чем другие, более «безопасные» стабильные монеты. Это различие иногда делается явным на биржах. Например, FTX считает USD, USDC и BUSD эквивалентными, в то время как USDT рассматривается как отдельный актив.
Имея это в виду, давайте посмотрим на распределение USDC и BUSD, второй и третьей по величине стабильных монет. По данным CryptoQuant, в обменных резервах имеется в общей сложности 1.59 млрд долларов США и 5.02 млрд долларов США., или 6.7% и 52% предложения, соответственно (как и в случае с USDT, реальные цифры, вероятно, несколько выше, чем сообщает CryptoQuant, хотя USDC и BUSD выпускаются на меньшем количестве блокчейнов и их легче отслеживать).
Помимо того факта, что доля USDC, находящихся на централизованных биржах, относительно мала, я обнаружил примечательным, что ликвидность в книгах заказов USDC / USDT и BUSD / USDT на морской биржи, как правило, невелики на стороне продажи, то есть у держателей USDT, которые хотят «обналичить» более безопасные стабильные монеты, не так много ликвидности.
Давайте посмотрим на статистику DeFi. Glassnode сообщает, что 17.22% предложения USDC заблокировано в смарт-контрактах. Опять же, Glassnode рассматривает только данные из блокчейна Ethereum, но USDC также используется в других цепочках DeFi, включая привязанная версия USDC на Binance Smart Chain с питанием 1.8В. Ликвидность USDC на Aave, Compound и Uniswap в сумме составляет 8.14 млрд, или в 4.7 раза выше, чем USDT. Учитывая эти цифры, кажется разумным предположить, что по крайней мере 25% USDC «заблокировано» в смарт-контрактах DeFi.
При 0.55% процент BUSD, заблокированных в смарт-контрактах, выглядит намного ниже но опять же здесь отсутствуют данные из Binance Smart Chain. 768m BUSD заблокированы Блин и 2.26 млрд доступны для заимствования на сливки. финансы, показывая, что BUSD активно используется в Binance Smart Chain. 30% предложения BUSD в смарт-контрактах звучит как разумная оценка.
Фиатная ликвидность
Связи между рынками криптовалют и «устаревшим» миром фиатных денег всегда были шаткими. Совсем недавно Binance потерял своего банковского партнера в долларах США. Следовательно, торговля фиатом доступна только на некоторых биржах.
Изучая книги заказов USDT / USD, BTC / USD и ETH / USD на Bitfinex, Coinbase, Binance US, Kraken, FTX и Gemini, которые представляют 60% доли фиатного биржевого рынка, Я нашел в общей сложности 203 миллиона долларов в заявках с глубиной -2%. Обратите внимание, что я не учел евро и вон, плюс могут быть покупатели, желающие приобрести криптовалюту со скидкой в случае краха USDT. Общий объем торгов за фиатную ликвидность по криптовалюте на фиатных биржах, вероятно, ближе к 1 миллиарду долларов или где-то в десятизначных цифрах.
Сколько фиатной ликвидности существует на рынке в целом? Сложно сказать. Вполне возможно, что организации выстраиваются в очередь к стойкам внебиржевой торговли с миллиардами долларов США, готовыми купить провал (хотя недавние оттоки из фондов цифровых активов предложить иное). Ситуация осложняется тем фактом, что институциональные инвесторы могут получить доступ к криптовалюте с помощью инструментов на регулируемых рынках, таких как Трастовые акции в оттенках серого, Акции MicroStrategy, Крипто ETFкачества CME Futures, Еженедельный отчет Coinshares о движении средств цифровых активов дает некоторое представление об этих рынках. Но я думаю, что можно с уверенностью сказать, что «настоящая» ликвидность фиатной валюты играет относительно небольшую роль на спотовых рынках криптовалюты именно здесь будет происходить большая часть действий во время крупной распродажи USDT.
Анализ
Даже если приведенные выше оценки не являются сверхточными, существуют некоторые существенные различия между стабильными распределениями монет. Во-первых, большая часть предложения USDT находится на централизованных биржах. Это, безусловно, самая ликвидная стабильная монета в мире CEX, и поэтому она важна для участников кросс-биржевого рынка. USDT также служит «покерной фишкой», которая дает доступ на рынок бессрочных фьючерсов. С другой стороны, протоколы DeFi в значительной степени избегают USDT и меньше используются в этой области.
И наоборот, USDC служит заменой USD в DeFi и активом-убежищем, при этом большая часть предложения заблокирована в смарт-контрактах и находится в кошельках с цепочкой блоков (это, безусловно, соответствует моему личному опыту торговли: интуитивно понятно, что самый безопасный способ хранить стоимость в криптовалюте - это держать USDC в бухгалтерской книге).
BUSD - это сочетание того и другого. Binance - крупнейшая биржа криптовалют - предлагает версию бессрочных фьючерсов с обеспечением BUSD и множество базовых пар BUSD, поэтому на Binance используется значительная часть предложения BUSD. С другой стороны, BUSD также популярен в Binance Smart Chain и имеет лучшую репутацию, чем USDT, поэтому он также может использоваться как SOV и «доллар DeFi».
Как мы видели, если держатели USDT на централизованных биржах решат бежать для выхода, немедленно доступная им ликвидность USD / USDC / BUSD будет относительно небольшой. Приблизительно 40 миллиардов долларов США на биржах будут соответствовать «выходной ликвидности» примерно в 10 миллиардов долларов в общей фиатной валюте и долларах США / долларах США (не считая того факта, что поставщики ликвидности покинут рынок в случае распродажи долларов США - более об этом позже).
Основная причина, по которой цена USDT может коллапс заключается в том, что большинство держателей USDT не могут напрямую «бежать в банк». По его словам, Tether ведет дела только с «профессиональными инвесторами».. Если происходит событие, которое серьезно подрывает доверие к Tether - например, жесткие меры со стороны властей, разоблачение действующего законодательства или случайный внезапный обвал цены USDT - подавляющее большинство трейдеров могут продавать свои USDT только на спотовых рынках и в AMM DeFi для других криптоактивов, стабильных монет или фиатных денег. Как показал «крах COVID» в марте 2020 года, трейдеры в основном покупают стабильные монеты и фиат во времена неопределенности. И мы уже знаем, что для этого не так много ликвидности.
Почему привязь Tether хрупкая
Чтобы полностью понять, почему цена USDT может рухнуть под сильным давлением со стороны продавцов, давайте сначала посмотрим, как обычно поддерживается привязка. Спрос на USDT определяется его полезностью в мире CEX. Во время высокого спроса привязка USDT ломается вверх, что создает возможность для арбитража, когда трейдеры могут покупать недавно отчеканенные USDT у Tether по цене 1 доллар США и покупать криптовалюту или доллары США со скидкой.
Когда привязка падает вниз, это также создает возможность для арбитража, когда трейдеры могут покупать USDT по более низкой цене, тем самым помогая восстановить привязку (подробный анализ Фрэнсис Коппола).
При нормальных обстоятельствах, даже если цена USDT упала ниже 1 доллара в течение длительного периода, арбитражёры должны в конечном итоге купить USDT со скидкой и восстановить привязку. Что особенно важно, это требует доверия к Tether: арбитражер должен быть уверен, что USDT в конечном итоге может быть выкуплен по номинальной стоимости или, по крайней мере, выше цены покупки. Проблема в том, что это не гарантируется согласно Tether's TOS и Tether не совсем известен своим компетентным и финансово ответственным стилем управления.. Таким образом, для арбитражёров более рискованно поддерживать привязку во время сильного давления со стороны продавцов.
Обратите внимание, что обвал цены USDT может произойти независимо от того, действительно ли Tether является платежеспособным. В краткосрочной перспективе имеет значение только то, во что верит рынок.
Мы видели, что в системе много настоящих фиатных денег и стабильных монет. В конце концов, даже если USDT рухнет в одночасье, насколько это может быть плохо? Разве USDT не будет просто вымыта, и вся эта стоимость переместится в другие активы, такие как биткойн? Что ж, давайте подумаем.
Идея о том, что стоимость «переместится из USDT в другие активы», если Tether внезапно станет бесполезным, основана на фундаментальном непонимании того, как работают рынки, а также на той важной роли, которую фиатная ликвидность играет в его операциях.
Когда ликвидность испаряется
Представьте, что бы сразу произошло, если бы половина всех долларов США в реальном мире была объявлена фальшивкой. Биткойнеры будут напоминать нам не менее 1,000 раз в день, что цена зависит от дефицита. Если долларов США вдруг станет вдвое меньше, они также станут вдвое дороже. Другими словами, люди, владеющие долларами, могли купить все в два раза дешевле (чудеса дефляции!).
А теперь давайте представим идеализированную игрушечную версию рынка криптовалют. На этом рынке торгуют только двумя активами: криптовалютными токенами и токенами в долларах США. В этой модели все крипто-токены взаимозаменяемы, поскольку их цена в долларах США сильно коррелирует (это довольно близко к тому, что происходит на реальных рынках). Братья DeFi могут вместо этого вообразить постоянный продукт AMM со всеми криптовалютными токенами (BTC, ETH,…) в резерве 1 и всеми токенами, подобными долларам США, в резерве 2.
Давайте подключим некоторые цифры из первого раздела этой статьи к нашему рынку игрушек. Мы начинаем со сбалансированного рынка. Теперь внезапно выяснилось, что 57.8% токенов в долларах США (равных доле Tether в общей ликвидности фиатных денег на криптовалютных рынках) оказались бесполезными. Поскольку «настоящие» токены в долларах США сейчас на 57.8% более редки, они должны немедленно торговаться с премией в 136%. Но это только начало! Держатели обесценившихся фальшивых токенов в долларах США попытаются выбросить эти токены на рынок, в том числе в обмен на «настоящие» токены в долларах США, что еще больше повысит премию по этим токенам. Другими словами, крипто-токены станут дешевле и дешевле в долларовом выражении.
Но это еще не все. Поставщики ликвидности в долларах и маркет-мейкеры сбегут с криптовалютных рынков - в конце концов, никто не хочет, чтобы на него свалили поддельные держатели токенов доллара и оставили в руках бесполезные сумки. Мы рассматриваем ситуацию, когда настоящие токены в долларах США просто становятся недоступными. Но эти токены необходимы для обеспечения основных функций рынка: маркет-мейкинга, арбитража, погашения кредитов и так далее. Без них рынок просто замерзнет.
Конечно, реальный рынок намного сложнее, и он не будет вести себя точно так, как описано. Но суть в следующем: если завтра окажется, что все USDT будут бесполезными, цены на все криптоактивы упадут, и рынок испытает шок ликвидности, поскольку большая часть ликвидности в долларах США исчезнет.
Если рынки действительно рухнут из-за потери доверия к Tether, что произойдет дальше? Ну, это зависит от того, сколько будут стоить резервы Tether, когда все будет сказано и сделано. В конце концов, если бы Tether действительно смог выложить 62.7 миллиарда долларов наличными после краха, оказалось бы, что паника была иррациональной. Доверие к Tether может быть восстановлено, и рынки в конечном итоге восстановятся.
Возникает вопрос: сколько будут стоить резервы Tether, если произойдет серьезный спад? Чтобы ответить на этот вопрос, важно знать, как точно, 62.7 миллиарда долларов США.
Обычно подразумевается, что приток долларов США на банковские счета Tether соответствует предложению USDT 1: 1. Но если вы посмотрите на Tether разбивка запасовВы можете легко увидеть, что Tether может заниматься банковским делом с частичным резервированием, особенно в отношении крупных позиций в «коммерческих бумагах». «Частичный резерв» в этом контексте будет означать, что Tether получил лишь небольшую часть в 62.7 млрд долларов США в виде клиентских депозитов. Некоторая часть предложения USDT была бы генерирована путем выдачи кредитов USDT без соответствующего притока. По сути, Tether будет использовать депозиты своих клиентов, именно так коммерческие банки создают бумажные деньги в TradFi.
Процесс выдачи может быть работают следующим образом. Представьте себе фантастическую компанию под названием «Paolo Co.». который является дочерней компанией, скажем, «Дельта Банка», совладельцами которого являются руководители Tether (как и У Tether и Bitfinex оказались одни и те же владельцы). Tether покупает коммерческие бумаги у Paolo Co, используя недавно выпущенные доллары США. Затем Paolo Co. инвестирует заемные доллары в криптовалютные рынки. Коммерческая бумага идет в резервы Tether. Это привело бы к тому, что все USDT были бы «на 100% обеспечены резервами», а также сделало бы резервную корзину Tether похожей на фонд денежного рынка, о котором большинство умов доверчивого криптовалютного мира покоится.
Это может быть предположение, но нет никакого смысла игнорировать потенциальный риск черного лебедя только потому, что у нас нет всех подробностей о деятельности Tether. Рынок должен требовать доказательств надлежащей поддержки от Tether и предполагать худшее, когда эти доказательства не представлены. Не наоборот!
Я не сомневаюсь в этом некоторые инвесторы чеканили и выкупили USDT за USD (есть анекдотические свидетельства того, что у них есть), но, учитывая историю банковских проблем и юридических вопросов Tether, мне трудно поверить, что институциональные инвесторы буквально перевели 62.7 млрд долларов США в Tether. Мне кажется, что объяснение частичного резерва более реалистично.
Имейте в виду, что, как и TradFi, крипторынки - это игра, в которой цель каждого - максимизировать прибыль. Tether работает в непрозрачном уголке нерегулируемого рынка, где люди склонны верить всему, что он говорит, поэтому у него есть много возможностей для нарушения правил. И Tether неоднократно ловился на лжи. в слова генерального прокурора Нью-Йорка:
Если у вас все еще есть сомнения, что Tether способен на творческий учет бухгалтерского учета Отличное видео от Coffeezilla.
Остается вопрос, почему Tether и биржи могут подвергнуть риску весь рынок?
Моральный ущерб - хорошо известная причина финансовых кризисов на рынках TradFi: банки всегда получают прибыль во время бычьих гонок, но получают выручку от налогоплательщиков, когда рынки рушатся, поэтому у них мало стимулов для ответственных действий. Предположительно, на нерегулируемых рынках ситуация еще хуже из-за отсутствия надзора и подотчетности.
Отчасти проблема заключается в том, что риск «жирного хвоста» в значительной степени перекладывается на держателей USDT. Ни Tether, ни централизованные биржи не несут ответственности за выкуп USDT по номинальной стоимости. Следовательно, если произойдет отмена привязки USDT, хранители USDT и криптовалют первыми постригутся по мере того, как их активы будут обесценены. Конечно, эффект подделки также может привести к банкротству бирж, но, по крайней мере, они будут в гораздо лучшем месте, чем ходлеры. Было несколько раз где держатели разделили убытки, а биржи продолжили операции.
На мой взгляд, кризис доверия к Tether, скорее всего, приведет к событию черного лебедя и перетасовки рынка. Хотя есть вероятность, что крупные игроки будут противодействовать кризису, выкупив большие суммы USDT для восстановления привязки или успешно убедив рынок в том, что все USDT могут быть выкуплены по номинальной стоимости, нет возможности быть уверенным, что это произойдет, если только вы не доверяете Tether и его аффилированным лицам.
Выпуск (предполагаемого) частичного резерва Tether создает скрытое кредитное плечо на «базовом уровне» криптовалютных рынков. На мой взгляд, вызванный этим системный риск неприемлем. Тот факт, что большинство участников рынка просто не осознают риск и иногда изо всех сил стараются защитить Tether вместо того, чтобы держать его подотчетным, говорит о незрелости рынка и его неспособности к саморегулированию.
Что бы вы ни думали о криптопространстве в целом, активы криптовалюты не могут стать жизнеспособными долгосрочными инвестициями, пока стабильные монеты Tether играют жизненно важную роль на рынке. Избавление от USDT - будь то черный лебедь или нет - в конечном итоге приведет к более зрелому и устойчивому рынку.
Можно в долгосрочной перспективе быть оптимистом в отношении ценностного предложения децентрализованного финансирования и по-прежнему рассматривать рынок как казино. Это не несовместимо.
Я бы хотел поблагодарить Фрэнсис Коппола, Герхард Вагнеr и некоторые другие участники, желающие сохранить анонимность.
Данные, используемые в этой статье, были собраны со следующих веб-сайтов в период с 14 по 17 июня 2021 года:
- &
- 000
- 2020
- 7
- Учетная запись
- Бухгалтерский учет
- Действие
- Все
- анализ
- арбитраж
- ПЛОЩАДЬ
- гайд
- активы
- Активы
- сумки
- БАНКОР
- Банка
- Банковское дело
- Банкротство
- Банки
- миллиард
- binance
- Bitcoin
- bitcoiners
- Bitfinex
- Черный
- блокчейн
- Книги
- Заимствование
- BTC
- BTC / USD
- Бычий
- BUSD
- бизнес
- купить
- покупка
- Наличный расчёт
- Казино
- пойманный
- Вызывать
- вызванный
- Графики
- ближе
- CNBC
- Монета
- coinbase
- Coindesk
- CoinGecko
- Coins
- Комментарии
- коммерческая
- Компания
- Соединение
- доверие
- считает
- контрактов
- Crash
- творческий
- кризис
- крипто-
- крипто активов
- Crypto Markets
- криптовалюты
- криптовалюта
- Cryptocurrency Exchange
- криптовалютный рынок
- Валюта
- CZ
- данным
- день
- децентрализованная
- Децентрализованные финансы
- Defi
- задерживать
- Спрос
- Производные
- Столы
- Интернет
- Цифровой актив
- цифры
- скидка
- долларов
- управляемый
- вождение
- Экономические
- инженер
- Оценки
- ETH
- ETH / USD
- Эфириума
- Ethereum DeFi
- EU
- EV
- События
- обмена
- Биржи
- руководителей высшего звена.
- не настоящие
- Fiat
- Валюта Fiat
- Бумажные деньги
- финансы
- финансовый
- конец
- First
- Первый взгляд
- Flash
- поток
- Бесплатно
- FTX
- функция
- фонд
- финансирование
- Фьючерсная торговля
- игра
- Gemini
- в Glassno
- GM
- хорошо
- гранты
- здесь
- High
- история
- Hodlers
- Как
- hr
- HTTPS
- ia
- идея
- Влияние
- В том числе
- info
- Институциональная
- Инвесторы института
- учреждения
- Вложения
- Инвесторы
- вовлеченный
- IP
- вопросы
- IT
- Kraken
- большой
- Ledger
- Юр. Информация
- Правовые вопросы
- Кредитное плечо
- линия
- жидкость
- Ликвидность
- провайдеры ликвидности
- Список
- Кредиты
- Длинное
- основной
- Большинство
- Создание
- управление
- Март
- Марш 2020
- рынок
- Рынок
- Области применения:
- Вопросы
- средний
- модель
- деньги
- двигаться
- New York
- номера
- NY
- Предложения
- На месте
- Операционный отдел
- Обзор
- Возможность
- заказ
- OTC
- Другие контрактные услуги
- Паника
- бумага & картон
- Люди
- Много
- Популярное
- Премиум
- давление
- цена
- Ценовой сбой
- Продукт
- Продукция
- Прибыль
- покупки
- Покупка
- Реальность
- Recover
- правила
- отчету
- Отчеты
- ОТДЫХ
- Снижение
- оценка риска
- условиями,
- Run
- безопасный
- Safe Haven
- Ценные бумаги
- безопасность
- продаем
- смысл
- поселок
- Поделиться
- общие
- Короткое
- небольшой
- умный
- Смарт-контракты
- So
- SOV
- Space
- Спотовая торговля
- Начало
- Статистика
- акции
- магазин
- поставка
- сюрприз
- система
- Tether
- знак
- Лексемы
- трек
- торговать
- Торговцы
- Торговля
- TRON
- Доверие
- Турция
- Uniswap
- us
- USD
- USDC
- USDT
- ценностное
- проверка
- Вид
- объем
- W
- Кошельки
- Смотреть
- веб-сайты
- еженедельно
- КТО
- в
- слова
- Работа
- Мир
- стоимость
- Yahoo
- лет
- YouTube