Постшанхайское обновление: может ли Lido доминировать в долгосрочной перспективе?

Этот доклад был написан IOSG Венчурс и опубликован исключительно на The Defiant.

TLDR:

• В статье обсуждается текущее состояние рынка ставок Ethereum, поскольку Ethereum перешел на Proof of Stake (PoS) и собирается ввести вывод средств 12 апреля с долгожданным обновлением в Шанхае.
• Мы подробно изучаем два вопроса: во-первых, будет ли стейкинг рынком, где победитель получает все; и, во-вторых, какова ожидаемая общая сумма ставок ETH. 
• В настоящее время в стейкинге ETH доминирует Lido, платформа для стейкинга, не связанная с хранением, за которой внимательно следят централизованные организации, такие как Coinbase, Kraken и Binance. Мы ожидаем, что доля рынка Lido останется в диапазоне 30-35%.
• В целом, мы ожидаем, что шанхайское обновление приведет к увеличению количества новых ставок в краткосрочной и среднесрочной перспективе, но мы ожидаем, что процент ставок ETH останется скромным по сравнению с другими сетями POS.

С первых дней существования биткойнов и блокчейнов существовали централизованные посредники, облегчающие обмен криптовалютами между разными пользователями. Только с появлением Ethereum стало возможным создавать децентрализованные приложения, не связанные с хранением, позволяющие пользователям торговать своими криптовалютами без доверенного посредника.

Тем не менее, централизация по-прежнему доминирует в ключевых вертикалях приложений, включая торговлю, кредитование и хранение средств. Опасности такой централизации стали очевидны в 2022 году, когда крупные кредиторы столкнулись с разногласиями, а одна из крупнейших бирж FTX объявила о банкротстве после предполагаемого мошенничества.

NFT — это новое явление, рожденное децентрализованными протоколами и программируемыми блокчейнами, и какое-то время они были единственной ареной, где централизованные игроки не могли идти в ногу со своими децентрализованными коллегами. Но с переходом Ethereum на Proof of Stake (POS) и отсутствием собственных вариантов ставок для пользователей появилось новое игровое поле: разбивочные бассейны. 

Стейкинг является важной функцией блокчейнов PoS, поскольку он обеспечивает механизм защиты сети и стимулирования пользователей к поддержанию ее целостности. Требуя от пользователей участия в игре в виде ставок и токенов, сети PoS препятствуют злонамеренному поведению и вознаграждают пользователей за соблюдение правил и обслуживание сети.

Пулы ставок объединяют ресурсы многих отдельных участников и совместно размещают большее количество токенов, тем самым увеличивая их шансы быть выбранными для создания новых блоков. Кроме того, пулы ставок помогают небольшим валидаторам, у которых может не хватить токенов для индивидуальной ставки, продолжать участвовать в сети и получать вознаграждение.

Традиционно стейкинг требует блокировки токенов на определенный период времени, что может сделать их неликвидными и привести к альтернативным издержкам для стейкера. С жидкий стейкингоднако пользователи могут размещать свои ETH через стороннего поставщика услуг/протоколы, которые затем выпускают ликвидное представление поставленных ETH. Ликвидное представительство можно свободно продавать или использовать в качестве залога, при этом получая вознаграждение за стекинг.

Ставки ETH привлекли интерес как со стороны организаций, не связанных с кастодией, так и со стороны кастодиальных. Исход соревнования между ними может иметь серьезные последствия для будущего Эфириума. Если централизованные игроки станут доминировать на рынке, это станет серьезной неудачей для децентрализованного духа Эфириума. 

Как видно на диаграмме ниже, Lido, протокол стейкинга, не связанный с хранением, в настоящее время лидирует, захватив 30% доли рынка стейкинга ETH. Тем не менее, за ним внимательно следят централизованные организации, такие как Coinbase, Kraken и Binance.

Совокупный поставленный ETH; Источник: дюна

Тем не менее, некоторые влиятельные голоса в сообществе Ethereum настаивают на том, чтобы ограничить рост Lido. Виталик Бутерин, например, утверждал, что стейкинг проектов, как связанных, так и не связанных с тюремным заключением, должен устанавливать самостоятельные ограничения, предлагая порог в 15%.

С другой стороны, некоторые игнорируют давление сообщества и утверждают, что этот рынок может легко стать победитель получает все сценарий, обусловленный такими факторами, как ликвидность, компонуемость, сетевые эффекты, профессионализация и оптимизация доходности. Но, учитывая ценности и цели сообщества Ethereum и стремление к более распределенному стекингу, возникает вопрос о том, какую долю рынка будет контролировать лидер рынка. 

В то время как Лидо прочно отклонены понятие самоналоженных ограничений, маловероятно, что они захватят монополию на рынке. В относительном выражении доля Lido, превышающая интервал в 30-35%, была бы неожиданностью. Ниже мы рассмотрим факторы, которые могут помешать Lido выиграть все это. 

Шанхайский удар

Хотя ожидается, что хардфорк в Шанхае повысит доверие к вертикали ставок и побудит большее количество вкладчиков использовать продукты для ставок, обновление может уменьшить ров Лидо.  

А именно, невозможность вывести депонированные ETH была одним из уровней защиты Lido. Как лидер рынка с наиболее ликвидным токеном ETH, Lido предложила вкладчикам более высокие гарантии того, что они смогут вернуться к стейблкоинам или другим активам в любое время без значительной скидки. 

Однако с почти мгновенным снятием средств этот уровень защиты исчезает, поскольку вкладчики всегда могут конвертировать обратно в собственный ETH в течение нескольких часов/дней. Это может привести к большему желанию вкладчиков экспериментировать с новыми дизайнами или выбирать протоколы, которые имеют другой набор компромиссов по сравнению с Lido. 

Кроме того, централизованные игроки могут предлагать продукты, которые обеспечивают еще более быстрые варианты вывода средств, что может склонить пользователей к удобству.

Конкурентность

Кроме того, жесткая конкуренция, предлагающая конечному пользователю различные компромиссы, еще не бросит вызов доминированию Lido на рынке. До недавнего времени Lido был практически единственным жизнеспособным протоколом децентрализованного стейкинга. Без Lido вполне вероятно, что централизованные игроки доминировали бы на рынке ставок ETH. 

Однако сегодня большинство конкурентов Lido, не связанных с тюремным заключением, взрослеют и становятся возможными альтернативами для участников, которые ценят децентрализацию. Кроме того, хотя Lido уже распределила большую часть своих токенов среди других заинтересованных сторон, у ее конкурентов все еще есть газ в баке, и они могут использовать инновационный дизайн токенов, чтобы заманить вкладчиков ETH к своим протоколам. Тем не менее, несмотря на то, что стимулы с помощью токенов действительно могут быть эффективными для получения краткосрочной поддержки, надежный выбор дизайна и UX определяют победителей в долгосрочной перспективе.

Кроме того, всегда возможна развилка Lido, хотя ее влияние невозможно предсказать. Насколько велика угроза этого форка для Lido, зависит от различных факторов, таких как решения по управлению LDO, сроки, инновации в форке (например, на уровне управления) и легитимность основных участников форка. Вполне вероятно, что некоторые члены сообщества внимательно следят за зарождающимся управлением Lido и ждут какой-либо серьезной ошибки для создания форка. 

Кроме того, рынок ставок все еще находится в зачаточном состоянии и может столкнуться с волнами сбоев. Например, в случае успеха рестейкинг имеет разрушительный потенциал. А именно, Eigen Layer предоставляет стейкхолдерам ETH возможность брать на себя дополнительный риск и участвовать в защите различного промежуточного программного обеспечения, что позволяет более эффективно использовать их ресурсы и находить дополнительные источники дохода помимо дохода от стейкинга ETH.

Хотя Eigen может дополнять LSD, он также может напрямую взаимодействовать с заинтересованными лицами. Скорее всего, это еще больше стимулирует одиночные ставки, поскольку эти участники управляют своим собственным оборудованием и имеют возможность обслуживать промежуточное программное обеспечение. Таким образом, богатые экономические возможности на вершине Eigen потенциально могут лишить долю рынка существующих решений LSD. 

Важность L (жидкости) в ЛСД

Те, кто считает, что Lido может захватить весь рынок, строят это ожидание на предпосылке, что лидер рынка имеет право на сетевые эффекты. Ниже мы исследуем, являются ли такие эффекты завышенными. 

Общепринятое мнение гласит, что:

• пользователи будут переходить к LSD с лучшей рыночной ликвидностью для целей выхода
• глубочайшая ликвидность делает LSD подходящим залогом во многих протоколах DeFi, предоставляя его держателям больше вариантов использования.
• большее количество вариантов использования сделало бы такой токен еще более ликвидным, и круг повторяется.

Прежде всего, как упоминалось ранее, существует проблема альтернативных издержек и неликвидности. Когда снятие средств невозможно, ликвидность LSD становится критическим фактором. Но с появлением почти мгновенного вывода средств это преимущество в значительной степени уменьшилось. Тем не менее, Lido, безусловно, использовала дошанхайский период, чтобы добиться большей интеграции с ведущими протоколами DeFi, чтобы держатели stETH могли извлечь выгоду из возможности компоновки DeFi. 

Тем не менее, действительно ли держатели токенов так стремятся использовать свои ETH в приложениях на цепочке?

Глядя на недавний бычий цикл, несмотря на ажиотаж вокруг DeFi, NFT и игр, а также привлекательных схем получения дохода, относительно небольшая часть ETH фактически использовалась в смарт-контрактах, где на пике бычьего рынка было примерно 18.5% токенов ETH используются в смарт-контрактах.

Учитывая это, разумно спросить: сможет ли относительно скромная доходность по ставкам поднять стрелку намного выше 20%, особенно после того, как высокая доходность прошлого бычьего рынка не смогла этого сделать?

Кроме того, стоит отметить, что не все протоколы DeFi поддерживают токены перебазирования, такие как stETH, что приводит к двум стандартам в экосистеме Lido — stETH и обернутому stETH (последний обычно торгуется с премией из-за накопления вознаграждения). Это вызывает трения у пользователей, которым приходится оборачивать и распаковывать stETH при использовании некоторых из крупнейших протоколов DeFi, таких как MakerDAO, Balancer и Euler. В настоящее время большинство токенов stETH сосредоточено всего в двух протоколах: AAVE и Кривая.fi, что еще больше ограничивает потенциальный охват токена в ландшафте DeFi.

Насколько велик пирог?

Текущий процент ставок ETH является одним из самых низких среди крупных PoS цепи. Некоторые склонны проводить упрощенные аналогии и ожидать, что стейкинг ETH будет расти только потому, что в других цепочках на кону гораздо больший процент. Однако Ethereum несколько своеобразен из-за следующего:

• невозможность снять ставку (скоро исчезнуть),
• отсутствие стейкинга на уровне протокола, что требует введения еще одного уровня риска смарт-контракта,
• Статус ETH как основного актива с более разнообразным сообществом делает его менее восприимчивым к крупномасштабным стейкингам со стороны инсайдеров.

Мы ожидаем, что обновление в Шанхае создаст условия для крупномасштабного стейкинга. Более того, по мере того, как новые смарт-контракты и решения для хранения проходят боевые испытания, риск безопасности перестанет вызывать беспокойство. Тем не менее, идея о том, что более 50% поставок ETH могут быть заблокированы в контрактах на стекинг в ближайшее время, кажется дикой мечтой, учитывая все, что обсуждалось выше.  

Об основах Лидо 

Хотя Lido — это протокол с несколькими цепями, его основы в основном связаны с активностью Ethereum и ценой ETH. Почти все TVL Lido находятся в Ethereum, и платформа получает доход от вознаграждений за инфляцию Ethereum и комиссий за транзакции. Lido собирает 5% вознаграждений за стекинг, генерируемых на его платформе, при этом большая часть (90%) достается держателям stETH, а остальные — операторам узлов.

Тем не менее, Lido по-прежнему испытывает волатильность даже при оценке в ETH, что может быть связано с переоценкой рынками позиции Lido в вертикали ставок и предполагаемого размера рынка LSD. Эти два фактора являются основными движущими силами будущего потенциала получения доходов Lido.

Также важно понимать динамику инфляции ETH, поскольку она часто составляет большую часть доходов Lido. По данным из Ультра звуковые деньги, увеличение общего количества поставленных ETH на 1% приводит к снижению базового вознаграждения APY на 0.41%. Таким образом, общее увеличение ставок ETH не обязательно приведет к линейному увеличению доходов от протоколов ставок, если не произойдет существенного скачка активности в сети, чтобы компенсировать уменьшение базовых вознаграждений.

Ожидания рынка 

Волнение рынка по поводу вертикали ликвидного стейкинга становится очевидным, когда мы сравниваем мультипликаторы (P/S), по которым рынок оценивает проекты LSD, с некоторыми другими протоколами DeFi. 

Например, Lido, который оценивается более консервативно, чем его конкуренты, такие как Rocket Pool или Stakewise, по-прежнему имеет гораздо более агрессивные мультипликаторы, чем «ветеран» DeFi MakerDAO, с коэффициентом P/S примерно 80 по сравнению с 37 у Maker. 

MakerDAO — это не просто случайный бенчмарк, он имеет сходство с вертикалью ставок, поскольку LSD — это, по сути, синтетические активы, подобные DAI Maker. Неудивительно, если некоторые из LSD в конечном итоге решат выпустить собственную синтетическую стабильную монету. 

У Lido был значительный прирост мультипликатора примерно в то время, когда график обновления в Шанхае стал более Очистить, после чего произошло небольшое снижение из-за падения цены LDO с одной стороны и увеличения платы за протокол с другой. 

Если Lido или Maker DAO не начнут исследовать новые нарративы или столкнутся с какими-либо значительными идиосинкразическими событиями, в среднесрочной перспективе мы должны ожидать, что мультипликаторы этих двух проектов несколько совпадут.

Предполагая, что мультипликатор Lido сблизится к 50 в краткосрочной перспективе, с упрощенным предположением о 5% годовых, для того, чтобы оправдать существующий уровень цен, Lido пришлось бы увеличить свою TVL примерно на 70%. 

Заключение

Зарождающийся сектор ликвидных ставок, вероятно, подвергнется значительной волатильности в ближайшие месяцы, поскольку рынок переоценивает общий размер рынка ставок и позиционирование отдельных игроков.

Несмотря на призывы сообщества ограничить размер отдельных пулов валидаторов, мы ожидаем, что в этом секторе возникнет степенное распределение, когда лишь несколько игроков будут контролировать доминирующую долю рынка. Однако мы не считаем, что это приведет к созданию рынка, где победитель получает все, и мы ожидаем, что ни один игрок не будет контролировать более 35% доли рынка.

Кроме того, мы скептически относимся к тому, что шанхайское обновление приведет процент ETH к стейкингу в соответствие с другими крупными цепочками Proof of Stake, и мы считаем, что аппетит держателей ETH к стейкингу несколько переоценен.

Несмотря на то, что Lido обладает преимуществом первопроходца и считается наиболее безопасным способом размещения ETH, ему еще предстоит столкнуться с конкуренцией со стороны зрелых конкурентов, которые могут использовать стимулы в виде токенов для привлечения вкладчиков Lido.

Отказ от ответственности: IOSG является инвестором Stakewise, Swell и Eigen Layer.

• SEO-контент и PR-распределение. Получите усиление сегодня.
• Платоблокчейн. Интеллект метавселенной Web3. Расширение знаний. Доступ здесь.
• Чеканка будущего с Эдриенн Эшли. Доступ здесь.
• Источник: https://thedefiant.io/could-lido-dominate-post-shanghai/