หมายเหตุ: วอลล์สตรีทสนับสนุนกลยุทธ์การลงทุนโดยพิจารณาจากปัจจัยด้านสิ่งแวดล้อม สังคม และธรรมาภิบาลมากขึ้นเรื่อยๆ โดยอ้างว่าสิ่งเหล่านี้สร้าง “ผลตอบแทนระยะยาวที่มั่นคงและสูงขึ้น” การสนับสนุนตรรกะนั้น ท่ามกลางหลักฐานอื่นๆ ความยืดหยุ่นสัมพัทธ์ของสินทรัพย์ที่ติดฉลาก ESG ที่จุดสูงสุดของการระบาดใหญ่1 ผลการดำเนินงานที่เหนือกว่าของ ESG อยู่ภายใต้การตรวจสอบอย่างละเอียด ซึ่งรวมถึงข้อมูลล่าสุดที่แสดงให้เห็นว่ากองทุน ESG มีผลการดำเนินงานต่ำกว่ามาตรฐานในระยะยาวในช่วงห้าปีที่ผ่านมา2 ในคีนัน Insight นี้ เราให้หลักฐานที่ชี้แจงโดยอิงจากการวิจัยล่าสุดที่ทบทวนคำถามพื้นฐานบางประการ: เหตุใดและวิธีที่นักลงทุนบางรายนำปัจจัย ESG มาพิจารณาตั้งแต่แรก
+ + +
ชาเปลฮิลล์ – การลงทุน ESG ในสหรัฐอเมริกาได้ย้ายจากตลาดเฉพาะไปสู่ตลาดหลักในช่วงสองปีที่ผ่านมา (ดูรูปที่ 1) ด้วยความนิยมที่เพิ่งค้นพบนี้ทำให้เกิดการโต้เถียงกันมากขึ้น ผู้เสนอการลงทุน ESG ชี้ให้เห็นถึงผลประโยชน์ที่อาจเกิดขึ้นกับผลกำไรขององค์กรซึ่งสอดคล้องกับเป้าหมายทางสังคมที่กว้างขึ้นของพวกเขาด้วยการใช้สำนวน "การทำดีด้วยการทำดี" อย่างไรก็ตาม ผู้คัดค้านกังวลว่าประโยชน์ของ ESG นั้นพูดเกินจริง และ ESG อาจส่งผลให้เกิดผลลัพธ์ที่ยุ่งเหยิงและความคลาดเคลื่อนทางเศรษฐกิจที่ไม่สมควรในบางอุตสาหกรรม (เช่น น้ำมันและก๊าซ) รวมถึงการจ้างงานและการแข่งขันที่ลดลง หนึ่งในความท้าทายที่ใหญ่ที่สุดในการชั่งน้ำหนักต้นทุนและผลประโยชน์ที่อาจเกิดขึ้นคือการขาดกรอบการทำงานที่ตกลงกันไว้สำหรับการประเมินผลกระทบของการลงทุน ESG เพื่อแก้ไขปัญหานี้ เราได้หารือเกี่ยวกับการวิจัยล่าสุดที่ช่วยให้เราแยกแยะว่า ESG ส่งผลต่อผลตอบแทนจากการลงทุนที่คาดหวังได้อย่างไร และต้นทุนของเงินทุนสำหรับบริษัทต่างๆ กล่าวโดยสรุป หลักฐานแสดงให้เห็นว่าด้านที่ไม่ใช่การเงินของ ESG มีความสำคัญมากขึ้นเรื่อย ๆ และมีศักยภาพที่จะส่งผลกระทบต่อการดำเนินงานและการลงทุนที่แท้จริงขององค์กร กล่าวอีกนัยหนึ่ง นักลงทุนที่เน้น ESG ให้ความสำคัญกับผลตอบแทนมากกว่าผลตอบแทน และด้วยเหตุนี้เองจึงมีผลกระทบต่อพฤติกรรมขององค์กร
รูปที่ 1: การเติบโตของการลงทุน ESG ในสหรัฐอเมริกา
**ที่มา: Morningstar Direct ณ วันที่ 31 ธันวาคม พ.ศ. 2021 รวมถึงกองทุนที่ยั่งยืนตามคำจำกัดความใน กองทุนที่ยั่งยืนรายงานภูมิทัศน์ของสหรัฐอเมริกา, มกราคม 2022 รวมถึงกองทุนที่ชำระบัญชีแล้ว แต่ไม่รวมกองทุนของกองทุน
แต่ก่อนอื่น ให้ถอยออกมาสักก้าว ESG เป็นหัวข้อที่ใหญ่และซับซ้อน โดยมีศักยภาพที่จะส่งผลกระทบในเกือบทุกด้านของบริษัท ตั้งแต่การมีส่วนร่วมกับพนักงานและลูกค้า ไปจนถึงประเภทของปัจจัยการผลิต (เช่น พลังงาน) ที่ใช้ในการดำเนินงาน เพื่อทำให้ปัญหาที่นักลงทุนและผู้จัดการต้องเผชิญมีความซับซ้อนมากขึ้น ไม่มีกรอบการทำงานเดียวที่ยอมรับ (หรือระบบการจัดอันดับ) สำหรับการประเมินปัจจัย ESG เพื่อตัดสินใจแผนปฏิบัติการที่เหมาะสม ปัจจัยพื้นฐานที่สุดคือความตึงเครียดระหว่างการเพิ่มผลกำไรสูงสุดของผู้ถือหุ้น ซึ่งในอดีตถูกมองว่าเป็นวัตถุประสงค์หลักขององค์กร และผลประโยชน์ที่ผู้มีส่วนได้เสียอื่นๆ3 นักวิชาการและผู้ปฏิบัติงานได้ต่อสู้กับคำถามว่าควรจัดลำดับความสำคัญของผู้ถือหุ้นและผู้มีส่วนได้ส่วนเสียอื่น ๆ อย่างไร ตัวอย่างเช่น การศึกษาจำนวนมากได้ตรวจสอบความสัมพันธ์ระหว่าง ESG และการคืนทุน แต่ส่วนใหญ่เพียงเล็กน้อยเท่านั้นที่ได้บันทึกความสัมพันธ์เชิงบวกระหว่างคุณลักษณะ ESG และประสิทธิภาพของหุ้น4 ในความเป็นจริง ทฤษฎีล่าสุดชี้ให้เห็นว่าในสภาวะสมดุล ความเต็มใจที่นักลงทุนบางรายจะจ่ายเบี้ยประกันภัยสำหรับสิ่งที่พวกเขามองว่าเป็นคุณลักษณะ ESG ที่พึงประสงค์ บ่งบอกถึงผลตอบแทนที่ต่ำกว่าในอนาคตสำหรับบริษัทที่ให้คะแนนสูงในเมตริก ESG5
ในระดับที่เป็นธรรมชาติ การลงทุน ESG นั้นสัมพันธ์กับนักลงทุนที่ให้ผลกำไรสูงสุด เนื่องจากพวกเขามุ่งมั่นที่จะลดน้ำหนักหรือคัดกรองบริษัทที่มีลักษณะ ESG ที่ไม่พึงประสงค์ แต่ยังคงสร้างผลกำไร ความไม่เต็มใจที่จะลงทุนส่งผลให้บริษัทเหล่านั้นขายได้ในราคาส่วนลดและบริษัทอื่นๆ ที่มีลักษณะ ESG ที่พึงประสงค์ซึ่งมีค่าพรีเมียมในการประเมินมูลค่าที่เกี่ยวข้อง ซึ่งเรียกว่ากรีนเนียม เมื่อใดก็ตามที่นักลงทุนจ่ายเบี้ยประกันภัยที่สัมพันธ์กัน พวกเขาควรคาดหวังผลตอบแทนที่ต่ำกว่าในระยะยาว สิ่งที่ทำให้สิ่งนี้ซับซ้อนและยากต่อการตรวจสอบเชิงประจักษ์คือการมองย้อนกลับไปที่ผลตอบแทนในอดีต เป็นการยากที่จะแยกผลการปฏิบัติงานในเชิงบวกที่เกิดจากกรีนเนี่ยมที่กำลังเติบโต (เนื่องจากเงินทุนที่รวม ESG ที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ดังที่แสดงในรูปที่ 1) จาก ประสิทธิภาพที่คาดหวังที่ต่ำกว่าในอนาคต
เหตุใดจึงขัดแย้งกัน? หาก ESG ไม่ได้เกี่ยวกับโอกาสที่ทั้งสองฝ่ายได้ประโยชน์ทั้งสองฝ่าย นักลงทุน ผู้จัดการ และผู้กำหนดนโยบายต้องการภาพที่ชัดเจนว่าการแลกเปลี่ยนคืออะไร ตัวอย่างเช่น เมื่อนักลงทุน ESG ให้ความสำคัญกับสิ่งอื่นที่ไม่ใช่ผลตอบแทน จะส่งผลต่อการตัดสินใจของผู้จัดการและคณะกรรมการ โดยพื้นฐานแล้ว การเชื่อมโยงแบบดั้งเดิมระหว่างการตัดสินใจเพิ่มผลกำไรสูงสุดและการประเมินมูลค่าของบริษัทนั้นถูกทำลายลง เนื่องจากนักลงทุนให้ความสำคัญกับปัจจัยที่ไม่ใช่ตัวเงิน
หลักฐานใหม่บอกอะไรเกี่ยวกับความคาดหวังของนักลงทุนเกี่ยวกับผลตอบแทน ESG
ในการแกะกล่องว่านักลงทุนให้ความสำคัญกับปัจจัยที่ไม่ใช่ทางการเงินที่สันนิษฐานไว้ใน ESG หรือไม่ สิ่งสำคัญคือต้องสำรวจสิ่งที่พวกเขาคาดหวังผลตอบแทนจากการลงทุน ESG ก่อน หากผู้เข้าร่วมตลาดบางรายคาดหวังผลตอบแทนที่ต่ำกว่า เรารู้ว่าพวกเขาเต็มใจเลือก ESG มากกว่าผลกำไร โชคดีที่รูปแบบทางการเงินใหม่บางรูปแบบมีกลไกในการดำเนินการนี้อย่างเป็นธรรม อย่างน้อยก็สำหรับกลุ่มย่อยของบริษัทที่มีตัวเลือกในรายการ6
บทความวิจัยล่าสุดโดย Paul Yoo นักศึกษาปริญญาเอกด้านการเงินของ UNC Kenan-Flagler Business School ตรวจสอบผลตอบแทนของตลาดที่คาดหวังซึ่งมาจากราคาตัวเลือกในบริษัทต่างๆ ที่มีคุณสมบัติ ESG ต่างกัน โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การวิเคราะห์จะพิจารณาว่าผลตอบแทนที่คาดหวังนั้นสัมพันธ์กับปัจจัย ESG สองประเภทอย่างไร มาตรการความเสี่ยงที่เพิ่มผลกำไรสูงสุด (เงิน) และมาตรการที่ไม่มีตัวตน (ไม่ใช่ตัวเงิน) ความเสี่ยงทางการเงิน (Risk) วัดความเสี่ยงของบริษัทต่อปัจจัยเสี่ยง ESG เช่น สภาพภูมิอากาศ ทุนมนุษย์ หรือกฎระเบียบที่มาพร้อมกับผลกระทบที่เป็นสาระสำคัญเมื่อรับรู้ โดยเป็นการวัดผลประโยชน์ทางการเงินที่ดีที่เกี่ยวข้องกับการป้องกันความเสี่ยงจาก ESG มาตรการจับต้องไม่ได้ (Intangible) สอดคล้องกับความชอบส่วนตัวของนักลงทุน เช่น ผลประโยชน์ที่มิใช่ตัวเงินจากการลงทุนในลักษณะรับผิดชอบต่อสังคม7 เนื่องจากการพิจารณา ESG ของนักลงทุนมีหลายมิติ วิธีการนี้ช่วยให้เราเข้าใจว่าการตั้งค่าที่แตกต่างกันโดยเนื้อแท้สองแบบมีผลกระทบต่อราคาหุ้นสาธารณะของสหรัฐฯ มากน้อยเพียงใด8
ผลการวิเคราะห์พบว่าทั้งเงิน (ความเสี่ยง) และไม่ใช่เงิน (ไม่มีตัวตน) การให้คะแนน ESG อธิบายความผันแปรในการวัดผลตอบแทนที่คาดหวังในลักษณะที่สอดคล้องกับกรีนเนียม ESG ที่อธิบายข้างต้น นั่นคือการให้คะแนน ESG ที่ดีขึ้นส่งผลให้ผลตอบแทนที่คาดหวังในอนาคตลดลง ยิ่งไปกว่านั้น ขนาดของเอฟเฟกต์อาจมีมากมาย ตัวอย่างเช่น ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมาความเสี่ยง และสูง-ไม่มีตัวตน โดยทั่วไปแล้วคาดว่าหุ้นจะมีประสิทธิภาพต่ำกว่าความเสี่ยง และต่ำ -ไม่มีตัวตน หุ้นประมาณ 2.1% ต่อปีตามการประมาณการที่ระมัดระวังที่สุด
สิ่งที่น่าสนใจคือความแตกต่างของผลตอบแทนที่คาดหวังได้พัฒนาขึ้นในช่วงทศวรรษที่ผ่านมาอย่างไร เนื่องจาก ESG ได้รับการวัดอย่างกว้างขวางมากขึ้นและนักลงทุนได้นำ ESG มาใช้ในกระบวนการของพวกเขา ดังแสดงในรูปที่ 2 ผลกระทบของ ESG ที่เกี่ยวข้อง ความเสี่ยง ในหนึ่งเดือนข้างหน้าผลตอบแทนที่คาดหวังในช่วงห้าปีที่ผ่านมานั้นเป็นไปในเชิงบวกอย่างแน่นอน (ประมาณ 0.4% ถึง 1.5%) ระหว่างปี 2012 ถึง 2017 แต่ผลกระทบลดลงในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาเป็นศูนย์ก่อนที่จะกลับมาในช่วงการระบาดใหญ่ . ซึ่งสอดคล้องกับความเสี่ยงทางการเงินที่เกี่ยวข้องกับปัจจัย ESG ที่บริษัทภายใน (หรืออย่างน้อยสำหรับบริษัทขนาดใหญ่ที่มีตัวเลือกที่ระบุไว้ในตัวอย่าง) ความเสี่ยงเหล่านี้อาจปรากฏชัดเจนสำหรับบริษัทต่างๆ หรือสามารถจัดการได้ง่ายกว่าปัจจัยที่ไม่ใช่เงิน9
รูปที่ 2: ESG ความเสี่ยง Premia
**** ความเสี่ยง การวัดจะขึ้นอยู่กับดัชนี RepRisk แกนตั้งแสดงถึงการเปลี่ยนแปลงใน 1 เดือนข้างหน้าผลตอบแทนที่คาดหวัง (เป็นร้อยละต่อปี) ที่เกี่ยวข้องกับการเพิ่มขึ้นของค่าเบี่ยงเบนมาตรฐานหนึ่งรายการในดัชนี RepRisk ตัวอย่างมุ่งเน้นไปที่หุ้น S&P 500 รายละเอียดอยู่ใน Yoo (2022).
ในทางตรงกันข้าม รูปที่ 3 แสดงว่าผู้ที่ไม่ใช่ตัวเงิน ไม่มีตัวตน ปัจจัยเปลี่ยนจากการมีผลกระทบต่อผลตอบแทนที่คาดหวังล่วงหน้าหนึ่งเดือน (ระหว่าง -0.5% ถึง 1.5%) ในช่วงระยะเวลาห้าปีในช่วงต้นปี 2010 เป็นความเกี่ยวข้องกับผลตอบแทนที่ลดลงอย่างต่อเนื่องที่ประมาณ -3% ในช่วงที่ผ่านมา ปี. การค้นพบนี้สอดคล้องกับกรีนเนียมที่เพิ่มขึ้นซึ่งเกี่ยวข้องกับปัจจัย ESG ที่ไม่ใช่เงิน10 นอกจากนี้ยังแนะนำว่าต้นทุนด้านทุนของบริษัทต่างๆ มีแนวโน้มที่จะแตกต่างกันอย่างมีความหมายและคงอยู่โดยอิงจากปัจจัยเหล่านี้
รูปที่ 3: ESG ไม่มีตัวตน Premia
**ดิ ไม่มีตัวตน การวัดจะขึ้นอยู่กับข้อมูลการประเมินมูลค่าที่ไม่มีตัวตน (IVA) ของ MSCI แกนตั้งแสดงถึงการเปลี่ยนแปลงใน 1 เดือนข้างหน้าผลตอบแทนที่คาดหวัง (เป็นร้อยละต่อปี) ที่เกี่ยวข้องกับการเพิ่มขึ้นของค่าเบี่ยงเบนมาตรฐานหนึ่งรายการในการจัดอันดับ IVA ตัวอย่างมุ่งเน้นไปที่หุ้น S&P 500 รายละเอียดอยู่ใน Yoo (2022).
ข้อเสนอสำหรับผู้จัดการและนักลงทุน
การมีอยู่ของผลกระทบจากการประเมินมูลค่าจำนวนมากสำหรับการตั้งค่า ESG ที่ไม่ใช่เงินมีนัยสำคัญต่อธุรกิจและนักลงทุน สำหรับผู้จัดการ แม้ว่าการกำหนดและปฏิบัติตามวัตถุประสงค์ทางสังคมจะมีค่าใช้จ่ายล่วงหน้า แต่หลักฐานล่าสุดชี้ให้เห็นว่าความพยายามในการพัฒนาคุณลักษณะ ESG บางอย่างจะมีผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อต้นทุนของเงินทุนของบริษัท อย่างไรก็ตาม สำหรับนักลงทุน นี่เป็นดาบสองคมที่ต้นทุนทุนที่ต่ำกว่ามีความหมายเหมือนกันกับผลตอบแทนในอนาคตที่ต่ำกว่า ดังนั้น ผลลัพธ์เหล่านี้จึงเตือนไม่ให้ใช้สำนวน "ทำดี (ทางการเงิน) ด้วยการทำดี" สุดท้าย สำหรับผู้คลางแคลง ESG ผลลัพธ์เหล่านี้ชี้ให้เห็นว่าพวกเขากำลังต่อสู้ไม่ใช่กำลังจากภายนอกที่พยายามเปลี่ยนวิธีการดำเนินธุรกิจ แต่แทนที่จะเป็นความชอบของนักลงทุน ซึ่งส่งผลกระทบโดยตรงต่อการประเมินมูลค่าผู้ถือหุ้น ในแง่นี้ กรรมการต้องรับทราบผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นจากปัจจัย ESG (และปัจจัยที่ไม่ใช่ตัวเงินที่เพิ่มมากขึ้น) ต่อการประเมินมูลค่าในขณะที่พวกเขาใช้ความรับผิดชอบที่ได้รับความไว้วางใจ
1 สำหรับหลักฐานล่าสุด ดูที่ Albuquerque et al (2020) เช่น
2 ดูตัวอย่างเช่นนี้ บลูมเบิร์ก บทความ
3 ตัวอย่างเช่นดู คีนัน Insight เผยแพร่เมื่อเดือนธันวาคมที่ผ่านมา
4 ดูเอกสารการวิเคราะห์เมตาเช่น Friede et al (2015), Coqueret (2021) และ Whelan et al. (2021).
5 ดู คีนัน Insight เผยแพร่ในเดือนเมษายนสำหรับรายละเอียดเพิ่มเติม
6 รุ่นใหม่ ได้แก่ Martin และ Wagner (2019) และ Kadan และ Tang (2020)
7 โดยการก่อสร้าง ความเสี่ยง และ ไม่มีตัวตน การให้คะแนนมีข้อมูลที่เกี่ยวข้องกับการพิจารณา ESG ทางการเงินและไม่ใช่ทางการเงิน ตามลำดับ เนื่องจากอดีตบริษัทตั้งใจจำกัดขอบเขตในการวัดความเสี่ยงของบริษัทต่อเหตุการณ์ความเสี่ยงทางการเงินที่เกี่ยวข้องกับ ESG ในอนาคต ในขณะที่ฝ่ายหลังเน้นที่การประเมินแรงโน้มถ่วงของคำมั่นสัญญา ภาระผูกพัน และกลยุทธ์ ESG ของบริษัท
8 สำหรับหลักฐานบางอย่างสำหรับการตั้งค่าแต่ละรายการ โปรดดูที่ Riedl and Smeets (2017), Hartzmark and Sussman (2019) และ Humphrey et al (2021) สำหรับความชอบที่มิใช่เงินและ Albuquerque et al. (2018), Hoepner และคณะ (2022) และ Seltzer และคณะ (2021) สำหรับความชอบในการลดความเสี่ยง
9 สังเกตแนวโน้มต้านวัฏจักรของ ESG ความเสี่ยง เบี้ยประกันภัย: สูง (ต่ำ) ในช่วงเวลาที่มี (ไม่มี) ถดถอย - วิกฤตการณ์ทางการเงินครั้งใหญ่และวิกฤต COVID-19 ว่าเอกสารทางวิชาการได้บันทึกการชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้นในช่วงเวลาที่เลวร้ายมาเป็นเวลานานยืนยัน ESG ความเสี่ยง เบี้ยประกันภัยเกิดจากปัจจัย ESG ทางการเงิน
10 ไม่เหมือนกับESG เบี้ยประกันความเสี่ยง,อีเอสจี ไม่มีตัวตน เบี้ยประกันเป็นวัฏจักร โดยบอกว่าเกิดขึ้นจากการพิจารณาที่ไม่ใช่เงิน (หรือปัจจัยที่เกี่ยวข้องกับความเสี่ยงทางการเงินอย่างน้อยที่สุด)