Şubat ayında Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu Komiseri Hester Peirce'den SEC'in Telegram'a karşı açtığı dava hakkında görüşü istendi. SEC yetkilileri devam eden yaptırım eylemleri hakkında kamuya açık bir şekilde konuşmadığı için o sırada yorum yapmaktan kaçındı. Ancak Temmuz ayı sonlarında Telegram davasının çözülmesiyle Komisyon Üyesi Peirce verdi “Frenlememe ve Kırmama” başlıklı konuşması anlamlıydı. SEC'in yaklaşımı sorgulandı Telegram davasında. Komiser Peirce sözlerini bitirirken şunları sordu:
“Bu eylemi yaparak kimi koruduk? Akredite yatırımcılar olan ilk alıcılar kimlerdi? Birçoğu Amerika Birleşik Devletleri dışında olan halktan kim Gram satın alır ve bunları TON Blockchain'de mal ve hizmet satın almak ve satmak için kullanırdı? Koruma için gerçekten ABD menkul kıymetler kanunlarına mı baktılar? Şimdi Amerika Birleşik Devletleri'nden kaçınmak için ek adımlar atacak olan sözde yenilikçiler?"
Bu konuşmayla Komisyon Üyesi Pierce, ABD'deki menkul kıymetler düzenlemesinin açık blockchain ağlarının çalışması için gerekli olan dijital tokenlerin satışına ve ardından transferine nasıl uygulandığını yeniden incelemek için güçlü bir örnek oluşturdu. Bunu gerçekleştirmenin çeşitli yolları vardır; buna, aşağıdakileri oluşturmak da dahildir: Kripto projeleri için “güvenli liman” Komiser Peirce bu yılın Şubat ayında teklifte bulundu. Güvenli liman, projelere federal menkul kıymetler yasalarının potansiyel olarak uygulanabilmesi için üç yıllık bir ödemesiz dönem verecek. Güvenli liman tüm Komisyon tarafından benimsenecek olsaydı, merkezi olmayan açık blockchain ağları kurmak isteyen yenilikçilerin, potansiyel olarak SEC uyumluluğunun tüm yükünü üstlenmeden veya bu tür bir uyumluluğun gerekli olmadığını göstermeden önce projelerinin topluluk desteğini kazanması için uzun bir süreye sahip olacaklardı. .
Geçen yıl Telegram piyasaya sürülmeye hazırlanırken güvenli liman mevcut olsaydı, bu ek süre oyunun kurallarını değiştirebilirdi ve belki de Telegram Açık Ağı veya TON için çok farklı bir sonuca yol açabilirdi. Pek çok kişi beş yıl önce Ethereum ağının Telegram'ın önerdiğine benzer bir şekilde başlatıldığını gözlemledi. Bir şüpheci, Ethereum ve Telegram lansmanları arasındaki temel farkın zamanlamaları (veya daha spesifik olarak, iki projenin SEC'in dikkatini çektiğinde ulaştığı ağ geliştirme aşaması) olduğunu iddia edebilir.
Peki, bu iki sinyal örneğinden blockchain ağının başlatılması hakkında ne söyleyebiliriz; biri muazzam bir başarı, diğeri ise kullanıcılar görüşlerini duyurma fırsatı bulamadan sona erdi?
Menkul kıymet yasaları token satışlarına ne zaman uygulanır?
2018 yılının ortalarında, SEC'in kurumsal finans bölümünün yöneticisi William Hinman, birçok piyasa gözlemcisini şaşırtan bir kripto zirvesinde bir konuşma yaptı. onun içinde konuşmaHinman, "menkul kıymet olarak sunulan bir dijital varlığın zamanla menkul kıymet olmaktan çıkıp çıkamayacağı" sorusunu ele almaya çalıştı. Direktör Hinman, konuşması boyunca dijital varlıkların satıldığı işlemlere ve bu işlemlerin "menkul kıymet işlemleri" olup olmadığına ve dolayısıyla federal menkul kıymetler kanununa uygun olup olmadığına odaklanmaya özen gösterdi.
Menkul kıymet yasalarının blockchain tokenlarındaki işlemlere ne zaman uygulanacağı ve uygulanıp uygulanmayacağı sektör için önemli bir soru olmaya devam ediyor. Dijital bir tokenin satışını bir menkul kıymet işlemi olarak sınıflandırmak, tokenin nasıl sunulabileceği, kimin satın alabileceği, nasıl işlem gördüğü, vergi sonuçları ve ötesi üzerinde çok büyük bir etkiye sahip olacaktır.
Bir yandan, eğer bir token, federal menkul kıymetler yasalarını ilgilendiren bir işlem olmadan satılabiliyorsa, bu tıpkı aşina olduğumuz herhangi bir varlık (örneğin bir çift spor ayakkabı) gibidir ve herhangi iki kullanıcı arasında herhangi bir zamanda özel olarak alınıp satılabilir. ticari ve genel hukuk normlarına ve beklentilerine ve yasal dolandırıcılık yasalarına tabi olsa da, herhangi bir menkul kıymetler yasası uyumluluğu gerektirmeden, herhangi bir zamanda ve herhangi bir miktarda.
Ancak bir tokenin satışı bir menkul kıymet işlemi olarak kabul edilirse, bu durum katılan herkes için durumu değiştirir. Örneğin bu işlemleri kolaylaştıranlar “komisyoncu-bayi", çeşitli karmaşık yasal gereksinimleri karşılamaları gerektiği anlamına gelir. Bunun da ötesinde, bir komisyoncu-satıcı tarafından yapılan her işlemin kaydedilmesi gerekir; bu da kapsamlı kayıt tutma ve müşteri bilgileri toplama gerektirir.
Daha fazla karışıklık, daha az netlik
Buna ek olarak, bu işlemlerin gerçekleştiği yerler menkul kıymet borsaları olarak değerlendirilebilir; bu sınıflandırma, beraberinde bir düzenleme saldırısını da getirir. En azından bu yaklaşım, tokenın likiditesini ve kullanılabilirliğini büyük ölçüde azaltacaktır. Bazı durumlarda, bir token içindeki işlemlere menkul kıymet yasalarının uygulanması potansiyel olarak blockchain projesini tamamen yok edebilir.
Her ne kadar SEC bir açıklama yayınlamış olsa da Bölüm 21(a) raporu, Iki adet Hiçbir eylem harfler ve bir “çerçeve” belgeSEC'in bu soruyla ilgili yönlendirmelerinin çoğu yaptırım eylemleri şeklindeydi; blockchain savunucularına ne yapabileceklerinden ziyade ne yapamayacaklarını söylemek.
Komiser Peirce son konuşmasında bu yaklaşımı eleştirdi. Blockchain yenilikçilerini, tekerlekli patenleri icat eden (ve icadını gösterirken aynaya çarparak büyük bir aşağılama yaşayan) adama benzeten Komisyon Üyesi Peirce şunları kaydetti:
"Sadece keman çalarken aynalar arasında kayan pervasız yenilikçileri sorumlu tutmakla kalmayıp, aynı zamanda daha temkinli yenilikçilere aynaların koridorundan nasıl kaçınabilecekleri ve yeterli frenlemenin ne olduğunu düşündüğümüz konusunda bazı rehberlik sağlamaya çalışmayı tercih ederim. teknoloji.”
Peki, blockchain tokenlarının satıldığı işlemlere menkul kıymet yasalarının ne zaman uygulanacağını nasıl bileceğiz?
Tokenların ilk satışı
Başlangıç noktası olarak ABD'deki "yatırım sözleşmesi" kavramının temellerini anlamak önemlidir. Yatırım sözleşmesi, ilk bakışta iki özel taraf arasında şu veya bu varlığın normal ticari satışı gibi görünen bir işlemdir (veya "plan"). Ancak artık ünlü olduğu için Howey davası Daha yakından incelendiğinde, bu planların çoğu ticari varlık satışından farklı olduğu açıkça ortaya konmaktadır; alıcı, varlığı kendi "tüketim amaçlı" kullanımı için satın almamaktadır. Daha ziyade, alıcı ve satıcının bir tür "ortak girişim" oluşturduğu satıcının çabaları nedeniyle alıcı, işlemden kar elde etmek istiyor.
Mahkemeler tarafından yatırım sözleşmesi olarak nitelendirilen işlemlerde satılan varlıklara örnek olarak kunduz, viski ve banka CD'leri verilebilir. Ticari bir işlem umulduğu gibi gitmediğinde “Yatırım sözleşmesi!” alıcının satıcıdan bir miktar parayı geri alması çok daha olası bir yoldur.
Başlangıçta çok az işlevsel kullanıma sahip olan veya hiç işlevsel kullanıma sahip olmayan bir varlık (ağ lansmanından önceki tipik blockchain tokenı gibi), lansman sonrasında tokenı belirtilen amaç için kullanmak için gerçek bir nedeni olan kişilere değil, bunun yerine, Token geliştiricilerinin ağın faydalarını teşvik etme çabalarından kaynaklanan fiyat değerlemesinden kar elde etmek için tokenları bir süre tutmayı bekliyoruz, plan muhtemelen Howey testini karşılayacaktır ve genellikle bir "yatırım sözleşmesi" olarak kabul edilecektir. ”ve dolayısıyla bir tür menkul kıymet işlemi. Hemen hemen tüm blockchain ağlarının, geliştirme için bir başlangıç finansman kaynağına ihtiyaç duyması muhtemeldir ve bu model, başlangıç için kullanılan modeldir.
Menkul kıymet yasalarının muhtemelen çoğu blockchain ağ lansmanı için geçerli olduğunu bilmemizin bir yolu, Komisyon Üyesi Peirce'in bile, bu işlemler için geçerli olan menkul kıymet yasalarından kaçınmak için bu ilk token satışları için "güvenli bir limana" ihtiyaç duyulduğunu düşünmesidir. İşin ilginç hale geldiği nokta, geliştirme ekibinden tokenları ilk satın alan kişinin bu tokenları yeniden satmaya çalışmasıdır.
İkincil token işlemleri
İşte bu noktada Yüksek Mahkeme'nin Howey davasındaki kararını takip eden 70 yılı aşkın içtihat bizi yanıltıyor. Neden? Çünkü içtihat, bir uyuşmazlığın çözümü sonucu ortaya çıkar. Belirli bir varlığın sözde ticari satışının ne zaman bir "yatırım sözleşmesi" (ve dolayısıyla bir menkul kıymet işlemi) olarak ele alınması gerektiğini inceleyen birçok durum, neredeyse her zaman, alıcının sözleşmeden beklediği getiriyi alamadığı başarısız bir işlemden kaynaklanmaktadır. varlık ve bu nedenle parasını geri almak için satıcıya dava açtı. Bu nedenle mahkemeler, alıcı tarafından orijinal satıcıyı kapsamayan ve orijinal satıcının varlığa ilişkin vaatlerinden herhangi birini devretmeyen ilgili varlıklar (örneğin kunduzlar, viski veya banka CD'leri) üzerinde yapılan ikincil işlemlerin aynı zamanda "menkul kıymet işlemleri" olup olmadığını dikkate almak zorunda kalmamıştır. .”
Ancak pek çok blockchain projesi tam da bu soruyu gündeme getiriyor: İlgili varlığın (blockchain tokenı) geliştirme ekibi tarafından ilk alıcıya verilen herhangi bir söz aktarılmadan yeniden satılması da menkul kıymet işlemleri olarak mı değerlendirilmeli? Dayanak varlık, Howey sonrası kayıtlara geçen birçok "yatırım sözleşmesi" davasında yer alan varlıklardan herhangi biri olsaydı (kunduzlar vb.), olumlu yanıt vermek şöyle dursun, sorunun ortaya çıkacağından bile şüpheliyiz. Blockchain belirteçleri farklı mı olmalı?
SEC'in konumu
SEC'in icra personeli kesinlikle böyle düşünüyor. Telegram davasında ve SEC tarafından yürütülen diğer birçok icra davasında, mahkemeye sunulan belgeler, icra personelinin bu işlemlerin yalnızca (yönetici Hinman tarafından önerildiği gibi) "menkul kıymet işlemleri" olduğuna değil, aynı zamanda blockchain'in de "menkul kıymet işlemleri" olduğuna inandığını açıkça ortaya koyuyor. tokenlerin kendileri “menkul kıymetlerdir” ve geliştirme ekipleri bu menkul kıymetlerin “ihraççıları”dır. Ancak ilginçtir ki, Telegram davasında Yargıç Castel bu görüşü onaylamadı. belirten tersine:
“Fakat İlk Alıcılara ve onların Gram Satın Alma Anlaşmalarına odaklanmak, Mahkemenin Görüşü ve Kararının merkezi noktalarından birini gözden kaçırıyor, özellikle de “güvenlik”in ne Gram Satın Alma Anlaşması ne de Gram [token] olduğu, ancak bunları oluşturan planın tamamı olduğu. İlk Alıcıların Gramları ikincil bir kamu pazarına dağıtacağı beklentisi ve niyeti de dahil olmak üzere, Telegram tarafından yapılan Gram Satın Alma Anlaşmaları ve buna eşlik eden mutabakatlar ve taahhütler."
Yukarıdaki ifadelere rağmen, Yargıç Castel'in Telegram görüşlerindeki diğer ifadeleri, bu önemli noktadaki nihai tutumuna ilişkin kafa karışıklığı yaratmaya yetecek kadar belirsizdi. Daha da önemlisi, Gramlar hiçbir zaman dağıtılmadığından, Yargıç Castel'in yalnızca ilk dağıtım planıyla ilgilenmesi gerekiyordu. Bu, SEC'in konuya karar vermek için Gram'ların menkul kıymet olduğu iddiasını ele almasına gerek kalmadan planın bir yatırım sözleşmesi teşkil ettiğini bulmasına olanak tanıdı. Yargıç Castel, Gram'ların menkul kıymet olduğunu bulmayı reddetse de, SEC'in, tokenlerdeki ikincil işlemlerin menkul kıymet işlemleri olduğu (ve tokenlerin de menkul kıymet olduğu) pozisyonunu almaya devam etmesi için yer bıraktı.
Geleneksel varlıklar olarak Blockchain belirteçleri
Ancak dikkate alınması gereken başka bir nokta daha var. Tüm “menkul kıymetlerin” sahip olması gereken şeylerden biri “ihraççıdır”. Bu, bir menkul kıymet ile daha geleneksel bir varlık arasındaki çok önemli bir ayrımdır. Menkul kıymet durumunda, menkul kıymeti ihraç edenin (borç veya özsermaye) tasfiye edilmesi ve varlığı sona ererse, menkul kıymetin varlığı da sona erer. Biri olmadan diğerine sahip olamazsınız.
Benzer şekilde, yatırım sözleşmesi bağlamında, bir alıcıya, projeyle bağlantılı olarak yatırımcı tarafından satılan belirli bir varlığın alıcı tarafından satın alınmasını teşvik etme taahhüdünde bulunan bir destekçinin varlığı sona ererse, “yatırım sözleşmesi de sona erer. ” organizatör ile alıcı arasında.
Ancak, destekçinin planının “nesnesi” (yani destekçinin sattığı varlık), bir kez yaratıldığında diğer geleneksel varlıklarda olduğu gibi yaşamaya devam edecektir. İster maddi ister soyut olsun, "güvenlik dışı" varlıklar, yaratıcılarının bu ölümlü bobini kelimenin tam anlamıyla veya mecazi olarak karıştırmasından çok sonra bile var olurlar. Örneğin, bir ilaç şirketi tarafından üretilen bir ilaca ilişkin patent hakkı, ilacı geliştiren şirket feshedilse bile varlığını sürdürecek ve satılıp devredilebilecektir.
Birçok tipik blockchain tokenına (TON ağında kullanılacak Gramlar dahil) tekrar baktığımızda, çoğunun bu açıdan daha çok geleneksel (güvenlik dışı) varlıklara benzediği görülüyor. Tokenların "ihraççısı" tasfiye edilebilir veya dağılıp yoluna devam edebilir, ancak ilgili blockchain için düğümleri koruyan bilgisayarlar olduğu sürece ilgili tokenlar var olmaya devam edecektir.
SEC'in menkul kıymet ile menkul olmayan arasındaki ayrımı
Peki SEC bu ayrımı nasıl uzlaştırıyor? Yeni ve bugüne kadar test edilmemiş bir teori aracılığıyla, bir blockchain tokenının bir noktada "güvenlik" olmaktan "dönüşebileceği" ve tokenin dışsal faktörlerine dayalı olarak geleneksel "güvenlik dışı" bir varlık haline gelebileceği. SEC tarafından bu amaç için bir dizi faktör öne sürülüyor; en önemlisi, ağın yönetiminin "yeterince merkezi olmayan" olup olmadığı ve tokenın gerçek bir ticari amaca sahip olup olmadığı.
Her ne kadar SEC komisyon üyeleri ve personeli, Token Çerçevesi ve diğer yazılı beyanlar, çeşitli uygulama eylemleri, birçok kamuya açık görünüm ve piyasa katılımcıları ile sayısız özel toplantılar aracılığıyla bu kavramları açıklamak için çok çalışmış olsa da, SEC'in tokenleri ayırt etmek için ortaya koyduğu standartlar Menkul kıymet işlemleri olarak kabul edilmesi gereken satış işlemleri ile, menkul kıymet işlemleri olarak kabul edilmemesi gerekenler hala belirsizdir.
"Yeterince merkezi olmayan" ve "ticari amaç" gibi yeni kavramları, herhangi bir içtihat desteği geçmişi olmaksızın federal menkul kıymetler içtihatlarına dahil ederek, kafa karışıklığı ve belirsizliğin ortaya çıkmasına şaşırmamalıyız.
Her şey zamanlamayla mı alakalı?
Peki Telegram'da işler nerede ters gitti? SEC neden Gram menkul kıymetlerini dikkate alırken Ether'i en azından direktör Hinman'ın konuşmasını yaptığı sırada dikkate almadı? Temel fark zamanlama gibi görünebilir.
Düzenleyiciler Ethereum ağını lansmanından yaklaşık üç yıl sonra incelerken Telegram'da inceleme lansmandan önce yapıldı. Bu üç yıl büyük bir fark yarattı. Bu süre, Ethereum ağına daha merkezi olmayan bir hale gelme ve tokeninin önemli bir tüketici kullanımı oluşturma şansı verdi.
Bu arada Telegram'ın TON ağı hiçbir zaman kendini kanıtlama fırsatı bulamadı. Proje için ne anlama gelmiş olursa olsun, merkeziyetsizleşmeyi başarması veya tokenleri etrafında bir ekonomi kurması için kendisine zaman verilmedi. Bu nedenle proje daha başlamadan bitti. Komiser Pierce'ın sorduğu soruları sormasına şaşmamalı.
Zamanlama sorunu, blockchain topluluğundaki şüphecilerin, Telegram'dan sonra ilerlemenin tek yolunun, Ethereum modelini takip etme ve SEC uygulama faaliyetini "geçme" umuduyla mümkün olduğu kadar hızlı inşa etmek olduğunu iddia etmelerini çok kolaylaştırıyor. Bu, hem kendilerini giderek radarının altına girmeye çalışan blockchain projeleri ile "köstebek vurma" oyunu oynarken bulan SEC hem de uyanma ihtimaliyle yaşamak zorunda olan blockchain projeleri için iyi bir sonuç değil. bir gün kendilerini Telegram tarzı bir sonraki yaptırım eyleminin hedefi olarak bulacaklar.
Sonuç
Tokenların ikincil satışlarının menkul kıymet işlemleri olarak kabul edilip edilmeyeceği ve tokenların kendisinin de menkul kıymet olarak kabul edilip edilmeyeceği sorusunun nasıl çözüleceğini yalnızca zaman gösterecek. Konuyu ele alan mahkemelerin, SEC'in icra personeli tarafından öne sürülen yatırımcı korumasına ilişkin meşru kaygıları, Komisyon Üyesi Peirce'in yukarıda belirtilen konuşmasında gündeme getirdiği acil sorularla dengelemesi gerekecektir.
Blockchain topluluğunun daha da acil ilgisini çeken, Telegram kararının ardından yeni bir merkezi olmayan blockchain ağının nasıl başlatılabileceğine dair zor sorudur. Komisyon Üyesi Peirce'in güvenli liman önerisi hâlâ ortada; diğer Komisyon üyeleri bu yaklaşımı ciddi olarak değerlendirmeye açık olacaklar mı? Değilse, yeni bir yasal çerçeveye ihtiyaç var mı? Her ne kadar ABD'deki düzenleyiciler genel olarak "korumalı alan" kavramına (yeni iş modellerinin yüksek düzeyde gözetim ile rahat bir düzenleyici ortamda test edilebildiği) karşı pek sıcakkanlı olmasalar da, bu, sıkışıklığı ortadan kaldırabilir mi?
Ancak şimdi söylenebilecek şey, bu sorunların nasıl çözüleceğine ilişkin belirsizliğin, yatırımcı koruma faydalarına ilişkin net bir iddia ortaya konulmadan inovasyonu engellediğidir. Blockchain topluluğundaki yenilikçilerin ve teknoloji uzmanlarının büyük çoğunluğunun yasalara uymak ve işleri "doğru" şekilde yapmak istediğine inanıyoruz. Politika yapıcıların ve düzenleyicilerin adım atmasının, daha fazla diyalog kurmasının ve blockchain teknolojisinin ABD'de gelişip büyümesine olanak tanıyan uygulanabilir bir yol sağlamanın zamanı geldi.
Aramızdaki tedbirsiz kişiler, özellikle kafa karıştırıcı olma potansiyeli taşıyan yeni teknolojilerin söz konusu olduğu durumlarda, uygun korumalara ihtiyaç duyar ve bunu hak ederler; ancak bu korumalar, kritik ve gerekli inovasyonun teşvik edilmesine yönelik eşit ihtiyaçlara gereğinden fazla müdahale etmemelidir. Diğer yargı bölgeleri bu birbiriyle çatışan endişeleri dengelemenin yollarını buluyor. ABD'nin de bunu yapabileceğine inanıyoruz.
Artık bu hedefe ulaşmak için kripto projeleri, danışmanları, ticaret grupları, politika yapıcılar ve düzenleyiciler arasında yeni bir ilişkinin kurulmasının zamanı geldi. Ve hepimiz bir dakika ayırıp Komiser Pierce'ı bu yola öncülük ettiği için alkışlamalıyız.
Burada ifade edilen görüşler, düşünceler ve görüşler yalnızca yazarlara aittir ve Cointelegraph'ın görüş ve düşüncelerini yansıtmaz veya temsil etmez.
Bu makale birlikte yazılmıştır. Dekan Steinbeck ve Lewis Cohen.
Dekan Steinbeck veri gizliliği ve teknolojisine odaklanan ABD'li bir şirket avukatıdır. Tamamen merkezi olmayan bir yan zincir ekosistemi aracılığıyla veri gizliliğini sağlayan bir blockchain platformu olan Horizen'in genel danışmanıdır.
Lewis Cohen sermaye piyasalarının tüm yönlerinde blockchain ve tokenizasyon kullanımına odaklanan bir hukuk firması olan DLx Law'un ortağı ve kurucu ortağıdır. Lewis, blockchain ve finansal piyasalar konusunda sık sık halka açık bir konuşmacıdır ve yakın zamanda önde gelen bağımsız firma Chambers & Partners tarafından ABD'deki blockchain alanında en üst düzey üç avukattan biri olarak "Band 1"de seçilmiştir.