Оцінка ризиків безпеки DeFi. Примітка: я працював аудитором безпеки та інженером у сфері блокчейнів протягом трьох років і брав участь в аудитах і формальній перевірці протоколів DeFi, таких як Aave, Bancor і mStable, які також передбачали оцінку економічних ризиків. Вважайте це безкоштовною оцінкою ризиків Tether, про яку Tether не просив.
Ця стаття відображає мою особисту думку, і час від часу я помилявся. Дайте мені знати в коментарях, якщо ви помітили якісь кричущі помилки.
Tether's USDT stздатна монета зазнала масового зростання з початку поточного бичачого циклу. Зараз в обігу на порядок більше USDT, ніж у розпал циклу 2017–2018 років. Тому варто повторно дослідити, чи стійкі крипторинки проти потенційних можливостей Шок ліквідності, пов'язаний з Tether.
У цій статті я намагаюся відповісти на такі питання:
- Як відобразиться втрата довіри до Tether у короткостроковій перспективі?
- Хто отримає найбільший рект, якщо трапиться збій, пов’язаний з Tether?
- Чи буде криза довіри до Tether подія чорного лебедя* це може серйозно вплинути на ринок?
* Для цілей цієї статті ми використовуємо «чорний лебідь» для позначення масштабної події, яка здивує більшість людей. Зрештою, 95% людей у крипто-просторі наполягають, що з Tether все гаразд. Якщо ви не задоволені цим визначенням, сміливо думайте про це як про подію білого лебедя.
«Те, що може бути сюрпризом чорного лебедя для індика, не є сюрпризом чорного лебедя для його м’ясника».
— Насім Ніколас Талеб
У 2018, Хасу виявив, що USDT становить 29% ліквідності біткойна. Відтоді ситуація значно ускладнилася. Не тільки в 12 разів більше Tether в обігу. Базові пари USDT також домінують на спотових ринках централізованих бірж (CEX), де вони становлять приблизно 65% обсягу торгів. Крім того, складність ринку значно зросла через поширення пов’язаних із криптовалютою продуктів TradFi, протоколів DeFi та деривативів, забезпечених USDT. Тим не менш, цей аналіз зосереджений на ринках CEX і DeFi, на які безпосередньо вплине шок Tether.
Пейзаж стабільної монети
Станом на 17 червня 2021 р. Стабільні монети в доларах США мають загальну ринкову капіталізацію в 106.2 мільярда доларів, а частка USDT становить 61% цього пирога..
Тепер, де знаходиться весь цей USDT? CryptoQuant відстежує $7.25 млрд USDT в обмінних резервах USDT. Однак це не враховує USDT на блокчейні Tron що становить половину поставок USDT. Відповідно до Багатий список Tether17 мільярдів Tron USDT належить лише Binance. У списку також показано 12.8 млрд доларів США в гаманцях обміну Huobi. Це майже 30 мільярдів доларів США проведено лише двома біржами. Враховуючи ці цифри, значення, надане CryptoQuant, виглядає сильно заниженим. Більш реалістична оцінка полягає в тому, що ~75% поставок Tether (64 млрд доларів США) знаходиться на централізованих біржах.
Цікаво, що лише невелика частина цих USDT відображається в книгах спотових замовлень. Однією з ймовірних причин є те, що велика частка сидить на гаманцях для забезпечення позицій похідних інструментів, зокрема безстрокових ф’ючерсів. Ф’ючерсний ринок CEX — це, по суті, казино, де трейдери роблять ставки на криптовалюту з шаленими розмірами кредитного плеча. І це величезний: торгівля ф’ючерсами лише на Binance за останні 60 години приніс 24 мільярдів доларів. Це важливо розуміти Реалізація безстрокових ф’ючерсів USDT на 100% базуються на USDT, включаючи забезпечення, фінансування та врегулювання. Ціни прив’язані до цін на криптоактиви за допомогою розумних стимулів, але насправді USDT є єдиним активом, який фактично переходить із рук між трейдерами. Тому цей ринок створює високий попит на ліквідність USDT.
Що стосується DeFi, За даними Glassnode, 2.19% поставок USDT заблоковано в смарт-контрактах. Знову ж таки, реальне число, ймовірно, вище, оскільки Glassnode не може відстежувати всі протоколи DeFi в усіх блокчейнах. Ми приймемо значення ~5%, яке, здається, сумісне з числами, показаними основними протоколами Ethereum DeFi: Кумулятивне Ліквідність USDT увімкнено Повз, З'єднання та Відключення становить 1.73 млрд доларів.
Решта пачки
Ринок сприймає USDT інакше, ніж інші, «безпечніші» стабільні монети. Це розмежування іноді чітко виділяється на біржах. Наприклад, FTX вважає USD, USDC та BUSD еквівалентними, тоді як USDT розглядається як окремий актив.
Маючи це на увазі, давайте подивимося на розподіл USDC і BUSD, другого і третього за величиною стабільних монет. За даними CryptoQuant, у валютних резервах загалом є 1.59 млрд доларів США та 5.02 млрд BUSD, або 6.7% і 52% пропозиції відповідно (як і з USDT, реальні цифри, ймовірно, дещо вищі, ніж повідомляє CryptoQuant, хоча USDC і BUSD випускаються на меншій кількості блокчейнів, і їх буде легше відстежувати).
Окрім того факту, що частка USDC, що перебувають на централізованих біржах, є відносно невеликою, я вважаю, що ліквідність у портфелях замовлень USDC/USDT та BUSD/USDT на офшорний біржі, як правило, слабкі на стороні продажу, тобто у власників USDT, які хочуть «вивести» безпечні стабільні монети, не так багато ліквідності.
Давайте подивимося на статистику DeFi. Про це повідомляє Glassnode 17.22% поставок USDC заблоковано в смарт-контрактах. Знову ж таки, Glassnode розглядає лише дані з блокчейну Ethereum, але USDC також використовується в інших мережах DeFi, в т.ч. прив’язана версія USDC на Binance Smart Chain з живленням 1.8В. Ліквідність USDC на Aave, Compound і Uniswap додає до 8.14 млрд, або в 4.7 рази більше, ніж у USDT. Враховуючи ці цифри, видається розумним припустити, що принаймні 25% USDC «заблоковано» в розумних контрактах DeFi.
На рівні 0.55%. відсоток BUSD, заблокованих у смарт-контрактах, виглядає набагато нижчим але знову ж таки дані від Binance Smart Chain тут відсутні. Зафіксовано 768 м BUSD Обмін млинців і 2.26B доступні для позики вершки.фінанси, показуючи, що BUSD активно використовується в Binance Smart Chain. 30% пропозиції BUSD в смарт-контрактах звучить як розумна оцінка.
Ліквідність Fiat
Зв’язки між криптовалютними ринками та «спадщиною» фіатного світу завжди були хиткими. Нещодавно Binance втратила свого банківського партнера в доларах США. Отже, фіатна торгівля доступна лише на підмножині бірж.
Переглядаючи книги замовлень USDT/USD, BTC/USD та ETH/USD на Bitfinex, Coinbase, Binance US, Kraken, FTX та Gemini, які представляють 60% частки ринку фіатної біржі, я знайшов загалом 203 мільйони доларів США у ставках у межах -2% глибини. Зауважте, що я не врахував євро та KRW, а також, можливо, знайдуться покупці, які хочуть отримати криптовалюти зі знижкою у разі краху USDT. Загальні ставки фіатної ліквідності на криптовалюту на фіатних біржах, ймовірно, ближче до 1 мільярда доларів або десь до десяти цифр.
Скільки фіатної ліквідності існує на ринку загалом? Важко сказати. Цілком може статися, що заклади стоять у черзі перед позабіржовими столами з мільярдами доларів США, готові купити процвітання (хоча останні відтоки з фондів цифрових активів запропонуйте інше). Воду ще більше погіршує той факт, що інституційні інвестори можуть отримати доступ до криптовалют за допомогою інструментів на регульованих ринках, таких як Довірчі акції в градаціях сірого, акції MicroStrategy, Крипто-ETF та Ф'ючерси CME, Щотижневий звіт про рух цифрових активів Coinshares дає деяке уявлення про ці ринки. Але я думаю, що можна з упевненістю сказати, що «справжня» фіатна ліквідність відіграє відносно невелику роль на спотових ринках криптовалют саме там відбуватиметься більшість дій під час великого розпродажу USDT.
аналіз
Навіть якщо наведені вище оцінки не надто точні, між стабільними розподілами монет є деякі суттєві відмінності. по-перше, більша частка поставок USDT знаходиться на централізованих біржах. Це, безумовно, найбільш ліквідна стабільна монета у світі CEX, і тому вона є важливою для крос-біржових маркет-мейкерів. USDT також служить «фішкою для покеру», яка надає доступ до ринку безстрокових ф’ючерсів. З іншого боку, протоколи DeFi здебільшого уникають USDT і рідше використовуються в цій області.
І навпаки, USDC служить заміною для долара США в DeFi і активом безпечного притулку, причому велика частина поставок заблокована в смарт-контрактах і знаходиться в блокчейн-гаманцях (це, безумовно, відповідає моєму особистому досвіду торгівлі: інтуїтивно, найбезпечніше Спосіб зберігання вартості в криптовалюті - це тримати USDC у реєстрі).
BUSD - це суміш обох. Binance — найбільша біржа криптовалюти — пропонує версію безстрокових ф’ючерсів із заставою BUSD і багато базових пар BUSD, тому значна частина пропозиції BUSD використовується на Binance. З іншого боку, BUSD також популярний у Binance Smart Chain і має кращу репутацію, ніж USDT, тому він також використовується як SOV та «долар DeFi».
Як ми бачили, якщо власники USDT на централізованих біржах вирішать побігти за виходом, ліквідність USD/USDC/BUSD, яка їм одразу буде доступна, буде відносно невеликою. Приблизно 40 мільярдів доларів США, що зберігаються на біржах, буде відповідати «ліквідності на виході» приблизно у 10 мільярдів у загальній фіатній валюті та USDC/USDT (не враховуючи того факту, що постачальники ліквідності втечуть з ринку в разі розпродажу USDT — докладніше про це пізніше).
Основна причина ціни USDT може крах полягає в тому, що більшість власників USDT не можуть безпосередньо «побігти в банк». За його словами, Tether веде бізнес лише з «професійними інвесторами». Якщо сталася подія, яка значно підірвала довіру до Tether — як-от репресії з боку влади, гучне викриття чинних нормативних актів або випадкове різке падіння ціни USDT — переважна більшість трейдерів може продавати свій USDT лише на спотових ринках і в DeFi AMM для інших крипто-активів, стабільних монет або фіатних монет. Як показала «катастрофа COVID» у березні 2020 року, трейдери здебільшого купують стабільні монети та фіат у часи невизначеності. І ми вже знаємо, що для цього не так багато ліквідності.
Чому кілок Tether крихкий
Щоб повністю зрозуміти, чому ціна USDT може впасти під високим тиском продажу, давайте спочатку подивимося, як зазвичай підтримується прив’язка. Попит на USDT обумовлений його корисністю у світі CEX. У часи високого попиту прив’язка USDT зривається вгору, що створює арбітражну можливість, коли трейдери можуть купувати щойно викарбувані USDT у Tether за 1 долар і купувати криптовалюту або долари США зі знижкою.
Коли прив’язка руйнується, це також створює арбітражну можливість, коли трейдери можуть купувати USDT за дешевшою ціною, допомагаючи відновити прив’язку (детальний аналіз Френсіс Коппола).
За звичайних обставин, навіть якщо ціна USDT впала нижче 1 долара протягом тривалого періоду, арбітражники повинні в кінцевому підсумку купити USDT зі знижкою і відновити прив’язку. Важливо, що для цього потрібна довіра до Tether: арбітражер повинен бути впевнений, що USDT в кінцевому підсумку може бути викуплений за номінальною або принаймні вище покупної ціни. Проблема в тому, що це не гарантується відповідно до TOS Tether та Tether не зовсім відомий своїм компетентним, фінансово відповідальним стилем управління. Таким чином, для арбітражів ризикованіше допомагати підтримувати прив’язку під час сильного тиску на продаж.
Зауважте, що падіння ціни USDT може статися незалежно від того, чи є Tether дійсно платоспроможним. У короткостроковій перспективі важливо лише те, у що вірить ринок.
Ми побачили, що в системі є багато реальних фіатних грошей і стабільних монет. Тож, зрештою, навіть якщо USDT випаде з ладу протягом ночі, наскільки це може бути погано? Чи не буде USDT просто вилучено, і вся ця вартість не переміститься в інші активи, такі як біткойн? Ну, давайте подумаємо над цим.
Ідея про те, що вартість «переміститься з USDT в інші активи», якщо Tether раптом стане марною, заснована на фундаментальному нерозумінні того, як працюють ринки, а також на важливій ролі, яку фіатна ліквідність відіграє в його діяльності.
Коли ліквідність випарується
Уявіть, що станеться відразу, якби половину всіх доларів США в реальному світі визнають фальшивими. Як нагадують нам біткоіни щонайменше 1,000 разів на день, ціна є функцією дефіциту. Якщо доларів США раптом стане вдвічі менше, вони також стануть вдвічі ціннішими. Іншими словами, люди, які володіють доларами, могли б купити все вдвічі дешевше (чудеса дефляції!).
Тепер давайте уявимо ідеалізовану іграшкову версію ринку криптовалют. На цьому ринку торгуються лише два активи: криптотокени та токени USD. У цій моделі всі криптотокени є взаємозамінними, оскільки їх ціни в доларах США сильно корелюють (це досить близько до того, що відбувається на реальних ринках). Натомість DeFi Bros можуть уявити собі a постійний продукт АММ з усіма криптотокенами (BTC, ETH,…) у резерві 1 і всіма токенами, схожими на USD, у резерві 2.
Давайте підключимо деякі цифри з першого розділу цієї статті до нашого ринку іграшок. Ми починаємо зі збалансованого ринку. Тепер раптом 57.8% пропозиції токенів у доларах США (що дорівнює частці Tether у загальному обсязі фіатної ліквідності на криптовалютних ринках) виявляються марними. Оскільки «справжні» токени USD зараз на 57.8% менше, вони повинні миттєво торгуватися з надбавкою 136%. Але це тільки початок! Власники фальшивих токенів доларів США, які зараз нічого не варті, намагатимуться скинути ці токени на ринок, у тому числі для «справжніх» токенів доларів США, що ще більше підвищить ціну на ці токени. Іншими словами, криптовалютні токени стануть дешевшими і дешевшими в екземплярі токенів доларів США.
Але це ще не все. Постачальники ліквідності в доларах США та маркет-мейкери втечуть із крипто-ринків — зрештою, ніхто не хоче, щоб його скинули фальшиві власники токенів у доларах США й залишили тримати в руках нікчемні сумки. Ми б розглядали ситуацію, коли реальні токени доларів просто стають недоступними. Але ці токени потрібні для забезпечення основних функцій ринку: створення ринку, арбітраж, погашення кредитів тощо. Без них ринок просто завмирає.
Звичайно, реальний ринок набагато складніший за цей і не буде вести себе точно так, як описано. Але суть полягає в наступному: якщо завтра буде визнано, що всі USDT марні, ціни на всі криптовалютні активи впадуть, і ринок зазнає шоку ліквідності, оскільки більшість ліквідності в доларах зникне.
Якщо ринки обваляться через втрату довіри до Tether, що станеться далі? Ну, це залежить від того, скільки коштуватимуть резерви Tether, коли все буде сказано та зроблено. Зрештою, якщо Tether справді зможе отримати 62.7 мільярда доларів готівкою після аварії, виявиться, що паніка була ірраціональною. Довіра до Tether може бути відновлена, і ринки зрештою відновляться.
Звідси виникає запитання: скільки коштуватимуть резерви Tether, якщо станеться серйозний спад? Щоб відповісти на це питання, важливо знати, як точно Спочатку з’явилося 62.7 млрд доларів США.
Зазвичай мається на увазі, що надходження доларів США на банківські рахунки Tether відповідає пропозиції USDT 1:1. Але якщо ви подивитеся на Tether's розбивка резервів, зокрема, велика посада в «комерційних паперах», ви можете легко побачити, що Tether міг би займатися банківським обслуговуванням часткових резервів. «Дробковий резерв» у цьому контексті означатиме, що Tether отримав лише частку в 62.7 млрд доларів США на депозити клієнтів. Деяка частина пропозиції USDT була б створена шляхом видачі позик у USDT без відповідних надходжень. По суті, Tether буде використовувати депозити своїх клієнтів, саме так комерційні банки створюють фіатні гроші в TradFi.
Процес видачі може бути працювати наступним чином. Уявіть собі фантастичну компанію під назвою «Paolo Co». яка є дочірньою компанією, скажімо, «Дельта Банку», співвласником якої є керівники Tether (так само, як Виявилося, що Tether і Bitfinex мають однакових власників). Tether купує комерційні папери у Paolo Co, використовуючи нещодавно створений USDT. Потім Paolo Co. інвестує позичені USDT на криптовалютних ринках. Комерційні папери потрапляють у резерви Tether. Це призведе до того, що всі USDT будуть «на 100% забезпечені резервами», а також це зробить резервний кошик Tether схожим на фонд грошового ринку, який заспокоїть більшість розумів у довірливому криптосвіті.
Це може бути припущенням, але не має жодного сенсу ігнорувати потенційний ризик від чорного лебедя лише тому, що ми не володіємо всіма подробицями про операції Tether. Ринок повинен вимагати доказів належної підтримки від Tether і припускати найгірше, коли ці докази не надаються. А не навпаки!
Я в цьому не сумніваюся деякі інвестори викарбували та викупили USDT на USD (є неочевидні докази того, що вони мають), але враховуючи історію банківських проблем і юридичних проблем Tether, мені важко повірити, що інституційні інвестори буквально перерахували 62.7 млрд доларів США на Tether. Для мене пояснення дробового резерву здається більш реалістичним.
Майте на увазі, що так само, як і TradFi, криптовалютні ринки – це гра, в якій кожна мета – максимізувати прибуток. Tether працює в непрозорому кутку нерегульованого ринку, де люди схильні вірити всьому, що він говорить, тому у нього є багато свободи для порушення правил. А Tether неодноразово ловили на брехні. В слова генерального прокурора Нью-Йорка:
Якщо у вас все ще є сумніви, що Tether здатний на якісь креативні бухгалтерські годинники Чудове відео Coffeezilla.
Залишається питання, чому Tether і біржі потенційно піддають ризику весь ринок?
Моральний збиток є добре відомою причиною фінансових криз на ринках TradFi: банки завжди отримують прибуток під час бігів, але під час краху ринків їх виручають платники податків, тому у них мало стимулів діяти відповідально. Імовірно, це ще гірше на нерегульованих ринках через відсутність нагляду та підзвітності.
Частково проблема полягає в тому, що ризик товстого хвоста значною мірою перекладається на власників USDT. Ні Tether, ні централізовані біржі не несуть відповідальності за погашення USDT за номіналом. Таким чином, якщо фіксація USDT все-таки станеться, власники USDT і криптовалют першими зроблять стрижку, оскільки їхні активи знецінюються. Звісно, ефект підключення також може призвести до банкрутства бірж, але принаймні вони будуть у набагато кращому місці, ніж ходлери. Було багато випадків де власники розділили збитки, а біржі продовжували свою роботу.
На мою думку, криза довіри до Tether, ймовірно, призведе до події «чорний лебідь» і перемішування ринку. Хоча є ймовірність того, що великі гравці протидіятимуть кризі, викупляючи значні суми USDT, щоб відновити прив’язку, або успішно запевняючи ринок, що всі USDT можна викупити за номіналом, немає можливості бути впевненим, що це станеться, якщо ви не дуже довіряєте Tether та його філіям.
Часткова емісія Tether (передбачувана) створює приховані кредитні плечі на «базовому рівні» крипторинків. На мою думку, системний ризик, викликаний цим, неприйнятний. Той факт, що більшість учасників ринку просто не визнають ризику, а іноді намагаються захищати Tether замість того, щоб притягнути його до належної відповідальності, говорить про незрілість ринку та його нездатність до саморегулювання.
Що б ви не думали про криптопросторі, криптовалютні активи не можуть стати життєздатними довгостроковими інвестиціями, оскільки стабільні монети Tether відіграють життєво важливу роль на ринку. Позбавлення від USDT — «чорний лебідь» чи ні — призведе до більш зрілого та надійного ринку в довгостроковій перспективі.
Можна довгостроково бути оптимістичним щодо ціннісної пропозиції децентралізованих фінансів і все ще розглядати ринок як казино. Це не є несумісним.
Я хотів би подякувати Френсіс Коппола, Герхард Вагнеr, а також деякі інші дописувачі, які бажають залишитися анонімними.
Дані, використані в цій статті, були зібрані з таких веб-сайтів у період з 14 по 17 червня 2021 року:
- &
- 000
- 2020
- 7
- рахунки
- бухгалтерський облік
- дію
- ВСІ
- аналіз
- арбітраж
- ПЛОЩА
- стаття
- активи
- Активи
- сумки
- Банкор
- Банк
- Banking
- Банкрутство
- Банки
- Мільярд
- бінанду
- Біткойн
- біткойнери
- Bitfinex
- Black
- blockchain
- книги
- Запозичення
- БТД
- BTC / USD
- Бичачий
- БУСД
- бізнес
- купити
- Купівля
- готівкові гроші
- казино
- спійманий
- Викликати
- викликаний
- Чарти
- ближче
- CNBC
- Монета
- coinbase
- Coindesk
- Кобінко
- Монети
- коментарі
- комерційний
- компанія
- З'єднання
- довіра
- вважає
- контрактів
- Крах
- Креатив
- криза
- крипто
- криптовалюта
- Криптова ринки
- cryptocurrencies
- криптовалюта
- Обмін криптовалют
- криптовалютний ринок
- Валюта
- CZ
- дані
- день
- Децентралізований
- Децентралізовані фінанси
- Defi
- затримка
- Попит
- Похідні
- Столи
- цифровий
- Цифровий актив
- цифр
- Знижка
- доларів
- керований
- водіння
- Економічний
- інженер
- Оцінки
- ETH
- ETH / USD
- Ефіріума
- Ethereum DeFi
- EU
- EV
- Event
- обмін
- Біржі
- керівництво
- підроблений
- указ
- Валюта Fiat
- Фіат Гроші
- фінансування
- фінансовий
- кінець
- Перший
- Перший погляд
- спалах
- потік
- Безкоштовна
- FTX
- функція
- фонд
- фінансування
- Ф'ючерси
- гра
- Близнюки
- Скловузол
- GM
- добре
- гранти
- тут
- Високий
- історія
- Ходлери
- Як
- hr
- HTTPS
- ia
- ідея
- Impact
- У тому числі
- інформація
- Інституційна
- інституційні інвестори
- установи
- інвестиції
- Інвестори
- залучений
- IP
- питання
- IT
- Кракена
- великий
- Гросбух
- легальний
- Правові питання
- Важіль
- Лінія
- Рідина
- ліквідності
- постачальники ліквідності
- список
- Кредити
- Довго
- основний
- Більшість
- Робить
- управління
- березня
- Марш 2020
- ринок
- Ринкова капіталізація
- ринки
- Питання
- середа
- модель
- гроші
- рухатися
- Нью-Йорк
- номера
- NY
- Пропозиції
- На місці
- операції
- Думка
- Можливість
- порядок
- OTC
- Інше
- Паніка
- Папір
- Люди
- Plenty
- популярний
- Premium
- тиск
- price
- Збій ціни
- Product
- Продукти
- Прибуток
- покупка
- Купівля
- Реальність
- Відновлювати
- правила
- звітом
- Звіти
- REST
- Risk
- оцінка ризику
- Правила
- прогін
- сейф
- Safe Haven
- Securities
- безпеку
- продавати
- сенс
- поселення
- Поділитись
- загальні
- Короткий
- невеликий
- розумний
- Спритні контракти
- So
- СОВ
- Простір
- Spot
- старт
- статистика
- акції
- зберігати
- поставка
- сюрприз
- система
- прив'язь
- знак
- Жетони
- трек
- торгувати
- Traders
- торгові площі
- TRON
- Довіряйте
- Туреччина
- Відключення
- us
- USD
- USDC
- USDT
- значення
- перевірка
- вид
- обсяг
- W
- Гаманці
- годинник
- веб-сайти
- тижні
- ВООЗ
- в
- слова
- Work
- світ
- вартість
- Yahoo
- років
- YouTube