Lưu ý: Phố Wall ngày càng ủng hộ các chiến lược đầu tư dựa trên các yếu tố môi trường, xã hội và quản trị, cho rằng những chiến lược này tạo ra “lợi nhuận dài hạn ổn định hơn và cao hơn”. Trong số các bằng chứng khác, ủng hộ logic là khả năng phục hồi tương đối của các tài sản được gắn nhãn ESG vào thời điểm cao điểm của đại dịch.1 Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động của ESG đã được giám sát kỹ lưỡng, bao gồm dữ liệu gần đây cho thấy hoạt động kém hiệu quả trong dài hạn của các quỹ ESG trong năm năm qua.2 Trong Kenan Insight này, chúng tôi cung cấp một số bằng chứng làm rõ dựa trên nghiên cứu gần đây xem xét lại một số câu hỏi cơ bản: tại sao và cách một số nhà đầu tư tính đến các yếu tố ESG ngay từ đầu.
+ + +
NHÀ NGUYỆN ĐỒI - ESG đầu tư vào Mỹ đã chuyển từ thị trường ngách sang thị trường phổ thông trong hai năm qua (xem Hình 1). Với sự phổ biến mới xuất hiện này đã gây ra tranh cãi ngày càng tăng. Những người ủng hộ việc đầu tư ESG quảng cáo những lợi ích tiềm năng cho lợi nhuận doanh nghiệp cũng phù hợp với các mục tiêu xã hội rộng lớn hơn của họ, đúc kết câu hùng biện “làm tốt bằng cách làm tốt”. Tuy nhiên, những người gièm pha lo lắng rằng lợi ích của ESG được phóng đại quá mức và ESG có thể dẫn đến kết quả xáo trộn và sự lệch lạc kinh tế không chính đáng trong một số ngành nhất định (ví dụ: dầu khí), bao gồm cả việc làm và khả năng cạnh tranh thấp hơn. Một trong những thách thức lớn nhất trong việc cân nhắc chi phí và lợi ích tiềm năng là thiếu một khuôn khổ thống nhất để đánh giá tác động của việc đầu tư vào ESG. Để giải quyết vấn đề này, chúng tôi thảo luận về một số nghiên cứu gần đây giúp chúng tôi phân loại cách thức ESG đã ảnh hưởng đến lợi nhuận đầu tư kỳ vọng và do đó là chi phí vốn cho các công ty. Tóm lại, bằng chứng cho thấy, dù tốt hơn hay tệ hơn, các khía cạnh phi tiền tệ của ESG ngày càng quan trọng và do đó có khả năng ảnh hưởng đến hoạt động và đầu tư thực sự của các tập đoàn. Nói cách khác, các nhà đầu tư tập trung vào ESG quan tâm nhiều hơn đến lợi nhuận và do đó có tác động đến hành vi của công ty.
Hình 1: Tăng trưởng đầu tư ESG tại Mỹ
** Nguồn: Morningstar Direct kể từ ngày 31 tháng 2021 năm XNUMX. Bao gồm các Quỹ bền vững như được định nghĩa trong Quỹ Bền vững Báo cáo Cảnh quan Hoa Kỳ, Tháng 2022 năm XNUMX. Bao gồm các quỹ đã thanh lý, nhưng không bao gồm các quỹ của quỹ.
Nhưng trước tiên, chúng ta hãy lùi lại một bước. ESG là một chủ đề lớn và phức tạp có khả năng ảnh hưởng đến hầu hết mọi khía cạnh của một công ty, từ cách nó thu hút nhân viên và khách hàng của mình đến các loại đầu vào (ví dụ: năng lượng) được sử dụng trong hoạt động. Để làm phức tạp thêm vấn đề mà các nhà đầu tư và nhà quản lý phải đối mặt, không có một khuôn khổ (hoặc hệ thống xếp hạng) nào được chấp nhận duy nhất để đánh giá các yếu tố ESG để quyết định kế hoạch hành động thích hợp. Cơ bản nhất là sự căng thẳng giữa tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông, vốn từ trước đến nay được coi là mục tiêu chính của công ty và lợi ích thuộc về các bên liên quan khác.3 Các học giả và các nhà thực hành ngày càng phải vật lộn nhiều hơn với câu hỏi làm thế nào để ưu tiên các cổ đông và các bên liên quan khác. Ví dụ, nhiều nghiên cứu đã kiểm tra mối liên quan giữa ESG và lợi nhuận vốn chủ sở hữu, nhưng chỉ một phần lớn ghi nhận mối quan hệ tích cực giữa các thuộc tính ESG và hiệu suất cổ phiếu.4 Trên thực tế, lý thuyết gần đây cho thấy rằng ở trạng thái cân bằng, việc một số nhà đầu tư sẵn sàng trả một khoản phí bảo hiểm cho những gì họ coi là đặc điểm ESG mong muốn có nghĩa là lợi nhuận thấp hơn trong tương lai đối với các công ty đánh giá cao các chỉ số ESG.5
Ở cấp độ trực quan, đầu tư ESG liên quan đến các nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận khi họ cam kết loại bỏ các công ty có đặc điểm ESG không mong muốn nhưng vẫn tạo ra lợi nhuận. Sự miễn cưỡng đầu tư này dẫn đến việc những công ty đó bán với giá chiết khấu và những công ty khác có đặc điểm ESG mong muốn sở hữu phần thưởng định giá tương đối, cái gọi là cây xanh. Bất cứ khi nào các nhà đầu tư đang trả một khoản phí bảo hiểm tương đối, họ nên mong đợi hoạt động kém hiệu quả trong dài hạn. Điều làm cho điều này trở nên phức tạp hơn và khó điều tra theo kinh nghiệm là nhìn lại lợi nhuận trong quá khứ, thật khó để tách hiệu suất tích cực do cây xanh đang phát triển (do vốn tích hợp ESG liên tục phát triển, như minh họa trong Hình 1) với hiệu suất dự kiến thấp hơn trong tương lai.
Vậy tại sao điều này lại gây tranh cãi? Nếu ESG không phải là tất cả về cơ hội cùng có lợi, thì các nhà đầu tư, nhà quản lý và các nhà hoạch định chính sách cần có một bức tranh rõ ràng về sự đánh đổi là gì. Ví dụ, khi các nhà đầu tư ESG quan tâm đến điều gì đó ngoài lợi nhuận, điều này sẽ ảnh hưởng đến các quyết định của các nhà quản lý và hội đồng quản trị. Về bản chất, mối liên hệ truyền thống giữa các quyết định tối đa hóa lợi nhuận và định giá công ty hiện đã bị phá vỡ vì các nhà đầu tư coi trọng các yếu tố phi tiền tệ.
Bằng chứng mới nào nói về kỳ vọng của nhà đầu tư về lợi nhuận ESG
Để giải đáp liệu các nhà đầu tư có đặt bất kỳ giá trị đáng kể nào vào các yếu tố phi tiền tệ được giả định trong ESG hay không, điều quan trọng trước tiên là phải khám phá xem họ mong đợi lợi nhuận từ các khoản đầu tư ESG của họ là gì. Nếu một số người tham gia thị trường mong đợi lợi nhuận thấp hơn, thì chúng tôi biết họ sẵn sàng chọn ESG thay vì lợi nhuận. May mắn thay, một số mô hình tài chính mới cung cấp một cơ chế để thực hiện điều này khá chính xác, ít nhất là cho một nhóm nhỏ các công ty có quyền chọn được niêm yết.6
Một bài báo nghiên cứu gần đây của sinh viên tiến sĩ tài chính Trường Kinh doanh UNC Kenan-Flagler, Paul Yoo đã xem xét lợi nhuận thị trường kỳ vọng thu được từ giá quyền chọn giữa các công ty có các thuộc tính ESG khác nhau. Cụ thể, phân tích xem xét lợi nhuận kỳ vọng liên quan như thế nào đến hai loại yếu tố ESG, các biện pháp rủi ro tối đa hóa lợi nhuận (tiền bằng tiền) và các biện pháp vô hình (phi tiền). Rủi ro tiền tệ (Rủi ro) đo lường mức độ rủi ro của các công ty đối với các yếu tố rủi ro ESG như khí hậu, vốn nhân lực hoặc quy định đi kèm với các hậu quả quan trọng khi được thực hiện, cung cấp một thước đo tốt về lợi ích tài chính liên quan đến phòng ngừa rủi ro ESG. Thước đo vô hình (Intfinity) tương ứng với sở thích phi tiền tệ của nhà đầu tư như lợi ích phi tiền tệ từ việc đầu tư theo cách thức có trách nhiệm với xã hội.7 Vì các cân nhắc về ESG của các nhà đầu tư là đa chiều, nên cách tiếp cận này cho phép chúng ta hiểu hai ưu đãi vốn có khác biệt ảnh hưởng đến giá cổ phiếu công của Hoa Kỳ ở mức độ nào.8
Kết quả phân tích cho thấy rằng cả tiền (Nguy cơ) và phi tiền tệ (Vô hình) Xếp hạng ESG giải thích sự thay đổi trong các thước đo lợi nhuận kỳ vọng theo cách phù hợp với các loại rau xanh ESG được mô tả ở trên. Đó là, xếp hạng ESG thuận lợi hơn dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai thấp hơn. Hơn nữa, kích thước của các hiệu ứng có thể rất lớn. Ví dụ, trong thập kỷ qua,Nguy cơ Và cao-Vô hình cổ phiếu thường được cho là sẽ kém hiệu quả hơnNguy cơ và thấp-Vô hình cổ phiếu tăng khoảng 2.1% một năm dựa trên ước tính thận trọng nhất.
Điều thú vị là sự khác biệt về lợi nhuận kỳ vọng đã phát triển như thế nào trong thập kỷ qua khi ESG được đo lường rộng rãi hơn và các nhà đầu tư đã áp dụng ESG vào quy trình của họ. Như thể hiện trong Hình 2, ảnh hưởng của ESG liên quan đến Nguy cơ về lợi nhuận dự kiến trước một tháng trong thời hạn luân chuyển của năm năm qua là dương nhất định (khoảng 0.4% đến 1.5%) từ năm 2012 đến năm 2017, nhưng ảnh hưởng đã giảm dần trong những năm gần đây thành XNUMX ròng trước khi phục hồi trở lại trong đại dịch . Điều này phù hợp với rủi ro tiền tệ liên quan đến các yếu tố ESG được nội bộ hóa bởi các công ty (hoặc ít nhất là đối với các công ty lớn có các lựa chọn được liệt kê được trình bày trong mẫu). Những rủi ro này có khả năng rõ ràng hơn đối với các công ty hoặc dễ dàng giải quyết hơn các yếu tố phi tiền tệ (ví dụ, có thể mang tính nội tại hơn đối với một công ty hoặc ngành).9
Hình 2: ESG Nguy cơ phí bảo hiểm
****Các Nguy cơ đo lường dựa trên chỉ số RepRisk. Trục tung thể hiện sự thay đổi trong lợi nhuận dự kiến trước 1 tháng (tính theo% hàng năm) liên quan đến một mức tăng độ lệch chuẩn trong chỉ số RepRisk. Mẫu này tập trung vào các cổ phiếu thuộc S&P 500. Thông tin chi tiết được cung cấp trong Yoo (2022).
Ngược lại, Hình 3 cho thấy rằng Vô hình yếu tố đã thay đổi từ việc có tác động thay đổi đến lợi nhuận kỳ vọng trước một tháng (từ -0.5% đến 1.5%) trong thời hạn kéo dài 2010 năm vào đầu những năm 3 sang có liên quan đến lợi nhuận thấp hơn liên tục khoảng -XNUMX% trong thời gian gần đây nhiều năm. Phát hiện này phù hợp với việc cây xanh đang phát triển có liên quan đến các yếu tố ESG không đơn vị tiền tệ.10 Hơn nữa, nó cho thấy chi phí vốn của các công ty có thể sẽ khác nhau một cách có ý nghĩa và liên tục dựa trên các yếu tố này.
Hình 3: ESG Vô hình phí bảo hiểm
**Các Vô hình dựa trên dữ liệu Đánh giá giá trị vô hình (IVA) của MSCI. Trục tung thể hiện sự thay đổi trong lợi nhuận dự kiến trước 1 tháng (tính theo% hàng năm) liên quan đến một lần tăng độ lệch chuẩn trong xếp hạng IVA. Mẫu này tập trung vào các cổ phiếu thuộc S&P 500. Thông tin chi tiết được cung cấp trong Yoo (2022).
Các bài học rút ra cho các nhà quản lý và nhà đầu tư
Sự tồn tại của các tác động định giá đáng kể đối với các ưu đãi ESG phi tiền tệ có ý nghĩa giá trị quan trọng đối với các doanh nghiệp và nhà đầu tư. Đối với các nhà quản lý, mặc dù việc đặt ra và cam kết thực hiện các mục tiêu xã hội có chi phí trả trước, nhưng bằng chứng mới nhất cho thấy nỗ lực phát triển các đặc điểm ESG nhất định sẽ có tác động đáng kể đến chi phí vốn của công ty. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư, đây là một con dao hai lưỡi trong đó chi phí vốn thấp hơn đồng nghĩa với lợi nhuận trong tương lai thấp hơn. Do đó, những kết quả này thận trọng đối với cách nói "làm tốt (về mặt tài chính) bằng cách làm tốt". Cuối cùng, đối với những người hoài nghi ESG, những kết quả này cho thấy rằng họ đang chống lại không phải một thế lực ngoại lai tìm cách thay đổi cách thức hoạt động của doanh nghiệp mà thay vào đó là sở thích của các nhà đầu tư, thứ ảnh hưởng trực tiếp đến định giá của cổ đông. Theo nghĩa này, các giám đốc phải thừa nhận tác động tiềm tàng của các yếu tố ESG (và các yếu tố phi tiền tệ ngày càng tăng) đối với việc định giá khi họ thực hiện trách nhiệm ủy thác của mình.
1 Để có bằng chứng gần đây, xem Albuquerque et al. (2020) chẳng hạn.
2 Ví dụ, hãy xem cái này Bloomberg bài viết.
3 Ví dụ, xem Cái nhìn sâu sắc của Kenan xuất bản tháng XNUMX năm ngoái.
4 Xem các bài báo phân tích tổng hợp như Friede et al. (2015), Coqueret (2021), và Whelan et al. (Năm 2021).
5 Xem Cái nhìn sâu sắc của Kenan xuất bản vào tháng XNUMX để biết thêm chi tiết.
6 Các mẫu xe mới bao gồm Martin and Wagner (2019) và Kadan and Tang (2020).
7 Bằng cách xây dựng, Nguy cơ và Vô hình xếp hạng chứa thông tin có liên quan hơn đến các cân nhắc về ESG bằng tiền và không bằng tiền, tương ứng. Điều này là do cái trước cố ý giới hạn phạm vi của nó để đánh giá mức độ rủi ro của các công ty đối với các sự kiện rủi ro tiền tệ liên quan đến ESG trong tương lai, trong khi cái sau nhấn mạnh vào việc đánh giá mức độ nghiêm trọng của các cam kết, cam kết và chiến lược ESG của các công ty.
8 Để biết một số bằng chứng cho từng sở thích, hãy xem Riedl và Smeets (2017), Hartzmark và Sussman (2019), và Humphrey et al. (2021) về ưu tiên phi tiền tệ và Albuquerque et al. (2018), Hoepner và cộng sự. (2022), và Seltzer et al. (2021) đối với ưu tiên giảm thiểu rủi ro.
9 Lưu ý xu hướng ngược vòng tuần hoàn của ESG Nguy cơ phí bảo hiểm: cao (thấp) trong các giai đoạn có (không có) suy thoái - Cuộc khủng hoảng tài chính vĩ đại và cuộc khủng hoảng COVID-19. Việc các tài liệu học thuật từ lâu đã ghi nhận các khoản bù đắp rủi ro cao hơn trong thời gian tồi tệ xác nhận ESG Nguy cơ phí bảo hiểm phát sinh từ các yếu tố ESG bằng tiền.
10 Không giống như ESG Phí bảo hiểm rủi ro, ESG Vô hình phí bảo hiểm mang tính chu kỳ, cho thấy chúng phát sinh từ những cân nhắc phi tiền tệ (hoặc ít nhất là các yếu tố ít liên quan đến rủi ro tiền tệ).