去中心化交易所最终将交易一切：IOSG 报告

本报告由 IOSG创投 并在 The Defiant 上独家发布

早期，许多人认为 DEX 在加密货币交易方面没有机会与 CEX 巨头抗衡。 世界上怎么可能简单 常数积AMM  取代 Binance 和 Coinbase 等。 而且，DEX的使用成本非常昂贵。 注定失败吧？

错误的。 快进两年，DEX 正在 仍然效率低下 相对于 CEX 而言，交易仍然昂贵。 即便如此，很少有人质疑 AMM 模型和 DEX 的价值 合并市值 价值数百亿美元，仅 Uniswap 估值就达 $15B。

这个故事的寓意是：许多人没有意识到去中心化交易所如何能够超越中心化交易所。

无需许可的特性将导致独特的衍生品市场的创建。 此外，它将使 DeFi DEX 的规模超越加密货币。 

尽管如此，即使现在我们仍然看到同样的怀疑模式。 这次是关于衍生品交易所。 DEX能否与FTX等巨头竞争？ 毕竟，FTX 拥有令人惊叹的用户体验、高效稳健的清算以及全仓保证金引擎，它 24/7 可用，提供公平且非排他性的访问 服务 （完成 KYC 流程后）用户的成本极低。

事实上，从中期来看，FTX 等中心化交易所可能仍然是最高效的衍生品交易场所。 但这是否意味着 DEX 必须变得像 FTX 一样高效才能获得巨大的吸引力？ 这次我们应该避免做出同样的错误假设或低估基于智能合约的交易所的优势。 

这些优势是什么？

去中心化和抗审查——更广泛的影响

除了安全之外，去中心化还提供了透明度、知情决策和社区主导的增长，同时防止集权机构滥用权力，更重要的是，防止审查异议。 

因此，DEX 开辟了加密货币市场之外的机会，使得 DeFi 衍生品的总可寻址市场 (TAM) 远大于 CEX TAM。 该要素将在下面的市场机会部分中进行更详细的讨论。

Uniswap 去中心化的重要性显而易见 被列入黑名单 由于监管问题，一些衍生品资产从其前端流出。 

无需许可的自然 

为了充分释放 DEX 的潜力，可能有必要效仿另一个 DeFi 协议—— 流动性，它将权力下放落实到最微小的细节，甚至建立了激励结构来支持创建 去中心化前端.

衍生品 DEX 应该是无需许可的：任何人都可以使用可用的框架启动新的衍生品市场，任何人都可以访问这些产品，无论地理位置、人口或背景如何。

如果社区需要用于特定目的的衍生产品，DEX 应该提供与 Uniswap 允许任何人启动任意 ERC20 代币及其他代币市场相同的方式。 

无需许可的特性将导致独特的衍生品市场的创建。 此外，它将使 DeFi DEX 的规模超越加密货币。 

完全无需许可的 DEX 可以促进任何证券或商品的交易，而不仅仅是加密货币。 

可组合性——融入 DeFi 难题

尽管在 DeFi 讨论中很常见，但可组合性确实带来了在 DeFi 之外不可能实现的机会。 DeFi 中的可组合性意味着每个协议都可以用作其他链上应用程序的基础设施部分。 此外，它代表着数字资产在链上几乎无摩擦的流动。 

DeFi 协议中的头寸是代币化的，因此一定数量的资金可以在多个实例中同时使用，使得 DeFi 网络比参与孤立的中心化系统具有更高的资金效率。 

例如，您可以将 ETH 存入 Maker，铸造 DAI，将 50% 的 DAI 兑换为 ETH，使用 DAI 和 ETH 为 Uniswap 提供流动性，从 Uniswap 获取 LP 代币并用它们增加 Maker 上的抵押品，铸造更多 DAI，以及在 Uniswap 上创建杠杆 LP 头寸。 听起来很复杂？ 可以用以下方法完成 一键. 

同样，DeFi 衍生品也将受益于与其他协议的可组合性。 最终，您将能够使用来自 AMM、借贷协议、收益聚合器等的 LP 代币作为衍生品交易的保证金。 

此外， NFT 与 DeFi 的融合 开启了一系列可能性，最终可能允许使用分数 NFT 代币作为衍生品 DEX 的保证金。 相反，DEX 上的头寸可以通过 NFT 来表示，并在其他 DeFi 货币乐高积木中找到用例。 

此外，衍生品去中心化交易所尚未创造出投机热门衍生品价格的市场。 

链上构建块的组合仅受用户创造力的限制。 

可组合性——跨协议余量  

最近，凯尔·萨马尼 建议 DEX 衍生品竞赛的获胜者将是第一个支持交叉保证金的协议。 这是基于这样一个前提：卓越的交叉保证金是 FTX 成为第一大衍生品交易场所的主要原因。 

然而，在 DeFi 中，全仓保证金可能只是另一个货币乐高积木，并不一定是个别 DEX 的主要关注点。 也就是说，DeFi开启了跨协议实现全仓保证金的可能性。 

除了跨协议保证金之外，聚合层还可以发挥更广泛的作用，帮助用户优化价格滑点、资金费率支付等。它可以支持前所未有的市场深度，并使 DeFi DEX 能够与 CEX 竞争。 此外，它应该解决不同链上场所之间的定价差异，并最终 将大部分交易量推向具有最佳流动性的市场. 

提升 DeFi 水平——强化衍生品对其他协议的影响 

衍生品市场本质上需要外部信息。 强大的预言机对于这个方向的扩展至关重要。 Oracle 服务提供商将处于有利地位，可以通过 DeFi 衍生品的增长货币化。

此外，DeFi 衍生品为以前不可能的新产品系列开辟了可能性。 

例如， 引理 旨在利用衍生品 DEX 创建与美元挂钩的去中心化合成稳定币。 它通过将抵押率降低至 100% 来改进其他解决方案。

链上衍生品的增长为与收益聚合协议的整合提供了机会，可以套利融资利率差异并产生替代收入来源。 链上衍生品可以提高 AMM 平台上流动性提供者的绩效。 截至目前，有限合伙人用于对冲 IL 风险的链上解决方案有限。 

最新产品 研究 表明 Uniswap v3 上的流动性提供者遭受的损失比 v2 上更大。 为了使 v3 保持可持续的概念，需要流动性供应的专业化和实施更稳健的风险管理技术，包括衍生品作为对冲。

最后，在衍生品中，永续债券和期权之间存在巨大的协同作用。 对于期权 AMM 来说尤其如此，因为流动性提供者通常必须接受无限的定向敞口。 随着链上永续合约的增长，我们应该期望期权 AMM 将永续合约整合到设计中，提供自动对冲功能，并降低与向资金池提供流动性相关的风险。 

不是每个人都赢

虽然链上衍生品开辟了一系列全新的用例，可以提高行业的整体绩效和资本效率，但并非所有垂直行业都会受益。 

也就是说，杠杆交易已经在链上发生，这种需求通常通过诸如Compound或AAVE之类的借贷协议来传递。 

 在这些协议上可以使用多达 20 种不同的抵押品来借入代币，然后出售这些代币以换取山寨币。 从本质上讲，这些平台促进了借入代币的卖空以及利用存入抵押品的潜力。

专注于支持更加多样化的抵押品（例如欧拉、喀什）的借贷平台的出现，进一步表明了多样化选择的重要性，即支持在中央交易所中不可能实现的市场。

同样，Liquity 或 MakerDAO 等稳定币平台允许对抵押品利用杠杆。 由于资本要求较低，您可以使用 Liquity 协议在 ETH 上创建 11 倍杠杆头寸。  

然而，这些功能将被杠杆交易协议所取代。 时间收益率可能会从贷款池利率转变为永续交易所的融资利率，而永续交易所的情况基本保持不变，即杠杆寻求者正在向供应方支付费用. 

因此，借贷协议在某种程度上可能会成为链上衍生品成功的附带损害。 

市场机遇

从十大衍生品和现货交易所来看，衍生品交易量已经超过现货市场，而且近期趋势表明两者之间的差距正在扩大。 10 年上半年，前 2021 名衍生品 CEX 的交易量约为 10T 美元，而前 27 名现货交易所的交易量约为 10T 美元。

然而，尽管交易量较大，但我们不能声称衍生品代表了更大的市场机会。 由于虚拟敞口和杠杆交易，衍生品交易所的定价能力低于现货交易所。

例如，Coinbase、Binance、Huobi 或 Kraken 等现货交易交易所收取 0.1% 至 0.5% 的费用。 另一方面，期货交易费用低至0.04%。 因此，从交易所的角度来看，衍生品市场 1 美元的交易量不如现货市场 1 美元的交易量有价值。

类似的情况也适用于 DEX。 例如，SushiSwap 质押者能够以股息形式获得总交易量的 0.05%，而 MCDEX DAO 和 PERP 质押者将分别获得 Mai v0.015 和 Perpetual Protocol 生成总交易量的约 3%。

尽管如此，即使在折算成交量后，我们预计中长期期货价格仍将比现货价格高出数倍。 从中期来看，该行业的制度化将推动更多交易量进入衍生品市场。 

从长远来看，去中心化衍生品交易量有可能超过加密货币市场 由于其非审查和未经许可的特征,. 

简而言之，衍生品DEX的最终目标不是FTX，而是CME集团。 这意味着最终，DEX 可以促进从股票市场衍生品、农业市场（例如小麦）、活牛衍生品、能源衍生品（例如原油）到金属（例如黄金、铜）的一切。 

换句话说，去中心化交易所可以满足全球范围内的对冲需求。

制作非流动液体

此外，DeFi 可以为各个领域带来流动性，无论是 tradFi 产品 24/7（而不是周一至周五）交易，还是对流动性极低的房地产进行代币化。

当前 DEX 衍生品格局

附加选项

大多数协议都在构建加密期权，其中 Opyn、Pods、Hegic、Siren、Primitive 等正在链上创建普通期权，Thales 和 Divergence 发行二元期权，Ribbon 和 UMA 结合期权收益来构建金融产品，Volmex 利用期权数据得出加密资产的隐含波动率，Shield 和 Deri 发行永续期权。 

期权协议； 按交易机制分类 

利率衍生品

利率互换协议正在创建基于 IR 的衍生品，允许用户押注 DeFi 收益率的方向或对冲其波动性。 即使在新兴的 DeFi 领域，这个方向也相对较早，但已经充满了一些有效的参与者，其中 Swivel 依靠订单簿机制来促进利率互换，Pendle 和 Element 利用其独特而独特的 AMM 设计，而 Sense 使用 Uniswap v3作为执行层。 

DeFi 中的利率衍生品

永久掉期

最后，衍生品垂直市场中最大的市场——永续掉期/期货交易所。 据tokeninsight.com统计，2020年加密货币期货和期权交易量分别达到12万亿美元和77.2亿美元，使得加密货币期货比期权市场大150倍以上。

永续掉期，尽管最初 九十年代提出是一项加密原生创新，因为直到 2016 年 BitMex 在其交易所推出它们时，它们才首次实现。 

此后，永续合约成为加密货币领域最热门的金融产品，并一直推动着最大的中心化交易所的交易量。 

考虑到明显的市场机会，DeFi永续币吸引了许多团队在这个方向上构建创新的解决方案，我们比较了其中的几个有趣的设计。 

正如我们在上表中看到的，只有 Perpetual Protocol v1 和 dYdX 在主网上上线，而 Perpetual Protocol v2、MCDEX Mai v3 和 Futureswap v3 正在等待 Arbitrum 发布，SynFutures 正在测试他们的 v1。 

直到最近的 dYdX 代币挖矿，永久协议在交易量方面一直保持第一。 

如下图所示，普通用户每天的交易量将超过 250 万美元，峰值接近 3 万美元。 

每日记录由 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f 保持，该交易于 100 年 12 月 24 日在 2021 笔交易中产生了超过 XNUMX 亿美元的交易量！ 

如此大的平均用户指标显示了自动交易在平台上的潜在主导地位。 为了进一步探讨这个假设，我们可以根据交易频率对交易量进行分类，假设： 如果该地址每天交易超过 100 次，则可能是机器人.  

我们将所有交易者分为三类：

• 每天少于 10 笔交易——低频交易者。 一般来说，这是最理想的交易量，即散户主导的所谓随机流 
• 每天 10 到 100 笔交易——中频交易者。 这是一个更广泛的类别，在下端它可能代表更多的随机交易量，而上部分可能代表套利者
• 每天超过100笔交易

如下图所示，高频交易者产生了约 80-90% 的协议总交易量！ 

资料来源：IOSG Ventures； https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

在永续合约上进行机器人交易的先决条件是什么？ 激励措施和权衡是什么？

如果 Perpetual 没有最大限度地减少预言机的使用，那么这么多的机器人活动是不可能的。 

vAMM 每小时仅使用一次预言机，允许机器人纠正 Perpetual 和其他场所之间的任何价格差异。 最近，永久协议 发表了一篇文章 以及帮助用户在平台上运行自己的机器人的代码。 

最初，只有少数交易者产生了永续合约的大部分交易量。 

0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f 自第一天起就一直确保 vAMM 价格准确。自永久启动以来的前 1 天，该地址持续产生约 10% 的交易量。 

然而，交易是一个零和游戏，那么如果没有人可以交易，那么这个地址的动机是什么？ 很可能，这只是一个内部地址，旨在帮助引导永久卷并证明 vAMM 概念。 

然而，最近协议卷对 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f 的依赖要少得多，一般来说，贡献不超过总卷的 15%。 

机器人的数量显着增加，特别是在与 Hummingbot 集成后 三月，目前，每天有超过 50 个机器人进行竞争。 

最大限度地减少预言机使用和大型机器人交易使 Perpetual 成为 DEX 衍生品中的第一竞争者。 然而，令人担忧的是他们无法吸引更大的用户群。 

由于没有任何 DEX 衍生品能够吸引大量用户，因此竞争仍然相当开放。 

Perpetual 正在从最初的设计开始，准备在 Arbitrum 上发布 v2，利用 Uniswap v3 作为执行层。 相对于 v1 最大的升级是 DEX 的无许可特性、跨保证金引擎，以及成为 Uniswap v3 生态系统一部分的好处，其中资本效率和潜在的更大零售基础可能是最重要的那些。 

DeFi衍生品尚未起飞的原因

尽管现货市场在 Uniswap 和其他 AMM 解决方案的引领下蓬勃发展，但 DEX 协议仍然没有找到“解锁”衍生品市场的方法。

DeFi协议每天对应40% 现场 最大的 CEX 的交易量。 这是一个相当大的数字，尤其是考虑到仅仅一年前 DeFi 在行业中还只是一个可以忽略不计的部分。

另一方面，与中心化衍生品市场相比，去中心化衍生品市场的规模很小，仅产生中心化衍生品交易量的 0.2% 左右。

衍生 DEX 仍处于萌芽阶段，大多数协议目前正在开发中，或者最近刚刚推出，例如 dYdX 的 Starkware 版本。

进展缓慢的主要原因很简单，衍生品交易比纯粹的代币互换更复杂，需要复杂的风险管理、保证金交易、清算引擎、可靠的价格供给等。

例如，尽管 Synthetix 于 2017 年推出，但今年将推出期货交易所并推出 Optimism Layer 2。

Synthetix 创始人最近撰写的文章对构建杠杆交易平台的挑战进行了最好的总结：  抢先交易 Synthetix：历史.

在前 50 项 Synthetix 改进提案中，25% 正在解决抢先交易问题。

在 2019 年的某一时刻，抢先交易可能会将 Synthetix 从新兴的 DeFi 领域消灭，因为其中一个机器人可能会利用价格反馈的失败来提取 11B sETH！ 幸运的是，Synthetix 团队足够敏捷，在为时已晚之前冻结了合同。

更详细地说，领先者观察内存池来识别下一个区块中的预言机更新，之后他们提交具有更高天然气成本的交易来利用新信息。

考虑到衍生品意味着杠杆交易，而且许多衍生品协议严重依赖预言机，在当前环境下管理风险是不可能的。

未来会更好吗？

潜在的解决方案要么是设计项目，最大限度地减少预言机的使用并适应当前的技术限制，要么等待基础设施的改进。

大多数协议选择后者。 因此，我们在 Starkware 上推出了 dYdX，在 Optimism 上推出了 Synthetix，在等待 Arbitrum 推出的 MCDEX，在 xDAI 上运行 v1 并为 Arbitrum 准备 v2 的永久协议，以及在 Solana 等低延迟区块链上启动的许多项目。

主要风险 

考虑到大多数衍生品协议都利用流动性池机制并假定所有交易的对手方，因此限制协议在以太坊 Layer1 上面临的抢先交易风险至关重要。

由于吞吐量较高，第 2 层可以减少预言机延迟，并有望防止抢先交易并支持更复杂的协议设计，包括利用去中心化解决方案，例如 Synthetix 的期货交易所或 MCDEX。 

尽管如此，正是由于杠杆作用，这些协议的预言机风险被放大，因为小故障或任何复杂的套利者利用系统的空间都可能代价高昂。 

永续协议 v2 也存在套利损失的风险，该协议依靠活跃的流动性提供者而不是预言机来提高资本效率。 

尽管如此，在 Synthetix 或 MCDEX 中，这种风险可能是系统性的或影响整个资金池，但在 Perpetual 中，这种风险仅限于个别流动性提供者。 缓解这种情况的效果在很大程度上取决于尚未制定的有限合伙人策略的质量。  

关键因素

基础设施的发展与不断增长的创新设计相结合，让我们相信，不久之后，衍生品 DEX 可能会崛起，并逐渐开始从 CEX 同行手中夺取市场份额。

总而言之，衍生品有潜力使 DeFi 成为主流，并与 TradFi 现有企业直接竞争。 

然而，我们仍处于马拉松的开始阶段。 虽然套利量对于该领域的发展是净积极的，因为它们确保了价格效​​率并为 AMM 协议创造了真实的交易量，但最终达到最大的项目 用户群 将成为赢家。 散户投资者、鲸鱼投资者和机构投资者都在寻求对冲或投机不同的资产。 

为了达到零售基础，与更广泛的生态系统的可组合性以及社区主导的开发（体现在无需许可的上市、抵押品灵活性等方面）可能会发挥至关重要的作用。 

在需求层次中，对各个协议的流动性和资本效率的担忧可能是次要的，即最初提供社区所需的衍生产品比成为交易 BTC 最具流动性的场所更重要。 然而，这些因素可能成为衍生品竞赛后期的关键差异化特征和吸引机构资本的条件。 

披露： 

Synthetix、Liquity、MCDEX、UMA、SynFutures、dTrade、Thales 和 Volmex 是 IOSG 投资组合项目。 

致谢:

感谢董新树 (IOSG)、冯燕文 (Perpetual Protocol)、刘杰 (MCDEX) 和 SynFutures 团队提供的宝贵反馈。

1) 即使在现货 DEX 上，机器人交易者（即套利者）也是最大的交易量贡献者之一，尽管此类地址的数量相对于零售用户而言微乎其微。 作为参考，请检查： https://dune.xyz/queries/114981 & https://dune.xyz/queries/115088 

莫米尔·阿米季奇 是一名高级律师 IOSG创投 在中国深圳。

来源：https://thedefiant.io/dexes-securities/