对 DeFi 安全人员的风险评估。注:我在区块链领域担任了三年的安全审计师和工程师,参与了 Aave、Bancor 和 mStable 等 DeFi 协议的审计和形式化验证,其中也涉及评估经济风险。请将此视为 Tether 并未要求的免费 Tether 风险评估。
这篇文章反映了我的个人观点,我有时被认为是错误的。 如果您发现任何明显错误,请在评论中告诉我。
Tether 的 USDTt能币 经历了巨大的增长 自持续的牛市周期开始以来。 现在流通中的 USDT 比 2017-2018 周期的高峰期多出一个数量级。 这使得值得重新调查加密市场是否对潜在的 与 Tether 相关的流动性冲击.
在这篇文章中,我试图解决以下问题:
- 短期内对 Tether 失去信心会如何表现?
- 如果发生与 Tether 相关的崩溃,谁会最受关注?
- Tether 信任危机会是一个 黑天鹅事件* 这会严重影响市场吗?
* 出于本文的目的,我们使用“黑天鹅”来指代会让大多数人感到惊讶的大规模事件。 毕竟,加密领域 95% 的人坚持认为 Tether 很好。 如果您对这个定义不满意,可以将其视为白天鹅事件。
“对火鸡来说可能是黑天鹅的惊喜,对其屠夫来说却不是黑天鹅的惊喜。”
— 纳西姆·尼古拉斯·塔勒布
2018年, Hasu 发现 USDT 占比特币流动性的 29%. 从那时起,情况变得更加复杂。 不仅流通量是 Tether 的 12 倍。 USDT 基础对还在中心化交易所 (CEX) 的现货市场中占据主导地位 约占交易量的65%. 此外,由于与加密相关的 TradFi 产品、DeFi 协议和 USDT 抵押衍生品的激增,市场的复杂性显着增加。 也就是说,该分析侧重于 CEX 和 DeFi 市场,这些市场将直接受到 Tether 冲击的影响。
稳定币格局
截至 17 年 2021 月 XNUMX 日, 美元稳定币的总市值为 106.2 亿美元,而 USDT 占有 61% 的份额.
现在,所有的 USDT 都在哪里? CryptoQuant 追踪 $7.25B USDT 以换取 USDT 储备. 但是,这并不计算 Tron 区块链上的 USDT 占USDT供应量的一半。 根据 Tether 的富豪榜,仅币安就持有 17 亿 Tron USDT。该列表还显示火币交易所钱包中有 12.8B USDT。差不多30B USDT 仅由两家交易所持有。考虑到这些数字,CryptoQuant 给出的值似乎被严重低估了。更现实的估计是,大约 75% 的 Tether 供应量(64B USDT)位于中心化交易所。
有趣的是,这些 USDT 中只有一小部分出现在现货订单簿中。一个可能的原因是,钱包里有很大一部分资金用于抵押衍生品头寸,特别是永续期货。 CEX 期货市场本质上是一个赌场,交易者用疯狂的杠杆对加密货币价格进行押注。这是 巨大:仅在币安上进行期货交易 在过去 60 小时内产生了 24 亿美元的交易量. 了解这一点很重要 USDT 永续合约实施 100%基于USDT,包括抵押、融资和结算。价格通过巧妙的激励措施与加密资产价格挂钩,但实际上,USDT 是唯一真正在交易者之间易手的资产。因此,这个市场对USDT流动性产生了很高的需求。
关于 DeFi, 根据 Glassnode,2.19% 的 USDT 供应被锁定在智能合约中. 同样,实际数字可能更高,因为 Glassnode 不可能跟踪所有区块链中的所有 DeFi 协议。 我们将假设值约为 5%,这似乎与主要以太坊 DeFi 协议显示的数字兼容:累积 USDT 流动性 AAVE, 复合肥产线 和 Uniswap 是 $1.73B。
剩下的包
市场对 USDT 的看法与其他“更安全”的稳定币不同。 这种区别有时会在交易所中明确说明。 例如, FTX 认为 USD、USDC 和 BUSD 是等价的,而 USDT 被视为单独的资产。
考虑到这一点,让我们看看第二和第三大稳定币 USDC 和 BUSD 的分布。 根据 CryptoQuant,外汇储备中总共有 1.59B USDC 和 5.02B BUSD,或分别占供应量的 6.7% 和 52%(与 USDT 一样,实际数字可能比 CryptoQuant 报告的要高一些,尽管 USDC 和 BUSD 在较少的区块链上发行并且应该更容易跟踪)。
除了 USDC 在中心化交易所的份额相对较小之外,我发现 USDC/USDT 和 BUSD/USDT 订单簿的流动性值得注意 离岸 交易所在卖方方面通常很薄弱,也就是说,对于想要“套现”成更安全的稳定币的 USDT 持有者来说,可用的流动性不多。
让我们来看看 DeFi 统计数据。 Glassnode 报告说 17.22% 的 USDC 供应被锁定在智能合约中. 同样,Glassnode 只考虑来自以太坊区块链的数据,但 USDC 也用于其他 DeFi 链,包括 币安智能链上的 USDC 挂钩版本 带1.8B电源。 Aave、Compound 和 Uniswap 上的 USDC 流动性加起来为 8.14B,比 USDT 高 4.7 倍。 鉴于这些数字,假设至少 25% 的 USDC 被“锁定”在 DeFi 智能合约中似乎是合理的。
在 0.55% 时, 锁定在智能合约中的 BUSD 的百分比看起来要低得多 但是这里再次缺少来自币安智能链的数据。 有 768 亿 BUSD 被锁定 薄煎饼交换 和 2.26B 可用于借贷 奶油金融,表明 BUSD 在币安智能链上被大量使用。 智能合约中 30% 的 BUSD 供应听起来是一个合理的估计。
法定流动性
加密货币市场与“传统”法币世界之间的联系 一直摇摇欲坠. 就在最近,币安 失去了美元银行合作伙伴. 因此,法币交易仅适用于部分交易所。
查看 Bitfinex、Coinbase、Binance US、Kraken、FTX 和 Gemini 上的 USDT/USD、BTC/USD 和 ETH/USD 订单簿, 代表 60% 法币交易所市场份额,我发现在 -203% 深度范围内的出价总额为 2 亿美元。 请注意,我没有考虑欧元和韩元,而且可能会有买家希望在 USDT 崩盘时以折扣价购买加密货币。 法定货币交易所对加密货币的法定流动性投标总额可能接近 $1B 或低十位数。
整体市场上有多少法定流动性? 很难说。 很可能机构正拿着数十亿美元在场外交易柜台排队,准备逢低买入(尽管 近期数字资产基金的流出 否则建议)。 由于机构投资者可以通过受监管市场上的工具(例如 灰度信托股份, MicroStrategy 股票, 加密ETF及 CME期货。 该 Coinshares 每周数字资产资金流向报告 提供了对这些市场的一些见解。 但我认为可以肯定地说“真正的”法定流动性 在加密货币现货市场中的作用相对较小 这是发生重大 USDT 抛售期间的大部分行动的地方。
分析
即使上述估计不是非常精确,稳定币分布之间也存在一些显着差异。 首先, 更大份额的 USDT 供应位于中心化交易所。它是迄今为止 CEX 世界中流动性最强的稳定币,因此对于跨交易所做市商至关重要。 USDT 还充当进入永续合约市场的“扑克筹码”。另一方面,USDT 在很大程度上受到 DeFi 协议的回避,并且在该领域的使用较少。
相反,USDC 在 DeFi 中充当美元的替代品和避险资产,其中很大一部分供应锁定在智能合约中并存放在区块链钱包中(这当然符合我自己的个人交易经验:直觉上,最安全的在加密货币中存储价值的方法是在分类帐上持有 USDC)。
BUSD 是两者的结合。 Binance — 最大的加密货币交易所 — 提供 BUSD 抵押版本的永续期货和许多 BUSD 基础对,因此 BUSD 供应的很大一部分用于币安。 另一方面,BUSD 在币安智能链上也很受欢迎,并且比 USDT 有更好的声誉,因此它也被用作 SOV 和“DeFi 美元”。
正如我们所看到的,如果集中交易所的 USDT 持有者选择退出,他们立即可用的 USD/USDC/BUSD 流动性将相对较小。交易所持有的约 40 亿 USDT 将与约 10 亿总法定货币和 USDC/USDT 的“退出流动性”相匹配(不考虑流动性提供者在 USDT 抛售的情况下逃离市场的事实 - 更多稍后再说)。
USDT价格上涨的主要原因 能够 崩溃是大多数USDT持有者无法直接“跑到银行”。 据其本身称,Tether 只与“专业投资者”开展业务。如果发生广泛损害 Tether 信心的事件——比如当局的镇压、现行法规带来的爆炸性消息或 USDT 价格的随机闪崩——绝大多数交易者只能在现货市场上出售他们的 USDT。 DeFi AMM,适用于其他加密资产、稳定币或法定货币。正如 2020 年 XNUMX 月的“新冠危机”所示, 在不确定时期,交易者大多会购买稳定币和法币. 我们已经知道这样做的流动性并不多。
为什么 Tether 的挂钩很脆弱
为了充分理解为什么在高抛压下USDT的价格可能会崩溃,让我们先来看看钉住通常是如何维持的。 对 USDT 的需求是由它在 CEX 世界中的有用性驱动的。 在需求旺盛的时候,USDT 挂钩向上突破,这创造了一个套利机会,交易者可以以 1 美元的价格从 Tether 购买新铸造的 USDT,并以折扣价购买加密货币或美元。
当挂钩向下突破时,这也创造了一个套利机会,交易者可以以更便宜的价格购买 USDT,从而帮助恢复挂钩(弗朗西斯·科波拉的详细分析).
一般情况下,即使USDT价格长期跌破1美元,套利者最终还是应该买入打折后的USDT,恢复挂钩。 至关重要的是,这需要对 Tether 的信任:套利者必须相信 USDT 最终可以按面值或至少高于购买价格赎回。 问题是这不能保证 根据 Tether 的 TOS 和 Tether 并不以其称职的、对财务负责的管理风格而闻名. 因此,套利者在出现强劲抛售压力时帮助维持钉住汇率的风险更大。
请注意,无论 Tether 是否具有实际偿付能力,都可能发生 USDT 价格暴跌。 在短期内,市场相信什么才重要。
我们已经看到系统中有大量真正的法定货币和稳定币。 所以说到底,就算USDT一夜暴跌,又能有多惨? USDT 不会被冲走,所有这些价值都会转移到比特币等其他资产中吗? 好吧,让我们仔细考虑一下。
如果 Tether 突然变得一文不值,价值将“从 USDT 转移到其他资产”的想法是基于对市场运作方式的根本误解,以及法定流动性在其运营中发挥的重要作用。
当流动性蒸发时
想象一下,如果现实世界中一半的美元被宣布为假,将会立即发生什么。正如比特币爱好者每天至少提醒我们 1,000 次一样,价格是稀缺性的函数。如果美元突然变得稀缺两倍,那么它们的价值也会增加一倍。换句话说,拥有美元的人可以以两倍的价格购买一切(通货紧缩的奇迹!)。
现在,让我们想象一个加密货币市场的理想化玩具版本。 这个市场上只有两种资产交易:加密代币和美元代币。 在这个模型中,所有加密代币都是可以互换的,因为它们的美元价格高度相关(这与真实市场中发生的情况非常接近)。 DeFi 兄弟可能会想象一个 常数积AMM 储备 1 中的所有加密代币(BTC、ETH ……)和储备 2 中的所有类美元代币。
让我们将本文第一部分中的一些数字插入我们的玩具市场。 我们从一个平衡的市场开始。 现在,突然间,57.8% 的美元代币供应(相当于 Tether 在加密市场中法定流动性总额中的份额)被发现毫无价值。 由于“真正的”美元代币现在稀缺 57.8%,它们应该立即以 136% 的溢价交易。 但这只是开始! 现在一文不值的假美元代币的持有者会试图将这些代币抛入市场,包括“真正的”美元代币,进一步推高这些代币的溢价。 换句话说,以美元代币计算,加密代币将变得越来越便宜。
但这还不是全部。美元流动性提供者和做市商将逃离加密货币市场——毕竟,没有人愿意被虚假的美元代币持有者抛弃,并留下毫无价值的袋子。我们将考虑这样一种情况:真正的美元代币根本无法获得。但需要这些代币来保证市场的基本功能:做市、套利、偿还贷款等等。没有它们,市场就会冻结。
当然,真实的市场远比这复杂得多,并且不会像描述的那样表现。 但最重要的是:如果明天发现所有 USDT 都一文不值,那么所有加密资产的法定价格都会暴跌,市场将经历流动性冲击,因为大多数美元流动性消失。
如果市场因对 Tether 失去信心而崩溃,接下来会发生什么?好吧,这取决于当一切尘埃落定之后,Tether 的储备值多少钱。毕竟,如果 Tether 在崩盘后真的能吐出 $62.7B 现金,那么恐慌是非理性的。人们对 Tether 的信心可能会恢复,市场最终也会复苏。
这就引出了一个问题:如果发生严重衰退,Tether 的储备价值有多少? 要回答这个问题,重要的是要知道如何 究竟 62.7亿美元的USDT诞生了。
通常暗示流入 Tether 银行账户的美元与 USDT 的供应量 1:1 匹配。 但是如果你看看 Tether 的 储备明细,特别是“商业票据”中的大头寸,你可以很容易地看到Tether可以从事部分准备金银行业务。 在这种情况下,“部分准备金”意味着 Tether 仅收到了 62.7B 美元的客户存款的一小部分。 USDT 供应的一部分是通过发放 USDT 贷款而产生的,而没有相应的流入。 从本质上讲,Tether 将利用其客户的存款,这正是商业银行在 TradFi 中创造法定货币的方式。
发行流程 可能 工作如下。 想象一家名为“Paolo Co.”的奇幻公司。 它是“Delta 银行”的子公司,由 Tether 高管共同拥有(就像 Tether 和 Bitfinex 原来拥有相同的所有者)。 Tether 使用新铸造的 USDT 从 Paolo Co 购买商业票据。然后,Paolo Co. 将借来的 USDT 投资于加密货币市场。商业票据进入 Tether 的储备。这将导致所有 USDT 都“100% 由储备支持”,此外,这将使 Tether 的储备篮子看起来像一个货币市场基金,在容易上当受骗的加密世界中,这种基金最受关注。
这可能是猜测,但仅仅因为我们没有关于 Tether 运营的所有细节而忽略潜在的黑天鹅风险是没有任何意义的。 市场应该要求 Tether 提供适当支持的证据,并在没有提供证据时假设最坏的情况。 不是反过来!
我毫不怀疑 一些 投资者铸造并赎回 USDT 为美元(有轶事证据表明他们有),但考虑到 Tether 的银行问题和法律问题的历史,我很难相信机构投资者真的将 62.7B 美元转移到了 Tether。 对我来说,部分准备金的解释似乎更现实。
请记住,就像 TradFi 一样,加密货币市场是一个每个人的目标都是最大化利润的游戏。 Tether 在一个不受监管的市场的一个不透明的角落里运作,在那里人们倾向于相信它所说的任何东西,因此它有很大的弯曲规则的余地。 并且 Tether 多次被发现撒谎。 在里面 纽约总检察长的话:
如果你仍然怀疑 Tether 是否有能力做一些有创意的会计手表 Coffeezilla 的优秀视频.
问题仍然存在,为什么 Tether 和交易所可能会将整个市场置于风险之中?
道德风险 是 TradFi 市场金融危机的一个众所周知的原因:银行总是在牛市中获利,但在市场崩盘时由纳税人救助,因此他们几乎没有动力采取负责任的行动。 据推测,由于缺乏监督和问责,在不受监管的市场中情况更糟。
部分问题是肥尾风险在很大程度上转移到了 USDT 持有者身上。 Tether 和中心化交易所均不负责按面值赎回 USDT。 因此,如果确实发生了 USDT 脱钩,那么当他们的资产贬值时,USDT 和加密货币的持有者将首先受到削减。 当然,连锁效应也可能导致交易所破产,但至少他们的处境比持币者要好得多。 有过多次 持有人在交易所继续运营时分担损失.
在我看来,Tether 信心危机可能会导致黑天鹅事件和市场重新洗牌。 虽然大型参与者有可能通过回购大量 USDT 以恢复挂钩来抵消危机,或者通过成功地向市场保证所有 USDT 都可以按面值赎回, 没有办法确定这会发生, 除非你非常信任 Tether 及其附属公司。
Tether 的(假定)部分准备金发行在加密市场的“基础层”创造了隐藏的杠杆作用。 在我看来,由此引发的系统性风险是不可接受的。 事实上,市场上的大多数参与者根本不承认风险,有时会不遗余力地为 Tether 辩护,而不是让其承担适当的责任,这说明市场的不成熟及其无法自我调节。
无论您从根本上如何看待加密空间, 加密货币资产 只要 Tether 的稳定币在市场中发挥至关重要的作用,就无法成为可行的长期投资。从长远来看,摆脱 USDT(无论是否是黑天鹅)将导致市场更加成熟和强劲。
人们可能长期看好去中心化金融的价值主张,但仍将市场视为赌场。 这不是不兼容。
我要感谢 弗朗西斯·科波拉, 格哈德·瓦格尼r,以及其他一些希望保持匿名的贡献者。
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