XNUMX月，美国证券交易委员会专员海丝特·皮尔斯（Hester Peirce）被要求对SEC起诉Telegram的案子发表意见。 她当时拒绝发表评论，因为SEC官员没有公开谈论正在进行的执法行动。 然而，在XNUMX月下旬，随着电报案的和解，皮尔士专员 给 题为“不刹车，不摔”的演讲 质疑SEC采取的方法 在电报的情况下。 在结束发言时，皮尔士专员问：
“我们通过采取这项行动保护了谁？ 最初的购买者是谁？ 公众成员，其中许多人在美国境外，会买克并用它们在TON区块链上买卖商品和服务？ 他们是否真的在寻求美国证券法的保护？ 会成为创新者，谁现在将采取更多措施来避开美国？”
皮尔斯专员在讲话中重新审视了美国证券监管适用于出售和随后转让开放式区块链网络运作所必需的数字代币的方式。 有多种方法可以完成此操作，包括通过创建 加密项目的“安全港” 皮尔斯局长于今年XNUMX月提议。 安全港将为项目提供XNUMX年的宽限期，之后才有可能对其应用联邦证券法。 如果整个委员会都可以采用安全港，那么寻求建立去中心化开放式区块链网络的创新者将有很长的时间为其项目争取社区支持，然后才可能承担SEC合规性的全部负担，或者证明这种合规性是不必要的。
如果去年在Telegram准备发射时就已经有了安全港，那么这段宽限期将改变游戏规则，并可能为Telegram开放网络（TON）带来截然不同的结果。 许多人观察到，五年前，以太坊网络以类似于Telegram提出的方式启动。 怀疑论者可能会认为，以太坊和电报的发布之间的主要区别在于发布的时间（或者更具体地说，这两个项目引起了SEC的注意时已经达到了网络发展的阶段）。
那么，我们可以从这两个信号示例中得出关于区块链网络启动的结论，一个是巨大的成功，另一个是在用户有机会发表自己的观点之前被扼杀了吗？
证券法何时适用于代币销售？
2018年年中，SEC公司金融部门主管William Hinman在一次加密货币峰会上发表了演讲，令许多市场观察员感到惊讶。 在他的 言语，辛曼（Hinman）试图解决“随着时间的流逝，作为证券提供的数字资产是否可以变成证券以外的东西”的问题。 在整个演讲中，Hinman主任竭尽全力专注于出售数字资产的交易，以及这些交易是否属于“证券交易”，因此要遵守联邦证券法。
证券法律何时以及是否适用于区块链代币的交易仍然是该行业的基本问题。 将数字令牌的销售分类为证券交易，将对令牌的提供方式，购买者，交易方式，税收影响等产生巨大影响。
一方面，如果可以在不涉及联邦证券法的交易的情况下出售代币，就如同我们熟悉的任何其他资产（例如，一双运动鞋）一样，它可以在任何两个用户之间私下交易时间和金额，无须遵守任何特定的证券法，尽管要遵守商业和普通法规范和期望以及成文法。
但是，如果将代币的销售视为一项证券交易，这将改变所有参与人员的状况。 例如，那些促进这些交易的人可以被视为“经纪商”表示他们必须满足各种复杂的法律要求。 最重要的是，必须记录经纪交易商的每笔交易，这需要全面的记录保存和客户信息收集。
更混乱，更不清晰
此外，发生这些交易的场所可能被视为证券交易所，这种分类带来了猛烈的监管。 至少，这种方法可能会大大降低代币的流动性和可用性。 在某些情况下，将证券法律应用于代币内的交易可能会完全破坏区块链项目。
尽管SEC已发布了 第21（a）条报告两 无行动 信件 和一个“框架” 文件，美国证券交易委员会（SEC）在此问题上的大多数指导都是采取执法行动的形式-告诉区块链支持者他们不能做什么，而不是他们可以做什么。
皮尔士专员在最近的讲话中批评了这种做法。 Peirce专员指出，将区块链创新者与发明溜冰鞋的人（以及因展示自己的发明而撞向镜子而受到公开羞辱的人）相提并论：
“我希望我们不仅要对在拉小提琴时在镜子间溜冰的鲁re创新者承担责任，而且还要尝试向更谨慎的创新者提供一些指导，指导他们如何避开镜厅以及我们认为适当的制动方法。技术。”
那么我们如何知道证券法何时适用于出售区块链代币的交易？
代币的初始销售
首先，重要的是要了解美国“投资合同”概念的基础。 投资合同是一种交易（或“方案”），乍一看似乎是两个私人当事方之间某种资产或另一种资产的正常商业出售。 但是，作为现在著名的 豪威案 明确指出，仔细研究后，这些计划与大多数商业资产出售有所不同-买方并非为买方自己的“消费”资产购买资产。 相反，由于卖方的努力，买方和卖方已形成某种“共同的企业”，因此买方希望从交易中获利。
法院以投资合同为特征的交易中出售的资产示例包括海狸，威士忌和银行CD。 当商业交易无法如期完成时，就喊“投资合同！” 买方从卖方那里取回一些钱的可能性更大。
当最初出售很少或没有功能用途的资产（如网络启动之前的典型区块链令牌）时，不出售给确实有理由将令牌用于其既定目的的人，而是出售给那些由于该代币的开发者为促进网络利益而付出的努力所产生的价格升值，预计该代币将持有一段时间，该方案将可能满足Howey检验，通常被认为是“投资合同”。 ”，因此是一种证券交易。 几乎所有区块链网络都可能需要用于开发的初始资金来源，这种模式已被用于入门。
我们知道证券法可能适用于大多数区块链网络启动的一种方式是，甚至专员皮尔士也认为这些初始代币销售需要“避风港”，以避免证券法否则适用于这些交易。 有趣的是，开发团队的原始代币购买者试图转售这些代币。
二级代币交易
正是在这一点上，最高法院在Howey案判决之后的70多年的判例法使我们失败。 为什么？ 因为案例法是解决争端的结果。 在许多情况下，通常是将所谓的给定资产的商业出售视为“投资合同”（因此是证券交易），几乎总是源于交易失败，即买方没有从交易中获得预期的收益。资产，并因此起诉卖方以收回其款项。 因此，法院不必考虑购买者在不涉及原始卖方且不转移任何原始卖方有关资产的承诺的情况下，由买方进行的有关资产（例如海狸，威士忌或银行CD）的二次交易是否也属于“证券交易”。 。”
但是，许多区块链项目都提出了一个问题：在不将开发团队做出的任何承诺转移给初始购买者的情况下，将相关资产（即区块链代币）转售也被视为证券交易吗？ 如果相关资产是记录在案的许多霍伊后“投资合同”案中的资产（海狸等）中的任何资产，我们怀疑该问题是否还会出现，而对肯定性的回答要少得多。 区块链令牌应该有什么不同吗？
SEC职位
SEC的执法人员当然是这样认为的。 在电报诉讼以及美国证券交易委员会（SEC）的许多其他执法行动中，法庭上提交的文件清楚表明，执法人员不仅相信这些交易是“证券交易”（由Hinman主任建议），而且区块链也相信代币本身就是“证券”，而开发团队就是这些证券的“发行者”。 有趣的是，在Telegram案中，Castel法官并未赞同这一立场， 说明 相反：
“但只关注初次购买者及其购买协议，却错过了法院意见和命令的中心要点之一，特别是，“担保”既不是购买协议也不是[代币]，而是包括《电报》和《电报》做出的附带谅解和承诺，包括对初次购买者将革电分销到二级公共市场的期望和意图。”
尽管有上述措辞，卡斯特法官在电报意见中的其他表述仍含糊不清，以致使人们对其在这一关键问题上的最终立场感到有些困惑。 重要的是，由于从未分配过Grams，因此Castel法官只需处理最初的分配方案。 这使他发现该计划构成了一项投资合同，而不必解决SEC认为Grams本身就是证券才能决定此事的论点。 尽管Castel法官拒绝发现Grams本身就是证券，但他确实为SEC留出了空间，继续认为代币中的次级交易是证券交易（而代币本身是证券）。
区块链代币作为传统资产
但是，还有另一点要考虑。 所有“证券”必须具有的一件事是“发行人”。 这是证券与传统资产之间的关键区别。 对于有价证券，如果有价证券的发行人（无论是债务还是权益）已经清算并且不复存在，那么该有价证券也将不复存在。 你不能没有一个。
同样，在投资合同中，如果发起人对买方作出承诺以促使买方购买与该计划有关的由该发起人出售的给定资产，那么“投资合同”也将不复存在。在发起人和购买者之间。
但是，发起人计划的“目标”（即，发起人出售的资产）将继续存在，就像其他传统资产一旦创建一样。 无论是有形的还是无形的，“非安全性”资产在其创造者可能从字面上或象征意义上摆脱了这种致命的障碍之后就已经存在。 例如，即使一家药品开发公司被解散，制药公司所创建药品的专利权也将继续存在，并且可以出售和转让。
再次查看许多典型的区块链令牌（包括将在TON网络上使用的Grams），在这方面，大多数似乎都更像是传统（非安全）资产-最初的区块链项目开发团队被认为是令牌的“发行者”可能会被清算，或者只是解散并继续前进，但是只要有计算机维护相关区块链的节点，相关令牌就会继续存在。
SEC在安全性和非安全性之间的区别
那么，SEC如何调和这一区别？ 通过一种新颖且迄今未经检验的理论，即在某个时候，基于令牌固有的因素，区块链令牌可以从“安全”变为“安全”，并成为传统的“非安全”资产。 SEC为此目的提出了许多因素，其中最重要的是，网络的管理是否“充分分散”，以及代币是否具有真正的商业目的。
尽管SEC的专员和工作人员通过Token框架和其他书面声明，各种执法行动，多次公开露面以及与市场参与者的无数次私人会议努力阐明了这些概念，但是SEC提出了区分令牌的标准尚不清楚应适当地视为证券交易的出售交易。
在没有任何判例法支持的情况下，通过将“充分分散”和“商业目的”等新概念引入联邦证券法学，我们不应该感到困惑和不确定性的产生。
一切都与时间有关吗？
那么Telegram哪里出了问题？ 为什么SEC至少在董事Hinman发表讲话之前就不考虑Grams证券和Ether？ 关键区别可能在于计时。
在以太坊网络发布大约三年后，监管机构对它进行了审查，而在使用Telegram进行审查之前，便进行了审查。 那三年产生了巨大的变化。 那个时候给以太坊网络提供了一个去中心化的机会，并建立了其令牌的大量消费者使用方式。
同时，Telegram的TON网络从来没有机会证明自己。 它没有时间实现权力下放（对项目可能意味着什么）或围绕其代币建立经济。 因此，该项目在开始之前就结束了。 难怪皮尔斯专员提出了她的问题。
时间问题使区块链社区中的怀疑论者很容易争辩说，在Telegram之后进行的唯一方法是尽快构建，以希望遵循以太坊模型并“超越” SEC执法活动。 对于美国证监会（SEC）和区块链项目而言，这都是不好的结果，美国证交会（SEC）越来越多地发现自己在试图溜入其雷达范围内的区块链项目中扮演“ w子”的角色，而对于区块链项目而言，他们必须忍受醒来的可能性有一天找到自己的下一个电报式执法行动的目标。
结论
只有时间能说明如何解决代币的二次销售是否被视为证券交易以及将代币本身视为证券的问题。 考虑到该问题的法院将需要在美国证券交易委员会执法人员提出的有关投资者保护的合理关切与专员皮尔士在上述讲话中提出的紧迫问题之间取得平衡。
对于区块链社区而言，更为紧迫的兴趣是一个棘手的问题，即在电报决定之后如何启动新的去中心化区块链网络。 皮尔士（Peirce）专员的安全港建议仍然存在-其他专员是否愿意考虑这种做法？ 如果不是，是否需要一个新的立法框架？ 尽管美国监管机构通常对“沙盒”概念并不友好（可以在宽松的监管环境中对新的商业模式进行测试，并进行高度监督），但这是否可以打破僵局？
但是，现在可以说的是，这些问题如何解决的不确定性阻碍了创新，而没有明确的理由来保护投资者的利益。 我们认为，区块链社区中的绝大多数创新者和技术人员都希望遵守法律并以“正确”的方式行事。 决策者和监管机构应加强时机，进行更多对话并提供可行的途径，使区块链技术在美国发展和壮大的时机已到。
我们中间那些烦心的人需要并且应该得到适当的保护，特别是在涉及潜在的令人困惑的新技术的情况下，但是这些保护绝不能不适当地干扰促进关键和必要创新的平等需求。 其他司法管辖区正在寻找平衡这些相互竞争关注的方法。 我们相信美国也可以。
现在是时候在加密项目，其顾问，贸易团体，政策制定者和监管机构之间建立新的关系，以实现这一目标。 我们大家应该花一点时间为皮尔斯专员的领导方式鼓掌。
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本文由合着者撰写 迪恩·斯坦贝克 和 刘易斯·科恩.
迪恩·斯坦贝克 是一位美国公司律师，专注于数据隐私和技术。 他是Horizen的总法律顾问，该平台通过完全分散的侧链生态系统实现数据隐私。
刘易斯·科恩 是DLx Law的合伙人和联合创始人，DLx Law是一家律师事务所，致力于在资本市场的各个方面使用区块链和令牌化。 刘易斯（Lewis）经常在区块链和金融市场这个话题上担任公共发言人，最近被领先的独立律师事务所钱伯斯（Chambers＆Partners）评为“区块1”，是美国区块链领域三位顶级律师之一。