مع وصول قيمة USDe لشركة Ethena بسرعة إلى 2 مليار دولار من حيث القيمة السوقية، يتساءل البعض عما إذا كان الأمر محفوفًا بالمخاطر مثل Terra's UST - Unchained

حققت عملة Ethena's USDe، وهي عملة مشفرة تهدف إلى البقاء مرتبطة بالدولار الأمريكي، نموًا هائلاً منذ طرحها لأول مرة في فبراير، ويرجع ذلك أساسًا إلى العائد السنوي المرتفع بشكل غير عادي - 37.1٪ في وقت النشر - الذي حصل عليه أولئك الذين يراهنون عليها، وكذلك الأشخاص. تتنافس للحصول على تخصيص Airdrop لرمز حوكمة Ethena. 

لكن نموها السريع، حيث وصلت قيمتها السوقية مؤخرًا إلى 2 مليار دولار، وعائدها الضخم، وبعض الجوانب المتعلقة بكيفية هيكلتها، أثارت مقارنات مع UST، العملة المستقرة الفاشلة سيئة السمعة التي أنشأها دو كوون وشركته Terraform Labs، وكلاهما متهمان. من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصة بتهمة الاحتيال في الأوراق المالية، وترك الكثيرين يتساءلون عن مدى خطورة الدولار الأمريكي.  

قبل انفجار UST الخاص بـ Terra، كان بروتوكول DeFi Anchor يقدم لمستخدمي العملات المشفرة الذين كانوا على استعداد لإيداع UST الخاص بهم ما يقرب من 20٪ نسبة العائد السنوي في 2022.

مزيد من المعلومات: ما هو الدولار الاصطناعي الخاص بإيثينا؟ دليل المبتدئين

"منذ بدايته، جذب بروتوكول التمويل اللامركزي الخاص بـ Ethena اهتمامًا كبيرًا، مع مقارنات ببروتوكول Anchor على #Terra نظرًا لارتفاع نسبة العائد السنوي." كتب مستثمر في العملات المشفرة يستخدم @Crypto_Rand على X. ومستخدم X آخر يُدعى @TaePage_، محمد "الدولار الأمريكي (USDe) يجتاح سوق العملات المستقرة بعاصفة مما يعطي مشاعر UST."

ولكن ما مدى تشابه USDe مع عملة Terra الخوارزمية المستقرة؟ 

كيف أنهم على حد سواء

أحد أوجه التشابه الرئيسية بين الاثنين هو أن كلاهما ليسا عملات مشفرة مدعومة بالعملات الورقية مثل USDT من Tether أو USDC من Circle، والتي من المفترض أن تضع الدولارات في حسابات مصرفية أو سندات خزانة ثم تصدر رمزًا مميزًا بقيمة 1 دولار. 

وبدلاً من ذلك، حافظت UST الخاصة بشركة Terra على ربطها من خلال آلية خوارزمية تعتمد على الحرق والنعناع، ​​في حين حافظت USDe على استقرارها من خلال استراتيجية محايدة للدلتا تتضمن "أساس التداول"، وهي طريقة شائعة تستخدم في أسواق العقود الآجلة في التمويل التقليدي، وفقًا لجوردون سكوت، وهو عضو مجلس المراجعة المالية في Investopedia. بشكل أساسي، يتم دعم ربط USDe في نفس الوقت من خلال موقف Ethena الطويل في الرهان على ETH وقيمتها. مراكز العقود الآجلة القصيرة في البورصات. 

ولإعطاء مزيد من التفاصيل حول كل منها، يتم اشتقاق ربط UST من المراجحة التي يمكن لمستخدمي المراجحة تنفيذها عندما كانت UST تتداول بخصم أو علاوة على الدولار. وذلك لأنه في Terra blockchain، تمكن مستخدمو العملات المشفرة من سك 1 دولار من UST عن طريق حرق ما قيمته 1 دولار من الرمز المميز الشقيق LUNA، والعكس صحيح. 

إذا تم تداول UST بأقل من دولار، فيمكن للأشخاص شراء رمز UST، وحرقه للحصول على دولار واحد من LUNA، وبيع LUNA الخاص بهم للاستفادة من فك الارتباط. كانت النظرية هي أن المتداولين سيفعلون ذلك بشكل متكرر حتى يتم تداول UST بسعر 1 دولار مرة أخرى. على الجانب الآخر، إذا كان تداول UST أعلى من الدولار، فسيشتري المتداولون LUNA، ويحرقونها لسك UST، ويبيعون UST بعلاوة حتى تصبح التجارة غير مربحة. 

اقرأ المزيد: مطور Terraform السابق يشهد ضد Do Kwon

"من الناحية الرياضية، يعد هذا حلًا أنيقًا للغاية، ولكنه يحتوي على مشكلة معوقة للغاية، وهي أن كل هذا يعني أن LUNA لها قيمة مستقلة بذاتها،" منفصلة عن علاقتها مع جامعة UST، والأستاذ المساعد في كلية كولومبيا للأعمال وباكسوس. قال الرئيس السابق لإدارة المحافظ أوستن كامبل لـ Unchained. سلط انهيار UST وLUNA في عام 2022 الضوء على كيفية اعتماد كل منهما على الآخر لتكون ذات قيمة وكيف أن LUNA في الأساس لم يكن لها قيمة قائمة بذاتها.

من ناحية أخرى، تتضمن آلية ربط عملة Ethena بالدولار الأمريكي (USDe) عمليات بيع وشراء ETH في نفس الوقت. أولاً، أنشأت Ethena مركزًا طويلًا من خلال الرهان على ETH لكسب مكافآت للمساعدة في تأمين شبكة blockchain والتحقق من صحتها. ثم تقوم إيثينا "بفتح مركز قصير دائم مقابل بنفس القيمة التقريبية بالدولار في بورصة المشتقات"، كما ذكر في وثائق بروتوكول إثينا.

من الناحية النظرية، بالنسبة لجميع تحركات أسعار ETH، فإن Ethena ليس لديها أي تعرض بشكل أساسي. مقابل كل دولار تنخفض فيه عملة ETH، يخسر البروتوكول دولارًا واحدًا من مركزه الطويل ولكنه يربح دولارًا واحدًا من مركزه القصير، والعكس صحيح، وفقًا لكامبل. وهذا يحافظ على استقرار قيمة الضمانات بالدولار الأمريكي نسبيًا.

من أين تأتي العائدات العالية

في حالة UST، نشأ جزء من العائد المرتفع من المكافآت المتراكمة، ولكن في الواقع تم تقديم العائدات في المقام الأول لأغراض التسويق. وقال كامبل إن عائد UST على Anchor من "الحافز التسويقي قلل من [مكون] التوقيع المساحي". 

بالنسبة لـ USDe، يأتي العائد من المكافآت من حصة ETH ومعدل التمويل الذي حصلت عليه Ethena لفتح مراكز مشتقة قصيرة. يقوم المتداولون الذين يحتفظون بمراكز طويلة في أسواق المشتقات الآجلة في البورصات بدفع رسوم تمويل لأولئك الذين يشغلون مراكز قصيرة مثل إثينا. وأشار كامبل إلى أنه نظرًا لأن المتداولين لديهم حاليًا مراكز طويلة ذات رافعة مالية كبيرة في أسواق المشتقات الآجلة، فإن عائد Ethena مرتفع للغاية.

اقرأ المزيد: من المقرر أن تضخ عمليات الإنزال الجوي من Wormhole وEthena Labs 2.4 مليار دولار في سوق العملات المشفرة هذا الأسبوع

ربط مختلف، مخاطر مختلفة

على الرغم من أن آلية ربط USDe تختلف عن آلية UST، إلا أنها لا تخلو من المخاطر. يذكر كامبل اثنين على وجه الخصوص. الأول هو أن سعر مستقبل ETH يختلف بشكل كبير عن سعر ETH الفوري، مما قد يقلب التداول الأساسي للدولار الأمريكي رأسًا على عقب، على الرغم من أن كامبل يقول إن هذا الخطر ليس "كبيرًا"، لأن سوق العقود الآجلة لـ ETH سائلة وعميقة. 

يهتم كامبل أكثر بمخاطر الائتمان الناجمة عن البروتوكولات والمنصات التي تستخدمها إيثينا في تداول العقود الآجلة. يقول كامبل، إذا كانت شركة Ethena تجري تداولاتها المستقبلية بناءً على بروتوكول تم اختراقه أو على بورصة مركزية تتعرض للإفلاس، فإنها "مخطئة". 

ومع ذلك، فإن الفرق بين آليات ربط USDe وUST كافٍ لبعض شركات العملات المشفرة ذات الوزن الثقيل مثل Hasu، المستشار الاستراتيجي لشركة Lido، لتعيين مخاطر أقل لـ USDe. 

"المنظمة البحرية الدولية، خطر إثينا مبالغ فيه إلى حد كبير.... إنها تجارة شائعة جدًا ومنخفضة المخاطر نسبيًا تستخدمها العديد من الشركات، خاصة إذا كان بإمكانك استخدام وسيط رئيسي مثل Copper/Fireblocks. إن التظاهر بخلاف ذلك هو إما جهل أو مخادع كتب على X. 

وأشار كامبل أيضًا إلى أن تفكيك USDe سيكون أسهل من UST، إذا قررت Ethena إغلاقه. في حالة USDe، سيكون لدى Ethena الدولارات اللازمة لإعادة أموال الأشخاص من حيث المبدأ لأن Ethena ستغلق بشكل مثالي مراكزها الدائمة القصيرة وتبيع في هذه العملية مجموعة من ETH. 

ومع ذلك، فإن تفكيك UST يعني معالجة مشكلة المرجعية الذاتية لـ LUNA وUST، حيث "بطريقة ما، سيتعين عليك التخلص من كل UST، مما يتسبب في بيع مجموعة من LUNA، لكن قيمة LUNA كانت UST"، كما قال كامبل. كان من الممكن أن يتسبب هذا في انهيار كليهما لأنه لم يكن لديهما مصادر مستقلة للقيمة، في حين أن USDe يفعل ذلك مع ETH.

اقرأ المزيد: ملفات Terraform Labs الخاصة بالفصل 11 من الإفلاس في الولايات المتحدة