Decentraliserede børser vil i sidste ende handle alt: IOSG-rapport

Denne rapport er skrevet af IOSG Ventures og udgivet udelukkende på The Defiant

Tidligt troede mange, at DEX'er ikke ville have nogen chance mod CEX-giganter med hensyn til handel med kryptovaluta. Hvordan i alverden kunne det nemt konstant produkt AMM  erstatte lignende som Binance og Coinbase. Desuden er DEX så dyrt at bruge. Dømt til fiasko, ikke?

Forkert. Spol to år frem, DEX'er er stadig ineffektiv i forhold til CEX'er og handel er stadig dyrt. Alligevel stiller få spørgsmålstegn ved værdien af ​​AMM-modellen og DEX'erne kombineret markedsværdi er værd titusindvis af milliarder af dollars med Uniswap alene værdsat til $15B.

Moralen i historien: Mange kunne ikke se, hvordan DEX'er kan overgå CEX'er.

Den tilladelsesløse karakter vil føre til skabelsen af ​​unikke derivatmarkeder. Desuden vil det gøre det muligt for DeFi DEX'er at skalere ud over krypto. 

Alligevel, selv nu fortsætter vi med at se det samme mønster af tvivl. Denne gang handler det om derivatudvekslinger. Kan DEX'er konkurrere med giganter som FTX? FTX har trods alt en fantastisk brugeroplevelse, effektiv og robust likvidation og cross margin-motorer, den er tilgængelig 24/7, giver fair og ikke-eksklusiv adgang til tjenester (ved at have afsluttet KYC-processen) med ekstremt lave omkostninger for brugerne.

Faktisk vil centraliserede børser såsom FTX sandsynligvis forblive de mest effektive derivatmarkeder på mellemlang sigt. Men betyder det, at DEX'er skal blive lige så effektive som FTX for at få betydelig trækkraft? Denne gang bør vi undgå at gøre de samme forkerte antagelser eller undervurdere fordelene ved smarte kontraktbaserede udvekslinger. 

Hvad er disse fordele?

Decentralisering og censurmodstand – bredere implikationer

Ud over sikkerhed giver decentralisering også gennemsigtighed, informeret beslutningstagning og samfundsstyret vækst, samtidig med at centraliseret autoritet forhindres i at misbruge sin magt og, endnu vigtigere, censurere uenighed. 

Som et resultat åbner DEX'er muligheder ud over kryptovalutamarkederne, hvilket gør Total Addressable Market (TAM) af DeFi-derivater, der er meget større end CEX TAM. Dette element diskuteres mere detaljeret i afsnittet Markedsmuligheder nedenfor.

Betydningen af ​​decentralisering var tydeligt, da Uniswap sortlistet nogle af derivataktiverne fra deres frontend på grund af regulatoriske bekymringer. 

Tilladelsesløs natur 

For at DEX'er fuldt ud kan låse op for deres potentiale, kan det være nødvendigt at følge ledelsen af ​​en anden DeFi-protokol – Likviditet, som implementerede decentralisering ned til mindste detalje, endda oprettede incitamentsstrukturen til at understøtte skabelsen af decentraliserede frontender.

Afledte DEX'er bør være tilladelsesløse: Alle kan lancere nye derivatmarkeder ved hjælp af den tilgængelige ramme, og alle kan få adgang til produkterne uanset geografi, demografi eller baggrund.

Hvis fællesskabet efterspørger derivatprodukter til et specifikt formål, bør DEX'er levere på samme måde som Uniswap lader enhver starte markedet for vilkårlige ERC20-tokens og mere. 

Den tilladelsesløse karakter vil føre til skabelsen af ​​unikke derivatmarkeder. Desuden vil det gøre det muligt for DeFi DEX'er at skalere ud over krypto. 

Fuldstændig tilladelsesfri DEX kunne lette handelen med enhver sikkerhed eller råvare, ikke kun krypto. 

Komponerbarhed – Passer ind i DeFi-puslespillet

Selvom det er almindeligt i DeFi-diskussioner, åbner kompositabilitet virkelig muligheder, som ellers er umulige uden for DeFi. Sammensætning i DeFi betyder, at hver protokol kan bruges som en infrastrukturel del i andre on-chain applikationer. Desuden står det for den næsten friktionsfri strøm af digitale aktiver på kæden. 

Positioner i DeFi-protokoller er tokeniserede, og derfor kan en vis mængde kapital bruges samtidigt i flere tilfælde, hvilket gør DeFi-netværket langt mere kapitaleffektivt end at deltage i et isoleret centraliseret system. 

For eksempel kan du indbetale ETH til Maker, præge DAI, bytte 50 % af DAI til ETH, bruge DAI og ETH til at give likviditet til Uniswap, få LP-tokens fra Uniswap og bruge dem til at øge sikkerheden på Maker, præge mere DAI og oprette en gearet LP-position på Uniswap. Lyder det kompliceret? Det kunne lade sig gøre med et klik. 

Ligeledes vil DeFi-derivater drage fordel af sammensætning med andre protokoller. Til sidst vil du være i stand til at bruge LP-tokens fra AMM'er, udlånsprotokoller, afkastaggregatorer osv. som en margin til at handle derivater. 

Desuden sammensmeltningen af ​​NFT'er og DeFi åbner op for en række muligheder, der i sidste ende kan tillade brugen af ​​fraktioneret NFT-tokens som en margin på derivater DEX'er. Omvendt kunne positioner på DEX'er repræsenteres via NFT'er og finde use-cases i andre DeFi-pengelegoer. 

Ydermere har afledte DEX'er endnu ikke skabt markeder til at spekulere i prisen på populære derivater. 

Kombinationer af on-chain byggeklodser er kun begrænset af brugernes kreativitet. 

Komponerbarhed – Krydsprotokolmargen  

For nylig Kyle Samani foreslog at vinderen af ​​DEX-derivatløbet ville være den protokol, der først understøtter krydsmargining. Dette er baseret på en forudsætning om, at overlegen krydsmargining var hovedårsagen til, at FTX blev nr. 1 derivater. 

Alligevel kunne krydsmarginen i DeFi blot være endnu et pengelego og ikke nødvendigvis hovedfokus på individuelle DEX'er. DeFi åbner nemlig op for en mulighed for, at krydsmargin kan implementeres på tværs af protokoller. 

Et aggregeringslag udover margen på tværs af protokoller kunne også spille en bredere rolle ved at hjælpe brugere med at optimere for prisskridt, betalinger med finansieringsrenter osv. Det kunne understøtte en hidtil uset markedsdybde og give DeFi DEX'er mulighed for at konkurrere mod CEX'er. Desuden bør det løse prisforskelle mellem forskellige on-chain spillesteder og i sidste ende drive de fleste mængder mod markedet med den bedste likviditet. 

Leveling up DeFi – Forstærkende effekt af derivater på andre protokoller 

Derivatmarkedet kræver i sagens natur ekstern information. Robuste orakler er afgørende for, at denne retning kan skaleres. Oracle-tjenesteudbydere vil være i en god position til at tjene penge på væksten af ​​DeFi-derivater.

Desuden åbner DeFi-derivater op for muligheder for den nye serie af produkter, som tidligere ikke var mulige. 

For eksempel: lemma har til formål at udnytte afledte DEX'er til at skabe en decentraliseret syntetisk stablecoin knyttet til USD. Det forbedrer andre løsninger ved at sænke sikkerhedsstillelsesforholdet til 100 %.

Væksten i on-chain derivater åbner mulighed for integration med afkastaggregeringsprotokoller, der kan arbitrage uoverensstemmelser i finansieringsraten og generere en alternativ indtægtskilde. On-chain-derivater kan forbedre ydeevnen for likviditetsudbydere på AMM-platforme. Lige nu har LP'er begrænsede on-chain-løsninger til at afdække IL-risikoen. 

Nye forskning tyder på, at likviditetsudbydere på Uniswap v3 lider større tab end på v2. For at v3 forbliver et bæredygtigt koncept, vil det kræve professionalisering af likviditetstilførslen og implementering af mere robuste risikostyringsteknikker, herunder derivater som sikring.

Endelig er der inden for derivater store synergier mellem perpetuals og optioner. Dette gælder især for optioner AMM'er, hvor likviditetsudbydere ofte må acceptere ubegrænset retningsbestemt eksponering. Med væksten i on-chain perpetuals bør vi forvente, at AMM'er med optioner integrerer perpetuals i designet, der giver auto-hedging-funktioner og reducerer de risici, der er forbundet med at levere likviditet til puljerne. 

Ikke alle vinder

Mens on-chain derivater åbner op for en helt ny række af use cases, der kan forbedre den generelle ydeevne og kapitaleffektivitet i industrien, vil ikke alle vertikaler drage fordel. 

Gearingshandel foregår nemlig allerede på kæden, hvor denne efterspørgsel generelt kanaliseres gennem låneprotokoller såsom Compound eller AAVE. 

 Det er muligt at bruge op til 20 forskellige sikkerhedsstillelser på disse protokoller til at låne tokens, der kan sælges i bytte for altcoins. I det væsentlige letter disse platforme shorting af lånte tokens såvel som potentialet til at udnytte den deponerede sikkerhed.

Fremkomsten af ​​låneplatforme, der fokuserer på at understøtte et mere forskelligartet sæt af sikkerhedsstillelse (f.eks. Euler, Kashi), antyder yderligere vigtigheden af ​​forskellige valg, det vil sige at støtte markeder, som ellers ikke ville være mulige i CEX'er.

Tilsvarende tillader stablecoin-platforme såsom Liquity eller MakerDAO at tage gearing på sikkerheden. På grund af det lave kapitalkrav kan du oprette en 11x gearingsposition på ETH ved hjælp af Liquity-protokollen.  

Ikke desto mindre vil disse funktioner blive erstattet af gearede handelsprotokoller. Trenten kan forvandles fra renter på udlånspuljer til finansieringsrenten på evige børser, hvor tingene grundlæggende forbliver de samme, dvs. gearingssøgende betaler udbudssiden. 

Som et resultat heraf kan udlånsprotokoller til en vis grad blive sikkerhedsskader af on-chain derivaters succes. 

Market Opportunity

Ser man på top 10 derivater og spotbørser, har derivatvolumen allerede oversteget spotmarkedet, og den seneste tendens illustrerer den stigende kløft mellem de to. I første halvdel af 2021 genererede de 10 bedste afledte CEX'er omkring $27T i volumen, mens de 10 bedste spotbørser tegnede sig for omkring $12T.

Ikke desto mindre kan vi på trods af de større mængder ikke påstå, at derivater repræsenterer den større markedsmulighed. På grund af den virtuelle eksponering og gearede handel har derivatbørser lavere prisfastsættelse end spotbørser.

For eksempel opkræver spothandelsbørser som Coinbase, Binance, Huobi eller Kraken gebyrer i intervallet 0.1 % til 0.5 %. På den anden side går futures-handelsgebyrer så lave som 0.04%. Fra et børsperspektiv er $1 volumen på derivatmarkeder derfor ikke værd som $1 volumen på spotmarkederne.

En lignende parallel gælder for DEX'er. For eksempel kan SushiSwap-aktører modtage 0.05% af det samlede volumen i form af udbytte, mens MCDEX DAO- og PERP-aktører vil tjene omkring 0.015% af det samlede volumen genereret på henholdsvis Mai v3 og Perpetual Protocol.

Ikke desto mindre forventer vi, selv efter diskontering af mængder, at futures på mellemlang til lang sigt bliver flere gange større end i spot. På mellemlang sigt vil institutionaliseringen af ​​industrien drive flere mængder ind på derivatmarkedet. 

På lang sigt har decentraliserede derivatvolumener potentiale til at overstige kryptomarkedet på grund af deres ikke-censur og tilladelsesløse karakter,. 

Kort sagt, det endelige mål for derivater DEX'er er ikke FTX, men CME Group. Det betyder, at DEX'er i sidste ende kunne facilitere alt fra aktiemarkedsderivater, landbrugsmarkeder, f.eks. hvede, levende kvægderivater, energiderivater f.eks. råolie, til metaller f.eks. guld, kobber. 

Med andre ord kan decentraliserede børser tjene efterspørgslen efter afdækning over hele kloden.

Gør Iliquid Liquid

Desuden kunne DeFi bringe likviditet til forskellige sektorer, hvad enten det er handel med tradFi-produkter 24/7 i stedet for mandag til fredag ​​eller tokenisering af meget illikvide fast ejendom.

Nuværende DEX-derivater Landskab

Indstillinger

De fleste protokoller bygger kryptooptioner, hvor Opyn, Pods, Hegic, Siren, Primitive osv. skaber vaniljeoptioner on-chain, Thales og Divergence udsteder binære optioner, Ribbon og UMA kombinerer optionudbetalinger for at strukturere finansielle produkter, Volmex udnytter optionsdata til at udlede implicit volatilitet for kryptoaktiver og Shield og Deri, der udsteder evige optioner. 

Option Protocol; Klassificering i henhold til handelsmekanisme 

Rentederivater

Renteswap-protokoller skaber IR-baserede derivater, der giver brugerne mulighed for at satse på retningen af ​​DeFi-udbyttet eller sikre sig mod dets volatilitet. Denne retning er relativt tidligt selv i Nascent DeFi-området, men alligevel fyldt med flere gyldige spillere, hvor Swivel er afhængig af ordrebogsmekanismen for at lette renteswap, Pendle og Element udnytter deres unikke og karakteristiske AMM-design, mens Sense bruger Uniswap v3 som et eksekveringslag. 

Rentederivater i DeFi

Perpetual Swaps

Endelig det største marked inden for derivatvertikalen – evige swaps/futures exchanges. Ifølge tokeninsight.com nåede handelsvolumen for cryptocurrency futures og optionshandel i 2020 henholdsvis 12 billioner og 77.2 milliarder US dollars, hvilket gør futures mere end 150 gange større end optionsmarkedet i krypto.

Perpetual swaps, dog oprindeligt foreslået i 90'erne, er en krypto-native innovation, da de først fandt den første implementering i 2016, da BitMex lancerede dem på sin børs. 

Bagefter blev perpetuals det hotteste finansielle produkt inden for krypto, og det har drevet mængderne på de største centraliserede børser. 

I betragtning af den åbenlyse markedsmulighed, har DeFi perpetuals tiltrukket mange teams til at bygge innovative løsninger i denne retning, blandt hvilke vi sammenligner flere interessante designs. 

Som vi ser i tabellen ovenfor, er det kun Perpetual Protocol v1 og dYdX, der er live på mainnet, mens Perpetual Protocol v2, MCDEX Mai v3 og Futureswap v3 venter på Arbitrum-lanceringen, og SynFutures tester deres v1. 

Indtil for nylig dYdX token mining har Perpetual Protocol konsekvent været nr. 1 med hensyn til volumengenerering. 

Som illustreret nedenfor, ville en gennemsnitlig bruger på en almindelig dag generere mere end 250 USD i volumen og nå toppe tæt på 3 mio. USD. 

Den daglige rekord holdes af 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f, der genererede mere end $100 mio. over 12 transaktioner den 24. maj 2021! 

Sådan en stor gennemsnitlig brugermåling viser den potentielle dominans af automatiseret handel på platformen. For yderligere at udforske denne hypotese kan vi klassificere volumen efter handelsfrekvens med den antagelse, at hvis adressen handler mere end 100 gange om dagen, er det sandsynligvis en bot.  

Vi klassificerer alle forhandlere i tre kategorier:

• Mindre end 10 handler om dagen – lavfrekvente handlere. Generelt er dette den mest ønskværdige handelsvolumen, såkaldt tilfældig flow domineret af detailhandlere 
• Mellem 10 og 100 handler om dagen – mellemfrekvente handlere. Dette er en bredere kategori, i den nederste ende repræsenterer den sandsynligvis mere tilfældigt volumen, mens den øverste del kunne repræsentere arbitrage
• Mere end 100 handler om dagen

Som vist nedenfor genererer højfrekvente handlende omkring 80-90% af det samlede protokolvolumen! 

Kilde: IOSG Ventures; https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

Hvad er forudsætningen for, at bothandel kan ske på Perpetual? Hvad er incitamenterne og afvejningen?

Så meget botaktivitet ville ikke være mulig, hvis Perpetual ikke havde minimeret orakelbrug. 

vAMM bruger kun orakler én gang i timen, hvilket giver bots mulighed for at rette eventuelle prisforskelle mellem Perpetual og andre spillesteder. For nylig, Perpetual Protocol offentliggjorde en artikel og kode for at hjælpe brugere med at køre deres egne bots på platformen. 

Oprindeligt var der kun et par handlende, der genererede størstedelen af ​​volumen på Perpetual. 

0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f har sikret vAMM-priserne er nøjagtige siden dag 1. De første 10 dage siden Perpetual-lanceringen har denne adresse konstant genereret omkring 90 % af handelsvolumen. 

Handel er dog et nulsumsspil, så hvad var incitamentet for denne adresse, hvis der ikke er nogen at handle imod? Sandsynligvis er det kun en insider-adresse, der har til formål at hjælpe med at bootstrap Perpetual volumes og bevise vAMM-konceptet. 

Alligevel er protokolvolumen for nylig meget mindre afhængig af 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f, hvor bidraget generelt ikke overstiger 15 % af det samlede volumen. 

Antallet af bots steg markant, især efter integration med Hummingbot i Marts, og i øjeblikket er der regelmæssigt mere end 50 bots, der konkurrerer på daglig basis. 

Minimering af orakelbrug og handel med store bots sætter Perpetual som nummer 1 i DEX-derivaterne. Alligevel er bekymringen, at de ikke har været i stand til at tiltrække en større brugerbase. 

Da ingen af ​​DEX-derivaterne har formået at tiltrække et betydeligt antal brugere, er løbet stadig ret åbent. 

Perpetual bevæger sig fremad fra det oprindelige design og forbereder en v2-lancering på Arbitrum, ved at bruge Uniswap v3 som eksekveringslag. Den største opgradering i forhold til v1 er den tilladelsesløse karakter af DEX, cross margin-motoren, samt fordelene ved at være en del af Uniswap v3-økosystemet, blandt hvilke kapitaleffektivitet og potentielt adgang til en større detailbase kan være den vigtigste dem. 

Årsagerne til, at DeFi-derivater ikke har taget fart endnu

Mens spotmarkederne har været boomende, drevet af Uniswap og andre AMM-løsninger, har DEX-protokoller stadig ikke fundet en måde at "låse op" for derivatmarkedet.

DeFi-protokoller svarer til 40% dagligt spot handelsvolumen for de største CEX'er. Det er et betragteligt beløb, især i betragtning af, at DeFi for kun et år siden var en ubetydelig del af branchen.

På den anden side er omfanget af decentraliserede derivatmarkeders omfang minimalt sammenlignet med centraliserede modparter, hvilket kun genererer omkring 0.2 % af de centraliserede derivatvolumener.

Afledte DEX'er er stadig på embryonale stadier, med størstedelen af ​​protokollerne under udvikling, eller lanceret for nylig, såsom dYdX's Starkware-version.

Den primære årsag til langsommere fremskridt er simpelthen, at derivathandel er mere kompleks end ren token-swap, der kræver sofistikeret risikostyring, marginhandel, likvidationsmotorer, pålidelige prisfeeds osv.

For eksempel vil Synthetix, på trods af at have lanceret i 2017, starte en futuresbørs i år med lanceringen af ​​Optimism layer 2.

Udfordringerne ved at bygge en gearet handelsplatform er bedst opsummeret i den nylige artikel skrevet af Synthetix-grundlæggeren -  Frontrunning Synthetix: A History.

Blandt de første 50 Synthetix-forbedringsforslag adresserede 25 % det frontløbende problem.

På et tidspunkt i 2019 kunne frontløberen have udslettet Synthetix fra det begyndende DeFi-rum, fordi en af ​​botterne kunne have udnyttet fejlen i prisfeedet til potentielt at udtrække 11B sETH! Heldigvis var Synthetix-holdet adrætte nok til at fastfryse kontrakterne, før det var for sent.

Mere detaljeret observerer frontløbere mempool for at identificere oracle-opdateringer i næste blok, hvorefter de indsender en transaktion med en højere gasomkostning for at udnytte de nye oplysninger.

I betragtning af, at derivater indebærer gearet handel, og at mange derivatprotokoller er stærkt afhængige af orakler, var det umuligt at styre risiciene i det nuværende miljø.

Bedre dage forude?

Den potentielle løsning er enten at designe projekter, der minimerer brugen af ​​orakel og tilpasser sig den nuværende tekniske begrænsning, eller at vente på forbedring af infrastrukturen.

De fleste protokoller vælger det sidste kursus. Som et resultat har vi dYdX på Starkware, Synthetix, der lancerer på Optimisme, MCDEX, der venter på Arbitrum-lanceringen, Perpetual Protocol, der kører v1 på xDAI, mens vi forbereder v2 til Arbitrum, samt mange projekter, der lanceres på blockchains med lav latency, såsom Solana.

Hovedrisici 

I betragtning af, at de fleste derivatprotokoller anvender likviditetspuljemekanismer og antager modpart til alle handler, er det afgørende at begrænse den slags frontløbende risici, protokoller er udsat for på Ethereum Layer1.

Layer 2s giver mulighed for en reduktion i oracle-latenstiden på grund af den højere gennemløb og forventes at forhindre front-running og understøtte mere komplekse protokoldesigns, herunder gearede decentraliserede løsninger såsom Synthetix' futures exchange eller MCDEX. 

Alligevel er det netop på grund af gearing, at orakel-risiciene for disse protokoller forstærkes, da små fejlfunktioner eller enhver plads til sofistikerede arbitragører til at spille systemet kan være dyrt. 

Risici for arbitragetab er også til stede i Perpetual Protocol v2, der er afhængig af aktive likviditetsudbydere i stedet for orakler for at øge kapitaleffektiviteten. 

Selvom denne risiko i Synthetix eller MCDEX kan være systematisk eller påvirke hele puljen, er den i Perpetual begrænset til individuelle likviditetsudbydere. Hvor godt det kan afbødes afhænger i høj grad af kvaliteten af ​​LP-strategier, der endnu ikke er udviklet.  

Nøglefaktorer

Infrastrukturudvikling parret med det voksende antal innovative designs giver os tillid til, at afledte DEX'er inden længe kan samle sig og gradvist begynde at erobre markedsandele fra CEX-peers.

Sammenfattende har derivater potentialet til at tage DeFi mainstream og konkurrere direkte med TradFi etablerede. 

Alligevel er vi stadig ved begyndelsen af ​​maratonløbet. Mens arbitrage-volumener er netto positive for udviklingen af ​​rummet, da de sikrer priseffektivitet og skaber autentiske mængder til AMM-protokoller, er det i sidste ende det projekt, der når de største brugerbase bliver vinderen. Detailinvestorer, hvaler og institutionelle investorer søger alle at afdække eller spekulere i forskellige aktiver. 

For at nå detailgrundlaget kan kompatibilitet med det bredere økosystem samt samfundsstyret udvikling manifesteret i den tilladelsesløse notering, sikkerhedsstillelsesfleksibilitet osv. spille en afgørende rolle. 

Bekymringer om individuelle protokollers likviditet og kapitaleffektivitet kan være sekundære i behovshierarkiet, dvs. i starten er det vigtigere at tilbyde afledte produkter, som samfundet efterspørger, frem for at være det mest likvide sted for handel med BTC. Disse faktorer kan dog blive vigtige differentierende træk på det senere stadium af derivatkapløbet og betingelsen for at tiltrække institutionel kapital. 

Afsløring: 

Synthetix, Liquity, MCDEX, UMA, SynFutures, dTrade, Thales og Volmex er IOSG-porteføljeprojekter. 

Tak:

Tak til Xinshu Dong (IOSG), Yenwen Feng (Perpetual Protocol), Liu Jie (MCDEX) og SynFutures-teamet for at give værdifuld feedback.

1) Bothandlere, dvs. arbitrageurs, er blandt de største volumenbidragydere selv på spot DEX'er, selvom antallet af sådanne adresser er minimalt i forhold til detailbrugere. For reference, tjek: https://dune.xyz/queries/114981 & https://dune.xyz/queries/115088 

Momir Amidzic er seniormedarbejder hos IOSG Ventures i Shenzhen, Kina.

Kilde: https://thedefiant.io/dexes-securities/