Hvordan Kwasi Kwarteng har øget din startmargin

• Initial Margin for GBP swaps er steget med op til 65 % på grund af minibudgettet.
• 5 af de 6 største bevægelser i GBP-kurser nogensinde har fundet sted i september 2022 siden minibudgettet.
• Vi ser på Initial Margin-modeller og hvordan IM har ændret sig over tid.
• Det er rimeligt at sige, at GBP-swap-markederne aldrig har set en måned som den før!

For dem der ved, skriver denne blog stort set sig selv. Tod skrev en meget lignende blog for 6 år siden:

Lad os fortsætte med analysen og se på de scenarier, der nu driver Initial Margin for GBP SONIA swaps clearet på LCH.

Numrene

Initial margin påkrævet

Efter chok og ærefrygt over minibudgettet og så den utrolige U-vending, Indledende marginer for centralt clearede renteswaps på GBP-markederne er fundamentalt ændret.

Husk at disse swaps er underlagt Clearing mandater, derfor har du følt denne smerte, hvis du er aktiv på dette marked. Hvor meget forudgående startmargin skal der nu bogføres?

Vi kører analyserne i CHARM at finde ud af.

Modtag Fixed GBP Swap

Den initiale margin, der kræves for at handle en selvstændig GBP100 mio. 10Y Modtag fast SONIA swap på LCH, er nu på 7.180 mio. GBP (svarende til omkring 86bp risiko). Fra CHARM:

Viser;

• LCH tager gennemsnittet af de seks værste historiske træk for at beregne den initiale margin på en swap.
• For en Receive Fixed Swap betyder det, at man ser på perioder, hvor kurserne er steget (en modtager taber penge, når renten bevæger sig højere).
• Det er markedsbevægelser over en 5 dages periode - en såkaldt 5 dages "PnL vektor".
• Utroligt nok, som vi står i dag, var 5 af de 6 værste EVER 5-dages træk for en Receive Fixed swap i september 2022, som et resultat af mini-budgetchokket.
• Endnu mere utroligt var alle disse 5 træk større i omfang end nogen tidligere stigning i raterne.
• Den forrige værste dag var helt tilbage den 17. juni 2013. Nogen der kan huske årsagen?
• Intet andet har fået priserne til at stige så højt på så kort tid.

Betal Fixed GBP Swap

Den initiale margin, der kræves for at handle en selvstændig GBP100 mio. 10Y Pay Fixed SONIA swap på LCH, er nu på 5.308 mio. GBP (svarende til omkring 63bp risiko). Fra CHARM:

Viser;

• De seks værste 5-dages træk for en fast lønswap – altså de tidspunkter, hvor kurserne er faldet meget.
• De 4 værste dage for britiske priser var hele vejen rundt resultatet af Brexit-afstemningen. Sikke et chok det var!
• Mens renterne styrtede ned på grund af Lehman, på grund af den europæiske gældskrise, på grund af COVID-pandemien (!), flyttede de ikke nålen (i GBP-kurser) så meget som Brexit.
• Men vent, vi har to dage i 2022, der også slår igennem – juni og februar i år. februar var det vist Russisk invasion af Ukraine. juni Jeg kæmper for at finde årsagen?
• Det er afgørende, at vi ikke har nogen datoer siden minibudgettet. Det vilde bevægelser i pris har været én retningsgivende – og så har Pay Fixed-positioner hidtil været upåvirket af regeringens finanspolitik.

Indledende margin ændrer sig over tid

Løn fast swap ovenfor blev taget pr. 4. oktober. Vi kan se på det samme bytte den 1. september for en måned siden. Vi finder ud af, at den havde nøjagtig de samme scenariedatoer, der førte til startmarginen (som det burde, er der ingen nylige begivenheder, der har ændret økonomien i en fast lønstilling):

De præcise PnL-vektorer er lidt forskellige, da vi nu er på forskellige niveauer af rentesatser. Dette betyder, at DV01 (og dermed diskontering af pengestrømme) sker med forskellige satser, ligesom de relative renteforskydninger. Disse ændrer alle PnL-vektorerne.

Men henvender man sig til en Modtag rettet swap, og scenarierne var selvfølgelig anderledes den 1. september – minibudgettet og den efterfølgende markedskaos var endnu ikke sket!

Utroligt nok, selv den 1. september havde vi fire scenarier i 2022, der drev den indledende margin på en modtag fast swap! 15. - 17. august i år klarede alle cuttet, ligesom den 7. juni.

Dette fortæller os, at 2022 har været et utroligt volatilt år for GBP-swaps. Markedsdeltagere er ofte vidne til rekordbevægelser alle tiders. Det kan skyldes, at renterne nu er højere end på noget tidspunkt siden Lehman. Den brutale afslutning på et tyremarked med fast indkomst er godt repræsenteret af det langsigtede Bloomberg-diagram over 10-årige SONIA-swaps:

Det kan også være modelspecifikt – bruger CCP'er absolutte eller relative bevægelser til at drive Initial Margin, vægter de de seneste markedsbevægelser stærkere? Disse er alle risikostyringsbeslutninger, som en CCP (og til en vis grad deres tilsynsmyndigheder) skal træffe.

For GBP Swap-markeder sker denne underliggende volatilitet på baggrund af faldende GBP-swapmængder. Det er et ganske usædvanligt scenarie.

Initial Margin Time-Series

Lad os nu gå helt tilbage til 1. august 2022 og se på en Modtag rettet swap og dets oprindelige marginkrav på 4.36 mio. GBP:

Markedsbevægelserne, der forårsagede den mest alvorlige halebegivenhed, var omkring 50-55 basispoint på kurven:

Den modsatte position (Pay Fixed swap) den 1. august blev stadig drevet af begivenheder i 2016 (Brexit), med meget lignende PnL-vektorer til Receive Fixed-positionen ovenfor:

Lige siden har kravene til startmarginen for disse to positioner dog divergeret betydeligt.

I modsætning til ISDA SIMM, Indledende marginpostering er ikke symmetrisk mellem betalere og modtagere for CCP Initial Margin-modeller. Hvad alt dette betyder er, at indledende marginopkald er blevet utroligt asymmetriske siden minibudgettet:

Viser;

• Siden 1. august er den initiale margin, der kræves for en Receive Fixed swap, steget med 65 %!
• Den initiale margin, der kræves for en Pay Fixed swap, er steget med 14 % i samme tidsperiode (da kurserne er steget højere, derfor forventes de relative kursbevægelser at være højere i miljøer med højere kurser).
• Den IM, der kræves for en Pay or Receive Fixed-position, var næsten identisk i begyndelsen af ​​september.
• Nu skal der sendes 35 % flere IM for at have en Receive Fixed GBP IRS end den lige, men modsatte Pay Fixed-position.

For at være klar er dette forventet adfærd:

• Det er dikteret af Initial Margin-modellen valgt af CCP.
• Det er forudsigeligt – derfor vidste jeg, at tallene ville gøre det til en interessant blog.
• Vi kan ikke bare "opfinde" scenarier for en model baseret på tidligere observationer. Så denne asymmetri kan forventes, og er sandsynligvis blevet set tidligere til fordel for Modtag faste positioner.
• Du skal bare se på, hvor mange nylige begivenheder, der går ind i Fixed Income-udsalgene for at se, at alle vores største træk tidligere var risiko-off bevæger sig med kurserne lavere.

Vi skal dog huske på, at:

• Det er dyrere at sende flere IM.
• Mere IM reducerer gearing.
• Det kan gøre visse stillinger (i dette tilfælde at betale fast) relativt mere attraktive.

Variationsmargin

Endelig – dette er ikke Variation Margin her. Alle artiklerne du har læst om UK LDI er relateret til variationsmargin. Vi taler ikke om VM i dagens blog.

Variation Margin (VM) er det likviditetstræk, der er nødvendigt for at holde fast i tabende positioner, når markederne er så volatile. Vi har skrevet om forskellen mellem VM og IM i løbet af COVID-pandemi tidligere. VM er den effektive daglige kontante afregning af markedsbevægelser, og det er afgørende, at det kan genbruges. Initial Margin er den langsigtede finansieringsomkostning forbundet med at besidde en position, og den kan ikke omposteres. IM anses derfor typisk for meget dyrt. Et pludseligt dagligt likviditetstræk for VM kan også være meget dyrt, afhængigt af de ressourcer, du har til rådighed (og retningsbestemtheden af ​​din portefølje).

I Sammenfatning

• Initial Margin for GBP swaps er steget med op til 65 % på grund af minibudgettet.
• 5 af de 6 største bevægelser i GBP-kurser nogensinde har fundet sted i september 2022 siden minibudgettet.
• Når GBP-swaphandlere siger, at de "aldrig har set en dag som den før", beviser Initial Margin-modellerne, at de har ret!
• 2022 har været et utroligt volatilt år for GBP-kurser.
• Men som vi har blogget tidligere, mængderne har ikke været store.
• Dette tyder på, at handelsbetingelserne er meget vanskelige på netop dette marked.