Bemærk: Wall Street har i stigende grad slået til lyd for investeringsstrategier baseret på miljømæssige, sociale og forvaltningsmæssige faktorer og argumenterer for, at disse genererer "mere stabile og højere langsigtede afkast." Understøttelse af logikken var blandt andet bevis på den relative modstandsdygtighed af ESG-mærkede aktiver på højden af pandemien.1 ESG's outperformance er dog blevet undersøgt, herunder nyere data, der viser langsigtet underperformance af ESG-fonde over de seneste fem år.2 I denne Kenan Insight giver vi nogle afklarende beviser baseret på nyere forskning, der gentager nogle grundlæggende spørgsmål: hvorfor og hvordan nogle investorer tager ESG-faktorer i betragtning i første omgang.
+ + +
CHAPEL HILL – ESG-investeringer i USA har bevæget sig fra et nichemarked til det almindelige marked i løbet af de sidste to år (se figur 1). Med denne nyfundne popularitet er der kommet stigende kontroverser. Tilhængere af ESG-investeringer fremhæver de potentielle fordele for virksomhedernes bundlinje, som også stemmer overens med deres bredere samfundsmål, og opdigter en "det godt ved at gøre det godt"-retorik. Fortalere bekymrer sig dog over, at fordelene ved ESG er overvurderet, og at ESG kan resultere i forvirrede resultater og uberettiget økonomisk dislokation i visse industrier (f.eks. olie og gas), herunder lavere beskæftigelse og konkurrenceevne. En af de største udfordringer med at afveje potentielle omkostninger og fordele er manglen på en aftalt ramme for evaluering af effekten af ESG-investeringer. For at tackle det diskuterer vi nogle nyere forskning, der hjælper os med at sortere igennem, hvordan ESG har påvirket forventede investeringsafkast og dermed kapitalomkostningerne for virksomheder. Kort sagt tyder beviserne på, på godt og ondt, at ikke-økonomiske aspekter af ESG er stadig vigtigere og dermed har potentialet til at påvirke virksomhedernes drift og reelle investeringer. ESG-fokuserede investorer bekymrer sig med andre ord om mere end blot afkast og har dermed indflydelse på virksomhedernes adfærd.
Figur 1: Vækst i ESG-investeringer i USA
**Kilde: Morningstar Direct pr. 31. december 2021. Inkluderer bæredygtige fonde som defineret i Sustainable Funds US Landscape Report, januar 2022. Omfatter fonde, der er likvideret, men eksklusive fonde.
Men lad os først tage et skridt tilbage. ESG er et stort og komplekst emne med potentiale til at påvirke næsten alle facetter af en virksomhed, lige fra hvordan den engagerer sine medarbejdere og kunder til de typer input (f.eks. energi), der bruges i driften. For yderligere at komplicere det problem, som investorer og forvaltere står over for, er der ingen enkelt accepteret ramme (eller ratingsystem) til at evaluere ESG-faktorer for at beslutte den passende handlingsplan. Mest fundamental er spændingen mellem maksimering af aktionæroverskud, som historisk set er blevet set som det primære virksomhedsmål, og fordele til andre interessenter.3 Akademikere og praktikere har kæmpet mere og mere med spørgsmålet om, hvordan man prioriterer aktionærer og andre interessenter. For eksempel har adskillige undersøgelser undersøgt sammenhænge mellem ESG og aktieafkast, men kun et lille flertal har dokumenteret en positiv sammenhæng mellem ESG-attributter og aktieafkast.4 Faktisk tyder nyere teori på, at i ligevægt indebærer villigheden for nogle investorer til at betale en præmie for, hvad de ser som ønskværdige ESG-karakteristika, lavere afkast i fremtiden for virksomheder, der vurderer højt på ESG-målinger.5
På et intuitivt niveau binder ESG-investeringer hænderne på profitmaksimerende investorer, når de forpligter sig til at undervægte eller frasortere virksomheder, der har uønskede ESG-karakteristika, men ikke desto mindre genererer overskud. Denne tilbageholdenhed med at investere resulterer i, at de virksomheder sælger med rabat, og at andre med ønskelige ESG-karakteristika har en relativ værdiansættelsespræmie, en såkaldt greenium. Hver gang investorer betaler en relativ præmie, bør de forvente en langsigtet underperformance. Det, der gør dette mere kompliceret og svært at undersøge empirisk, er, at når man ser tilbage på historiske afkast, er det svært at adskille den positive præstation, der kan tilskrives et voksende greenium (på grund af vedvarende voksende ESG-integrerende kapital, som illustreret i figur 1) fra den lavere forventede præstation fremadrettet.
Så hvorfor er dette kontroversielt? Hvis ESG ikke kun handler om win-win-muligheder, har investorer, ledere og politiske beslutningstagere brug for et klart billede af, præcis hvad afvejningen er. For eksempel, når ESG-investorer bekymrer sig om andet end afkast, vil det påvirke beslutninger truffet af ledere og bestyrelser. I det væsentlige er den traditionelle forbindelse mellem profitmaksimerende beslutninger og virksomhedsvurdering nu brudt, fordi investorer værdsætter ikke-økonomiske faktorer.
Hvad nye beviser siger om investorernes forventninger til ESG-afkast
For at udrede, om investorer tillægger ikke-økonomiske faktorer, der antages i ESG, væsentlig værdi, er det afgørende først at undersøge, hvad de forventer, at deres ESG-investeringers afkast vil være. Hvis nogle markedsdeltagere forventer lavere afkast, så ved vi, at de villigt vælger ESG frem for overskud. Heldigvis giver nogle nye finansielle modeller en mekanisme til at gøre dette ret præcist, i det mindste for undergruppen af virksomheder med børsnoterede optioner.6
Et nyligt forskningspapir fra UNC Kenan-Flagler Business School finansdoktorand Paul Yoo undersøger forventede markedsafkast afledt af optionspriser på tværs af virksomheder med forskellige ESG-attributter. Specifikt ser analysen på, hvordan forventede afkast relaterer sig til to typer ESG-faktorer, profitmaksimerende (pekuniære) risikomål og immaterielle (ikke-økonomiske) mål. Den pekuniære risiko (Risk) måler virksomheders eksponering for ESG-risikofaktorer såsom klima, menneskelig kapital eller regulering, der følger med væsentlige konsekvenser, når de realiseres, hvilket giver et godt mål for de økonomiske fordele forbundet med afdækning mod ESG-risici. Den immaterielle foranstaltning (Immateriel) svarer til investorernes ikke-pengelige præferencer, såsom ikke-monetære fordele ved at investere på en socialt ansvarlig måde.7 Da investorernes ESG-betragtninger er multidimensionelle, giver denne tilgang os mulighed for at forstå, i hvilket omfang to iboende adskilte præferencer påvirker amerikanske offentlige aktiekurser.8
Resultaterne af analysen viser, at både den økonomiske (Risiko) og ikke-økonomisk (Immaterielle) ESG-rating forklarer variationen i de forventede afkastmål på en måde, der stemmer overens med de ovenfor beskrevne ESG-greeniums. Det vil sige, at mere gunstige ESG-rating giver lavere forventede fremtidige afkast. Desuden kan størrelsen af effekterne være betydelige. I løbet af det sidste årti har f.eks.Risiko og høj-Immaterielle aktier forventes generelt at underperformeRisiko og lav-Immaterielle aktier med omkring 2.1 % om året baseret på det mest konservative skøn.
Lige så interessant er det, hvordan forskellene i forventet afkast har udviklet sig i løbet af det sidste årti, efterhånden som ESG er blevet målt mere bredt, og investorer har taget ESG ind i deres proces. Som vist i figur 2 er effekten af ESG-relateret Risiko på en måned frem i tiden var det forventede afkast over et rullende vindue fra de seneste fem år afgjort positivt (ca. 0.4 % til 1.5 %) mellem 2012 og 2017, men effekten er faldet i de seneste år til netto nul, før den vendte tilbage under pandemien . Dette er i overensstemmelse med de økonomiske risici, der er forbundet med at ESG-faktorer internaliseres af virksomheder (eller i det mindste for de store virksomheder med børsnoterede optioner repræsenteret i stikprøven). Disse risici er potentielt mere tydelige for virksomheder eller lettere at håndtere end ikke-økonomiske faktorer (som f.eks. kan være mere iboende for en virksomhed eller branche).9
Figur 2: ESG Risiko Premia
****Det Risiko mål er baseret på RepRisk-indeks. Den lodrette akse repræsenterer ændringen i 1-måneds fremadskridende forventede afkast (i årlige %) forbundet med én standardafvigelsesstigning i RepRisk-indekset. Eksemplet fokuserer på S&P 500-aktier. Detaljer er givet i Yoo (2022).
I modsætning hertil viser figur 3, at det ikke-økonomiske Immaterielle faktor har ændret sig fra at have en variabel effekt på forventede afkast på en måned frem (mellem -0.5 % og 1.5 %) over femårige rullende vinduer i begyndelsen af 2010'erne til at være forbundet med et konsekvent lavere afkast på omkring -3 % i de seneste år. flere år. Dette fund er i overensstemmelse med et voksende greenium forbundet med ikke-økonomiske ESG-faktorer.10 Desuden tyder det på, at virksomhedernes kapitalomkostninger sandsynligvis vil være meningsfuldt og vedvarende forskellige baseret på disse faktorer.
Figur 3: ESG Immaterielle Premia
**Det Immaterielle mål er baseret på MSCI's immaterielle værdivurdering (IVA) data. Den lodrette akse repræsenterer ændringen i forventede afkast på 1 måned frem (i årlige %), der er forbundet med én standardafvigelsesforøgelse i IVA-vurderinger. Eksemplet fokuserer på S&P 500-aktier. Detaljer er givet i Yoo (2022).
Takeaways for ledere og investorer
Eksistensen af betydelige værdiansættelseseffekter for ikke-økonomiske ESG-præferencer har vigtige værdimæssige konsekvenser for virksomheder og investorer. For ledere, selvom det har forudgående omkostninger at fastlægge og forpligte sig til sociale mål, tyder de seneste beviser på, at bestræbelser på at udvikle visse ESG-karakteristika vil have betydelig indflydelse på virksomhedens kapitalomkostninger. Men for investorer er dette et tveægget sværd, da de lavere kapitalomkostninger er synonymt med lavere fremtidige afkast. Disse resultater advarer således mod "at gøre det (økonomisk) godt ved at gøre godt"-retorikken. Endelig, for ESG-skeptikerne, tyder disse resultater på, at de ikke kæmper mod en fremmed kraft, der søger at ændre, hvordan virksomheder fungerer, men i stedet for investorernes præferencer, som direkte påvirker aktionærernes værdiansættelse. I denne forstand skal bestyrelsesmedlemmer anerkende den potentielle indvirkning af ESG-faktorer (og i stigende grad ikke-økonomiske faktorer) på værdiansættelser, når de udøver deres tillidsansvar.
1 For et nyligt bevis, se Albuquerque et al. (2020), for eksempel.
2 Se for eksempel dette Bloomberg artiklen.
3 Se f.eks Kenan Indsigt offentliggjort i december sidste år.
4 Se metaanalyseartikler som Friede et al. (2015), Coqueret (2021) og Whelan et al. (2021).
5 Se Kenan Indsigt offentliggjort i april for flere detaljer.
6 Nye modeller omfatter Martin og Wagner (2019) og Kadan og Tang (2020).
7 Ved konstruktion er Risiko , Immaterielle ratings indeholder oplysninger, der er mere relevante for henholdsvis økonomiske og ikke-økonomiske ESG-overvejelser. Dette skyldes, at førstnævnte bevidst begrænser sit omfang til at måle virksomheders eksponering over for fremtidige ESG-relaterede pengerisikohændelser, mens sidstnævnte lægger vægt på at vurdere alvoren af virksomhedernes ESG-tilsagn, forpligtelser og strategier på plads.
8 For nogle beviser for hver præference, se Riedl og Smeets (2017), Hartzmark og Sussman (2019) og Humphrey et al. (2021) for ikke-økonomisk præference og Albuquerque et al. (2018), Hoepner et al. (2022), og Seltzer et al. (2021) for risikoreducerende præference.
9 Læg mærke til den kontracykliske tendens i ESG Risiko præmier: høje (lave) i perioder med (uden) recessioner — den store finanskrise og COVID-19-krisen. At den akademiske litteratur længe har dokumenteret højere risikokompensationer i dårlige tider bekræfter ESG Risiko præmier opstår fra økonomiske ESG-faktorer.
10 I modsætning til ESG Risikopræmier, ESG Immaterielle præmier er acykliske, hvilket tyder på, at de stammer fra ikke-økonomiske overvejelser (eller faktorer, der i det mindste er mindre relevante for økonomiske risici).