Da Ethenas USDe schnell eine Marktkapitalisierung von 2 Milliarden US-Dollar erreicht, fragen sich einige, ob er genauso riskant ist wie Terras UST – Unchained

Ethenas USDe, eine Kryptowährung, die an den US-Dollar gekoppelt bleiben soll, hat seit ihrer Einführung im Februar ein phänomenales Wachstum erzielt, vor allem aufgrund der außergewöhnlich hohen Jahresrendite – 37.1 % zum Zeitpunkt der Drucklegung –, die sowohl diejenigen, die sie einsetzen, als auch Menschen erzielen wetteifern um eine Airdrop-Zuteilung des Governance-Tokens von Ethena. 

Aber sein schnelles Wachstum, dessen Marktkapitalisierung kürzlich 2 Milliarden US-Dollar erreichte, die übergroße Rendite und einige Aspekte seiner Struktur haben zu Vergleichen mit UST geführt, dem berüchtigten gescheiterten Stablecoin, der von Do Kwon und seiner Firma Terraform Labs geschaffen wurde, die beide beschuldigt wurden von der SEC wegen Wertpapierbetrugs verurteilt und viele fragten sich, wie riskant USDe ist.  

Bevor Terras UST explodierte, bot der DeFi-Protokoll-Anker Krypto-Benutzern, die bereit waren, ihre UST zu hinterlegen, eine Fast-E-Mail an 20 % jährliche prozentuale Rendite .

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„Seit seiner Einführung hat das DeFi-Protokoll von Ethena große Aufmerksamkeit erregt, wobei Vergleiche mit dem Anchor-Protokoll auf #Terra aufgrund seiner höheren jährlichen prozentualen Rendite vorgenommen wurden.“ schrieb ein Krypto-Investor, der auf X unter @Crypto_Rand bekannt ist. Ein weiterer X-Benutzer namens @TaePage_, sagte „USDe erobert den Stablecoin-Markt im Sturm und sorgt für UST-Vibes.“

Aber wie ähnlich ist USDe dem algorithmischen Stablecoin von Terra? 

Wie sie sich ähneln

Eine große Ähnlichkeit zwischen den beiden besteht darin, dass es sich bei beiden nicht um fiat-gestützte Kryptowährungen wie USDT von Tether oder USDC von Circle handelt, die angeblich Dollar auf Bankkonten oder Schatzwechsel einzahlen und dann einen entsprechenden Token im Wert von 1 US-Dollar ausgeben. 

Stattdessen behielt Terras UST seine Bindung über einen algorithmischen Burn-and-Mint-Mechanismus bei, während USDe seine Stabilität durch eine deltaneutrale Strategie beibehielt, die „Basishandel„Eine gängige Methode, die auf Terminmärkten im traditionellen Finanzwesen verwendet wird, so Gordon Scott, Mitglied des Financial Review Board von Investopedia. Im Wesentlichen wird die Bindung von USDe gleichzeitig durch die Long-Position von Ethena beim Abstecken von ETH und dessen gestützt Short-Futures-Positionen an Börsen. 

Um näher darauf einzugehen: Die Bindung von UST wird von der Arbitrage abgeleitet, die Benutzer ausführen könnten, wenn UST mit einem Abschlag oder Aufschlag gegenüber dem Dollar gehandelt wird. Das liegt daran, dass Krypto-Benutzer auf der Terra-Blockchain UST im Wert von 1 US-Dollar prägen konnten, indem sie den Schwester-Token LUNA im Wert von 1 US-Dollar verbrannten, und umgekehrt. 

Wenn UST unter einem Dollar gehandelt würde, könnten die Leute den UST-Token kaufen, ihn verbrennen, um 1 $ LUNA zu erhalten, und ihre LUNA verkaufen, um von der Aufhebung der Bindung zu profitieren. Die Theorie besagt, dass Händler dies wiederholt tun würden, bis UST wieder bei 1 USD gehandelt wird. Wenn andererseits UST über einem Dollar gehandelt wurde, kauften Händler LUNA, verbrannten es, um UST zu prägen, und verkauften ihre UST mit der Prämie, bis der Handel nicht mehr profitabel war. 

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„Mathematisch gesehen ist dies eine sehr elegante Lösung, aber es gibt ein absolut lähmendes Problem, nämlich dass dies alles impliziert, dass LUNA einen unabhängigen eigenständigen Wert hat“, unabhängig von seiner Beziehung zu UST, außerordentlicher Professor der Columbia Business School und Paxos‘ Der ehemalige Leiter des Portfoliomanagements, Austin Campbell, sagte gegenüber Unchained. Der Zusammenbruch von UST und LUNA im Jahr 2022 machte deutlich, dass beide voneinander abhängig waren, um wertvoll zu sein, und dass LUNA im Grunde keinen eigenständigen Wert hatte.

Der USDe-Bindungsmechanismus von Ethena hingegen beinhaltet gleichzeitige Long- und Short-Positionen bei ETH. Erstens baut Ethena eine Long-Position auf, indem es ETH einsetzt, um Belohnungen für die Unterstützung bei der Sicherung und Validierung des Blockchain-Netzwerks zu erhalten. Ethena eröffnet dann „eine entsprechende unbefristete Short-Position zum ungefähr gleichen Dollarwert an einer Derivatebörse“, wie z angegeben in den Protokolldokumenten von Ethena.

Theoretisch ist Ethena also bei allen Preisbewegungen der ETH im Wesentlichen null Risiko ausgesetzt. Laut Campbell verliert das Protokoll für jeden Dollar, den ETH verliert, 1 US-Dollar aus seiner Long-Position, macht aber 1 US-Dollar aus seiner Short-Position und umgekehrt. Dadurch bleibt der USD-Wert der Sicherheit relativ stabil.

Woher die hohen Renditen kommen

Im Fall von UST stammte ein Teil der hohen Rendite aus Einsatzprämien, aber in Wirklichkeit wurden die Renditen hauptsächlich zu Marketingzwecken angeboten. Der Ertrag von UST auf Anchor aus „dem Marketinganreiz stellte den Einsatz [Komponente] in den Schatten“, sagte Campbell. 

Für USDe ergibt sich die Rendite aus den Belohnungen aus dem Einsatz von ETH und dem Finanzierungssatz, den Ethena für die Eröffnung von Short-Derivatpositionen erhält. Händler, die an Börsen Long-Positionen auf den Futures-Derivatemärkten halten, zahlen Finanzierungsgebühren an diejenigen, die Short-Positionen wie Ethena halten. Campbell wies darauf hin, dass die Rendite von Ethena sehr hoch sei, da Händler derzeit erhebliche gehebelte Long-Positionen auf den Märkten für Terminderivate hätten.

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Andere Bindung, andere Risiken

Auch wenn sich der Bindungsmechanismus von USDe von dem von UST unterscheidet, ist er nicht ohne Risiken. Campbell erwähnt insbesondere zwei. Das erste ist, dass der Preis eines ETH-Futures massiv vom Spot-ETH-Preis abweicht, was den Basishandel von USDe auf den Kopf stellen würde, obwohl Campbell sagt, dass dieses Risiko nicht „groß“ ist, da der Markt für ETH-Futures sowohl liquide als auch tief ist. 

Campbell ist mehr besorgt über das Kreditrisiko, das sich aus den Protokollen und Plattformen ergibt, die Ethena für seinen Futures-Handel nutzt. Wenn Ethena seine zukünftigen Geschäfte über ein Protokoll abwickelt, das gehackt wird, oder über eine zentralisierte Börse, die bankrott geht, sind sie „am Arsch“, sagt Campbell. 

Der Unterschied zwischen den Bindungsmechanismen von USDe und UST reicht jedoch für einige Krypto-Schwergewichte wie Hasu, einen strategischen Berater von Lido, aus, um USDe weniger Risiko zuzuweisen. 

„Meiner Meinung nach ist das Risiko von Ethena stark übertrieben …“ Es handelt sich um einen sehr verbreiteten und relativ risikoarmen Handel, den viele Firmen nutzen, umso mehr, wenn Sie einen Prime-Broker wie Copper/Fireblocks nutzen können. Etwas anderes vorzutäuschen ist entweder uninformiert oder unaufrichtig“, sagte Hasu schrieb auf X. 

Campbell wies auch darauf hin, dass USDe leichter abzuwickeln wäre als UST, falls Ethena jemals beschließen sollte, es zu schließen. Im Fall von USDe hätte Ethena im Prinzip die Dollars, um den Leuten ihr Geld zurückzugeben, weil Ethena im Idealfall ihre unbefristeten Short-Positionen schließen und dabei eine Menge ETH verkaufen würde. 

Die Auflösung von UST würde jedoch bedeuten, dass man sich mit dem Selbstreferenzialitätsproblem von LUNA und UST befassen müsste, bei dem „irgendwie das gesamte UST entwertet werden müsste, was eine Menge LUNA-Verkäufe nach sich zieht, aber der Wert von LUNA war UST“, sagte Campbell. Dies hätte zum Zusammenbruch beider geführt, da sie über keine unabhängigen Wertquellen verfügten, während USDe dies bei der ETH tut.

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