TeleTrade: Globale Märkte kämpfen mit Tapering, Stagflationsrisiken

Während die US-Notenbank (Fed) von bloßen Reden über eine Drosselung zur tatsächlichen Reduzierung der Konjunkturmaßnahmen übergeht, fragen sich Anleger möglicherweise, was dies für ihre Portfolios bedeuten könnte.

Beim Tapering geht es darum, den Kauf von Vermögenswerten auslaufen zu lassen, die bestehenden Wertpapiere jedoch nicht aus dem Bestand zu verkaufen (was mit einer Straffung verbunden ist).

Dieses Mal hat die Fed die Anleger gut vorbereitet, um die negativen Auswirkungen auf die Märkte zu minimieren und die Reaktion über einen längeren Zeitraum auszudehnen, sodass sie nicht so tief spürbar ist.

Einige negative Schocks lassen sich jedoch nicht vermeiden. Viele Marktbeobachter haben den Schock, der im Oktober zu spüren war, als „VaR-Schock“ bezeichnet, der auf einen beispiellosen Anstieg der kurzfristigen Renditen zurückzuführen ist, ergänzt durch eine realisierte Volatilität, die 3-6 Sigma (Standardabweichungen) erreichte.

Wie sieht der aktuelle Tapering-Plan aus?

Das Gesamtvolumen der US-Staatsanleihen und hypothekenbesicherten Wertpapiere (MBS) in der Bilanz der Fed wird auf rund 7.7 Billionen US-Dollar geschätzt – ein Allzeithoch.

Die Vermögensstruktur hat sich leicht verändert, und dieses Mal besitzt die Fed einen größeren Anteil an USTs (69 % des Fed-Vermögens im Vergleich zu 59 % in den Jahren 2013–2014) mit kürzeren Laufzeiten (7.5 Jahre im Vergleich zu 10.2 Jahren in der letzten QE-Abschlussperiode).

Die Reduzierung der Anleihekäufe dürfte schrittweise erfolgen. Je nach Szenario dürfte der Restbetrag nach Beendigung der Anleihekäufe etwa 8.5 Billionen US-Dollar betragen.

Es wird erwartet, dass die Fed in diesem Monat mit dem Tapering beginnen wird, nachdem der Offenmarktausschuss der US-Notenbank (FOMC) die Entscheidung auf der Sitzung vom 2. bis 3. November getroffen hat, und angeblich die Käufe um 10 Milliarden US-Dollar pro Monat für UST und 5 Milliarden US-Dollar pro Monat für MBS reduzieren wird.

Somit wird die Fed innerhalb von etwa sieben Monaten oder bis Mai 2022 vollständig aus der quantitativen Lockerung aussteigen.

Die Fed verfügt über die Flexibilität, den Tapering-Prozess zu beschleunigen oder zu verlangsamen. Nach Abschluss des Taperings werden die Erlöse aus den Beständen weiterhin reinvestiert, wodurch sich die Bilanz erhöht, allerdings in deutlich geringerem Tempo.

Welche Auswirkungen könnte dies auf die Devisen- und Anleihenmärkte haben?

Theoretisch und intuitiv sollte das Tapering zu höheren Zinssätzen führen. In der Praxis ist dies nicht immer der Fall. Im vorangegangenen vergleichbaren Zeitraum 2013–2014 stiegen die Renditen vor Beginn des Tapering-Prozesses, fielen dann aber während der Phase der tatsächlichen Reduzierungen.

Wir glauben, dass dieses Preismodell die Stärke der Signale der Fed widerspiegelt, die darauf abzielen, für die Marktteilnehmer vorhersehbar zu sein. Diesmal könnte es anders sein, denn die Rendite am unteren und langen Ende der Kurve ist niedriger als in der Vergangenheit.

Beim Tapering geht es sowohl um Signalisierung als auch um Umsetzung, und mit Tapering-Signalen wird die Fed die Flexibilität haben, die Zinsen eher früher als später anzuheben, was wichtiger ist als Anpassungen der QE-Politik.

Die DM-HY- und GEM-Segmente des Anleihenmarkts könnten gefährdet sein, da einige risikobasierte Strategien aufgrund steigender kurzfristiger Finanzierungskosten zurückgenommen werden könnten.

Der US-Dollar dürfte stärker gehandelt werden. Jede Drosselung, die 15 Milliarden US-Dollar übersteigt, gilt als aggressiv, alles andere als konservativ.

Wir gehen davon aus, dass die Zahl von 15 Milliarden US-Dollar bereits in den USD-Notierungen enthalten ist. Wichtig sind auch die Leitzinssignale der Fed (Punktdiagramm, das im Dezember veröffentlicht wird): Es besteht mittlerweile eine erhebliche Diskrepanz zwischen den Markterwartungen und den Prognosen der Fed.

Keines der FOMC-Mitglieder erwartet eine Zinserhöhung im Jahr 2022, aber der Markt geht von einer Straffung um mehr als 50 Basispunkte im nächsten Jahr aus.

Die erwarteten Auswirkungen auf den Aktienmarkt sind viel umfassender

Die 120-Billionen-Dollar-Frage lautet: Warum ignoriert der Aktienmarkt trotz wiederholter, erdrückender VaR-Schocks bei Anleihen die Turbulenzen? Eine mögliche Erklärung ist die Aussicht auf eine weitere starke Gewinnsaison und relativ niedrige Realzinsen, die das derzeit hohe Bewertungsumfeld weiterhin stützen.

Andererseits könnte die Abflachung der UST-Renditekurve unter historischen Beobachtungen auf ein steigendes Risiko einer wirtschaftlichen Rezession und damit auf Kursspitzen bei Aktien hinweisen.

Auch der absolute Steigungsbereich der 2Y-10Y-Kurve ist wichtig. Tatsächlich deuten nur Niveaus nahe der Inversion der Zinsstrukturkurve auf eine große negative Asymmetrie der Aktienrenditen hin.

Derzeit liegt die Steigung nahe an der Tief-Normal-Konfiguration, und unter dieser Annahme verzeichnen die Aktien immer noch positive Gewinne.

Das letzte „Tapering“ im Jahr 2013 fiel tatsächlich mit einem Rekordjahr für den Aktienmarkt zusammen, als der S&P 500-Index um 30 % zulegte. Diese jährliche Rendite wurde in den folgenden fünf Jahren nicht wiederholt.

Das Problem besteht darin, dass der Aktienmarkt am Ende des geldpolitischen Lockerungszyklus um ein Vielfaches seinen Höhepunkt erreicht und sich das Gewinnwachstum in den folgenden Zeiträumen verlangsamt.

Beispielsweise wuchs der S&P 2009-Index im Zeitraum 2013–500 um durchschnittlich 15.8 % pro Jahr, während das Wachstum im Zeitraum der Drosselung und Straffung der Geldpolitik von 2014–2018 den Durchschnitt von 6.7 % pro Jahr nicht mehr überstieg. Das Gewinnwachstum sank von 19 % auf 9 % pro Jahr.

Unternehmensgewinne verdienen besondere Aufmerksamkeit. Tatsächlich gibt es nicht wenige Anzeichen dafür, dass die Unternehmensgewinne im Jahr 2022 möglicherweise übermäßig hoch ausfallen. Erstens werden sich ein schwächeres Wirtschaftswachstum und eine steigende Inflation auf die Gewinne im Jahr 2022 auswirken.

Zweitens unterstreichen viele Marktbeobachter die Überzeugung, dass 2Q21 das Spitzenquartal in Bezug auf QoQ- und YoY-Veränderungen war.

Wenn die Schätzungen korrekt sind und der „Basiseffekt“ im Vergleich zum Vorjahr verschwindet, bedeutet dies im Vergleich zu den aktuellen Gewinnschätzungen für 2022 relativ geringere Erträge.

Drittens und am wichtigsten: Die tatsächlichen EPS-Schätzungen für den S&P500-Index für das 4. Quartal 22 liegen bei 207 USD/Aktie, und dieses Niveau wird den historischen Trend des exponentiellen Wachstums um 6 % pro Jahr übertreffen, der seit 1950 zurückblieb – eine der bedeutendsten Abweichungen in der Geschichte.

Die einzigen zwei Zeiträume mit ähnlichen Abweichungen waren 2008–2009 und während der Dot.com-Blase. Ohne Konjunkturbeschleunigung wird der EPS-Markt ein so ehrgeiziges Gewinnziel kaum erreichen können.

Könnten steigende Ölpreise die Weltwirtschaft in eine Stagflation treiben und eine deutliche Marktkorrektur auslösen?

Der Anstieg der Ölpreise ist Teil einer umfassenderen Realität des Rohstoff-Superzyklus, insbesondere der jüngsten heftigen Preisrallye bei Kohle- und Erdgas-Futures. Der Auslöser für weitere Ölpreissteigerungen könnte durchaus darin liegen, dass die Nachfrage im Verhältnis zum Angebot übersteigt, was vor dem Hintergrund der ungebremsten Substitution von Gas durch Öl zu einem raschen Rückgang der Reserven führen wird.

Darüber hinaus führt der erwartete Höhepunkt der Ölnachfrage in diesem Jahrzehnt aufgrund des Drucks des Klimawandels dazu, dass die Ölpreise derzeit langfristig im Vergleich zur Prognose auf einem niedrigen Niveau bleiben.

Die UN-Klimakonferenz (COP26) konnte keinen klaren „aggressiven“ Dekarbonisierungspfad vorgeben, was bedeutet, dass die Welt in den 2020er Jahren wahrscheinlich mehr Öl benötigen wird, um das Nachfragewachstum zu decken.

Gleichzeitig ist auf dem Ölmarkt bereits ein Mangel an Rohöl in den OECD-Reserven zu verzeichnen, da er versucht, mit der stetig steigenden Nachfrage fertig zu werden.

Die weltweite Ölnachfrage hat bereits 100 Millionen Barrel pro Tag überschritten und wird nach Schätzungen von BP bald wieder das Niveau vor der COVID-19-Pandemie erreichen.

Es versteht sich von selbst, dass ein zukünftiger Konflikt zwischen Angebot und Nachfrage auf dem Ölmarkt weitaus schädlicher für die Weltwirtschaft sein könnte. Derzeit führt der Inflationsdruck zu steigenden Preisen für Dieselkraftstoff und andere Kraftstoffe, während steigende Stromkosten auch die Erzeugerpreise in die Höhe treiben.

Schlussfolgerungen

Die Inflationserwartungen sind adaptiv, daher werden die Schlussfolgerungen verallgemeinert, um einer ungewissen Zukunft Rechnung zu tragen. Eine koordinierte Geld- und Fiskalpolitik ist eine Möglichkeit, Inflation zu erzeugen.

Und all dies ist nun verbunden mit dem Hochlaufen des Rohstoff-Superzyklus, einem negativen Angebotsschock aufgrund der Halbleiterknappheit und der begrenzten logistischen Kapazität der wichtigsten Transportmittel sowie der Notwendigkeit, die Probleme des Klimawandels zu lösen, der an sich eine inflationsfördernde Komponente hat.

Sollte sich die Energiekrise verschärfen, wird sich die Weltwirtschaft deutlich verlangsamen, die Inflation könnte die Prognosen übertreffen und die Währungsbehörden werden ihre Geldpolitik verschärfen.

Kurz gesagt, der einfache Zugang zu Liquidität und deren Kosten sowie die Empfindlichkeit von Anlageportfolios gegenüber einem Anstieg der Volatilität können eine wichtige Rolle dabei spielen, das derzeit günstige Investitionsumfeld konstant zu halten.

Ilya Frolov, Leiter Portfoliomanagement, Teletrade

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