Seit Jahren sind Brokerage-Anbieter gezwungen, sich mit der öffentlichen Wahrnehmung von Market Making im Vergleich zu Straight-Through-Processing zu befassen. Kann ein Broker die besten Interessen einer Gegenpartei vertreten, wenn sie nicht jedes Geschäft vollständig auf den zugrunde liegenden Markt durchsetzt?
Finance Magnates sprach mit dem Branchenexperten und Quant Trading Manager bei CMC Markets, Artur Delijergijevs, über seine eingehende Sicht auf dieses Dilemma. Genauer gesagt untersucht er, warum es so wichtig ist, zwischen der populären Internalisierung des Flows und betrügerischen B-Book-Operationen abzugrenzen.
Erste Prinzipien – was ist b-booking?
B-Booking ist ein abgekürzter Begriff, der sich aus einigen Betreibern von Leveraged Markets entwickelt hat, die das Geschäft oder den Fluss dort platzierten, wo sie der Meinung waren, dass die Kontrahenten garantiert in ein sekundäres oder „B-Book“ von Verbindlichkeiten ausgestoppt würden. Die Idee war, dass der Makler seine Gewinnmargen durch die Annahme eines Risikos von nahezu Null erheblich steigern könnte.
Dies stellt jedoch einen erheblichen Interessenkonflikt dar, insbesondere in außerbörslichen Märkten, in denen es keinen zentral abgerechneten Preis gibt. Ein fehlerhafter Broker hätte nicht nur Einblick in sein gesamtes Buch, was ihm wiederum ermöglichen würde, gegen angesammelte Kundenpositionen zu handeln, sondern ein stumpferer Ansatz wäre es, einen OTC-Preis einfach geringfügig zu verschieben, was entweder zu einem Margin Call und/oder einer Position führen würde abgeschlossen.
Verständlicherweise stehen Tier-One-Aufsichtsbehörden einem solchen Verhalten skeptisch gegenüber, obwohl es schwierig zu überwachen ist und immer noch in Offshore-Gerichtsbarkeiten verwendet wird. Es ist auch mit einem inhärenten Risiko verbunden – wenn ein Dealing Desk die falschen Entscheidungen trifft, kann er mit einer Spirale an Verbindlichkeiten zurückgelassen werden.
Anekdotisch gibt es Hinweise darauf, dass einige der frühen Krypto-Währungsplattformen nicht in der Lage waren, ihre Verbindlichkeiten abzusichern, so dass sie infolgedessen jeden Handel b-gebucht haben. Als die Märkte weiter stiegen, tauchten Probleme auf.
Also sollten alle Broker ein STP-Modell verwenden?
Während es sicherlich ein Transparenzargument für die Verwendung von Straight Through Processing (STP) gibt, bei dem jede Bestellung direkt an den breiteren Markt weitergeleitet wird, bringt dies eine Reihe von Problemen mit sich. Größeren Brokern wird dadurch eine wertvolle Effizienz entzogen, nämlich die Möglichkeit, stark korrelierte Aufträge bei der sogenannten Internalisierung des Flusses zu aggregieren und abzugleichen.
Es muss auch berücksichtigt werden, dass jede über STP platzierte Order letztendlich irgendwann bei einem Händler landet und eine Reihe von suboptimalen Ergebnissen aufweist, sei es die Auswirkungen auf den Markt, der Kampf um Liquidität oder tatsächlich die Chance für einen Broker gegen den Urheber zu handeln.
Was hat die Internalisierung populär gemacht?
Einige der größten Prime Broker und Tier-One-Liquiditätsanbieter haben den Wandel hier vielleicht vorhersehbar vorangetrieben, und Daten aus den alle drei Jahre stattfindenden BIZ-Überprüfungen deuten darauf hin, dass dies seit etwa einem Jahrzehnt so ist. Technologische Verbesserungen – also die Idee, dass große Institute über ausreichend Volumen verfügen, um auf kosteneffizienter Basis einen „Binnenmarkt“ zu schaffen – waren maßgeblich, aber ebenso wichtig war der verstärkte Fokus auf die Verringerung der Auswirkungen auf den Markt, zusammen mit einem besseren Verständnis wie kostspielig dies sein kann, wenn es falsch gemacht wird.
Wir haben bereits die Analyse der Handelskosten und die nachteiligen Auswirkungen von abgelehnten Aufträgen besprochen – es mag auf der Käuferseite eine gewisse Zurückhaltung geben, dies immer anerkennen zu wollen, aber die Meinungen beginnen sich vielleicht zu ändern.
Bedeutet das, dass es eine Grauzone gibt – kann Risikomanagement eine gute Geschäftspraxis sein oder am Ende wie B-Booking aussehen?
Dies könnte wohl als der Fall angesehen werden, und das aus mehr als einem Grund. An erster Stelle stehen eng korrelierte Positionen. Wenn sich also zwei Vermögenswerte typischerweise sehr ähnlich verhalten, kann eine kommerzielle Entscheidung getroffen werden, um das Engagement gegen zwei ähnliche, aber nicht identische Instrumente abzugleichen.
Dies ist jedoch eher kluges Risikomanagement als B-Booking und müsste innerhalb dokumentierter und geprüfter Risikoprotokolle erfolgen. Zweitens kann es für die am häufigsten gehandelten Produkte wiederum sinnvoll sein, ein gewisses Überschussengagement auf dem Buch zu haben, wodurch kurzfristige Ungleichgewichte ausgeglichen werden können, wiederum innerhalb der vereinbarten Risikokennzahlen und alles unterstützt durch die erforderlichen Kapitaladäquanzanforderungen.
Entscheidend ist jedoch, dass dies mit dem Ziel erfolgt, die Handelskosten zu senken, anstatt zu versuchen, offene Kundenpositionen auszunutzen.
Was ist mit Marktauswirkungen?
Es versteht sich von selbst, dass es keine Auswirkungen auf den Markt gibt, wenn ein Auftrag intern zusammengeführt werden kann, und das sollten Gegenparteien sicherlich begrüßen. Und selbst wenn der Auftrag intern aufgrund unzureichender Markttiefe nicht vollständig gematcht werden kann, kann ein Split-Fill-Ansatz verwendet werden, der wiederum sicherstellen sollte, dass der Kontrahent einen Gesamtpreis erhält, der immer besser ist als er gewesen wäre isoliert auf dem zugrunde liegenden Markt verfügbar sind.
Unter der Annahme, dass die Gegenpartei über ausreichende Schlagkraft verfügt, kann sie entweder einen Preis in größerer Tiefe als derzeit verfügbar machen oder auf andere Weise ihre eigene Bilanz verwenden, um sicherzustellen, dass der Handel auf anonymisierter Basis platziert werden kann.
Und die Möglichkeit, die Ausführung einer Bestellung zu garantieren?
Absolut vorbehaltlich der Tiefe des Binnenmarktes. Es besteht kein Streitrisiko, wenn ein Auftrag auf diese Weise platziert wird, und durch die Mischung sowohl des internen Flusses als auch der Liquidität aus dem breiteren Markt sollte die Gegenpartei feststellen, dass sie aufgrund dessen einen besseren Preis erhält, als auf dem zugrunde liegenden Markt verfügbar wäre allein.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass beim B-Book-Modell zwar vieles falsch ist, aber nur weil eine Order nicht sofort an den zugrunde liegenden Markt weitergegeben wird, bevor sie ausgeführt wird, deutet dies nicht auf ein Fehlverhalten hin.
Seit Jahren sind Brokerage-Anbieter gezwungen, sich mit der öffentlichen Wahrnehmung von Market Making im Vergleich zu Straight-Through-Processing zu befassen. Kann ein Broker die besten Interessen einer Gegenpartei vertreten, wenn sie nicht jedes Geschäft vollständig auf den zugrunde liegenden Markt durchsetzt?
Finance Magnates sprach mit dem Branchenexperten und Quant Trading Manager bei CMC Markets, Artur Delijergijevs, über seine eingehende Sicht auf dieses Dilemma. Genauer gesagt untersucht er, warum es so wichtig ist, zwischen der populären Internalisierung des Flows und betrügerischen B-Book-Operationen abzugrenzen.
Erste Prinzipien – was ist b-booking?
B-Booking ist ein abgekürzter Begriff, der sich aus einigen Betreibern von Leveraged Markets entwickelt hat, die das Geschäft oder den Fluss dort platzierten, wo sie der Meinung waren, dass die Kontrahenten garantiert in ein sekundäres oder „B-Book“ von Verbindlichkeiten ausgestoppt würden. Die Idee war, dass der Makler seine Gewinnmargen durch die Annahme eines Risikos von nahezu Null erheblich steigern könnte.
Dies stellt jedoch einen erheblichen Interessenkonflikt dar, insbesondere in außerbörslichen Märkten, in denen es keinen zentral abgerechneten Preis gibt. Ein fehlerhafter Broker hätte nicht nur Einblick in sein gesamtes Buch, was ihm wiederum ermöglichen würde, gegen angesammelte Kundenpositionen zu handeln, sondern ein stumpferer Ansatz wäre es, einen OTC-Preis einfach geringfügig zu verschieben, was entweder zu einem Margin Call und/oder einer Position führen würde abgeschlossen.
Verständlicherweise stehen Tier-One-Aufsichtsbehörden einem solchen Verhalten skeptisch gegenüber, obwohl es schwierig zu überwachen ist und immer noch in Offshore-Gerichtsbarkeiten verwendet wird. Es ist auch mit einem inhärenten Risiko verbunden – wenn ein Dealing Desk die falschen Entscheidungen trifft, kann er mit einer Spirale an Verbindlichkeiten zurückgelassen werden.
Anekdotisch gibt es Hinweise darauf, dass einige der frühen Krypto-Währungsplattformen nicht in der Lage waren, ihre Verbindlichkeiten abzusichern, so dass sie infolgedessen jeden Handel b-gebucht haben. Als die Märkte weiter stiegen, tauchten Probleme auf.
Also sollten alle Broker ein STP-Modell verwenden?
Während es sicherlich ein Transparenzargument für die Verwendung von Straight Through Processing (STP) gibt, bei dem jede Bestellung direkt an den breiteren Markt weitergeleitet wird, bringt dies eine Reihe von Problemen mit sich. Größeren Brokern wird dadurch eine wertvolle Effizienz entzogen, nämlich die Möglichkeit, stark korrelierte Aufträge bei der sogenannten Internalisierung des Flusses zu aggregieren und abzugleichen.
Es muss auch berücksichtigt werden, dass jede über STP platzierte Order letztendlich irgendwann bei einem Händler landet und eine Reihe von suboptimalen Ergebnissen aufweist, sei es die Auswirkungen auf den Markt, der Kampf um Liquidität oder tatsächlich die Chance für einen Broker gegen den Urheber zu handeln.
Was hat die Internalisierung populär gemacht?
Einige der größten Prime Broker und Tier-One-Liquiditätsanbieter haben den Wandel hier vielleicht vorhersehbar vorangetrieben, und Daten aus den alle drei Jahre stattfindenden BIZ-Überprüfungen deuten darauf hin, dass dies seit etwa einem Jahrzehnt so ist. Technologische Verbesserungen – also die Idee, dass große Institute über ausreichend Volumen verfügen, um auf kosteneffizienter Basis einen „Binnenmarkt“ zu schaffen – waren maßgeblich, aber ebenso wichtig war der verstärkte Fokus auf die Verringerung der Auswirkungen auf den Markt, zusammen mit einem besseren Verständnis wie kostspielig dies sein kann, wenn es falsch gemacht wird.
Wir haben bereits die Analyse der Handelskosten und die nachteiligen Auswirkungen von abgelehnten Aufträgen besprochen – es mag auf der Käuferseite eine gewisse Zurückhaltung geben, dies immer anerkennen zu wollen, aber die Meinungen beginnen sich vielleicht zu ändern.
Bedeutet das, dass es eine Grauzone gibt – kann Risikomanagement eine gute Geschäftspraxis sein oder am Ende wie B-Booking aussehen?
Dies könnte wohl als der Fall angesehen werden, und das aus mehr als einem Grund. An erster Stelle stehen eng korrelierte Positionen. Wenn sich also zwei Vermögenswerte typischerweise sehr ähnlich verhalten, kann eine kommerzielle Entscheidung getroffen werden, um das Engagement gegen zwei ähnliche, aber nicht identische Instrumente abzugleichen.
Dies ist jedoch eher kluges Risikomanagement als B-Booking und müsste innerhalb dokumentierter und geprüfter Risikoprotokolle erfolgen. Zweitens kann es für die am häufigsten gehandelten Produkte wiederum sinnvoll sein, ein gewisses Überschussengagement auf dem Buch zu haben, wodurch kurzfristige Ungleichgewichte ausgeglichen werden können, wiederum innerhalb der vereinbarten Risikokennzahlen und alles unterstützt durch die erforderlichen Kapitaladäquanzanforderungen.
Entscheidend ist jedoch, dass dies mit dem Ziel erfolgt, die Handelskosten zu senken, anstatt zu versuchen, offene Kundenpositionen auszunutzen.
Was ist mit Marktauswirkungen?
Es versteht sich von selbst, dass es keine Auswirkungen auf den Markt gibt, wenn ein Auftrag intern zusammengeführt werden kann, und das sollten Gegenparteien sicherlich begrüßen. Und selbst wenn der Auftrag intern aufgrund unzureichender Markttiefe nicht vollständig gematcht werden kann, kann ein Split-Fill-Ansatz verwendet werden, der wiederum sicherstellen sollte, dass der Kontrahent einen Gesamtpreis erhält, der immer besser ist als er gewesen wäre isoliert auf dem zugrunde liegenden Markt verfügbar sind.
Unter der Annahme, dass die Gegenpartei über ausreichende Schlagkraft verfügt, kann sie entweder einen Preis in größerer Tiefe als derzeit verfügbar machen oder auf andere Weise ihre eigene Bilanz verwenden, um sicherzustellen, dass der Handel auf anonymisierter Basis platziert werden kann.
Und die Möglichkeit, die Ausführung einer Bestellung zu garantieren?
Absolut vorbehaltlich der Tiefe des Binnenmarktes. Es besteht kein Streitrisiko, wenn ein Auftrag auf diese Weise platziert wird, und durch die Mischung sowohl des internen Flusses als auch der Liquidität aus dem breiteren Markt sollte die Gegenpartei feststellen, dass sie aufgrund dessen einen besseren Preis erhält, als auf dem zugrunde liegenden Markt verfügbar wäre allein.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass beim B-Book-Modell zwar vieles falsch ist, aber nur weil eine Order nicht sofort an den zugrunde liegenden Markt weitergegeben wird, bevor sie ausgeführt wird, deutet dies nicht auf ein Fehlverhalten hin.
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