Finanzierung, wenn Kapital nicht billig ist

Wenn Kapital teurer wird, wie bewerten und entscheiden Sie sich für die beste Finanzierungsoption für Ihr Unternehmen?

Es gibt (oder sollte es zumindest geben) eine VC-Branche, die sagt: „Geben Sie mir Ihren Hauptpreis, und ich mache Ihnen einen Deal.“ Die Idee dabei ist, dass Gründer eher in Bezug auf Bewertung und Verwässerung denken, während ein Investor eher daran interessiert sein könnte, seine garantierte Mindestrendite auf der Unterseite und die Höhe der potenziellen Rendite auf der Oberseite zu kennen. 

Auf einem normalen Markt verwenden Anleger manchmal, aber seltener, Vertragsbedingungen – wie etwa Liquidationspräferenzen, die größer als 1x sind, Optionsscheine und Verwässerungsklauseln –, um zu der vom Gründer gewünschten Bewertung zu investieren, aber mit sinnvollen Bedingungen der Investor. In einem rückläufigen Markt, wenn das Kapital teurer und die Bewertungen niedrig sind, werden diese strukturierten Deals – d. h. ein Deal mit nicht standardmäßigen Klauseln – häufiger, da Gründer nach Wegen suchen, um zu vermeiden, dass sie Geld zu einem niedrigeren Preis pro Aktie aufnehmen als Ihre vorherige Runde (dh eine Down-Runde). 

Unser Ziel in diesem Artikel ist es, Startups mit einem Verständnis der verschiedenen Vertragsbedingungen auszustatten, die zur Erhöhung der Schlagzeilenbewertung verwendet werden, wie Anleger über diese Begriffe denken und diese verwenden und welche Auswirkungen sie vor der Unterzeichnung der gepunkteten Linie berücksichtigen sollten, insbesondere auf die Verwässerung des Eigenkapitals.

INHALTSVERZEICHNIS

Das Eigenkapital-zu-Schulden-Spektrum 

In der Praxis können verschiedene Optionen und Begriffe kombiniert werden, und in späteren Abschnitten werden wir uns sowohl mit spezifischen Begriffen befassen, die verwendet werden, um Aktienvorschläge zu versüßen, als auch mit einem direkten Vergleich gängiger Szenarien. Schauen wir uns der Einfachheit halber vier Optionen auf hohem Niveau an: Standard-Vorzugsaktien, strukturierte Vorzugsaktien, wandelbare Schuldtitel und nicht wandelbare Schuldtitel. Diese Optionen können grob in einem Spektrum betrachtet werden, das Kapitalkosten und Verwässerung gegen Flexibilität eintauscht.

Am Aktienende des Spektrums ist Standard-Vorzugsaktien anstelle von Stammaktien die am weitesten verbreitete Aktienstruktur für private institutionelle Anleger. Wenn jemand ein „sauberes Term Sheet“ erhält, bedeutet das normalerweise Standard-Vorzugsaktien mit einer 1x nicht teilnehmenden Liquidationspräferenz (mehr zu Liquidationspräferenzen im nächsten Abschnitt). Am anderen Ende des Spektrums begrenzen nicht wandelbare Schulden die Rendite des Kreditgebers auf den Zinssatz und könnten so zu einer „sauberen Laufzeit“ führen, wenn auch zu einer komplizierteren Bilanz. (Hier finden Sie unseren Leitfaden zur Schuldenaufnahme und zu den Schuldenbedingungen hier). 

In der Mitte werden strukturierte Vorzugsaktien und wandelbare Schuldtitel oft als „schmutzige Term Sheets“ betrachtet, weil sie Deal-Bedingungen hinzufügen, die den Deal für Investoren versüßen, wie zum Beispiel hinzuzufügende Features zusätzliches Aufwärtspotenzial oder Erhöhung der garantierten Mindestrendite.

Günstige Deal-Süßstoffe

Strukturierte Klauseln und Deals sind, obwohl sie als „schmutzig“ bezeichnet werden, nicht von Natur aus gut oder schlecht, und wir sind nicht hier, um Gründern zu sagen, was die richtigen Bedingungen für ihr Unternehmen sind. Wir möchten jedoch sicherstellen, dass Gründer die Kompromisse verstehen, die mit einem strukturierten Geschäft einhergehen. Bei jedem Term Sheet – ob nach oben oder unten – konzentriert sich ein Gründer auf die Bewertung. Wenn man die gleiche Kapitalmenge zu den gleichen Konditionen, aber zu einem höheren Preis aufnimmt, ist die Finanzierung für die bestehenden Aktionäre weniger verwässernd. 

Obwohl es in Aufwärtsrunden zu Strukturen kommen kann, wird dies häufiger als Mittel zur Minimierung der gesunkenen Bewertung aus der Vorrunde angesehen. Beispielsweise könnte ein Gründer die Wahl haben, ein „sauberes“ Term Sheet mit einem Rabatt von 40 % oder eine strukturierte Flat-Runde zu akzeptieren. Die meisten Mitarbeiter, Kunden und Partner werden die Struktur nicht kennen, und eine flache Runde klingt besser als eine 40-prozentige Abwärtsrunde.  

In Wirklichkeit ergibt sich die beste Finanzierungsoption aus dem richtigen Gleichgewicht von Bewertung und Verwässerung, um Anreize zwischen Ihren Investoren und Ihrem Vorstand, den Gründern und den Mitarbeitern auszurichten. Hier werden wir uns mit einigen der häufigsten Süßstoffe befassen, die verwendet werden, um die Schlagzeilenbewertung zu erhöhen und wie sie sich auf die Verwässerung und die Ausrichtung der Interessengruppen auswirken. 

Optionsscheine  

Was es ist: Optionsscheine sind eine der häufigsten Methoden, mit denen Investoren und Gründer Verträge strukturieren, um eine Abwärtsrunde in eine flache Runde zu verwandeln. Optionsscheine (oder Optionen) geben dem Anleger das Recht, aber nicht die Verpflichtung, eine vorher festgelegte Anzahl von Aktien des Unternehmens zu einem vorher festgelegten Ausübungspreis vor dem Verfallsdatum zu kaufen, das zwischen einigen Monaten und einem Jahrzehnt liegen kann. Dieser Ausübungspreis kann nur einen Cent (oder sogar Bruchteile eines Cents) betragen, auch bekannt als Penny Warrant, oder zur ständigen Bewertung ausgegeben werden. 

Warum es darauf ankommt: Der Ausübungspreis ist der zentrale Hebel zur Erhöhung der Bewertung, aber je niedriger der Ausübungspreis des Optionsscheins ist, desto größer ist die potenzielle Verwässerung. Insbesondere Penny Warrants sind im Wesentlichen kostenlose zusätzliche Aktien des Unternehmens, sodass sie den „echten“ Preis der Runde senken.

Sekundärfinanzierung 

Was es ist: Bei einer Sekundärfinanzierung kaufen Investoren Aktien von bestehenden Aktionären. Dies steht im Gegensatz zu einer Primärfinanzierung, bei der ein Unternehmen neue Aktien gegen Barmittel in der Unternehmensbilanz ausgibt. Investoren können Vorzugsaktien in einer Primärfinanzierung zu einer hohen Bewertung kaufen, während sie gleichzeitig sekundäres Eigenkapital (häufig Stammaktien ohne Schutz) von einem früheren Investor zu einem niedrigeren Preis kaufen.

Warum es darauf ankommt: Der Kauf von reduzierten Sekundäraktien senkt den durchschnittlichen Kaufpreis für den Investor. Typischerweise werden preisgünstigere Sekundäranleihen mit Primäranleihen gemischt, um einen niedrigeren effektiven Preis für die Anleger zu erzielen. Da das neue Primärkapital zu einem höheren Preis ausgegeben und bestehende Aktien zu einem niedrigeren Preis verkauft werden, ermöglicht dies eine höhere Gesamtbewertung mit minimaler Verwässerung. Secondary bietet jedoch weniger Schutz für den Anleger und kann je nach Verkäufer als negatives Signal interpretiert werden. Wenn die Gründer beispielsweise Anteile in einer sekundären Transaktion verkaufen, reduzieren sie ihren eigenen Besitz mit einem Abschlag auf den Gesamtbewertungspreis.

Zuweilen kann die Nachfrage der Anleger relativ feststehen, so dass jedes investierte Kapital für Sekundärverkäufe den für Primärverkäufe verfügbaren Betrag verringert. Daher ziehen es Unternehmen mit nachgelagertem Kapitalbedarf möglicherweise vor, primäre gegenüber sekundären zu priorisieren.

Wandlungspreis 

Was es ist: Der Preis, zu dem Wandelschuldverschreibungen in Eigenkapital umgewandelt werden können. Im Wesentlichen ist es der Ausübungspreis für einen Kreditgeber. Der Wandlungspreis kann eine Bewertungsobergrenze, ein Abschlag auf die nächste bevorzugte Finanzierungsrunde oder ein Benchmark für einen Börsengang sein (z. B. werden Schulden mit einem Abschlag von 20 % auf den IPO-Preis umgewandelt). 

Warum es darauf ankommt: Wandelschuldverschreibungen ermöglichen es den Kreditgebern, am Aufwärtstrend des Unternehmens zu partizipieren, während sie (mit Zinsen) zurückgezahlt werden, wie Schulden in einem weniger optimistischen Szenario. Gründer möchten in der Regel einen möglichst hohen Wandlungspreis festlegen, ähnlich wie bei der Preisgestaltung für eine Runde, um die Verwässerung zu minimieren.

Anti-Verwässerungsklauseln

Was es ist: Anti-Verwässerungsklauseln, wie z. B. eine IPO-Ratsche, schützen Anleger davor, die aktuelle Runde zu hoch zu bewerten, indem sie den Anlegern mehr Anteile gewähren, wenn der Preis einer zukünftigen Runde oder eines Börsengangs unter einem vorher festgelegten Niveau liegt.

Warum es darauf ankommt: Für Anleger bietet der Verwässerungsschutz mehr Sicherheit bei einer höheren Gesamtbewertung. Wenn die Bewertung später sinkt, insbesondere beim Börsengang, werden ihnen mehr Aktien gegeben, um einen Teil oder die gesamte Differenz auszugleichen. Wenn die Bewertung sinkt, bedeutet dies eine (oft erhebliche) Verwässerung für Gründer und andere ungeschützte Aktionäre. Während fast alle Eigenkapitalfinanzierungen über einen preisbasierten Verwässerungsschutz verfügen, findet sich „Ratchet“-Schutz – bei dem Anleger durch eine Future-Down-Runde oder einen Börsengang völlig gesund werden – normalerweise nur bei strukturierten Deals.

Liquidationspräferenz 

Was es ist: Die Liquidationspräferenz bezieht sich darauf, wer im Falle einer Liquidation zuerst zurückgezahlt wird und wie viel. Das Dienstalter stuft die Reihenfolge ein, in der die Anleger zurückgezahlt werden, wobei der Dienstälteste zuerst bezahlt wird – was sie am sichersten macht.  

Multiples beziehen sich darauf, welches Vielfache der ursprünglichen Investition gezahlt werden muss, bevor weniger erfahrene Anleger bezahlt werden. In der Regel nehmen Anleger ein 1-faches Liquidationsmultiplikator, sodass sie ihr Geld zurückerhalten, bevor Stammaktienaktionäre etwas erhalten. Ein Liquidationspräferenzmultiplikator kann jedoch größer oder kleiner als 1x sein. 

Die Liquidationspräferenz kann auch teilnehmend oder nicht teilnehmend sein. Eine nicht teilnehmende Liquidationspräferenz bedeutet, dass der Anleger die erhält größer von die zugrunde liegende Liquidationspräferenz oder der Wert des anteiligen Eigentums dieses Anlegers an der Gesellschaft. Eine teilnehmende Liquidationspräferenz bedeutet, dass der Anleger die Liquidationspräferenz erhält und den Wert seines anteiligen Eigentums an der Gesellschaft, falls vorhanden, nachdem seine Liquidationspräferenz gezahlt wurde. 

Angenommen, ein Unternehmen ist 1 Mrd. USD wert und hat einen Investor mit einer 1x partizipierenden Liquiditätspräferenz, der 100 Mio. USD investiert und 20 % der Aktien besitzt. Beim Verkauf würde der Investor zunächst 100 Millionen US-Dollar erhalten und 900 Millionen US-Dollar übrig lassen. Dann würden sie 20 % der 900 Millionen US-Dollar entsprechend ihrer anteiligen Beteiligung erhalten – insgesamt 280 Millionen US-Dollar oder 28 % des gesamten Eigenkapitalwerts.

Warum es darauf ankommt: Die Liquidationspräferenz ist am relevantesten in einem Abwärtsszenario. Wenn das Unternehmen zu einem höheren Preis pro Aktie aussteigt als der Preis pro Aktie, den ein Anleger für Vorzugsaktien multipliziert mit dem Liquidationspräferenzmultiplikator gezahlt hat, wird diese Vorzugsaktie in Stammaktien umgewandelt und hat, wenn sie nicht teilnimmt, keine Auswirkung auf die von erhaltenen Erlöse die Inhaber von Stammaktien. Wenn das Unternehmen jedoch zu einem niedrigeren Preis pro Aktie aussteigt oder im unglücklichen Fall einer Insolvenz, erhalten die Anleger ihre Investition (oder einen Teil davon) zurück, bevor die Stammaktionäre irgendwelche Erlöse erhalten.

Die Mehrheit der „sauberen“ Finanzierungen sieht vor, dass alle bevorzugten Investoren ihre Liquidationspräferenz auf gleicher Basis (oft als „ pari passu in Term Sheets und Rechtsdokumenten). Einige strukturierte Anleger drängen auf eine vorrangige Liquidationspräferenz, bei der die jüngsten Anleger ihre Liquidationspräferenz vor bestehenden Anlegern erhalten.

Eine 1x-Liquidationspräferenz ist Standard für Investoren und schützt das investierte Kapital, indem sie eine Rendite für Investoren garantiert und Startup-Teams daran hindert, eine Dividende auf das Geld des Investors auf anteiliger Eigentumsbasis auszuschütten und mit dem Investorengeld davonzulaufen. In einem rückläufigen Markt, wenn die Anleger risikoaverser werden, ist es jedoch üblicher, Liquidationspräferenzen bei höheren Multiplikatoren zu sehen (z. B. 1.25–2.0x, könnte aber höher sein). 

Eine teilnehmende Liquidationspräferenz ist zwar weniger üblich als die Anpassung des Liquidationsmultiplikators, aber ein bedeutender wirtschaftlicher Süßstoff, obwohl sie den Verteilungspool in der Cap-Tabelle für alle anderen reduziert und als „Double Dipping“ wahrgenommen wird. Aus diesem Grund verhandeln Unternehmen häufig, dass die Beteiligungsfunktion ab einer bestimmten Renditeschwelle (zB 3.0x) wegfällt.

PIK-Interesse 

Was es ist: Anstatt vierteljährlich oder jährlich Barzahlungen zu leisten, wird durch Sachleistungen oder „PIK“ die ursprüngliche Anlage des Wertpapiers mit allen enthaltenen Strukturen und Schutzmaßnahmen kombiniert. Diese PIK-Zahlungen können als Dividenden bei strukturierten Aktiengeschäften und als auflaufende Zinsen bei strukturierten Fremdkapitalgeschäften erscheinen.

Zum Beispiel würde eine 100-Millionen-Dollar-Note mit einem Barzinssatz von 10 % 10 Millionen Dollar an Zinsen auszahlen und nach einem Jahr immer noch 100 Millionen Dollar an Kapital haben, während ein 10-prozentiger PIK-Zinssatz nichts auszahlen würde, aber danach 110 Millionen Dollar an Kapital haben würde ein Jahr. Nach einem weiteren Jahr würde die Bar-Zinsrechnung 10 Millionen US-Dollar zahlen und immer noch 100 Millionen US-Dollar im Kapital haben, aber die PIK-Zinsrechnung würde wieder nichts zahlen und 121 Millionen US-Dollar im Kapital haben (d. h. 10 % von 110 Millionen US-Dollar = 11 Millionen US-Dollar und 110 Millionen US-Dollar + 11 US-Dollar). Mio. = 121 Mio. $). Beachten Sie, dass alle Funktionen und Begriffe der ursprünglichen Notiz mit dem PIK beibehalten würden. Wenn es beispielsweise eine 1.5-fache Liquiditätspräferenz gäbe, würde dies für alle 121 Millionen Dollar des Kapitalbetrags gelten, nicht nur für die ursprünglichen 100 Millionen Dollar.

Warum es darauf ankommt: PIK-Zinsen bedeuten keine Mittelabflüsse für die Dauer der ausstehenden Eigen- oder Fremdkapitalanteile, führen aber zu einer größeren Anzahl von Aktien, einem strukturierten Equity-Deal oder mehr Kapital am Ende der Laufzeit. Dies kann eine stärkere Verwässerung oder einen größeren Baraufwand bei der Rückzahlung bedeuten. Oft addieren sich diese PIK-Zahlungen, sodass Anleger zusätzliche Dividenden oder Zinsen auf gezahlte Dividenden oder Zinsen erhalten, was sich ganz erheblich summieren kann.

Governance-Bestimmungen

Was es ist: Strukturierte Transaktionen beinhalten oft strengere Governance-Bestimmungen und zusätzliche Sperren für Investoren. Eine der gebräuchlichsten Governance-Bestimmungen betrifft die automatische Umwandlung von Aktien bei Börsengängen, die sich darauf bezieht, dass Aktien beim Börsengang automatisch in Stammaktien umgewandelt werden. Die automatische Umwandlung ist gängige Praxis, aber Anleger können eine inkrementelle Option (und eine Hebelwirkung zum Zeitpunkt eines Börsengangs) erlangen, indem sie eine Mehrheitsentscheidung für die automatische Umwandlung verlangen oder die Möglichkeit einer Abstimmung lassen, um die automatische Umwandlung beim Börsengang zu blockieren. Andere Governance-Bestimmungen können Schutzbestimmungen hinzufügen, die bestimmen, ob neue Investoren starke Stimmrechte bei der Zusammensetzung des Vorstands, Vetorechte usw. haben. 

Warum es darauf ankommt: Optionalität ist für Anleger wertvoll, zumal viele Schutzmaßnahmen in strukturierten Deals (Liquiditätspräferenzen, Mindestrenditen, die Möglichkeit, als Schulden zurückgezahlt zu werden) beim Börsengang auslaufen.

Rekapitalisierungen/Cramdowns/Pay-to-Plays

Was es ist: In sehr schwierigen Zeiten können Anleger auf ein Term Sheet mit „Recap“, „Cram Down“ oder „Pay-to-Play“-Bestimmungen drängen. Obwohl sie auf unterschiedliche Weise strukturiert sind, beinhalten die meisten die Umwandlung der Vorzugsaktien aller bestehenden Investoren in Stammaktien im Verhältnis 1:1 oder niedriger (5:1, 10:1 usw.). Dies löscht alle Liquidationspräferenzen und andere Rechte der bestehenden Investoren aus und verwässert im Falle niedrigerer Umtauschverhältnisse alle bestehenden Investoren stark. Die neuen Investoren kommen dann in der Regel mit Vorzugsaktien herein, die denen früherer Investoren überlegen sind.

Es kann auch eine „Pay-to-Play“- oder „Pull-up“-Bestimmung aufgenommen werden, bei der bestehende Investoren, die an der neuen Runde zu ihrer anteiligen Zuteilung (oder einem anderen Standard) teilnehmen, ihre Stammaktien wieder in Vorzugsaktien umwandeln lassen . Diese rückgetauschten Anteile stellen manchmal die Rechte der bestehenden Anleger vollständig wieder her, aber manchmal sind die rückgetauschten Anteile weniger vorrangig als die Anteile der neuen Anleger und haben eine <1x Liquidationspräferenz.

Warum es darauf ankommt: Die „Recap“- oder „Cram-Down“-Termsheets finden typischerweise statt, wenn ein Unternehmen relativ angeschlagen ist. Die Struktur ermöglicht es den neuen Investoren, geschütztes neues Geld beizusteuern, da sie jetzt die höchstrangigen bevorzugten sind, und ermöglicht es den neuen Investoren, neues Geld in ein Unternehmen mit einem niedrigeren Liquidationspräferenzstapel zu investieren (der in Unternehmen in späteren Phasen, die viel Geld gesammelt haben). Die „Pay-to-Play“-Term Sheets können die gleichen Effekte haben, haben aber den zusätzlichen Effekt, dass sie die bestehenden Investoren des Unternehmens dazu anregen, sich weiterhin an der Mittelbeschaffung des Unternehmens zu beteiligen.

Hypothetische Szenarien/Term Sheets

Nachdem wir nun einige der gebräuchlichsten strukturierten Begriffe dargelegt haben, schauen wir uns an, wie sich dies in verschiedenen Fundraising-Szenarien auswirkt. Um unsere Szenarien aufzubauen, stellen wir uns vor, dass ein Unternehmen zuletzt mit einer Post-Money-Bewertung von 5 Mrd. USD Geld aufgenommen hat. Seit dieser Erhöhung ist der Markt härter geworden, und das Unternehmen muss sich zwischen einer „sauberen“ Down-Round, einer strukturierten Runde, wandelbaren Schuldtiteln oder nicht wandelbaren Schuldtiteln entscheiden. 

Innerhalb jedes Szenarios präsentieren wir die Sensitivitätstabellen, die wir bei a16z verwenden würden, um die interne Rendite (IRR) des Unternehmens zu quantifizieren, was eine Möglichkeit ist, wie Anleger potenzielle Renditen und Verwässerungen bewerten können. Für jeden Vorschlag mit einer bestimmten Struktur schließen wir das Modell an, um die Kapitalkosten und die Verwässerung für erwartete Zeitrahmen und potenzielle Exit-Werte zu bewerten.

Szenario 1: Bereinigung um 40 % unter der vorherigen Bewertung

Down Round ist eine Finanzierung, bei der ein Unternehmen Eigenkapital zu einem Preis pro Aktie verkauft, der niedriger ist als der Preis pro Aktie für das bei seiner vorherigen Finanzierung ausgegebene Eigenkapital. In unserem ersten Szenario wird das Unternehmen eine Clean-Down-Runde mit Standard-Vorzugsaktien durchführen und 200 Millionen US-Dollar zu einer Pre-Money-Bewertung von 3 Milliarden US-Dollar oder 40 % unter seiner vorherigen Bewertung aufbringen. Die neuen Investoren besitzen nun ~6.3 % des Unternehmens (ohne etwaige Verwässerungsanpassungen an den Beständen der bestehenden Investoren, die ausgelöst werden könnten). Wenn das Unternehmen eine flache Runde bei 5 Mrd. US-Dollar vor dem Geld gemacht hätte, würden die neuen Investoren ~3.8 % des Unternehmens besitzen.

Als Anleger bewerten wir eine Abwärtsrunde ähnlich wie eine Aufwärtsrunde: Wir beginnen mit einem leeren Blatt Papier, anstatt uns an einer früheren Bewertung zu verankern. Wir bewerten das Unternehmen – seine Leistung, sein Geschäftsmodell, seine Marktchancen, sein Managementteam – um die Bewertung zu bestimmen, die wir zu zahlen bereit sind. Manchmal ist das höher als der Wert der letzten Runde, manchmal niedriger, aber wir versuchen, die letzte Runde nicht zu stark zu indizieren und bilden unsere Einschätzung der Bewertung auf der Grundlage unserer aktuellen Einschätzung der zukünftigen potenziellen Cashflow-Generierung des Unternehmens.

Vorteile: Die Abwärtsrunde hält den Cap-Tisch sauber, was besonders wertvoll für die Incentive-Ausrichtung ist. 

Nachteile: Eine Abwärtsrunde wird das vorhandene Eigenkapital stärker verwässern als eine saubere Abwärts- oder Aufwärtsrunde und kann ein negatives Signal an den Markt senden. Darüber hinaus kann sich eine Abwärtsrunde auf die Moral der Mitarbeiter auswirken, insbesondere wenn sie dadurch ihre Optionen untergraben. 

Für Gründer bedeutet eine Abwärtsrunde in der Regel, sich Sorgen zu machen: Werden aktuelle Mitarbeiter, die gesehen haben, dass ihre Optionen und Aktien an Wert verlieren, anfangen, sich nach neuen Jobs umzusehen? Werden potenzielle Mitarbeiter mitmachen wollen? Werden sich Kunden und Partner Sorgen um unsere Fähigkeit machen, unseren Service bereitzustellen? Werden wir in Zukunft Probleme haben, Runden zu erhöhen, wenn wir jetzt eine Down-Runde nehmen? Dies sind berechtigte Bedenken, und in einer Down-Runde müssen Sie sich dessen bewusst sein und darauf vorbereitet sein, sie anzusprechen. 

Die Realität ist jedoch, dass Down Rounds weitaus häufiger sind, als die meisten Menschen glauben, selbst in guten Zeiten. Zu den Unternehmen, die Down-Runden erhoben haben, gehören Facebook, Square, DoorDash und Box. Von 2006 bis 2020 machten Flat- und Down-Rounds 28 % der Risikofinanzierungen aus. Am Ende der globalen Finanzkrise im Jahr 2009 war der Median der VC-Finanzierung eine flache Runde, und mehr als ein Drittel waren Abwärtsrunden.

Wenn sich ein Unternehmen dem Börsengang nähert, mehr Investoren und Mitarbeiter mit Eigenkapital hat und eine saubere Kapitalisierungstabelle wichtiger wird, kann eine Abwärtsrunde die beste Option sein.

Szenario 2: strukturierte Vorzugsaktien mit 1.5-facher vorrangiger Liquiditätspräferenz

Für unser zweites Szenario sammelt das Unternehmen 200 Millionen Dollar bei einer Bewertung von 5 Milliarden Dollar, oder flach mit der vorherigen Bewertung. Die neuen Investoren erhalten eine 1.5-fache vorrangige, nicht teilnehmende Liquiditätspräferenz. Unter der Annahme, dass sich die Anzahl der Aktien nicht ändert, besitzen die neuen Investoren nun ~3.8 % des Unternehmens; Den neuen Investoren wird bei Fusionen und Übernahmen außerdem mindestens das 1.5-fache ihres Geldes garantiert, bevor sich frühere Investoren oder Stammaktionäre an der Wirtschaft beteiligen. Typischerweise würden Vorzugsaktien in einem IPO-Szenario im Verhältnis 1:1 umgewandelt, sodass eine Liquidationspräferenz von mehr als 1.0x keine Rendite gewährleisten würde, obwohl diese Anleger möglicherweise eine IPO-Sperre haben oder in einem IPO-Szenario eine Mindestrendite ausgehandelt haben.

Vorteile: Diese Struktur führt zu keiner Änderung der Gesamtbewertung und zu einem starken Aufwärtsszenario und einer geringeren Verwässerung als eine saubere Abwärtsrunde.

Nachteile: Die 1.5-fache Senior-Liquiditätspräferenz garantiert dem neuen Investor im Allgemeinen eine Rendite in allen außer den schlimmsten Abwärtsszenarien, bevor Investoren in früheren Runden und Stammaktienaktionäre beginnen, sich zu beteiligen.

Bottom Line: Strukturierte Vorzugsaktien können dazu beitragen, eine Schlagzeilenbewertung mit einer begrenzteren Verwässerung nach oben aufrechtzuerhalten. Wenn sich das Unternehmen jedoch nicht so gut entwickelt wie erwartet, werden die neuen Investoren eine Rendite erzielen, bevor sich alte Investoren und Stammkapital beteiligen.

Szenario 3: Wandelanleihen in Höhe von 200 Mio. USD, die beim Börsengang mit einem Abschlag von 20 % umgewandelt werden, mit einer 1.25-fachen Liquiditätspräferenz und 11 % PIK-Zinsen

Für unser drittes Szenario nimmt das Unternehmen eine wandelbare Schuldverschreibung in Höhe von 200 Mio. USD mit einem Wandlungspreis von 20 % Rabatt auf den IPO-Preis, 11 % PIK-Zinsen und 1.25-facher vorrangiger Liquiditätspräferenz. Das Eigentum der neuen Investoren hängt vom IPO-Preis und -Zeitpunkt ab. Wenn sich beispielsweise die Unternehmensbewertung von der letzten Runde auf 10 Mrd. USD beim Börsengang in zwei Jahren verdoppelt, würde die Wandelanleihe in ~2.4 % der Unternehmensanteile umgewandelt. Auf der anderen Seite würde die Wandelanleihe bei einem Börsengang des Unternehmens zu 5 Mrd. USD (unverändert zur vorherigen Bewertung) in ~4.8 % der Unternehmensaktien umgewandelt. Wenn das Unternehmen zu 4 Mrd. USD (20 % weniger als die vorherige Bewertung) an die Börse geht, würde die Wandelanleihe in ~6.0 % der Unternehmensaktien umgewandelt.

Wenn wir einen Optionsschein von 0.5 % hinzufügen würden (berechnet als 0.5 % der vollständig verwässerten ausstehenden Aktien). Bevor alle wandelbaren Schuldtitel) auf das obige Szenario, hier ist, wie das den Deal für Investoren weiter versüßen würde.

Da die Optionsverwässerung vor der Umwandlung der Wandelschuldverschreibung festgelegt wird, werden die Optionsscheine dann zusammen mit den älteren Vorzugs- und Stammaktien ebenfalls verwässert. Je niedriger der Wert des Exit-Eigenkapitals, desto verwässernder ist die Wandelanleihe, sodass sowohl die Optionsscheine als auch die bestehenden Aktionäre stärker verwässert werden. 

Vorteile: Diese Struktur führt zu keiner Änderung der Gesamtbewertung und ermöglicht die Bestimmung der genauen Verwässerung mit der Bewertung beim Börsengang, was hilfreich sein kann, wenn sich das Unternehmen in einer vorübergehenden schwierigen Phase befindet und sich besser über seine Aussichten im weiteren Verlauf beim Börsengang fühlt.

Nachteile: Wandelschuldverschreibungen sind relativ kostenintensive Schulden (einschließlich Zinsen) und erhöhen die Komplexität der Kapitalstruktur, was in der Nähe des Börsengangs relevant sein kann. Steigt der Wert des Unternehmens über die Marke hinaus, fungiert die Wandelschuldverschreibung als Eigenkapital. Wenn der Wert des Unternehmens sinkt, fungiert die Wandelanleihe als teure Schuld, die bei Liquiditätsereignissen Vorrang vor dem Eigenkapital hat.

Bottom Line: Wandelschuldverschreibungen können dazu beitragen, eine Schlagzeilenbewertung aufrechtzuerhalten und die Verwässerung zu begrenzen, wenn das Unternehmen im Vergleich zu Standard-Vorzugstiteln gut abschneidet. Es bringt jedoch Komplexität in die Cap-Tabelle und kann sehr verwässernd sein, wenn das Unternehmen nicht so gut abschneidet wie erwartet.

Szenario 4: Schulden in Höhe von 200 Mio. USD mit einer Laufzeit von 5 Jahren und 8 % Barzinsen

Für unser letztes Szenario nimmt das Unternehmen 200 Mio. USD an Risikokapital mit einem Barzinssatz von 8 % und einer Laufzeit von 5 Jahren auf. Das Unternehmen zahlt beim Abschluss sofort Gebühren in Höhe von 5 Mio. USD (direkt abgezogen) und muss dann für die nächsten fünf Jahre jedes Quartal eine Zahlung von 4 Mio. USD (16 Mio. USD pro Jahr) leisten. Am Ende des fünften Jahres muss das Unternehmen 200 Millionen Dollar zurückzahlen. Das Unternehmen muss sich auch an Kreditgebervereinbarungen halten und dem Kreditgeber detaillierte Finanz- und andere Compliance-Berichte vorlegen.

Vorteile: Vanilla Venture Debt ist billig, einfach und wird die Cap-Tabelle sauber halten.

Nachteile: Die Verfügbarkeit von Venture Debt hängt von der Gesundheit des Unternehmens ab. In einem Abschwung könnten Risikokapital weniger verfügbar sein, wenn überhaupt. Im Rahmen der Aufnahme von Venture Debt, die von Kreditgebern mit einer geringeren Risikotoleranz ausgegeben werden, sind wahrscheinlich mehr Auflagen und Berichterstattung erforderlich. Die Flexibilität ist wahrscheinlich auch sehr gering und das Unternehmen ist verpflichtet, regelmäßig Barzinsen zu zahlen, die sich auf den Cashflow auswirken, sowie eine endfällige Kapitalzahlung am Ende von 5 Jahren.

Venture Debt ist gegenüber Eigenkapital vorrangig, so dass in einem Abwärtsszenario die ersten Kapitalausschüttungen an die Schuldner gehen würden, bevor alle Anteilseigner.

Bottom Line: Venture Debt ist eine einfache und kostengünstige Möglichkeit, das Unternehmen weiter zu finanzieren. Als vorrangigster Teil der Kapitalstruktur werden diese Schuldner als erste ausgezahlt. Wenn verfügbar, ist Venture Debt eine gute Option für Unternehmen, wenn das Geschäftsmodell verstanden wird und das Unternehmen auf der Grundlage seines vorhandenen Barbestands in die Gewinnzone zurückkehren könnte. Venture Debt ist jedoch häufig mit strengen Berichtspflichten und Auflagen sowie strengen Zins- und Tilgungsplänen verbunden. 

Für Gründer besteht die Aufgabe Nr. 1 darin, die nächste Finanzierungsrunde oder einen positiven Cashflow zu erreichen, und es ist eine Aufgabe, die schwieriger wird, wenn sich der Markt dreht. Aber wenn Sie in Ihrer Fundraising-Strategie das richtige Gleichgewicht zwischen Verwässerung, Bewertung und Flexibilität finden, kann dies ein strategischer Vorteil sein, der es Ihnen nicht nur ermöglicht, schlechte Zeiten zu überstehen, sondern Sie in eine starke Position versetzt, um Marktanteile zu gewinnen und wachsen, wenn der Markt zurückkommt.   

Hinweis: Renditen und Eigentumsverhältnisse sind Näherungswerte und werden mit vereinfachenden Annahmen berechnet, wie z. B. keine zusätzliche Verwässerung durch weitere Mittelbeschaffung oder Auswirkungen von Verwässerungsschutzbestimmungen. IPO-Bewertungen gehen von keinen Schulden aus und stellen daher die Marktkapitalisierung dar, außer im Venture-Debt-Szenario, bei dem Schulden in Höhe von 200 Mio. USD angenommen werden.

Wenn Sie neugierig sind, mehr über die Finanzierung von Startups zu erfahren, empfehlen wir Scott Kupor's Die Geheimnisse der Sand Hill Road: Risikokapital und wie man es bekommt. 

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