Περιγράφοντας τον περίπλοκο κόσμο των ομολόγων με δύο ξεχωριστές φωνές για να δημιουργηθεί η βάση για να εξηγήσουμε γιατί το bitcoin είναι κρίσιμη ασφάλιση χαρτοφυλακίου.
Σημείωση του συντάκτη: Αυτό το άρθρο είναι το πρώτο μιας σειράς τριών μερών. Το απλό κείμενο αντιπροσωπεύει τη γραφή του Γκρεγκ Φος, ενώ το πλάγιο αντίγραφο αντιπροσωπεύει τη γραφή του Τζέισον Σανσόνε.
Τον Φεβρουάριο του 2021, δημοσίευσα το πρώτη έκδοση αυτού του άρθρου (βρες ένα εκτελεστική περίληψη εδώ). Ενώ έλαβε κάποια πολύ θετικά σχόλια, έλαβε επίσης πολλές ερωτήσεις, ιδιαίτερα σχετικά με τον τρόπο με τον οποίο τιμολογούνται τα ομόλογα. Ως εκ τούτου, ήθελα να ενημερώσω την έρευνα ώστε να συμπεριλάβει τα πιο πρόσφατα δεδομένα της αγοράς, καθώς και να ξεκαθαρίσω μερικές από τις πιο δύσκολες έννοιες. Ξεχνώ ότι τα μαθηματικά μπορεί να είναι επιβλητικά για τους περισσότερους ανθρώπους, ωστόσο, δεδομένου ότι τα ομόλογα και τα πιστωτικά μέσα είναι συμβάσεις φαντασίας, τα ομόλογα και τα πιστωτικά μέσα είναι καθαρά μαθηματικά.
Τον τελευταίο χρόνο, ένωσα τις δυνάμεις μου με μια απίστευτη ομάδα ομοϊδεατών Bitcoiners και μαζί προσπαθούμε να διαδώσουμε τη γενική γνώση σχετικά με τις χρηματοπιστωτικές αγορές και το Bitcoin. Η ομάδα ονομάζεται «The Looking Glass» και αποτελείται από άτομα με διαφορετική καταγωγή, ηλικίες και τεχνογνωσία. Είμαστε ανήσυχοι πολίτες που θέλουν να βοηθήσουν να κάνουμε τη διαφορά για το μέλλον, ένα μέλλον που πιστεύουμε ότι πρέπει να ενσωματώσει μια υγιή μορφή χρημάτων. Αυτά τα χρήματα είναι bitcoin.
Αμέσως αφού «συνάντησα» τον Γκρεγκ (ακούγοντας ένα podcast), επικοινώνησα μαζί του στο Twitter και του εξήγησα ότι, αν και μου άρεσε αυτό που είχε να πει, κατάλαβα μόνο περίπου το 10% από αυτά. Ρώτησα αν μπορούσε να προτείνει κάποιο συμπληρωματικό εκπαιδευτικό υλικό και μου έστειλε ένα αντίγραφο του άρθρου του, «Γιατί κάθε επενδυτής σταθερού εισοδήματος πρέπει να θεωρεί το Bitcoin ως ασφάλιση χαρτοφυλακίου». Σας ευχαριστώ, κύριε. Τώρα νομίζω ότι καταλαβαίνω ακόμα λιγότερο…
Με λίγα λόγια, και μετά από μερικές ανταλλαγές, ο Γκρεγκ και εγώ γίναμε γρήγορα φίλοι. Πιστέψτε με όταν σας λέω ότι είναι τόσο καλός και γνήσιος άνθρωπος όσο φαίνεται. Όπως ανέφερε παραπάνω, συνειδητοποιήσαμε γρήγορα το κοινό μας όραμα και οργανώσαμε την ομάδα «The Looking Glass». Όπως και να έχει, ακόμα δεν καταλαβαίνω τα περισσότερα από αυτά που λέει. Θέλω να πιστεύω ότι όλα είναι αλήθεια, όπως όταν δηλώνει με πεποίθηση ότι, «Το Bitcoin είναι το καλύτερο ασύμμετρο εμπόριο που έχω δει στα 32 χρόνια συναλλαγών μου».
Όμως, όπως γνωρίζουμε όσοι από εμάς στην κοινότητα του Bitcoin, πρέπει να κάνετε τη δική σας έρευνα.
Επομένως, το θέμα δεν είναι αν καταλαβαίνετε αυτήν τη στιγμή τι λέει, αλλά μάλλον, είστε διατεθειμένοι να κάνετε τη δουλειά για να καταλάβετε; Μην εμπιστεύεσαι. Επαληθεύω.
Αυτό που ακολουθεί είναι η προσπάθειά μου να επαληθεύσω και να εξηγήσω τι λέει ο Γκρεγκ. Έχει γράψει το περιεχόμενο απλού κειμένου, ενώ εγώ έχω γράψει το παρεμβαλλόμενο πλάγιο περιεχόμενο για να βοηθήσω στη μετάφραση του μηνύματός του για όσους από εμάς δεν μιλάμε την ίδια γλώσσα. Η τρύπα του κουνελιού είναι πράγματι βαθιά… ας βουτήξουμε.
Αξιοπιστία
Αυτή είναι η δεύτερη απόπειρά μου να συνδέσω την εμπειρία μου στην 32χρονη καριέρα μου στις πιστωτικές αγορές με την ομορφιά του Bitcoin. Πολύ απλά, το Bitcoin είναι η πιο σημαντική οικονομική καινοτομία και τεχνολογία που έχω δει στην καριέρα μου, μια καριέρα που πιστεύω ότι με πληροί τις προϋποθέσεις για να έχω τεκμηριωμένη γνώμη.
Αυτό που φέρνω στη συζήτηση είναι μια τεράστια εμπειρία στη διαχείριση κινδύνου και την επιβίωση στις πιστωτικές αγορές. Επέζησα γιατί προσαρμόστηκα. Αν συνειδητοποιούσα ότι είχα κάνει λάθος, έβγαινα από μια συναλλαγή ή ακόμα και ανέστρεπα μια θέση. Πιστεύω ότι η εμπορική μου εμπειρία είναι κάπως μοναδική στον Καναδά. Νομίζω ότι οι διάφοροι κύκλοι που έχω ζήσει μου δίνουν τη σοφία να γνωμοδοτήσω γιατί το Bitcoin είναι τόσο σημαντικός παράγοντας για κάθε χαρτοφυλάκιο σταθερού εισοδήματος και πίστωσης. Η ουσία είναι: Δεν σταματάω ποτέ να μαθαίνω, και ελπίζω το ίδιο για όλους εσάς… Ο κόσμος είναι δυναμικός.
Σε αντίθεση με τον Γκρεγκ, ποτέ δεν «κάθισα σε καρέκλα κινδύνου» ούτε έχω κάνει συναλλαγές σε πιστωτικές αγορές. Αλλά καταλαβαίνω τον κίνδυνο. Είμαι ορθοπεδικός χειρουργός τραυμάτων. Εάν πέσετε από μια οροφή ή τσακιστείτε σε ένα ναυάγιο αυτοκινήτου και σπάσετε το μηριαίο οστό, τη λεκάνη, τον πήχη, κ.λπ., είμαι ο τύπος που συναντάτε. Αυτό με κάνει ειδικό σε πίστωση, Bitcoin ή συναλλαγές; Όχι. Αυτό που φέρνω στη συζήτηση είναι η ικανότητα να αντιμετωπίζουμε περίπλοκες καταστάσεις, να τις αναλύουμε στις θεμελιώδεις έννοιές τους, να εφαρμόζουμε τη σκέψη της πρώτης αρχής και να ενεργούμε με πεποίθηση. Ευδοκιμώ σε χαοτικά περιβάλλοντα όπου η προσαρμογή σε πραγματικό χρόνο μπορεί να σημαίνει ζωή ή θάνατο. Η ουσία είναι: Δεν σταματάω ποτέ να μαθαίνω. Ο κόσμος είναι δυναμικός. Ακούγεται οικείο?
Αξιοσημνημόνευτες στιγμές της επαγγελματικής πορείας
Κρίση χρέους της Λατινικής Αμερικής
Εργάστηκα στη Royal Bank of Canada (RBC), τη μεγαλύτερη Τράπεζα του Καναδά, το 1988, όταν η δουλειά μου ήταν να τιμολογήσω 900 εκατομμύρια δολάρια Καναδά του μεξικανικού χρέους για ανταλλαγή σε Ομόλογα Brady. Αυτή τη στιγμή, το RBC ήταν αφερέγγυο. Το ίδιο ήταν όλες οι τράπεζες με κέντρο χρημάτων, εξ ου και το σχέδιο Brady. Οι λεπτομέρειες δεν είναι απαραιτήτως σημαντικές, αλλά εν συντομία, η λογιστική αξία των ιδίων κεφαλαίων της RBC ήταν μικρότερη από την υποτίμηση που θα απαιτούνταν, σε σχέση με την αγορά, στο χαρτοφυλάκιο δανείων των λιγότερο ανεπτυγμένων χωρών (LDC).
Εδώ απαιτείται μια σύντομη εξήγηση: Πρώτον, είναι επιτακτική ανάγκη να κατανοήσουμε ορισμένες βασικές έννοιες που επικεντρώνονται στην «λογιστική αξία των ιδίων κεφαλαίων». Αυτό στο οποίο αναφέρεται είναι ο ισολογισμός μιας οικονομικής οντότητας (στην προκειμένη περίπτωση, των τραπεζών). Εν ολίγοις, η «υπόλοιπο» επιτυγχάνεται όταν τα περιουσιακά στοιχεία ισούνται με τις υποχρεώσεις και τα ίδια κεφάλαια.
Σκεφτείτε πρώτα για ένα σπίτι. Ας υποθέσουμε ότι αγοράσατε το σπίτι για 500,000 $. Για να το κάνετε αυτό, κάνατε μια προκαταβολή 100,000 $ και πήρατε ένα δάνειο από την τράπεζα για 400,000 $. Ο ισολογισμός σας θα εμφανίζεται ως εξής:
Ας πούμε τώρα, για λόγους επιχειρηματολογίας, ο προσωπικός σας ισολογισμός επισημαίνεται στην αγορά. Αυτό σημαίνει ότι κάθε μέρα, το σπίτι σας επανεκτιμάται στην αγοραία του αξία. Για παράδειγμα, τη Δευτέρα μπορεί να αξίζει 507,030 $, την Τρίτη 503,780 $, κ.λπ. Καταλαβαίνετε το θέμα. Τη Δευτέρα και την Τρίτη, για να «ισορροπήσετε», ο ισολογισμός σας αντικατοπτρίζει αυτήν την ανατίμηση στην αξία (του σπιτιού σας) συγκεντρώνοντάς την στα ίδια κεφάλαιά σας. Μπράβο σου.
Ωστόσο, τι θα συμβεί αν εκτιμηθεί στα 496,840 $ την Τετάρτη; Ο ισολογισμός, τώρα, έχει πρόβλημα, καθώς τα περιουσιακά σας στοιχεία είναι 496,840 δολάρια, ενώ οι υποχρεώσεις σας συν τα ίδια κεφάλαια ισούνται με 500,000 δολάρια. Τι κάνεις? Θα μπορούσατε να εξισορροπήσετε την εξίσωση καταθέτοντας 3,160 $ σε έναν τραπεζικό λογαριασμό και διατηρώντας τον ως μετρητά. Phew, τώρα ο ισολογισμός σας είναι υπόλοιπος, αλλά έπρεπε να βρείτε 3,160 $ για να το κάνετε. Αυτό ήταν, στην καλύτερη περίπτωση, μια ταλαιπωρία. Ευτυχώς, στον πραγματικό κόσμο, ο προσωπικός ισολογισμός κανενός δεν επισημαίνεται στην αγορά.
Ας περάσουμε τώρα την ίδια άσκηση με μια τράπεζα, συγκεκριμένα τη Royal Bank of Canada το 1988, η οποία, όπως αναφέρει ο Greg, μοχλεύτηκε 25 φορές σε σχέση με τη λογιστική αξία των ιδίων κεφαλαίων της. Με απλοϊκούς όρους, ο ισολογισμός του θα έμοιαζε κάπως έτσι:
Και δυστυχώς για τις τράπεζες, οι ισολογισμοί τους επισημαίνονται στην αγορά — όχι σε λογιστική βάση, αλλά σιωπηρά από «καλούς» αναλυτές μετοχών. Λοιπόν, τι συμβαίνει εάν προκύψει μια σειρά από αθετήσεις πληρωμών στο σύνολο των δανείων των ΛΑΧ, έτσι ώστε η τράπεζα να μην δει ποτέ το 1% των 900 εκατομμυρίων δολαρίων που της οφείλονται; Ίσως αυτή είναι μια κατάσταση που μπορεί να σωθεί… απλά προσθέστε 9 εκατομμύρια δολάρια στα περιουσιακά στοιχεία ως μετρητά. Τι θα γινόταν όμως αν το 10% του χαρτοφυλακίου δανείων των 900 εκατομμυρίων δολαρίων χρεοκοπούσε; Τι θα γινόταν αν η τράπεζα έπρεπε να «αναδιαρθρώσει» σχεδόν όλο το χαρτοφυλάκιο δανείων των 900 εκατομμυρίων δολαρίων για να ανακτήσει κάποιο από αυτά και διαπραγματευόταν εκ νέου με τους πελάτες της LDC για να ανακτήσει μόνο 600 εκατομμύρια δολάρια από τα αρχικά 900 εκατομμύρια δολάρια; Είναι απίστευτα πολλά μετρητά για να διατηρηθεί η «ισορροπία».
Ανεξάρτητα από αυτό, αυτή ήταν μια τρομακτική ανακάλυψη. Οι περισσότεροι, αν όχι όλοι, οικονομικοί αναλυτές στα μετοχικά γραφεία δεν είχαν κάνει αυτόν τον απλό υπολογισμό επειδή δεν καταλάβαιναν την πίστωση. Απλώς ένιωσαν, όπως κάνουν οι περισσότεροι Καναδοί, ότι οι έξι μεγάλες καναδικές τράπεζες είναι πολύ μεγάλες για να χρεοκοπήσουν. Υπάρχει ένα σιωπηρό backstop της καναδικής κυβέρνησης. Αυτό είναι αλήθεια, αλλά πώς θα το σταματούσε η κυβέρνηση; Εκτυπώστε δολάρια fiat από τον αέρα. Εκείνη την εποχή, η λύση ήταν ο χρυσός (αφού το Bitcoin δεν υπήρχε ακόμη).
Μεγάλη οικονομική κρίση (GFC)
Σημείωση: Αυτή η ενότητα μπορεί να μην έχει πολύ νόημα τώρα… θα τα αναλύσουμε όλα σε μελλοντικές ενότητες. Μη φοβάσαι.
Η εμπειρία μου με τις αφερέγγυες τράπεζες κέντρων χρήματος το 1988 θα ξαναβίωνε το 2008 έως το 2009 όταν LIBOR τα επιτόκια και άλλα μέτρα κινδύνου αντισυμβαλλομένου ξεπέρασαν την οροφή πριν οι αγορές μετοχών μυρίσουν τον αρουραίο. Και πάλι, στα τέλη του 2007, οι αγορές μετοχών σημείωσαν νέα υψηλά λόγω της μείωσης των επιτοκίων της Federal Reserve, ενώ οι βραχυπρόθεσμες αγορές εμπορικών τίτλων έκλεισαν. Οι τράπεζες ήξεραν ότι διαφαινόταν η πιστωτική μετάδοση και σταμάτησαν να χρηματοδοτούν η μία την άλλη, ένα κλασικό προειδοποιητικό σήμα.
Εργάστηκα στην GMP Investment Management (GMPIM), ένα hedge fund, το 2008 έως το 2009 στα βάθη του GFC. Ο συνεργάτης μου ήταν ο Michael Wekerle, ο οποίος είναι ένας από τους πιο πολύχρωμους και έμπειρους εμπόρους μετοχών στον Καναδά. Γνωρίζει τον κίνδυνο και γρήγορα κατάλαβε ότι δεν είχε νόημα να παίρνεις θέσεις long στις περισσότερες μετοχές μέχρι να συμπεριφερθούν οι πιστωτικές αγορές. Γίναμε ένα αμοιβαίο κεφάλαιο που εστιάζει στην πίστωση και αγοράσαμε εκατοντάδες εκατομμύρια δολάρια προβληματικού καναδικού χρέους σε εταιρείες όπως η Nova Chemicals, η Teck, η Nortel και η TD Bank στις αγορές των ΗΠΑ και αντισταθμίσαμε με βραχυκύκλωμα των μετοχών που διαπραγματεύονται κυρίως στον Καναδά.
«Αντισταθμίζεται από βραχυκύκλωμα του μετοχικού κεφαλαίου…» Ε; Η έννοια της «αντιστάθμισης κινδύνου» είναι ξένη σε πολλούς ιδιώτες επενδυτές και αξίζει μια σύντομη εξήγηση. Παρόμοια με την «αντιστάθμιση των στοιχημάτων σας», περιλαμβάνει την αποτελεσματική ασφάλιση του εαυτού σας έναντι πιθανής καταστροφικής έκβασης στις αγορές. Χρησιμοποιώντας το παραπάνω παράδειγμα, «αγοράζοντας προβληματικό χρέος» σημαίνει ότι αγοράζετε ομόλογα μιας εταιρείας που ενδέχεται να μην είναι σε θέση να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του χρέους επειδή είστε σε θέση να αποκτήσετε το δικαίωμα σε αυτήν την πληρωμή κεφαλαίου χρέους (κατά τη λήξη) σε ένα κλάσμα του το κόστος. Αυτή είναι μια μεγάλη επένδυση με την προϋπόθεση ότι η εταιρεία δεν αθετήσει. Τι γίνεται όμως αν συμβεί; Το «αντιστάθμισμά» σας είναι να πουλήσετε το μετοχικό κεφάλαιο short. Αυτή η ανοικτή πώληση σάς επιτρέπει να κερδίσετε εάν η εταιρεία χρεοκοπούσε. Αυτό είναι μόνο ένα παράδειγμα θέσης αντιστάθμισης κινδύνου. Άλλα παραδείγματα αφθονούν.
Ωστόσο, αυτό το διασυνοριακό αρμπιτράζ ήταν τεράστιο και οι καναδικοί λογαριασμοί μετοχών δεν είχαν ιδέα γιατί τα ίδια κεφάλαιά τους πουλούσαν ανηλεώς. Θυμάμαι μια συναλλαγή που ήταν 100% χωρίς κινδύνους και έτσι παρουσίαζε άπειρη απόδοση κεφαλαίου. Αφορούσε το βραχυπρόθεσμο χρέος της Nova Chemicals και τις επιλογές πώλησης. Και πάλι, οι λεπτομέρειες δεν είναι σημαντικές. Ο CIO μας, ο Jason Marks (απόφοιτος MBA του Πανεπιστημίου του Χάρβαρντ), πίστευε στις αποτελεσματικές αγορές και δεν μπορούσα να πιστέψω ότι είχα βρει ένα εμπόριο χωρίς κινδύνους με τεράστιες δυνατότητες απόλυτης απόδοσης. Ωστόσο, προς τιμήν του, όταν του έδειξα το blotter συναλλαγών μου και μετά ρώτησα "πόσο μπορώ να κάνω;" (για λόγους περιορισμού κινδύνου), η απάντησή του ήταν όμορφη: «Κάνε το άπειρο». Πράγματι, έχει τεράστια αξία η προσαρμογή σε έναν δυναμικό κόσμο.
Στο GMPIM, ξεκινήσαμε επίσης το καθοριστικό εμπόριο της καριέρας μου. Αφορούσε αναδιαρθρωμένα χαρτονομίσματα εμπορικών τίτλων (ABCP). Εν ολίγοις, ανταλλάξαμε πάνω από 10 δισεκατομμύρια δολάρια Καναδά των χαρτονομισμάτων, από τη χαμηλή τιμή των 20 σεντς στο δολάριο, μέχρι την αξία πλήρους ανάκτησης των 100 σεντς στο δολάριο. Οι ασύμμετρες συναλλαγές καθορίζουν τις καριέρες και το ABCP ήταν το καλύτερο ασύμμετρο εμπόριο έναντι του κινδύνου που είχα δει μέχρι εκείνο το σημείο της καριέρας μου.
Κρίση COVID-19
Και μετά ήρθε το 2020… Αυτή τη φορά, η Fed έκανε κάτι εντελώς νέο στο μέτωπο της ποσοτικής χαλάρωσης (QE): άρχισε να αγοράζει εταιρική πίστωση. Πιστεύετε ότι η Fed αγόραζε εταιρική πίστωση μόνο και μόνο για να λιπάνει τον διάδρομο δανεισμού; Με τίποτα. Αγόραζε επειδή η τεράστια διεύρυνση των περιθωρίων αποδόσεων (προκαλώντας μείωση της αξίας των πιστωτικών περιουσιακών στοιχείων, βλ. την εξήγηση του ισολογισμού παραπάνω) θα σήμαινε ότι οι τράπεζες θα ήταν και πάλι αφερέγγυες το 2020. Επικίνδυνη επιχείρηση, αυτή η τραπεζική… καλό πράγμα που υπάρχει ένα κυβερνητικό backstop. Εκτύπωση, εκτύπωση, εκτύπωση… Λύση: Bitcoin.
Ποσοτική χαλάρωση (QE); Οι περισσότεροι άνθρωποι δεν καταλαβαίνουν τι κάνει στην πραγματικότητα η Federal Reserve ("Fed") στα παρασκήνια, πόσο μάλλον τι είναι το QE. Υπάρχει μια τεράστια απόχρωση εδώ και υπάρχουν πολύ λίγοι άνθρωποι που πραγματικά κατανοούν πλήρως αυτό το ίδρυμα (εγώ, για παράδειγμα, δεν ισχυρίζομαι ότι είμαι ειδικός). Ανεξάρτητα, η Federal Reserve ήταν που ιδρύθηκε αρχικά για την επίλυση ανησυχιών σχετικά με την ανελαστικότητα γύρω από το νόμισμα της εθνικής τράπεζας. Μέσα από τα παιχνίδια και τις εκκινήσεις, ο ρόλος του έχει αλλάξει δραματικά με την πάροδο των ετών, και τώρα υποτίθεται ότι ενεργεί σύμφωνα με τις εντολές του, Μεταξύ των οποίων:
- Στοχεύστε σε σταθερό ποσοστό πληθωρισμού 2%. και,
- Διατήρηση της πλήρους απασχόλησης στην οικονομία των ΗΠΑ
Αν αυτά ακούγονται νεφελώδη, είναι επειδή είναι. Ωστόσο, θα μπορούσε να προβληθεί το επιχείρημα ότι η Fed έχει πλέον ουσιαστικά μετατραπεί σε μια οντότητα που υποστηρίζει την παγκόσμια οικονομία που βασίζεται στο χρέος και αποτρέπει μια αποπληθωριστική κατάρρευση. Πώς το κάνει αυτό; Μέσω πολλών πολύπλοκων διαδικασιών με υψηλά ονόματα, αλλά ουσιαστικά, η Fed εισέρχεται στην ανοιχτή αγορά και αγοράζει περιουσιακά στοιχεία προκειμένου να αποτρέψει την κατάρρευση της αξίας τους. Αυτό ονομάζεται QE. Και όπως γνωρίζετε τώρα από τη συζήτηση του ισολογισμού παραπάνω, μια κατάρρευση της αξίας των περιουσιακών στοιχείων από το εμπορικό σήμα προς την αγορά προκαλεί όλεθρο στα «υδραυλικά» του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Πώς αντέχει η Fed να αγοράσει αυτά τα περιουσιακά στοιχεία; Εκτυπώνει τα χρήματα που χρειάζονται για την αγορά τους.
Το GFC μετέφερε την πλεονάζουσα μόχλευση στο χρηματοπιστωτικό σύστημα στους ισολογισμούς των κυβερνήσεων. Ίσως δεν υπήρχε επιλογή, αλλά δεν υπάρχει αμφιβολία ότι την επόμενη δεκαετία, είχαμε την ευκαιρία να αποπληρώσουμε τα χρέη που είχαμε τραβήξει μπροστά. Δεν το κάναμε αυτό. Οι δαπάνες για το έλλειμμα αυξήθηκαν, το QE χρησιμοποιήθηκε όποτε υπήρχε μια ένδειξη οικονομικής αβεβαιότητας και τώρα, κατά τη γνώμη μου, είναι πολύ αργά. Είναι καθαρά μαθηματικά.
Δυστυχώς, οι περισσότεροι άνθρωποι (και οι επενδυτές) τρομάζουν από τα μαθηματικά. Προτιμούν να βασίζονται σε υποκειμενικές απόψεις και παρηγορητικές διαβεβαιώσεις από πολιτικούς και κεντρικές αρχές ότι είναι εντάξει να τυπώνουν «χρήματα» από τον αέρα. Πιστεύω ότι οι πιστωτικές αγορές θα έχουν μια πολύ διαφορετική απάντηση σε αυτήν την αδιάκριτη εκτύπωση, και αυτό θα μπορούσε να συμβεί σε σύντομο χρονικό διάστημα. Πρέπει να είμαστε προετοιμασμένοι και πρέπει να καταλάβουμε γιατί. «Σιγά σιγά, μετά ξαφνικά» είναι μια πραγματικότητα στις πιστωτικές αγορές… Ο κίνδυνος συμβαίνει γρήγορα.
Επιστροφή στο Σχολείο (Bond).
Όπως ανέφερα παραπάνω, οι ασύμμετρες συναλλαγές καθορίζουν την καριέρα. Το Bitcoin είναι το καλύτερο ασύμμετρο εμπόριο που έχω δει ποτέ. Ωστόσο, πριν προβώ σε έναν τόσο μεγάλο ισχυρισμό, καλύτερα να εξηγήσω γιατί.
Προσπάθησα για πρώτη φορά να το κάνω πριν από ένα χρόνο, και μου δώσατε ερωτήσεις και σχόλια, ώστε ο Τζέισον και εγώ να βελτιώσουμε το γήπεδο. Μαζί, δημιουργήσαμε ένα έγγραφο που θα ήμουν άνετα να το παρουσιάσω σε οποιονδήποτε επενδυτή σταθερού εισοδήματος, μεγάλο ή μικρό, για να εξηγήσω γιατί το bitcoin πρέπει να ενστερνιστεί ως ένα είδος ασφάλισης χαρτοφυλακίου.
Ουσιαστικά, υποστηρίζω ότι η κατοχή bitcoin δεν αυξάνει τον κίνδυνο χαρτοφυλακίου, τον μειώνει. Στην πραγματικότητα, παίρνετε περισσότερο ρίσκο με το να μην κατέχετε bitcoin από ό,τι εάν έχετε μια κατανομή. Είναι επιτακτική ανάγκη να το κατανοήσουν όλοι οι επενδυτές και ελπίζουμε να παραθέσουμε τα επιχειρήματα για το γιατί, χρησιμοποιώντας τις πιστωτικές αγορές ως την πιο προφανή κατηγορία που πρέπει να αγκαλιάσει τα «χρήματα του Διαδικτύου».
Αλλά πρώτα, πρέπει να είμαστε σε παρόμοια βάση όσον αφορά την κατανόησή μας για το σταθερό εισόδημα και τα διάφορα μέσα που υπάρχουν στην αγορά που επιτρέπουν στους επενδυτές να αναλαμβάνουν ρίσκο, να διαχειρίζονται τον κίνδυνο (αντιστάθμιση), να κερδίζουν αποδόσεις ή/και να βιώνουν απώλειες.
Η πίστωση είναι πραγματικά παρεξηγημένη από τους περισσότερους μικροεπενδυτές. Στην πραγματικότητα, κατά τη γνώμη μου, η πίστωση είναι επίσης παρεξηγημένη από πολλούς επαγγελματίες επενδυτές και κατανεμητές περιουσιακών στοιχείων. Ως ένας από τους δύο πρώτους επενδυτές ομολόγων υψηλής απόδοσης (HY) του Καναδά (ο σεβαστός David Gluskin της Goldman Sachs Canada είναι ο άλλος), έχω ζήσει πολλές συγκινητικές στιγμές στα γραφεία συναλλαγών στην Bay Street και τη Wall Street.
Αυτή η περίληψη είναι αρκετά γενική και δεν εμβαθύνει στις λεπτές λεπτομέρειες των διαφόρων δομών ή επενδύσεων σταθερού εισοδήματος. Ο σκοπός είναι να φτάσουμε όλοι σε ένα παρόμοιο επίπεδο, ώστε να μπορέσουμε να προτείνουμε ένα πλαίσιο που θα βοηθήσει τις μελλοντικές γενιές να αποφύγουν τα λάθη του παρελθόντος. Πράγματι, όσοι δεν διδάσκονται από την ιστορία είναι καταδικασμένοι να την επαναλάβουν.
Το σχέδιό μας είναι να ξεκινήσουμε εξηγώντας, με πολύ γενικούς και απλούς όρους, τις πιστωτικές αγορές με ιδιαίτερη προσοχή στα ομόλογα και τα μαθηματικά των ομολόγων. Από εκεί, θα βουτήξουμε στους κινδύνους ομολόγων και τους τυπικούς μηχανισμούς μιας πιστωτικής κρίσης και θα περιγράψουμε τι σημαίνει «μετάδοση» (στο δεύτερο μέρος αυτής της σειράς). Στη συνέχεια, θα ολοκληρώσουμε παρουσιάζοντας ένα μοντέλο αποτίμησης για το bitcoin όταν το θεωρούμε ως ασφάλιση προεπιλογής σε ένα καλάθι κρατικών ομολόγων/fiats (στο τρίτο μέρος της σειράς).
(Σημείωση: Αυτό είναι ένα βαθύ θέμα. Για περαιτέρω ανάγνωση, η Βίβλος για επενδύσεις σταθερού εισοδήματος είναι «The Handbook Of Fixed Income Securities» του Frank Fabozzi. Αυτό το «εγχειρίδιο» περιλαμβάνει 1,400 και πλέον σελίδες ανάγνωσης πράσινων σκιών. Χρειαζόταν ανάγνωση για το CFA μου, και ήταν συνήθως ορατό, σε πολλαπλές εκδόσεις και στάδια βλάβης, σε κάθε γραφείο συναλλαγών όπου έχω εργαστεί).
Πιστωτικές αγορές
Για να κατανοήσουμε τις πιστωτικές αγορές (και τις πιστωτικές αγορές), πρέπει πρώτα να «μικρύνουμε» λίγο στην ευρύτερη αγορά χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων, η οποία από υψηλό επίπεδο μπορεί να απεικονιστεί ως εξής:
Οι τρεις κύριοι συμμετέχοντες σε αυτήν την αγορά είναι οι κυβερνήσεις, οι εταιρείες και οι μεμονωμένοι επενδυτές. Μια ματιά στην ανάλυση της αγοράς σταθερού εισοδήματος των ΗΠΑ δείχνει αυτό:
Λοιπόν, γιατί εξαρχής αγοράζονται και πωλούνται χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία; Οι αγοραστές χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων (επενδυτές) επιθυμούν να επεκτείνουν το παρόν στο μέλλον και παραιτούνται από την άμεση διαθεσιμότητα χρημάτων/πίστωσης με την ελπίδα να δημιουργήσουν απόδοση/απόδοση με την πάροδο του χρόνου. Αντίθετα, οι πωλητές χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων (επιχειρήσεις, κυβερνήσεις, κ.λπ.) επιθυμούν να τραβήξουν το μέλλον στο παρόν και να έχουν πρόσβαση σε ρευστό κεφάλαιο (χρήματα) για να εξυπηρετήσουν τις σημερινές ανάγκες ταμειακών ροών και να αναπτύξουν μελλοντικές ταμειακές ροές.
Το παρακάτω διάγραμμα επισημαίνει τη «στοίβα κεφαλαίου» (χρηματοοικονομικά στοιχεία ενεργητικού), που είναι διαθέσιμα σε αγοραστές και πωλητές:
Υπάρχουν πολλά μέσα σε αυτές τις αγορές, τα οποία επιτυγχάνουν παρόμοιους στόχους τόσο για τον εκδότη όσο και για τον αγοραστή. Αυτά τα μέσα περιλαμβάνουν, αλλά δεν περιορίζονται σε:
- Μέσα χρηματαγοράς, τα οποία είναι βραχυπρόθεσμες συμφωνίες χρέους και περιλαμβάνουν ομοσπονδιακά κεφάλαια, γραμμάτια του Δημοσίου των ΗΠΑ, πιστοποιητικά καταθέσεων, συμφωνίες επαναγοράς («repo») και αντίστροφες συμφωνίες επαναγοράς και εμπορικά χαρτιά/εμπορικά χαρτιά που υποστηρίζονται από περιουσιακά στοιχεία.
- Χρεόγραφα κεφαλαιαγοράς, τα οποία είναι μακροπρόθεσμες (περισσότερο από ένα έτος) συμφωνίες χρέους και περιλαμβάνουν: ομόλογα του Δημοσίου των ΗΠΑ, κρατικά/δημοτικά ομόλογα, εταιρικά ομόλογα «επενδυτικής ποιότητας», εταιρικά ομόλογα «υψηλής απόδοσης» («σκουπίδια»). και τίτλοι που υποστηρίζονται από περιουσιακά στοιχεία (π.χ. τίτλοι που υποστηρίζονται από υποθήκες).
- Μετοχικοί τίτλοι, οι οποίοι περιλαμβάνουν κοινές και προνομιούχες μετοχές.
Για να θέσουμε αυτές τις αγορές σε προοπτική, το μέγεθος της παγκόσμιας αγοράς πίστωσης/χρέους είναι περίπου 400 τρισεκατομμύρια δολάρια σύμφωνα με τους Greg Foss και Jeff Booth, σε σύγκριση με την παγκόσμια αγορά μετοχών. που είναι μόλις 100 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Μέσα σε αυτή τη δεξαμενή χρέους των 400 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, τα χρηματοοικονομικά μέσα (ομόλογα) έχουν ποικίλους όρους έως τη λήξη, που κυμαίνονται από 30 ημέρες (γραμμάτια του δημοσίου) έως 100 χρόνια. Η ονομασία «ομολόγια» αναφέρεται σε μέσα με λήξη από δύο έως πέντε έτη, ενώ τα «ομόλογα» αναφέρονται σε 10ετείς όρους και τα «μακροχρόνια ομόλογα» αναφέρονται σε ομόλογα με διάρκεια μεγαλύτερη των 20 ετών. Αξίζει να σημειωθεί ότι οι όροι άνω των 30 ετών δεν είναι συνηθισμένοι, ωστόσο Η Αυστρία εξέδωσε ομόλογο 100 ετών. Έξυπνος κρατικός ταμίας. Γιατί; Επειδή, όπως θα φανεί στις επόμενες ενότητες, η μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση με εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια κλειδώνει το κόστος χρηματοδότησης και μεταφέρει το βάρος κινδύνου στον αγοραστή.
Επιτόκια και Καμπύλες Απόδοσης
Το τράβηγμα του μέλλοντος στο παρόν και η δημιουργία ρευστότητας δεν είναι δωρεάν. Ο αγοραστής του χρηματοοικονομικού περιουσιακού στοιχείου αναμένει απόδοση του κεφαλαίου του. Αλλά ποια θα πρέπει να είναι αυτή η επιστροφή; 1%; 5%; 10%; Λοιπόν, εξαρτάται από δύο κύριες μεταβλητές: τη διάρκεια και τον κίνδυνο.
Για να το απλοποιήσουμε αυτό, ας πάρουμε το ρίσκο έξω από την εξίσωση και ας εστιάσουμε αυστηρά στη διάρκεια. Όταν το κάνετε αυτό, είναι σε θέση να κατασκευάσει μια καμπύλη αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων σε συνάρτηση με το χρόνο. Για παράδειγμα, παρακάτω είναι ένα γράφημα από τον Ιανουάριο του 2021:
Όπως μπορείτε να δείτε, η καμπύλη απόδοσης εδώ είναι γενικά "ανοδική κλίση", υπονοώντας ότι τα όργανα μεγαλύτερης διάρκειας έχουν υψηλότερη απόδοση. Αυτό αναφέρεται ως η «διάρθρωση των επιτοκίων»
Δηλώσαμε ότι τα παραπάνω αναλαμβάνουν τον κίνδυνο «εκτός της εξίσωσης». Εάν δεχθούμε την καμπύλη απόδοσης του αμερικανικού ομολόγου ως το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο, μπορούμε να υπολογίσουμε το κατάλληλο επιτόκιο για όλα τα άλλα χρεόγραφα από αυτήν. Αυτό γίνεται με την εφαρμογή ενός «ασφάλιστρου κινδύνου» πάνω από το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο. Σημείωση: αυτό αναφέρεται επίσης ως "πιστωτικό περιθώριο".
Οι παράγοντες που επηρεάζουν το ασφάλιστρο κινδύνου/πιστωτική διαφορά περιλαμβάνουν:
Επιτόκια «χωρίς ρίσκο» και κρατικοί δανειολήπτες
Πριν βουτήξουμε βαθιά σε μέσα/ομόλογα σταθερού εισοδήματος, ας επανεξετάσουμε πρώτα αυτήν την έννοια του «επιτοκίου χωρίς κίνδυνο» καθώς σχετίζεται με κρατικούς/κρατικούς δανειολήπτες…
Τα κρατικά ομόλογα είναι το πιο διαδεδομένο μέσο σταθερού εισοδήματος: Κάθε ασφαλιστική εταιρεία, συνταξιοδοτικό ταμείο και τα περισσότερα μεγάλα και μικρά ιδρύματα τα κατέχουν. Πιο συγκεκριμένα, τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ ονομάζονται τυπικά σημεία αναφοράς «χωρίς κινδύνους» και επομένως η καμπύλη αποδόσεων στις ΗΠΑ ορίζει το «επιτόκιο χωρίς κίνδυνο» για όλους τους δεδομένους όρους.
Το σχήμα της καμπύλης αποδόσεων αποτελεί αντικείμενο μεγάλης οικονομικής ανάλυσης και σε μια εποχή που τα επιτόκια δεν χειραγωγούνταν από παρεμβάσεις της κεντρικής τράπεζας, η καμπύλη αποδόσεων ήταν χρήσιμη για την πρόβλεψη των υφέσεων, του πληθωρισμού και των κύκλων ανάπτυξης. Σήμερα, σε μια εποχή ελέγχου της καμπύλης QE και απόδοσης, πιστεύω ότι η προγνωστική δύναμη της καμπύλης απόδοσης έχει μειωθεί σημαντικά. Εξακολουθεί να είναι ένα εξαιρετικά σημαντικό γράφημα των κρατικών επιτοκίων και του απόλυτου κόστους δανεισμού, αλλά υπάρχει ένας ελέφαντας στο δωμάτιο… και αυτός είναι ο ισχυρισμός ότι πράγματι αυτά τα επιτόκια είναι «χωρίς κινδύνους».
Για να αγγίξουμε εν συντομία τον έλεγχο της καμπύλης αποδόσεων (YCC)… Θυμάστε τη συζήτηση σχετικά με την υποστήριξη των τιμών των περιουσιακών στοιχείων από την Fed; YCC είναι όταν η Fed υποστηρίζει συγκεκριμένα τις τιμές των ομολόγων του δημοσίου, μην αφήνοντας την απόδοση να αυξηθεί πάνω από ένα συγκεκριμένο όριο. Ακολουθήστε τις επόμενες ενότητες, αλλά υποδείξτε: καθώς οι τιμές των ομολόγων πέφτουν, οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται.
Δεδομένης της πραγματικότητας των υπερβολικά υψηλών επιπέδων χρέους που έχουν συγκεντρώσει οι σύγχρονες κυβερνήσεις, δεν πιστεύω ότι θα μπορούσατε να ισχυριστείτε ότι υπάρχει δεν υπάρχει κίνδυνος στον πιστωτή. Οι κίνδυνοι μπορεί να είναι χαμηλοί, αλλά δεν είναι μηδενικοί. Ανεξάρτητα από αυτό, θα αναφερθούμε στους κινδύνους που ενυπάρχουν στα μέσα σταθερού εισοδήματος (συγκεκριμένα τα ομόλογα) σε επόμενες ενότητες. Αλλά πρώτα, μερικά βασικά για τα ομόλογα.
Βασικά στοιχεία σταθερού εισοδήματος/ομολόγων
Όπως υποδηλώνει το όνομα, ένα μέσο σταθερού εισοδήματος είναι μια συμβατική υποχρέωση που συμφωνεί να πληρώσει μια ροή σταθερών πληρωμών από τον οφειλέτη στον δανειστή. Υπάρχει μια υποχρέωση πληρωμής που ονομάζεται «το κουπόνι» στην περίπτωση ενός συμβολαίου ομολόγου ή «το περιθώριο» στην περίπτωση σύμβασης δανείου. Υπάρχει επίσης ένας όρος στη σύμβαση όπου το αρχικό ποσό της σύμβασης αποπληρώνεται πλήρως στη λήξη.
Η πληρωμή του κουπονιού ορίζεται στη σύμβαση χρέους και συνήθως καταβάλλεται ανά εξάμηνο.
Συγκεκριμένα, δεν πληρώνουν όλα τα ομόλογα κουπόνι. Έτσι, υπάρχουν δύο τύποι ομολόγων:
- Μηδενικό κουπόνι/έκπτωση: Πληρώστε μόνο το κεφάλαιο στη λήξη. Η απόδοση για τον επενδυτή περιλαμβάνει απλώς τον «δανεισμό» μιας οντότητας 98 $ για να καταβληθεί 100 $ ένα χρόνο αργότερα (για παράδειγμα).
- Κουπονοφόρα: Πληρώστε περιοδικά το κουπόνι και το κεφάλαιο στη λήξη.
Προς το παρόν, είναι σημαντικό να συνειδητοποιήσουμε ότι ο δανεισμός είναι μια ασύμμετρη (προς τα αρνητικά) προσπάθεια. Εάν ένας δανειολήπτης τα πάει καλά, ο δανειολήπτης δεν αυξάνει το κουπόνι ή την πάγια πληρωμή της υποχρέωσης. Αυτό το όφελος προέρχεται από τους ιδιοκτήτες μετοχών. Στην πραγματικότητα, εάν το προφίλ κινδύνου έχει αλλάξει προς το καλύτερο, ο δανειολήπτης πιθανότατα θα εξοφλήσει την υποχρέωση και θα αναχρηματοδοτήσει με χαμηλότερο κόστος, κάτι που ωφελεί και πάλι τα ίδια κεφάλαια. Ο δανειστής μπορεί να είναι άτυχος, καθώς το πιο πολύτιμο συμβόλαιό του έχει εξοφληθεί και δεν είναι σε θέση να αποκομίσει τις ελκυστικές αποδόσεις προσαρμοσμένες στον κίνδυνο.
Για να επαναλάβουμε, οι ταμειακές ροές σε ένα ομολογιακό συμβόλαιο είναι σταθερές. Αυτό είναι σημαντικό για μερικούς λόγους. Πρώτον, εάν το προφίλ κινδύνου του δανειολήπτη αλλάξει, η ροή πληρωμών δεν αλλάζει για να αντικατοπτρίζει το αλλαγμένο προφίλ κινδύνου. Με άλλα λόγια, εάν ο δανειολήπτης γίνει πιο επικίνδυνος (λόγω κακής οικονομικής απόδοσης), οι πληρωμές είναι πολύ χαμηλές για τον κίνδυνο και η αξία/τιμή του συμβολαίου θα πέσει. Αντίθετα, εάν το προφίλ κινδύνου έχει βελτιωθεί, η ροή πληρωμών παραμένει σταθερή και η αξία της σύμβασης θα αυξηθεί.
Τέλος, σημειώστε ότι δεν έχουμε ακόμη εκφράσει τη συμφωνηθείσα λογιστική μονάδα στο «συμβόλαιό» μας. Φαντάζομαι ότι όλοι απλώς υπέθεσαν ότι το συμβόλαιο ήταν σε δολάρια ή σε κάποια άλλη ονομαστική αξία. Δεν υπάρχει όρος ότι το συμβόλαιο πρέπει να τιμολογείται σε fiat. Ωστόσο, σχεδόν όλα τα συμβόλαια σταθερού εισοδήματος είναι. Υπάρχουν προβλήματα με αυτό, όπως θα συζητηθεί σε επόμενες ενότητες. Προς το παρόν, έχετε ανοιχτό μυαλό ότι τα συμβόλαια θα μπορούσαν επίσης να τιμολογούνται σε μονάδες χρυσού (ουγγιές), μονάδες bitcoin (satoshis) ή σε οποιαδήποτε άλλη μονάδα που είναι διαιρέσιμη, επαληθεύσιμη και μεταβιβάσιμη.
Η ουσία είναι η εξής: Η μόνη μεταβλητή που αλλάζει για να αντικατοπτρίζει τον κίνδυνο και τις συνθήκες της αγοράς είναι η τιμή του συμβολαίου ομολόγου στη δευτερογενή αγορά.
Πίστωση vs. Αγορές Μετοχών
Πιστεύω ότι οι πιστωτικές αγορές είναι πιο αδίστακτες από τις αγορές μετοχών. Εάν έχετε δίκιο, σας πληρώνουν ένα κουπόνι και επιστρέφετε το κεφάλαιο σας. Εάν κάνετε λάθος, το κουπόνι τόκων κινδυνεύει (λόγω της πιθανότητας αθέτησης), η τιμή του πιστωτικού μέσου αρχίζει να πέφτει προς κάποιου είδους αξία ανάκτησης και η μετάδοση μπαίνει στο παιχνίδι. Εν ολίγοις, έμαθα γρήγορα να παίζω πιθανότητες και να χρησιμοποιώ την ανάλυση αναμενόμενης αξίας. Με άλλα λόγια: Ποτέ δεν μπορείς να είσαι 100% σίγουρος για τίποτα.
Δεδομένου αυτού, οι πιστωτικοί τύποι/οι επενδυτές ομολόγων («ομόλογα») είναι απαισιόδοξοι. Ως αποτέλεσμα, έχουμε την τάση να ρωτάμε «πόσα μπορώ να χάσω»; Οι έμποροι μετοχών και οι επενδυτές, από την άλλη πλευρά, τείνουν να είναι αισιόδοξοι. Πιστεύουν ότι τα δέντρα φτάνουν στο φεγγάρι και είναι γενικά ριψοκίνδυνοι από τα οστά, όλα τα άλλα είναι ίσα. Αυτό δεν προκαλεί έκπληξη, δεδομένου ότι η προτεραιότητά τους για την απαίτηση είναι χαμηλότερη από αυτή της πίστωσης.
Σε περίπτωση που ένας εκδότης εταιρικού χρέους δεν είναι σε θέση να πραγματοποιήσει πληρωμή για ένα συμβόλαιο χρέους (αθέτηση/πτώχευση), υπάρχουν κανόνες «προτεραιότητας απαίτησης». Ως εκ τούτου, οι κάτοχοι εξασφαλισμένου χρέους έχουν πρώτο δικαίωμα αξίωσης για οποιαδήποτε υπολειμματική αξία ρευστοποίησης, οι μη εξασφαλισμένοι κάτοχοι χρέους είναι επόμενοι να λάβουν πλήρη ή μερική αποπληρωμή του χρέους και οι κάτοχοι μετοχών είναι οι τελευταίοι (συνήθως δεν λαμβάνουν υπολειμματική αξία). Αξίζει να σημειωθεί, είναι κοινώς κατανοητό ότι τα τυπικά ποσοστά ανάκτησης του ανεξόφλητου χρέους κατά τη διάρκεια μιας αθέτησης είναι της τάξης του 35% έως 40% των συνολικών υποχρεώσεων.
Επιπλέον, εάν το κοινό μετοχικό κεφάλαιο καταβάλλει μέρισμα, αυτό δεν είναι μέσο σταθερού εισοδήματος καθώς δεν υπάρχει συμβόλαιο. Η αγορά καταπιστεύματος εισοδήματος στον Καναδά χτίστηκε σε αυτήν την ψευδή υπόθεση. Οι αναλυτές μετοχών θα υπολόγιζαν τη «μερισματική απόδοση» του μετοχικού τίτλου και θα τη συνέκριναν με την απόδοση στη λήξη (YTM) ενός εταιρικού ομολόγου και θα ανακοίνωναν τη σχετική αξία του μέσου. Πάρα πολλοί επενδυτές σε αυτά τα καταπιστεύματα εισοδήματος ξεγελάστηκαν από αυτήν την αφήγηση, για να μην αναφέρουμε τις εταιρείες που χρησιμοποιούσαν πολύτιμο κεφάλαιο για διανομές μερισμάτων αντί για κεφαλαιουχικές δαπάνες ανάπτυξης («cap ex»). Για την αγάπη των παιδιών μας, δεν μπορούμε να αφήσουμε αυτό το είδος της ανόητης ιδεολογίας διαχείρισης χρημάτων να εξαπλωθεί.
Εάν διαχειρίζεστε χρήματα επαγγελματικά, οι μετοχές προορίζονται για κέρδη κεφαλαίου, ενώ τα ομόλογα είναι για διατήρηση κεφαλαίου. Τα παιδιά με μετοχικό κεφάλαιο αναμένεται να χάσουν χρήματα σε πολλές θέσεις, υπό την προϋπόθεση ότι οι νικητές τους ξεπερνούν κατά πολύ τους ηττημένους. Τα ομόλογα έχουν μια πιο δύσκολη εξισορροπητική πράξη: Δεδομένου ότι όλα τα ομόλογα έχουν ανώτατο όριο, αλλά η αξία τους μπορεί να μειωθεί στο μισό άπειρες φορές, χρειάζεστε πολύ περισσότερες θέσεις απόδοσης για να αντισταθμίσετε αυτές που έχουν χαμηλή απόδοση ή προεπιλογή. Ως εκ τούτου, τα ομόλογα τείνουν να είναι ειδικοί στον κίνδυνο. Οι έξυπνοι επενδυτές μετοχών λαμβάνουν στοιχεία από τις πιστωτικές αγορές. Δυστυχώς, είναι λίγοι που το κάνουν ποτέ.
Bond Math 101
Κάθε ομόλογο που διαπραγματεύεται στις δευτερογενείς αγορές ξεκίνησε τη ζωή του ως νέα έκδοση. Έχει σταθερό συμβατικό χρόνο, εξαμηνιαία πληρωμή κουπονιού και κεφαλαιακή αξία. Σε γενικές γραμμές, νέες εκδόσεις κυκλοφορούν στην αγορά με κουπόνι ίσο με το YTM της. Για παράδειγμα, ένα ομόλογο νέας έκδοσης YTM 4% αγοράζεται σε τιμή ονομαστικής αξίας (100 σεντς στο δολάριο) με συμβατική υποχρέωση πληρωμής δύο εξαμηνιαίων κουπονιών 2% το καθένα.
Μετά την έκδοση, υπάρχει μια αρκετά ρευστή δευτερογενής αγορά που αναπτύσσεται για το ομόλογο. Οι μελλοντικές συναλλαγές ομολόγων επηρεάζονται από την προσφορά και τη ζήτηση λόγω παραμέτρων όπως μια αλλαγή στο γενικό επίπεδο των επιτοκίων, μια αλλαγή στην πραγματική ή αντιληπτή πιστωτική ποιότητα του εκδότη ή μια αλλαγή στο συνολικό κλίμα της αγοράς (αλλαγές της διάθεσης για κινδύνους που επηρεάζουν όλα τα ομόλογα τιμές και σιωπηρά spread ομολόγων). Η τιμή του ομολόγου καθορίζεται σε μια συναλλαγή ανοιχτής αγοράς «εξωχρηματιστηριακής» (OTC) μεταξύ ενός αγοραστή και ενός πωλητή.
Η τιμή ενός ομολόγου επηρεάζεται από το YTM που υπονοείται στη συναλλαγή. Εάν η «απαιτούμενη απόδοση της αγοράς» έχει αυξηθεί λόγω πιστωτικού κινδύνου ή προσδοκιών για τον πληθωρισμό, η τεκμαρτή αύξηση του επιτοκίου σημαίνει ότι η τιμή του ομολόγου θα διαπραγματευτεί χαμηλότερα. Εάν το ομόλογο εκδόθηκε στο άρτιο, τότε οι νέες συναλλαγές θα πραγματοποιηθούν με έκπτωση στο άρτιο. Ισχύει και το αντίθετο.
Για όσους από εσάς πιστεύουν ότι τα παραπάνω έχουν νόημα, μη διστάσετε να παραλείψετε αυτήν την ενότητα. Για τους υπόλοιπους από εμάς, ας περπατήσουμε στα μαθηματικά των ομολόγων ένα βήμα τη φορά.
Μπορούμε να αποτιμήσουμε κάθε τύπο ομολόγου, κατά την έκδοση, με τον ακόλουθο τρόπο:
Μηδενικό κουπόνι/έκπτωση: Η παρούσα αξία της μελλοντικής κύριας ταμειακής ροής. Το βασικό στοιχείο αυτής της φόρμουλας, και αυτό που συχνά λείπει από τους αρχάριους, είναι ότι ο όρος «r» περιγράφει εξωτερικές επενδυτικές ευκαιρίες ισοδύναμου κινδύνου. Ετσι:
Που:
- P = τιμή ομολόγου σήμερα
- A = κεφάλαιο που καταβάλλεται στη λήξη
- r = απαιτούμενη απόδοση της αγοράς (τρέχον επιτόκιο με το οποίο αποτιμάται το χρέος ισοδύναμου κινδύνου)
- t = αριθμός περιόδων (πρέπει να ταιριάζει με την περίοδο "r") στο μέλλον που πρόκειται να επιστραφεί το κεφάλαιο
Κουπονιού: Το άθροισμα της παρούσας αξίας των μελλοντικών ταμειακών ροών τόσο από πληρωμές τοκομεριδίων όσο και από το κεφάλαιο. Και πάλι, το βασικό συστατικό αυτής της φόρμουλας, και αυτό που συχνά χάνεται στους αρχάριους, είναι ότι ο όρος «r» περιγράφει εξωτερικές επενδυτικές ευκαιρίες ισοδύναμου κινδύνου. Ετσι:
Που:
- P = τιμή ομολόγου σήμερα
- c = πληρωμή κουπονιού (σε δολάρια)
- A = κεφάλαιο που καταβάλλεται στη λήξη
- r = απαιτούμενη απόδοση της αγοράς (τρέχον επιτόκιο με το οποίο αποτιμάται το χρέος ισοδύναμου κινδύνου)
- t = αριθμός περιόδων (πρέπει να ταιριάζει με την περίοδο "r") στο μέλλον που πρόκειται να επιστραφεί το κεφάλαιο
Σημείωση: Εάν το συμβατικό επιτόκιο κουπονιού ενός ομολόγου α είναι υψηλότερο από τα τρέχοντα επιτόκια που προσφέρονται από ομόλογα ισοδύναμου κινδύνου, η τιμή του ομολόγου α αυξάνεται («ομόλογο premium»). Αντίθετα, εάν το τοκομερίδιο του ομολόγου α είναι χαμηλότερο από τα ομόλογα ισοδύναμου κινδύνου, η τιμή του ομολόγου α μειώνεται.
Με άλλα λόγια, η τιμή ενός ομολόγου αλλάζει προκειμένου η απόδοσή του να ταιριάζει με την απόδοση μιας εξωτερικής επενδυτικής ευκαιρίας ισοδύναμου κινδύνου. Αυτό μπορεί επίσης να απεικονιστεί ως εξής:
Σημείωση: Το "MY" είναι η απόδοση που απαιτείται από την αγορά, "BY" είναι η απόδοση του ομολόγου που κατέχει ο επενδυτής.
Λαμβάνοντας υπόψη τις παραπάνω εξισώσεις και το γράφημα, γίνονται εμφανείς οι ακόλουθες αλήθειες:
- Όταν το επιτόκιο κουπονιού ενός ομολόγου είναι ίσο με την απόδοση της αγοράς, το ομόλογο αποτιμάται στο άρτιο.
- Όταν το επιτόκιο κουπονιού ενός ομολόγου είναι μικρότερο από την απόδοση της αγοράς, η τιμή του ομολόγου είναι μικρότερη από το άρτιο (έκπτωση).
- Όταν το επιτόκιο κουπονιού ενός ομολόγου είναι μεγαλύτερο από την απόδοση της αγοράς, η τιμή του ομολόγου είναι μεγαλύτερη από το άρτιο (premium).
Αυτό συμβαίνει επειδή τα ομόλογα είναι ένα συμβόλαιο, που υπόσχεται να πληρώσει ένα σταθερό κουπόνι. Η μόνη μεταβλητή που μπορεί να αλλάξει είναι η τιμή του συμβολαίου καθώς διαπραγματεύεται στη δευτερογενή αγορά. Ενώ τώρα καταλαβαίνουμε πώς το επιτόκιο που επικρατεί στην αγορά επηρεάζει τις τιμές των ομολόγων, είναι σημαντικό να σημειωθεί ότι αυτός δεν είναι ο μόνος παράγοντας που μπορεί να επηρεάσει αυτές τις τιμές. Όπως διερευνήσαμε νωρίτερα, οι αποδόσεις/επιτόκια αντανακλούν τον κίνδυνο και υπάρχουν πράγματι περισσότεροι από ένας κίνδυνοι που σχετίζονται με την επένδυση σε ένα ομόλογο. Θα διερευνήσουμε αυτούς τους κινδύνους περισσότερο στο δεύτερο μέρος αυτής της σειράς.
Bond Math 201
Ο υπολογισμός μιας μεταβολής στην τιμή του ομολόγου ως συνάρτηση της μεταβολής της «απαιτούμενης απόδοσης της αγοράς» με τη χρήση ανάλυσης ευαισθησίας χρησιμοποιεί το πρώτο του παράγωγο (διάρκεια) και το δεύτερο παράγωγό του (κυρτότητα) για τον προσδιορισμό μιας αλλαγής τιμής. Για μια δεδομένη μεταβολή του επιτοκίου, η μεταβολή της τιμής του ομολόγου υπολογίζεται ως αρνητική διάρκεια επί τη μεταβολή του επιτοκίου συν το μισό της κυρτότητας επί το τετράγωνο της μεταβολής του επιτοκίου. Εάν οι αναγνώστες θυμούνται τους τύπους της φυσικής τους για την απόσταση, η αλλαγή στην τιμή είναι σαν την αλλαγή της απόστασης, η διάρκεια είναι σαν την ταχύτητα και η κυρτότητα είναι σαν την επιτάχυνση. Είναι ένα Σειρά Taylor. Τα μαθηματικά μπορεί να είναι ωραία.
Τα μαθηματικά μπορεί, στην πραγματικότητα, να είναι ωραία, αλλά σίγουρα δεν είναι διασκεδαστικά μερικές φορές. Μερικά πράγματα που πρέπει να θυμόμαστε πριν μπούμε βαθιά στα μαθηματικά:
- Όταν η αγορά απαιτούσε αλλαγές αποδόσεων, η ποσοστιαία μεταβολή στην τιμολόγηση των ομολόγων δεν είναι η ίδια για όλα τα ομόλογα. Δηλαδή, οι ακόλουθοι παράγοντες προκαλούν μεγαλύτερη ευαισθησία τιμής σε μια δεδομένη αλλαγή στην απαιτούμενη απόδοση της αγοράς: Μεγαλύτερη διάρκεια και χαμηλότερο επιτόκιο κουπονιού.
- Η αύξηση της τιμής των ομολόγων (όταν οι αποδόσεις της αγοράς πέφτουν) είναι μεγαλύτερη από τη μείωση της τιμής των ομολόγων (όταν οι αποδόσεις της αγοράς αυξάνονται).
Διάρκεια: Η Πρώτη Παράγωγος
Επομένως, ποια είναι η ποσοστιαία μεταβολή της τιμής σε ένα δεδομένο ομόλογο για μια δεδομένη αλλαγή στην απόδοση που απαιτείται από την αγορά; Αυτό μας δίνει η διάρκεια… αυστηρά καθορισμένη, η διάρκεια είναι η κατά προσέγγιση ποσοστιαία μεταβολή στην τιμή ενός ομολόγου για κάθε 1% (100 μονάδες βάσης [bps]) αλλαγή στην απαιτούμενη απόδοση της αγοράς. Μαθηματικά, αυτό εκφράζεται ως:
Που:
- V- είναι η τιμή του ομολόγου εάν η απαιτούμενη απόδοση της αγοράς μειώνεται x bps
- Το V+ είναι η τιμή του ομολόγου εάν η απαιτούμενη απόδοση της αγοράς αυξάνει z bps
- Το Vo είναι η τιμή του ομολόγου με την τρέχουσα απόδοση της αγοράς
- ▵y είναι z bps (εκφράζεται ως δεκαδικό)
Μερικά πράγματα που πρέπει να προσέξετε:
- Τα V- και V+ προέρχονται από την εξίσωση δύο
- Η παραπάνω εξίσωση θα δώσει έναν αριθμό και η μονάδα μέτρησης είναι σε έτη. Αυτό δεν αναφέρεται άμεσα στον χρόνο, αλλά σημαίνει ότι "το x ομόλογο έχει ευαισθησία τιμής στις αλλαγές επιτοκίου που είναι ίδια με ένα ομόλογο ___ έτους μηδενικού τοκομεριδίου".
Από την παραπάνω εξίσωση, η κατά προσέγγιση ποσοστιαία μεταβολή στην τιμή του ομολόγου (Α) για οποιαδήποτε δεδομένη μεταβολή στα επιτόκια μπορεί να υπολογιστεί ως εξής:
Που:
- ▵y είναι η αλλαγή στην απαιτούμενη απόδοση της αγοράς, σε bps (εκφρασμένη ως δεκαδική)
Αυτή η σχέση μπορεί να εφαρμοστεί σε οποιαδήποτε αλλαγή στα σημεία βάσης επειδή η εξίσωση διάρκειας είναι μια γραμμική συνάρτηση. Θυμάστε την καμπύλη τιμής/απόδοσης από νωρίτερα; Να και πάλι, με την προσθήκη της διάρκειας (διακεκομμένη γραμμή).
Παρατηρήστε δύο πράγματα: η διάρκεια προσεγγίζει τη μεταβολή στην τιμή του ομολόγου με πολύ μεγαλύτερη ακρίβεια εάν η μεταβολή της απόδοσης είναι μικρή και οι υπολογισμοί διάρκειας θα υποτιμούν πάντα την τιμή. Δεδομένου του γεγονότος ότι η διάρκεια είναι γραμμική, ενώ η καμπύλη τιμής/απόδοσης είναι κυρτή σε σχήμα, αυτό θα πρέπει να είναι προφανές.
Έτσι, αφού η διάρκεια δεν είναι απολύτως ακριβής, πώς μπορούμε να τη βελτιώσουμε;
Κυρτότητα: Η δεύτερη παράγωγος
Είναι στην πραγματικότητα μόνο σύμπτωση ότι η δεύτερη παράγωγος ονομάζεται κυρτότητα, ενώ το μειονέκτημα του υπολογισμού της διάρκειας είναι ότι δεν λαμβάνει υπόψη την κυρτότητα της καμπύλης τιμής/απόδοσης. Ανεξάρτητα από αυτό, είναι χρήσιμο να μας βοηθήσετε να θυμηθούμε την έννοια…
Με άλλα λόγια, η κυρτότητα βοηθά στη μέτρηση της μεταβολής της τιμής του ομολόγου ως συνάρτηση της μεταβολής της απόδοσης που δεν εξηγείται από τη διάρκεια.
Μια εικόνα εδώ είναι χρήσιμη:
Η κυρτότητα, όπως φαίνεται, "προσαρμόζει" την εκτίμηση της διάρκειας με βάση την ποσότητα στη σκιασμένη γκρίζα περιοχή. Αυτό το "μέτρο κυρτότητας", C, μπορεί να υπολογιστεί ως εξής:
Οπλισμένοι με αυτή τη γνώση, μπορείτε τώρα να υπολογίσετε την κατά προσέγγιση μεταβολή της τιμής ενός ομολόγου ως συνάρτηση των αλλαγών στις απαιτούμενες αποδόσεις/επιτόκια της αγοράς. Θα τονίσω ότι η εκτέλεση των πραγματικών υπολογισμών δεν είναι απαραίτητη, αλλά η κατανόηση των εννοιών είναι απαραίτητη. Για παράδειγμα, είναι πλέον λογικό ότι για μια αύξηση της απόδοσης της αγοράς κατά 100 bps, η τιμή των μακροχρόνιων (30ετών) ομολόγων θα μειωθεί περίπου κατά 20%. Όλα αυτά που είπαμε, δεν είμαι ακόμα σίγουρος τι είναι μια σειρά Taylor (οπότε μην ρωτάτε).
Συμπέρασμα
Τώρα (ελπίζουμε) να έχετε καλύτερη κατανόηση των πιστωτικών αγορών, των ομολόγων και των μαθηματικών ομολόγων. Στην επόμενη δόση (μέρος δεύτερο), θα βασιστούμε σε αυτή τη γνώση εξετάζοντας τους κινδύνους ομολόγων και τη μετάδοση.
Κλείνοντας, επαναλαμβάνουμε με έμφαση: Επιλέξτε με σύνεση την αποθήκη αξίας σας. Ποτέ μην σταματάς να μαθαίνεις. Ο κόσμος είναι δυναμικός.
Αυτή είναι μια guest post από τον Greg Foss και τον Jason Sansone. Οι απόψεις που εκφράζονται είναι εξ ολοκλήρου δικές τους και δεν αντικατοπτρίζουν απαραίτητα αυτές της BTC Inc ή Bitcoin Magazine.
- $3
- 000
- 100
- 20 χρόνια
- 2020
- 2021
- Σχετικα
- Απόλυτος
- πρόσβαση
- Σύμφωνα με
- Λογαριασμός
- Λογιστήριο
- ακριβής
- επιτευχθεί
- αποκτούν
- Πράξη
- συμφωνίες
- Όλα
- κατανομή
- Επιτρέποντας
- Αν και
- Amazon
- Αμερικανικη
- ποσό
- ανάλυση
- όρεξη
- εφαρμόζοντας
- εκτίμηση
- διαιτησία
- ΠΕΡΙΟΧΗ
- επιχειρήματα
- γύρω
- άρθρο
- προσόν
- Ενεργητικό
- διαθεσιμότητα
- διαθέσιμος
- Τράπεζα
- τραπεζικό λογαριασμό
- Πτώχευση
- Τράπεζες
- Βασικά
- βάση
- Κόλπος
- Ομορφιά
- γίνονται
- στα παρασκήνια
- είναι
- οφέλη
- ΚΑΛΎΤΕΡΟΣ
- Δισεκατομμύριο
- Γραμμάτια
- Κομμάτι
- Bitcoin
- bitcoin
- Ομολογίες
- Δανεισμός
- BTC
- BTC Inc.
- χτίζω
- επιχείρηση
- επιχειρήσεις
- αγορά
- Εξαγορά
- Canada
- καναδικός
- κεφάλαιο
- αυτοκίνητο
- Σταδιοδρομία
- Μετρητά
- ταμειακή ροή
- Αιτία
- Κεντρική Τράπεζα
- πιστοποιητικά
- αλλαγή
- CIO
- κλασικό
- κλείσιμο
- πολύχρωμα
- ερχομός
- εμπορικός
- Κοινός
- κοινότητα
- Εταιρείες
- εταίρα
- σύγκριση
- συγκρότημα
- συστατικό
- έννοια
- εξέταση
- περιεχόμενο
- σύμβαση
- συμβάσεις
- έλεγχος
- Εταιρείες
- Δικαστικά έξοδα
- θα μπορούσε να
- αντισυμβαλλομένου
- χώρες
- Ζευγάρι
- μονάδες
- κρίση
- διασυνοριακής
- Νόμισμα
- Ρεύμα
- καμπύλη
- ημερομηνία
- ημέρα
- Χρέος
- δεκαετία
- Ζήτηση
- Γραφεία
- ανάπτυξη
- DID
- διαφορετικές
- Έκπτωση
- ανακάλυψη
- απόσταση
- Όχι
- Δολάριο
- δολάρια
- κάτω
- δραματικά
- Πτώση
- δυναμικός
- χαλάρωση
- Οικονομικός
- οικονομία
- εκπαιδευτικών
- αποτελεσματικός
- εργασία
- Εισέρχεται
- δικαιοσύνη
- εκτίμηση
- Συμβάν
- όλοι
- πάντα
- παράδειγμα
- Χρηματιστήρια
- Άσκηση
- προσδοκίες
- αναμένεται
- αναμένει
- εμπειρία
- έμπειρος
- εξειδίκευση
- εμπειρογνώμονες
- παράγοντες
- FAST
- Fed
- Ομοσπονδιακός
- ομοσπονδιακό αποθεματικό
- ανατροφοδότηση
- Διάταγμα
- οικονομικός
- οικονομική κρίση
- Χρηματοοικονομική αγορά
- Όνομα
- ροή
- Συγκέντρωση
- ακολουθήστε
- Εξής
- Για τους επενδυτές
- μορφή
- Προς τα εμπρός
- Βρέθηκαν
- Πλαίσιο
- Δωρεάν
- πλήρη
- διασκέδαση
- λειτουργία
- κεφάλαιο
- χρηματοδότηση
- χρήματα
- μελλοντικός
- General
- γενεών
- Παγκόσμιο
- Παγκόσμια οικονομία
- Στόχοι
- Χρυσό
- χρυσός
- Goldman Sachs
- καλός
- Κυβέρνηση
- Κυβέρνηση
- αποφοιτήσουν
- γκρί
- εξαιρετική
- Πράσινο
- Grow
- Ανάπτυξη
- Επισκέπτης
- Κείμενο
- Harvard
- βοήθεια
- χρήσιμο
- βοηθά
- εδώ
- Ψηλά
- ιστορία
- Οι κάτοχοι
- Αρχική
- Σπίτι
- Πως
- HTTPS
- τεράστιος
- Εκατοντάδες
- ιδέα
- άμεσος
- σημαντικό
- βελτίωση
- Σε άλλες
- περιλαμβάνουν
- Συμπεριλαμβανομένου
- Εισόδημα
- Αυξάνουν
- αυξημένη
- ατομικές
- πληθωρισμός
- Καινοτομία
- Ίδρυμα
- ιδρυμάτων
- ασφάλιση
- τόκος
- Επιτόκια
- Internet
- εισαγωγές
- επενδύοντας
- επένδυση
- Επενδύσεις
- επενδυτής
- Επενδυτές
- συμμετέχουν
- ζήτημα
- θέματα
- IT
- Ιανουάριος
- Δουλειά
- εντάχθηκαν
- Κλειδί
- παιδιά
- γνώση
- Γλώσσα
- large
- ΜΑΘΑΊΝΩ
- μάθει
- μάθηση
- δανεισμός
- Επίπεδο
- Μόχλευση
- Περιωρισμένος
- γραμμή
- LINK
- Υγρό
- Εκκαθάριση
- Ρευστότητα
- Ακούγοντας
- λίγο
- Δάνεια
- Κλειδαριές
- Μακριά
- κοίταξε
- κοιτάζοντας
- αγάπη
- διαχείριση
- αγορά
- αγορά
- αγορές
- Ταίριασμα
- μαθηματικά
- μαθηματικά
- μέτρο
- αναφέρει
- εκατομμύριο
- εκατομμύρια
- νου
- μοντέλο
- Δευτέρα
- χρήματα
- διαχείριση χρημάτων
- Σελήνη
- πλέον
- ονόματα
- εθνικός
- εθνική Τράπεζα
- Notes
- αριθμός
- ομολογίες
- όφσετ
- Καλά
- ανοίξτε
- Γνώμη
- Απόψεις
- Ευκαιρίες
- Ευκαιρία
- Επιλογές
- τάξη
- Οργανωμένος
- OTC
- ΑΛΛΑ
- ιδιοκτήτες
- καταβλήθηκε
- Χαρτί
- συμμετέχοντες
- εταίρος
- Πληρωμή
- πληρωμή
- πληρωμές
- σύνταξη
- ταμείο συντάξεων
- People
- ποσοστό
- επίδοση
- ίσως
- έμμηνα
- προσωπικός
- προοπτική
- Φυσική
- εικόνα
- Δοκιμάστε να παίξετε
- το podcast
- πισίνα
- φτωχός
- χαρτοφυλάκιο
- δυνατότητα
- δυνατός
- δύναμη
- Ανώτερο
- παρόν
- τιμή
- τιμολόγηση
- Κύριος
- προτεραιότητα
- Πρόβλημα
- προβλήματα
- Διεργασίες
- επαγγελματίας
- Προφίλ ⬇️
- Κέρδος
- υποσχόμενος
- προτείνω
- παρέχουν
- αγορά
- αγοράσει
- ψώνια
- αγορά
- σκοπός
- ποιότητα
- ποσοτικός
- Ποσοτική χαλάρωση
- ερώτηση
- γρήγορα
- κυμαίνεται
- ΑΡΟΥΡΑΙΟΣ
- Τιμές
- αναγνώστες
- Ανάγνωση
- πραγματικό κόσμο
- Πραγματικότητα
- λόγους
- λαμβάνω
- Ανάκτηση
- ανάκτηση
- αντανακλούν
- σχέση
- αντιπροσωπεύει
- απαιτείται
- έρευνα
- απάντησης
- ΠΕΡΙΦΕΡΕΙΑ
- λιανική πώληση
- Επενδυτές λιανικής
- Επιστροφές
- Reuters
- αντιστρέψει
- Κίνδυνος
- διαχείριση των κινδύνων
- κινδύνους
- Επικίνδυνος
- κανόνες
- Είπε
- πώληση
- δευτερεύων
- Χρεόγραφα
- πωλούν
- πωλητές
- αίσθηση
- συναίσθημα
- Σειρές
- σειρά
- Shared
- Κοντά
- Σύντομη
- παρόμοιες
- Απλούς
- ΕΞΙ
- Μέγεθος
- small
- έξυπνος
- So
- πωλούνται
- SOLVE
- κάτι
- ειδικά
- Δαπάνες
- διάδοση
- σωρός
- Στάδιο
- Εκκίνηση
- ξεκίνησε
- ξεκινά
- Κατάσταση
- Μελών
- στοκ
- κατάστημα
- μετάδοση
- δρόμος
- προμήθεια
- Υποστηρίζει
- σύστημα
- TD
- Τεχνολογία
- ο κόσμος
- Σκέψη
- Μέσω
- ώρα
- σήμερα
- μαζι
- αφή
- εμπόριο
- Οι έμποροι
- συναλλαγές
- Διαπραγμάτευσης
- συναλλαγή
- καταπληκτικός
- Εμπιστευθείτε
- Τουίτερ
- μας
- Κυβέρνηση των ΗΠΑ
- καταλαβαίνω
- μοναδικός
- πανεπιστήμιο
- χωρίς ασφάλεια
- Ενημέρωση
- us
- χρήση
- συνήθως
- Εκτίμηση
- αξία
- Ταχύτητα
- Εναντίον
- ορατός
- όραμα
- ΦΩΝΕΣ
- Wall Street
- Τι
- Τι είναι
- αν
- Ο ΟΠΟΊΟΣ
- Wikipedia
- νικητές
- εντός
- λόγια
- Εργασία
- εργάστηκαν
- κόσμος
- αξία
- γραφή
- X
- έτος
- χρόνια
- Βελτιστοποίηση
- μηδέν