Nota: Cada vez más, Wall Street ha estado abogando por estrategias de inversión basadas en factores ambientales, sociales y de gobernanza, argumentando que generan "rendimientos a largo plazo más estables y más altos". Respaldando la lógica estaba, entre otras pruebas, la relativa resiliencia de los activos etiquetados como ESG en el punto álgido de la pandemia.1 Sin embargo, el rendimiento superior de ESG ha sido objeto de escrutinio, incluidos datos recientes que muestran un rendimiento inferior a largo plazo de los fondos ESG en los últimos cinco años.2 En este Kenan Insight, brindamos evidencia aclaratoria basada en investigaciones recientes que revisan algunas preguntas fundamentales: por qué y cómo algunos inversores toman en cuenta los factores ESG en primer lugar.
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COLINA DE LA CAPILLA – La inversión ESG en los EE. UU. ha pasado de ser un nicho de mercado a ser la corriente principal en los últimos dos años (consulte la Figura 1). Con esta nueva popularidad ha venido una creciente controversia. Los defensores de la inversión ESG promocionan los beneficios potenciales para el resultado final corporativo que también se alinean con sus objetivos sociales más amplios, inventando una retórica de "hacer el bien haciendo el bien". Sin embargo, a los detractores les preocupa que se exageren los beneficios de ESG y que ESG pueda generar resultados confusos y una dislocación económica injustificada en ciertas industrias (p. ej., petróleo y gas), lo que incluye un menor empleo y competitividad. Uno de los mayores desafíos al sopesar los costos y beneficios potenciales es la falta de un marco acordado para evaluar el impacto de la inversión ESG. Para abordarlo, discutimos algunas investigaciones recientes que nos ayudan a analizar cómo ESG ha afectado los rendimientos de inversión esperados y, por lo tanto, el costo de capital para las empresas. En resumen, la evidencia sugiere, para bien o para mal, que los aspectos no pecuniarios de ESG son cada vez más importantes y, por lo tanto, tienen el potencial de afectar las operaciones y la inversión real de las empresas. En otras palabras, los inversores centrados en ESG se preocupan por algo más que los rendimientos y, por lo tanto, tienen un impacto en el comportamiento corporativo.
Figura 1: Crecimiento de la inversión ESG en EE. UU.
**Fuente: Morningstar Direct al 31 de diciembre de 2021. Incluye Fondos Sostenibles como se define en Informe de paisaje de EE. UU. de fondos sostenibles, enero de 2022. Incluye fondos que han liquidado, pero excluye fondos de fondos.
Pero primero, demos un paso atrás. ESG es un tema amplio y complejo con el potencial de afectar casi todas las facetas de una empresa, desde cómo involucra a sus empleados y clientes hasta los tipos de insumos (por ejemplo, energía) utilizados en las operaciones. Para complicar aún más el problema al que se enfrentan inversores y gestores, no existe un único marco aceptado (o sistema de calificación) para evaluar los factores ASG a fin de decidir el plan de acción adecuado. Lo más fundamental es la tensión entre la maximización de las ganancias de los accionistas, que históricamente se ha visto como el principal objetivo corporativo, y los beneficios que van a otras partes interesadas.3 Académicos y profesionales han estado lidiando cada vez más con la cuestión de cómo priorizar a los accionistas y otras partes interesadas. Por ejemplo, numerosos estudios han examinado las asociaciones entre ESG y la rentabilidad de las acciones, pero solo una pequeña mayoría ha documentado una relación positiva entre los atributos ESG y el rendimiento de las acciones.4 De hecho, la teoría reciente sugiere que, en equilibrio, la disposición de algunos inversores a pagar una prima por lo que consideran características ESG deseables implica rendimientos más bajos en el futuro para las empresas que califican alto en las métricas ESG.5
En un nivel intuitivo, la inversión ESG ata las manos de los inversores que maximizan las ganancias, ya que se comprometen a infraponderar o descartar empresas que tienen características ESG indeseables pero que, sin embargo, generan ganancias. Esta renuencia a invertir da como resultado que aquellas empresas que venden con descuento y otras con características ESG deseables posean una prima de valoración relativa, el llamado greenium. Cada vez que los inversores pagan una prima relativa, deben esperar un rendimiento inferior a largo plazo. Lo que hace que esto sea más complicado, y difícil de investigar empíricamente, es que mirando hacia atrás en los rendimientos históricos, es difícil separar el rendimiento positivo atribuible a un greenium creciente (debido al capital integrador de ESG en constante crecimiento, como se ilustra en la Figura 1) de el menor rendimiento esperado en el futuro.
Entonces, ¿por qué es esto controvertido? Si ESG no se trata solo de oportunidades de ganar-ganar, los inversores, gerentes y legisladores necesitan una imagen clara de cuáles son exactamente las compensaciones. Por ejemplo, cuando los inversores ESG se preocupan por algo más que los rendimientos, esto afectará las decisiones que tomen los gerentes y las juntas. En esencia, el vínculo tradicional entre las decisiones de maximización de beneficios y la valoración de la empresa ahora se ha roto porque los inversores valoran los factores no pecuniarios.
Lo que dice la nueva evidencia sobre las expectativas de los inversores sobre los rendimientos ESG
Para desempacar si los inversores otorgan un valor sustancial a los factores no pecuniarios asumidos en ESG, es fundamental explorar primero cuáles esperan que sean los rendimientos de sus inversiones ESG. Si algunos participantes del mercado esperan rendimientos más bajos, entonces sabemos que están eligiendo ESG por encima de las ganancias. Afortunadamente, algunos modelos financieros nuevos proporcionan un mecanismo para hacer esto con bastante precisión, al menos para el subconjunto de empresas con opciones cotizadas.6
Un artículo de investigación reciente del estudiante de doctorado en finanzas de la Escuela de Negocios Kenan-Flagler de la UNC, Paul Yoo, examina los rendimientos de mercado esperados derivados de los precios de las opciones en empresas con diferentes atributos ESG. Específicamente, el análisis analiza cómo los rendimientos esperados se relacionan con dos tipos de factores ESG, medidas de riesgo (pecuniarias) de maximización de ganancias y medidas intangibles (no pecuniarias). El riesgo pecuniario (Riesgo) mide la exposición de las empresas a factores de riesgo ESG como el clima, el capital humano o la regulación que acompañan a las consecuencias materiales cuando se realizan, brindando una buena medida de los beneficios financieros relacionados con la cobertura contra los riesgos ESG. La medida intangible (Intangible) corresponde a la preferencia no pecuniaria de los inversionistas como el beneficio no monetario de invertir de manera socialmente responsable.7 Dado que las consideraciones ESG de los inversores son multidimensionales, este enfoque nos permite comprender en qué medida dos preferencias intrínsecamente distintas afectan los precios de las acciones públicas de EE. UU.8
Los resultados del análisis muestran que tanto la parte pecuniaria (Riesgo) y no pecuniaria (Intangible) Las calificaciones ESG explican la variación en las medidas de rendimiento esperado de una manera consistente con los greeniums ESG descritos anteriormente. Es decir, las calificaciones ESG más favorables dan como resultado rendimientos futuros esperados más bajos. Además, el tamaño de los efectos puede ser sustancial. Por ejemplo, durante la última década, las bajasRiesgo y alta-Intangible En general, se espera que las acciones rindan menos que las de altoRiesgo y bajoIntangible acciones en aproximadamente un 2.1% anual según la estimación más conservadora.
Igual de interesante es cómo han evolucionado las diferencias en los rendimientos esperados durante la última década a medida que los factores ESG se miden más ampliamente y los inversores los han adoptado en su proceso. Como se muestra en la Figura 2, el efecto de los factores ASG Riesgo sobre los rendimientos esperados a un mes en una ventana móvil de los últimos cinco años fue decididamente positivo (alrededor de 0.4% a 1.5%) entre 2012 y 2017, pero el efecto ha decaído en los últimos años a cero neto antes de recuperarse durante la pandemia . Esto es consistente con los riesgos pecuniarios asociados con los factores ESG que están siendo internalizados por las empresas (o al menos por las grandes empresas con opciones cotizadas representadas en la muestra). Estos riesgos son potencialmente más evidentes para las empresas o más fáciles de abordar que los factores no pecuniarios (que podrían, por ejemplo, ser más intrínsecos a una empresa o industria).9
Figura 2: ESG Riesgo Premia
****Los Riesgo la medida se basa en el índice RepRisk. El eje vertical representa el cambio en los rendimientos esperados a 1 mes (en %) asociado con un aumento de una desviación estándar en el índice RepRisk. La muestra se centra en las acciones del S&P 500. Los detalles se proporcionan en Yoo (2022).
En contraste, la Gráfica 3 muestra que los ingresos no pecuniarios Intangible El factor ha pasado de tener un efecto variable en los rendimientos esperados a un mes (entre -0.5 % y 1.5 %) durante ventanas móviles de cinco años a principios de la década de 2010 a estar asociado con un rendimiento consistentemente más bajo de alrededor de -3 % en los últimos años. años. Este hallazgo es consistente con un greenium creciente asociado con factores ESG no pecuniarios.10 Además, sugiere que es probable que los costos de capital de las empresas sean significativa y persistentemente diferentes en función de estos factores.
Figura 3: ESG Intangible Premia
**Los Intangible La medida se basa en los datos de Evaluación del Valor Intangible (IVA) de MSCI. El eje vertical representa el cambio en los rendimientos esperados a 1 mes (en %) asociado con un aumento de una desviación estándar en las calificaciones de IVA. La muestra se centra en las acciones del S&P 500. Los detalles se proporcionan en Yoo (2022).
Conclusiones para gerentes e inversores
La existencia de efectos de valoración sustanciales para las preferencias ESG no pecuniarias tiene importantes implicaciones de valor para las empresas y los inversores. Para los gerentes, aunque establecer y comprometerse con objetivos sociales tiene costos iniciales, la evidencia más reciente sugiere que los esfuerzos para desarrollar ciertas características ESG tendrán un impacto significativo en el costo de capital de la empresa. Sin embargo, para los inversores, esta es una espada de doble filo en el sentido de que el menor costo de capital es sinónimo de menores rendimientos futuros. Por lo tanto, estos resultados advierten contra la retórica de “hacerlo bien (financieramente) haciendo el bien”. Finalmente, para los escépticos de ESG, estos resultados sugieren que no están luchando contra una fuerza extraña que busca cambiar la forma en que operan las empresas, sino contra las preferencias de los inversores, que afectan directamente la valoración de los accionistas. En este sentido, los directores deben reconocer el impacto potencial de los factores ASG (y cada vez más de los factores no pecuniarios) en las valoraciones a medida que ejercen sus responsabilidades fiduciarias.
1 Para una evidencia reciente, ver Albuquerque et al. (2020), por ejemplo.
2 Vea, por ejemplo, este informe de Bloomberg .
3 Por ejemplo, ver Perspectiva de Kenan publicado el pasado mes de diciembre.
4 Ver artículos de metanálisis como Friede et al. (2015), Coqueret (2021) y Whelan et al. (2021).
5 See Perspectiva de Kenan publicado en abril para más detalles.
6 Los nuevos modelos incluyen Martin y Wagner (2019) y Kadan y Tang (2020).
7 Por construcción, el Riesgo y Intangible Las calificaciones contienen información que es más relevante para las consideraciones ESG pecuniarias y no pecuniarias, respectivamente. Esto se debe a que el primero limita intencionalmente su alcance a medir la exposición de las empresas a futuros eventos de riesgo pecuniario relacionados con ESG, mientras que el segundo pone énfasis en evaluar la gravedad de las promesas, los compromisos y las estrategias ESG de las empresas.
8 Para obtener evidencia de cada preferencia, consulte Riedl y Smeets (2017), Hartzmark y Sussman (2019) y Humphrey et al. (2021) para la preferencia no pecuniaria y Albuquerque et al. (2018), Hoepner et al. (2022) y Seltzer et al. (2021) para la preferencia de mitigación de riesgos.
9 Observe la tendencia contracíclica de ESG Riesgo primas: altas (bajas) en períodos con (sin) recesiones: la Gran Crisis Financiera y la crisis de COVID-19. Que la literatura académica haya documentado durante mucho tiempo compensaciones de mayor riesgo durante los malos tiempos confirma ESG Riesgo las primas surgen de factores ESG pecuniarios.
10 A diferencia de ESG primas de riesgoESG Intangible las primas son acíclicas, lo que sugiere que surgen de consideraciones no pecuniarias (o factores menos relevantes para los riesgos pecuniarios, al menos).
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