توجه: وال استریت به طور فزایندهای از استراتژیهای سرمایهگذاری مبتنی بر عوامل محیطی، اجتماعی و حاکمیتی دفاع میکند و استدلال میکند که این استراتژیها «بازده بلندمدت باثباتتر و بالاتری» ایجاد میکنند. پشتوانه منطق، در میان شواهد دیگر، انعطاف پذیری نسبی دارایی های دارای برچسب ESG در اوج همه گیری بود.1 با این حال، عملکرد بهتر ESG مورد بررسی قرار گرفته است، از جمله داده های اخیر که نشان دهنده عملکرد ضعیف بلندمدت صندوق های ESG در پنج سال گذشته است.2 در این بینش کنان، ما برخی شواهد روشنکننده بر اساس تحقیقات اخیر ارائه میکنیم که برخی از سؤالات اساسی را بازبینی میکند: چرا و چگونه برخی از سرمایهگذاران در وهله اول عوامل ESG را در نظر میگیرند.
+ + +
چپل هیل - سرمایه گذاری ESG در ایالات متحده طی دو سال گذشته از یک بازار خاص به جریان اصلی حرکت کرده است (شکل 1 را ببینید). با این محبوبیت جدید، بحث و جدل های فزاینده ای به وجود آمده است. حامیان سرمایهگذاری ESG مزایای بالقوه را برای شرکتها بیان میکنند که با اهداف اجتماعی گستردهتر آنها همخوانی دارد، و شعار «بهخوبی انجام دادن با انجام کارهای خوب» را میسازند. با این حال، مخالفان نگران هستند که مزایای ESG اغراقآمیز باشد و ESG میتواند منجر به نتایج مبهم و نابسامانی اقتصادی در صنایع خاص (مانند نفت و گاز)، از جمله اشتغال و رقابتپذیری کمتر شود. یکی از بزرگترین چالشها در سنجش هزینهها و منافع بالقوه، فقدان یک چارچوب توافقشده برای ارزیابی تأثیر سرمایهگذاری ESG است. برای مقابله با آن، برخی از تحقیقات اخیر را مورد بحث قرار میدهیم که به ما کمک میکند نحوه تأثیرگذاری ESG بر بازده سرمایهگذاری مورد انتظار و در نتیجه هزینه سرمایه برای شرکتها را بررسی کنیم. به طور خلاصه، شواهد نشان میدهند، چه خوب یا چه بد، که جنبههای غیرمالی ESG اهمیت فزایندهای دارند و بنابراین پتانسیل تأثیرگذاری بر عملیات و سرمایهگذاری واقعی توسط شرکتها را دارند. به عبارت دیگر، سرمایه گذاران متمرکز بر ESG به چیزی بیش از بازده اهمیت می دهند و در نتیجه بر رفتار شرکت تأثیر می گذارند.
شکل 1: رشد سرمایه گذاری ESG در ایالات متحده
**منبع: Morningstar Direct از 31 دسامبر 2021. شامل صندوق های سرمایه گذاری پایدار همانطور که در گزارش چشم انداز صندوق های پایدار ایالات متحده، ژانویه 2022. شامل وجوهی می شود که منحل شده اند، اما وجوه وجوه را شامل نمی شود.
اما ابتدا اجازه دهید یک قدم به عقب برگردیم. ESG یک موضوع بزرگ و پیچیده است که پتانسیل آن را دارد که تقریباً بر تمام جنبههای یک شرکت تأثیر بگذارد، از نحوه تعامل آن با کارکنان و مشتریان تا انواع ورودیها (مثلاً انرژی) مورد استفاده در عملیات. برای پیچیده تر کردن مشکل پیش روی سرمایه گذاران و مدیران، هیچ چارچوب (یا سیستم رتبه بندی) واحدی برای ارزیابی عوامل ESG برای تصمیم گیری در مورد برنامه اقدام مناسب وجود ندارد. اساسی ترین تنش بین حداکثر کردن سود سهامداران است که در طول تاریخ به عنوان هدف اصلی شرکت در نظر گرفته شده است و منافع حاصل از سایر سهامداران.3 دانشگاهیان و متخصصان بیشتر و بیشتر با این سوال دست و پنجه نرم می کنند که چگونه سهامداران و سایر ذینفعان را اولویت بندی کنند. به عنوان مثال، مطالعات متعددی ارتباط بین ESG و بازده سهام را مورد بررسی قرار دادهاند، با این حال تنها اکثریت جزئی یک رابطه مثبت بین ویژگیهای ESG و عملکرد سهام را مستند کردهاند.4 در واقع، تئوری اخیر نشان میدهد که در حالت تعادل، تمایل برخی سرمایهگذاران به پرداخت حق بیمه برای آنچه که به عنوان ویژگیهای ESG مطلوب مینگرند، نشاندهنده بازده کمتر در آینده برای شرکتهایی است که بر اساس معیارهای ESG امتیاز بالایی دارند.5
در یک سطح شهودی، سرمایهگذاری ESG دست سرمایهگذاران حداکثر سود را به هم پیوند میدهد، زیرا آنها متعهد میشوند شرکتهایی را که دارای ویژگیهای نامطلوب ESG هستند، اما با این وجود سود ایجاد میکنند، کم وزن کنند یا حذف کنند. این عدم تمایل به سرمایه گذاری منجر به این می شود که شرکت هایی که با تخفیف می فروشند و سایرین با ویژگی های ESG مطلوب دارای حق بیمه نسبی ارزش گذاری هستند که اصطلاحاً گرینیم نامیده می شود. هر زمان که سرمایه گذاران حق بیمه نسبی می پردازند، باید انتظار عملکرد ضعیف بلندمدت را داشته باشند. چیزی که این موضوع را پیچیدهتر و بررسی تجربی آن را دشوار میکند، این است که با نگاهی به بازگشتهای تاریخی، جدا کردن عملکرد مثبت منتسب به گرینیوم در حال رشد (به دلیل رشد مداوم سرمایه ادغام کننده ESG، همانطور که در شکل 1 نشان داده شده است) دشوار است. عملکرد کمتر مورد انتظار در آینده
پس چرا این موضوع بحث برانگیز است؟ اگر ESG تماماً در مورد فرصتهای برد-برد نیست، سرمایهگذاران، مدیران و سیاستگذاران به تصویر واضحی از این مبادلات نیاز دارند. به عنوان مثال، وقتی سرمایه گذاران ESG به چیزی غیر از بازده اهمیت می دهند، این امر بر تصمیمات اتخاذ شده توسط مدیران و هیئت مدیره تأثیر می گذارد. در اصل، پیوند سنتی بین تصمیمات به حداکثر رساندن سود و ارزش گذاری شرکت در حال حاضر شکسته شده است، زیرا سرمایه گذاران برای عوامل غیر مالی ارزش قائل هستند.
آنچه شواهد جدید در مورد انتظارات سرمایه گذاران از بازده ESG می گویند؟
برای مشخص کردن اینکه آیا سرمایه گذاران برای عوامل غیرمالی فرض شده در ESG ارزش قابل توجهی قائل هستند یا خیر، مهم است که ابتدا بررسی کنیم که انتظار دارند بازده سرمایه گذاری های ESG خود چگونه باشد. اگر برخی از فعالان بازار انتظار بازدهی کمتری داشته باشند، آنگاه می دانیم که آنها با کمال میل ESG را به سود انتخاب می کنند. خوشبختانه، برخی از مدلهای مالی جدید، حداقل برای زیرمجموعهای از شرکتهای دارای گزینههای فهرستشده، مکانیسمی را برای انجام این کار با دقت نسبتاً دقیق فراهم میکنند.6
یک مقاله تحقیقاتی اخیر توسط پاول یو، دانشجوی دکترای مالی دانشکده بازرگانی UNC Kenan-Flagler، بازده مورد انتظار بازار را که از قیمت اختیار معامله در شرکتهایی با ویژگیهای مختلف ESG به دست میآید، بررسی میکند. به طور خاص، تجزیه و تحلیل به این میپردازد که چگونه بازده مورد انتظار به دو نوع عامل ESG مربوط میشود، معیارهای ریسک حداکثر کردن سود (مالی) و اقدامات نامشهود (غیر مالی). ریسک مالی (ریسک) میزان قرار گرفتن شرکت ها در معرض عوامل خطر ESG مانند آب و هوا، سرمایه انسانی یا مقرراتی را که با پیامدهای با اهمیت همراه است، اندازه گیری می کند و معیار خوبی از مزایای مالی مربوط به پوشش ریسک در مقابل ریسک های ESG را ارائه می دهد. اقدام نامشهود (نامشهود) با ترجیحات غیرمالی سرمایه گذاران مانند سود غیرپولی ناشی از سرمایه گذاری به شیوه ای مسئولیت پذیر اجتماعی مطابقت دارد.7 از آنجایی که ملاحظات ESG سرمایه گذاران چند بعدی است، این رویکرد به ما اجازه می دهد تا بفهمیم که دو ترجیح ذاتاً متمایز تا چه حد بر قیمت سهام عمومی ایالات متحده تأثیر می گذارد.8
نتایج تجزیه و تحلیل نشان می دهد که هر دو پول (خطر) و غیر مالی (نامشهود) رتبه بندی ESG تغییرات در معیارهای بازده مورد انتظار را به گونه ای منطبق با گرینیم های ESG توضیح داده شده در بالا توضیح می دهد. به این معنی که رتبهبندیهای مطلوبتر ESG منجر به بازده کمتر مورد انتظار در آینده میشود. علاوه بر این، اندازه اثرات می تواند قابل توجه باشد. به عنوان مثال، در دهه گذشته، میزان پایینخطر و بالانامشهود به طور کلی انتظار می رود سهام با عملکرد بالا پایین باشد.خطر و کم-نامشهود بر اساس محافظه کارانه ترین تخمین، سهام تقریباً 2.1٪ در سال است.
به همان اندازه جالب است که چگونه تفاوتها در بازده مورد انتظار در دهه گذشته تکامل یافته است، زیرا ESG به طور گستردهتری اندازهگیری شده است و سرمایهگذاران ESG را در فرآیند خود اتخاذ کردهاند. همانطور که در شکل 2 نشان داده شده است، اثر مربوط به ESG خطر بازده مورد انتظار یک ماهه در طول پنج سال گذشته بطور قطع مثبت (حدود 0.4٪ تا 1.5٪) بین سالهای 2012 و 2017 بود، اما این اثر در سالهای اخیر کاهش یافته و قبل از بازگشت در طول همه گیری به صفر رسیده است. . این با ریسکهای مالی مرتبط با عوامل ESG که توسط شرکتها درونی شدهاند (یا حداقل برای شرکتهای بزرگ با گزینههای فهرستشده در نمونه) سازگار است. این ریسکها به طور بالقوه برای شرکتها آشکارتر هستند یا راحتتر از عوامل غیرمالی (که ممکن است برای یک شرکت یا صنعت ذاتیتر باشند) رسیدگی میشوند.9
شکل 2: ESG خطر پرمیا
**** خطر اندازه گیری بر اساس شاخص RepRisk است. محور عمودی نشان دهنده تغییر در بازده مورد انتظار یک ماهه (در درصد سالانه) است که با یک افزایش انحراف استاندارد در شاخص RepRisk مرتبط است. نمونه بر روی سهام S&P 1 تمرکز دارد. جزئیات در ارائه شده است یو (2022).
در مقابل، شکل 3 نشان می دهد که غیر نقدی نامشهود این عامل از تأثیر متغیر بر بازده مورد انتظار یک ماهه (بین -0.5٪ و 1.5٪) در طول پنجره های پنج ساله در اوایل دهه 2010 به بازدهی مداوم کمتر در حدود -3٪ در اخیر تغییر کرده است. سال ها. این یافته با رشد سبزیوم مرتبط با عوامل غیر مالی ESG مطابقت دارد.10 علاوه بر این، نشان میدهد که هزینههای سرمایه شرکتها احتمالاً بر اساس این عوامل به طور معناداری و مداوم متفاوت است.
شکل 3: ESG نامشهود پرمیا
** نامشهود اندازه گیری بر اساس داده های ارزیابی ارزش نامشهود (IVA) MSCI است. محور عمودی نشان دهنده تغییر در بازده مورد انتظار 1 ماهه (در درصد سالانه) است که با یک افزایش انحراف استاندارد در رتبه بندی IVA مرتبط است. نمونه بر روی سهام S&P 500 تمرکز دارد. جزئیات در ارائه شده است یو (2022).
نکاتی برای مدیران و سرمایه گذاران
وجود اثرات ارزش گذاری قابل توجه برای ترجیحات غیر مالی ESG پیامدهای ارزشی مهمی برای مشاغل و سرمایه گذاران دارد. برای مدیران، حتی اگر تعیین و تعهد به اهداف اجتماعی دارای هزینه های اولیه است، آخرین شواهد نشان می دهد که تلاش برای توسعه برخی ویژگی های ESG تأثیر قابل توجهی بر هزینه سرمایه شرکت خواهد داشت. با این حال، برای سرمایه گذاران، این یک شمشیر دولبه است زیرا هزینه کمتر سرمایه مترادف با بازده آتی کمتر است. بنابراین، این نتایج در برابر لفاظی های «انجام (از نظر مالی) خوب با انجام کار خوب» هشدار می دهند. در نهایت، برای شکاکان ESG، این نتایج نشان میدهد که آنها در حال مبارزه با نیروی خارجی نیستند که به دنبال تغییر نحوه عملکرد کسبوکارها هستند، بلکه به دنبال ترجیحات سرمایهگذاران هستند که مستقیماً بر ارزشگذاری سهامداران تأثیر میگذارد. از این نظر، مدیران باید تأثیر بالقوه عوامل ESG (و عوامل غیرمالی فزاینده) بر ارزشگذاریها را در حین انجام مسئولیتهای امانی خود تصدیق کنند.
1 برای شواهد اخیر، Albuquerque et al. (2020)، به عنوان مثال.
2 برای مثال این را ببینید بلومبرگ مقاله است.
3 به عنوان مثال ، ببینید کنان بینش دسامبر گذشته منتشر شد.
4 به مقالات متاآنالیز مانند فرید و همکاران مراجعه کنید. (2015)، کوکرت (2021)، و ویلان و همکاران. (2021).
5 دیدن کنان بینش برای جزئیات بیشتر در آوریل منتشر شد.
6 مدل های جدید عبارتند از مارتین و واگنر (2019) و کادان و تانگ (2020).
7 با ساخت و ساز، خطر و نامشهود رتبهبندیها حاوی اطلاعاتی هستند که به ترتیب با ملاحظات مالی و غیرمالی ESG مرتبط هستند. این به این دلیل است که اولی عمداً دامنه خود را به اندازهگیری قرار گرفتن شرکتها در معرض خطرات مالی مرتبط با ESG در آینده محدود میکند، در حالی که دومی بر ارزیابی شدت تعهدات، تعهدات و استراتژیهای ESG شرکتها تأکید میکند.
8 برای برخی شواهد برای هر اولویت، ریدل و اسمیت (2017)، هارتزمارک و ساسمن (2019) و هامفری و همکاران را ببینید. (2021) برای ترجیح غیر مالی و آلبوکرک و همکاران. (2018)، هوپنر و همکاران. (2022) و سلتزر و همکاران. (2021) برای اولویت کاهش خطر.
9 به روند ضد چرخه ای ESG توجه کنید خطر حق بیمه: بالا (کم) در دوره های با (بدون) رکود - بحران بزرگ مالی و بحران COVID-19. اینکه ادبیات آکادمیک مدتهاست که جبرانهای ریسک بالاتر در زمانهای بد را ثبت کرده است، ESG را تایید میکند خطر حق بیمه از عوامل مالی ESG ناشی می شود.
10 بر خلاف ESG حق بیمه ریسک، ESG نامشهود حق بیمه ها غیر چرخه ای هستند و نشان می دهد که آنها از ملاحظات غیرمالی (یا عواملی که کمتر مرتبط با ریسک های مالی هستند) ناشی می شوند.