Rahoitus, kun pääoma ei ole halpaa

Kun pääoma kallistuu, miten arvioit ja päätät yrityksellesi parhaan rahoitusvaihtoehdon?

On (tai ainakin pitäisi olla) riskipääomateollisuus sanoo: "Anna minulle otsikkohintasi, niin minä teen sinulle sopimuksen." Ajatuksena tässä on se, että perustajat ajattelevat yleensä arvostuksen ja laimentumisen kannalta, kun taas sijoittaja saattaa olla kiinnostunut tietämään heidän vähimmäistuottonsa negatiivisista puolista ja mahdollisten tuottojen suuruuden positiivisena puolena. 

Tavallisilla markkinoilla sijoittajat käyttävät joskus, mutta harvemmin sopimusehtoja – kuten yli 1-kertaisia ​​likvidaatioetuuksia, warrantteja ja laimentumisen estäviä lausekkeita – sijoittaakseen perustajan haluamalla arvolla, mutta ehdoilla, jotka ovat järkeviä sijoittaja. Alhaisilla markkinoilla, kun pääoma on kalliimpaa ja arvostus laskee, nämä strukturoidut sopimukset – toisin sanoen sopimukset, joissa on epätyypillisiä lausekkeita – yleistyvät, kun perustajat etsivät tapoja välttää rahan kerääminen pienemmällä osakehinnalla kuin edellinen kierros (eli alaskierros). 

Tavoitteenamme tässä artikkelissa on varustaa startup-yritykset ymmärrys erilaisista sopimusehdoista, joilla nostetaan otsikon arvostusta, kuinka sijoittajat ajattelevat ja käyttävät näitä ehtoja sekä vaikutukset, erityisesti oman pääoman laimennus, jotka on otettava huomioon ennen katkoviivan allekirjoittamista.

SISÄLLYSLUETTELO

Osakkeiden ja velkojen välinen spektri 

Käytännössä eri vaihtoehtoja ja termejä voidaan yhdistää, ja myöhemmissä osioissa perehdytään sekä osakeehdotusten makeuttamiseen käytettyihin erityisiin termeihin että yleisten skenaarioiden rinnakkaiseen vertailuun. Tarkastellaan kuitenkin yksinkertaisuuden vuoksi neljää korkean tason vaihtoehtoa: tavallinen etuoikeutettu osake, strukturoitu etuoikeutettu osake, vaihdettava velka ja ei-vaihtovelkakirjalaina. Näitä vaihtoehtoja voidaan suunnilleen ajatella taajuudella, joka vaihtaa pääomakustannuksia ja laimennusta joustavuuteen.

Osakepääomassa tavallinen etuoikeutettu osake, ei kantaosakkeet, on yleisin osakerakenne yksityisille institutionaalisille sijoittajille. Kun joku saa "puhtaan termilomakkeen", se tarkoittaa yleensä tavallista etuoikeutettua pääomaa, jossa on 1x ei-osallistuva selvitystila (lisää selvitystavoimista seuraavassa osiossa). Toisessa päässä ei-vaihtovelkakirjalaina rajoittaa lainanantajan tuottoa korolla, joten se voi tehdä "puhtaan termitaulukon", vaikkakin monimutkaisemman taseen. (Löydät oppaamme velan nostamiseen ja velkaehtoihin tätä). 

Keskellä strukturoitua etuoikeutettua osaketta ja vaihtovelkakirjalainaa pidetään usein "likaisina termisivuina", koska ne lisäävät kaupan ehtoja, jotka suloistuvat sijoittajille, kuten lisättäviä ominaisuuksia. nostaa potentiaalia tai lisää taattua vähimmäistuottoa.

Taloudellisten sopimusten makeutusaineet

Strukturoidut lausekkeet ja sopimukset, vaikka niitä kutsutaan "likaisiksi", eivät ole luonnostaan ​​hyviä tai huonoja, emmekä ole täällä kertomassa perustajille, mitkä ovat oikeat ehdot heidän yritykselleen. Haluamme kuitenkin varmistaa, että perustajat ymmärtävät strukturoidun sopimuksen mukanaan tuomat kompromissit. Kaikilla termeillä – ylös tai alas – perustaja keskittyy arvostukseen. Jos hankitaan sama määrä pääomaa samoilla ehdoilla, mutta korkeammalla hinnalla, rahoitus on vähemmän laimentavaa olemassa oleville osakkeenomistajille. 

Vaikka rakenne voi tapahtua ylöspäin kierroksilla, se nähdään yleisemmin keinona minimoida edellisen kierroksen alentunut arvostus. Perustaja voi esimerkiksi valita, hyväksyykö se "puhtaan" termilomakkeen 40 %:n alennuksella tai strukturoidun tasaisen kierroksen. Useimmat työntekijät, asiakkaat ja kumppanit eivät tiedä rakenteesta, ja tasainen pyöreä kuulostaa paremmalta kuin 40 % alaspäin.  

Todellisuudessa paras rahoitusvaihtoehto syntyy oikean tasapainon löytämisestä arvostus ja laimennus kannustimien yhdenmukaistamiseksi sijoittajien ja hallituksen, perustajien ja työntekijöiden kesken. Tässä perehdymme joihinkin yleisimpiin makeutusaineisiin, joita käytetään lisäämään otsikon arvostusta ja miten ne vaikuttavat laimenemiseen ja sidosryhmien yhdenmukaistamiseen. 

optiotodistuksilla  

Mitä se on: Warrantit ovat yksi yleisimmistä tavoista, joilla sijoittajat ja perustajat jäsentävät sopimuksia muuttaakseen laskukierroksen tasaiseksi. Warrantit (tai optiot) antavat sijoittajalle oikeuden, mutta eivät velvollisuutta, ostaa ennalta määrätty määrä yhtiön osakkeita ennalta määrätyllä merkintähinnalla ennen eräpäivää, joka voi vaihdella muutamasta kuukaudesta kymmeneen vuoteen. Tämä toteutushinta voi olla vain yksi sentti (tai jopa sentin murto-osia), joka tunnetaan myös penniäkään warranttina, tai se voidaan antaa voimassa olevan arvon mukaan. 

Miksi sillä on väliä: Merkintähinta on keskeinen vipu, jota käytetään arvostuksen nostamiseen, mutta mitä alhaisempi on warrantin merkintähinta, sitä suurempi on mahdollinen laimennus. Erityisesti penny warrantit ovat pohjimmiltaan ilmaisia ​​lisäosuuksia yhtiössä, joten ne alentavat kierroksen "todellista" hintaa.

Toissijainen rahoitus 

Mitä se on: Toissijaisessa rahoituksessa sijoittajat ostavat osakkeita olemassa olevilta osakkeenomistajilta. Tämä on toisin kuin ensisijainen rahoitus, jossa yritys laskee liikkeelle uusia osakkeita vastineeksi yhtiön taseessa olevaa käteistä vastaan. Sijoittajat voivat ostaa etuoikeutettuja osakkeita ensisijaisessa rahoituksessa korkealla arvolla samalla kun he ostavat toissijaista osaketta (usein kantaosakkeita ilman suojauksia) aiemmalta sijoittajalta halvemmalla.

Miksi sillä on väliä: Alennettujen toissijaisten osakkeiden ostaminen alentaa sijoittajan keskimääräistä ostohintaa. Tyypillisesti halvempi toissijainen sekoitetaan ensisijaiseen, jotta sijoittajille saadaan alhaisempi tehokas hinta. Koska uusi ensisijainen osake lasketaan liikkeeseen korkeammalla hinnalla ja olemassa olevat osakkeet myydään halvemmalla, tämä mahdollistaa korkeamman arvonlisäyksen minimaalisella laimennuksella. Toissijainen suojaa kuitenkin sijoittajalle vähemmän, ja riippuen siitä, kuka myyjä on, se voidaan tulkita negatiiviseksi signaaliksi. Jos perustajat esimerkiksi myyvät osakkeita toissijaisessa kaupassa, he vähentävät omaa omistustaan ​​alennuksella arvostushintaan.

Toisinaan sijoittajien kysyntä voi olla suhteellisen kiinteää siten, että kaikki toissijaiseen myyntiin sijoitettu pääoma vähentää ensisijaiseen käyttöön käytettävissä olevaa määrää. Sellaisenaan yritykset, joilla on tuotantoketjun loppupään pääomatarpeita, voivat mieluummin priorisoida ensisijaisen pääoman toissijaisen sijaan.

Muunnoshinta 

Mitä se on: Hinta, jolla vaihtovelka voidaan muuttaa osakkeeksi. Pohjimmiltaan se on velan lainanantajan lakkohinta. Muuntohinta voi olla arvostuskatto, alennus seuraavalle ensisijaiselle rahoituskierrokselle tai vertailuarvo listautumiseen (esim. velka muunnetaan 20 % alennuksella listautumishinnaksi). 

Miksi sillä on väliä: Vaihtovelka antaa lainanantajalle mahdollisuuden osallistua yrityksen nousuun ja saada takaisin (korkoineen), kuten velka vähemmän optimistisessa skenaariossa. Perustajat haluavat yleensä asettaa mahdollisimman korkean muuntohinnan, joka on samanlainen kuin kierroksen hinnoittelu, laimentumisen minimoimiseksi.

Laimennusta estävät lausekkeet

Mitä se on: Laimentumista estävät lausekkeet, kuten listautumisannin räikkä, suojaavat sijoittajia hinnoittelemasta nykyistä kierrosta liian korkealle myöntämällä sijoittajille lisää osakkeita, jos tuleva kierros tai listautuminen on hinnoiteltu ennalta määrätyn tason alapuolelle.

Miksi sillä on väliä: Sijoittajille laimentumisen esto tarjoaa enemmän turvaa korkeamman otsikon arvostuksen suhteen. Jos arvostus myöhemmin laskee, erityisesti listautumisannin yhteydessä, niille annetaan lisää osakkeita, jotta se korvaa osan tai kaikki erot. Jos arvostus laskee, tämä merkitsee (usein merkittävää) laimentumista perustajille ja muille suojaamattomille osakkeenomistajille. Vaikka lähes kaikilla osakerahoituksella on hintapohjainen laimennussuoja, "räikkä" -suoja, jossa sijoittajat tehdään kokonaan tulevasta alaskierrosta tai IPO:sta, löytyy yleensä vain strukturoiduista kaupoista.

Selvitystila etusija 

Mitä se on: Selvitystilan etusijalla tarkoitetaan sitä, kenelle maksetaan takaisin ensin ja kuinka paljon selvitystilassa. Vanhemmuus luokittelee sijoittajien takaisinmaksujärjestyksen siten, että vanhemmalle maksetaan ensin, mikä tekee heistä turvallisimpia.  

Kertoimet viittaavat siihen, mikä alkuperäisen sijoituksen kerrannainen on maksettava, ennen kuin maksetaan vähemmän vanhemmille sijoittajille. Tyypillisesti sijoittajat ottavat 1x likvidaatiokertoimen, joten he saavat rahansa takaisin ennen kuin kantaosakkeenomistajat saavat mitään. Likvidointietujen kerrannainen voi kuitenkin olla suurempi tai pienempi kuin 1x. 

Likvidaatioetuus voi olla myös osallistuva tai ei-osallistuva. Osallistumaton likvidaatioetuus tarkoittaa, että sijoittaja saa suurempi taustalla oleva likvidaatioetuoikeus tai tällaisen sijoittajan pro rata omistusosuuden arvo yhtiössä. Osallistuva selvitystilaetu tarkoittaa, että sijoittaja saa selvitystilaetuoikeuden ja sen mahdollisen omistussuhteen arvo yhtiössä sen jälkeen, kun sen selvitystilaetu on maksettu. 

Oletetaan esimerkiksi, että yrityksen arvo oli 1 miljardi dollaria ja sillä oli sijoittaja, jolla oli 1x osallistuva likviditeettipreferenssi, joka sijoitti 100 miljoonaa dollaria ja omistaa 20 prosenttia osakkeista. Myynnin yhteydessä sijoittaja saisi ensin 100 miljoonaa dollaria, jolloin jäljelle jää 900 miljoonaa dollaria. Sitten he saisivat 20 prosenttia 900 miljoonasta dollarista suhteellisen omistuksensa mukaan – yhteensä 280 miljoonaa dollaria eli 28 prosenttia oman pääoman kokonaisarvosta.

Miksi sillä on väliä: Likvidaatio-etuus on olennaisin heikkenemisskenaariossa. Jos yhtiö irtautuu korkeammalla osakehinnalla kuin sijoittajan maksama etuoikeutettu osake kerrottuna likvidaatio-etuuskertoimella, tällainen etuoikeutettu osake muuttuu kantaosakkeeksi, eikä sillä ole vaikutusta osakekohtaiseen hintaan kantaosakkeiden haltijat. Jos yhtiö kuitenkin irtautuu pienemmällä osakehinnalla tai valitettavan konkurssin sattuessa, sijoittajat saavat sijoituksensa (tai osan siitä) takaisin ennen kuin kantaosakkeenomistajat saavat tuottoa.

Suurin osa "puhtaista" rahoituksesta edellyttää, että kaikille ensisijaisille sijoittajille maksetaan likvidaatioetunsa tasavertaisesti (usein ns. pari passu termistöissä ja oikeudellisissa asiakirjoissa). Jotkut strukturoidut sijoittajat vaativat ylimmäistä likvidointia, jolloin viimeisimmät sijoittajat saavat likvidaatioetuoikeutensa ennen olemassa olevia sijoittajia.

1x likvidaatioetu on sijoittajille vakio ja suojaa sijoitettua pääomaa takaamalla sijoittajille tuoton ja estämällä startup-tiimejä jakamasta sijoittajan kassalle osinkoa omistussuhteessa ja pakenemasta sijoittajan rahoilla. Kuitenkin laskumarkkinoilla, kun sijoittajat alkavat välttää riskejä, on yleisempää nähdä likvidaatiopreferenssit korkeammilla kertoimilla (esim. 1.25–2.0x, mutta voisi olla korkeampi). 

Vaikka osallistuminen selvitystilaan on vähemmän yleistä kuin selvitystilakertoimen säätäminen, se on merkittävä taloudellinen makeutusaine, vaikka se vähentää enimmäismäärätaulukon jakelupoolia kaikille muille ja sen katsotaan olevan "kaksinkertainen kasto". Tästä syystä yritykset neuvottelevat usein osallistumisominaisuuden putoavan, kun tietty tuottokynnys on saavutettu (esim. 3.0x).

PIK kiinnostus 

Mitä se on: Sen sijaan, että maksaisit käteisellä neljännesvuosittain tai vuosittain, luontoissuoritus eli "PIK" yhdistää arvopaperin alkuperäisen sijoituksen kaikkine rakenteineen ja suojaineen. Nämä PIK-maksut voivat näkyä osinkona strukturoiduissa osakekaupoissa ja kertyneenä korkoina strukturoiduissa velkakaupoissa.

Esimerkiksi 100 miljoonan dollarin seteli, jossa on 10 prosentin käteiskorko, maksaisi 10 miljoonaa dollaria korkoa ja pääomaa olisi edelleen 100 miljoonaa dollaria vuoden kuluttua, kun taas 10 prosentin PIK-korko ei maksa mitään, mutta pääomaa olisi 110 miljoonaa dollaria. yksi vuosi. Toisen vuoden kuluttua käteiskorkolaina maksaisi 10 miljoonaa dollaria ja sen pääoma olisi edelleen 100 miljoonaa dollaria, mutta PIK-korkolaina ei jälleen maksaisi mitään ja sen pääoma olisi 121 miljoonaa dollaria (eli 10 % 110 miljoonasta dollarista = 11 miljoonaa dollaria ja 110 miljoonaa dollaria + 11 miljoonaa dollaria M = 121 miljoonaa dollaria). Huomaa, että kaikki alkuperäisen muistiinpanon ominaisuudet ja ehdot säilyvät PIK:n kanssa. Jos esimerkiksi maksuvalmiusasetus olisi 1.5-kertainen, se koskisi kaikkia 121 miljoonan dollarin pääomaa, ei vain alkuperäistä 100 miljoonaa dollaria.

Miksi sillä on väliä: PIK-korko tarkoittaa, että kassavirtaa ei kerry kertyneen oman pääoman tai velan ollessa ulkona, vaan se johtaa suurempaan osakkeiden määrään, strukturoituun osakekauppaan tai pääoman kasvuun kauden lopussa. Tämä voi tarkoittaa suurempaa laimentumista tai suurempia käteiskuluja takaisinmaksuun. Usein nämä PIK-maksut ovat monimutkaisia, joten sijoittajat saavat lisäosinkoja tai korkoja osingoista tai maksetuista koroista, jotka voivat kasvaa melko merkittävästi.

Hallintosäännökset

Mitä se on: Strukturoidut transaktiot sisältävät usein vahvempia hallintosäännöksiä ja lisättyjä esteitä sijoittajille. Yksi yleisimmistä hallintosäännöistä liittyy IPO:n automaattiseen muuntamiseen, joka viittaa osakkeiden muuttumiseen automaattisesti kantaosakkeiksi listautumisessa. Automaattinen muuntaminen on tavanomainen käytäntö, mutta sijoittajat voivat saada lisäoptioita (ja vipuvaikutusta listautumishetkellä) vaatimalla enemmistön ääniä automaattiseen muuntamiseen tai jättämällä mahdollisuuden äänestää automaattisen muuntamisen estämistä listautumisannissa. Muut hallintosäännökset voivat lisätä suojaavia säännöksiä, jotka määrittävät, onko uusilla sijoittajilla vahva äänioikeus hallituksen kokoonpanossa, veto-oikeus jne. 

Miksi sillä on väliä: Valinnaisuus on arvokasta sijoittajille, varsinkin kun monet strukturoitujen kauppojen suojat (likviditeettipreferenssit, vähimmäistuotto, mahdollisuus saada takaisin velka) vanhenevat listautumisannin yhteydessä.

Pääoman korotukset / alennukset / pay-to-plays

Mitä se on: Jos ajat ovat erittäin vaikeita, sijoittajat voivat vaatia ehdotuslomaketta, jossa on "yhteenveto", "puristaa alas" tai "maksa peliin". Vaikka ne on rakennettu eri tavoin, useimmat sisältävät kaikkien olemassa olevien sijoittajien etuoikeutettujen osakkeiden muuntamisen kantaosakkeiksi suhteessa 1:1 tai sitä alhaisemmalla (5:1, 10:1 jne.). Tämä pyyhkii pois kaikki olemassa olevien sijoittajien likvidaatiopreferenssit ja muut oikeudet, ja alhaisempien keskustelusuhteiden tapauksessa laimentaa voimakkaasti kaikkia olemassa olevia sijoittajia. Uudet sijoittajat tulevat sitten tyypillisesti etuoikeutetuilla osakkeilla, jotka ovat korkeampia kuin aiempien sijoittajien.

"Pay-to-play" tai "pull-up" -ehto voidaan myös sisällyttää, jolloin nykyiset sijoittajat, jotka osallistuvat uudelle kierrokselle suhteellisella allokaatiollaan (tai muulla standardilla) saavat sitten kantaosakkeensa uudelleen etuoikeutetuiksi osakkeiksi. . Nämä uudelleen muunnetut osakkeet palauttavat joskus olemassa olevien sijoittajien oikeudet täysimääräisesti, mutta joskus uudelleen muunnetut osakkeet ovat vähemmän etuoikeutettuja kuin uusien sijoittajien osakkeet ja niillä on < 1x likvidaatioetuoikeus.

Miksi sillä on väliä: "Yhteenveto" tai "puristaa" termilomakkeet tapahtuvat tyypillisesti, kun yritys on suhteellisen ahdistunut. Rakenteen ansiosta uudet sijoittajat voivat sijoittaa uutta rahaa, joka on suojattu, koska he ovat nyt eniten etusijalla, ja antaa uusille sijoittajille mahdollisuuden sijoittaa uutta rahaa yritykseen, jolla on pienempi likvidaatiopreferenssipino (joka voi kasvaa melko merkittäväksi myöhemmän vaiheen yritykset, jotka ovat keränneet paljon rahaa). "Pay-to-play" termitaulukoilla voi olla samat vaikutukset, mutta niillä on lisävaikutus, joka kannustaa yhtiön nykyisiä sijoittajia jatkamaan osallistumista yrityksen varainhankintaan.

Hypoteettiset skenaariot/termisivut

Nyt kun olemme laatineet joitain yleisimmistä jäsennellyistä termeistä, katsotaanpa, miten tämä toimii eri varainhankinnan skenaarioissa. Voit määrittää skenaariomme kuvittelemalla, että yritys keräsi viimeksi 5 miljardia dollaria rahansiirron jälkeen. Tämän korotuksen jälkeen markkinat ovat koventuneet, ja yritys on tilanteessa, jossa joutuu valitsemaan "puhtaan" kierroksen, strukturoidun kierroksen, vaihdettavan velan tai ei-vaihtovelkakirjan välillä. 

Jokaisessa skenaariossa esittelemme herkkyystaulukot, joita käyttäisimme a16z:ssä yrityksen sisäisen tuottoprosentin (IRR) kvantifiointiin, mikä on yksi tapa, jolla sijoittajat arvioivat mahdollisia tuottoja ja laimentumista. Liitämme mallin jokaiseen tietyn rakenteen omaavaan ehdotukseen pääomakustannusten arvioimiseksi ja odotettujen aikarajojen ja mahdollisten irtautumisarvojen laimentumisen arvioimiseksi.

Skenaario 1: Puhdistuskierros 40 % edellisen arvon alapuolella

Alaskierros on rahoitusta, jossa yritys myy omaa pääomaa osakekohtaiseen hintaan, joka on alhaisempi kuin sen aiemmassa rahoituksessa liikkeeseen lasketun oman pääoman osakekohtainen hinta. Ensimmäisessä skenaariossamme yritys tekee puhtaan alaskierroksen tavallisella etuoikeutetulla osakkeella ja nostaa 200 miljoonaa dollaria 3 miljardin dollarin pre-money -arvostuksella, eli 40 % aiemman arvostuksensa alapuolella. Uudet sijoittajat omistavat nyt ~6.3 % yhtiöstä (ei sisällä mahdollisia laimentumisen estäviä muutoksia olemassa olevien sijoittajien omistuksiin). Jos yritys olisi tehnyt tasaisen kierroksen 5 miljardin dollarin ennakkomaksulla, uudet sijoittajat omistaisivat ~3.8 % yrityksestä.

Sijoittajina arvioimme laskukierroksen samalla tavalla kuin nousukierroksen: aloitamme tyhjästä paperiarkista sen sijaan, että ankkuroimme aiempaan arvostukseen. Arvioimme yrityksen – sen suorituskyvyn, liiketoimintamallin, markkinamahdollisuuden, johtoryhmän – määrittääksemme arvon, jonka olemme valmiita maksamaan. Joskus se on korkeampi kuin viimeisen kierroksen arvo, joskus pienempi, mutta yritämme olla yli-indeksoimatta viimeisellä kierroksella ja muodostaa näkemyksemme arvostuksesta nykyisen arviomme perusteella yhtiön tulevasta mahdollisesta kassavirrasta.

Plussat: Untuva pyöreä pitää korkkipöydän puhtaana, mikä on erityisen arvokasta kannustinkohdistuksessa. 

Miinukset: Alaskierros laimentaa olemassa olevaa osakepääomaa enemmän kuin puhdas tasataso tai nousukierros, ja se voi lähettää negatiivisen signaalin markkinoille. Lisäksi laskukierros voi vaikuttaa työntekijöiden moraaliin, varsinkin jos se asettaa heidät veden alle heidän vaihtoehtoihinsa. 

Perustajille alaspäin nostaminen merkitsee yleensä huolestuneisuutta: alkavatko nykyiset optionsa ja osakkeensa arvon menettäneet työntekijät etsiä uusia työpaikkoja? Haluavatko mahdolliset työntekijät mukaan? Ovatko asiakkaat ja yhteistyökumppanit huolissaan kyvystämme tarjota palveluamme? Onko meillä vaikeuksia nostaa kierroksia tulevaisuudessa, jos otamme alaspäin kierroksen nyt? Nämä ovat oikeutettuja huolenaiheita, ja loppuvaiheessa sinun on oltava tietoinen niistä ja valmistauduttava käsittelemään niitä. 

Tosiasia on kuitenkin, että alaskierrokset ovat paljon yleisempiä kuin useimmat ihmiset ymmärtävät, jopa hyvinä aikoina. Itse asiassa yrityksiä, jotka ovat nostaneet kierroksia, ovat Facebook, Square, DoorDash ja Box. Vuodesta 2006 vuoteen 2020 tasa- ja alaskierrokset olivat 28 % riskirahoituksesta. Maailmanlaajuisen finanssikriisin lopussa vuonna 2009 riskipääoman rahoituksen mediaani oli tasainen kierros ja yli kolmannes laskukierrosta.

Kun yritys lähestyy listautumisantia, sillä on enemmän sijoittajia ja työntekijöitä, joilla on omaa pääomaa ja puhtaasta korkotaulukosta tulee entistä tärkeämpi, laskukierros voi olla paras vaihtoehto.

Skenaario 2: strukturoitu etuoikeutettu osake 1.5-kertaisella likviditeettipreferenssillä

Toisessa skenaariossamme yritys kerää 200 miljoonaa dollaria 5 miljardin dollarin arvosta, tai tasainen aiemman arvon mukaan. Uudet sijoittajat saavat 1.5-kertaisen ei-osallistuvan likviditeettiedun. Olettaen, että osakkeiden määrä ei muutu, uudet sijoittajat omistavat nyt ~3.8% yrityksestä; Uusille sijoittajille myönnetään myös yrityskaupoissa vähintään 1.5-kertainen takuu ennen kuin aiemmat sijoittajat tai osakkeenomistajat osallistuvat talouteen. Tavallisimmin listautumisskenaariossa etuoikeutetut osakkeet vaihdettaisiin suhteessa 1:1, joten yli 1.0-kertainen likvidaatioetuus ei takaa tuottoa, vaikka näillä sijoittajilla voi olla listautumisskenaariossa IPO-esto tai neuvoteltu vähimmäistuotto.

Plussat: Tämä rakenne ei johda arvonmuutokseen ja vahvaan noususkenaarioon, ja vähemmän laimentumista kuin puhdas alaskierros.

Miinukset: 1.5-kertainen likviditeettipreferenssi takaa yleensä uudelle sijoittajalle tuoton kaikissa paitsi pahimmassa laskuskenaariossa ennen kuin aikaisempien kierrosten sijoittajat ja osakeomistajat alkavat osallistua.

Bottom Line: Strukturoitu etusija voi auttaa ylläpitämään yleistä arvostusta, jolloin nousun laimennus on rajoitettumpi. Jos yrityksellä ei kuitenkaan mene odotetusti, uudet sijoittajat ansaitsevat tuoton ennen kuin vanhat sijoittajat ja osakepääoma alkavat osallistua.

Skenaario 3: 200 miljoonan dollarin vaihdettava velka, joka vaihdetaan 20 % alennuksella listautumisannissa 1.25-kertaisella likviditeettipreferenssillä ja 11 % PIK-korolla

Kolmannessa skenaariossamme yhtiö ottaa 200 miljoonan dollarin vaihtovelkakirjalainan, jonka muuntohinta on 20 % alennuksella listautumishinnasta, 11 % PIK-korko ja 1.25-kertainen likviditeettietuus. Uusien sijoittajien omistus on riippuvainen listautumisannin hinnasta ja ajoituksesta. Esimerkiksi, jos yrityksen arvo kaksinkertaistuu viimeisestä kierroksesta 10 miljardiin dollariin IPO:ssa kahdessa vuodessa, vaihtovelkakirja muuttuisi ~2.4 %:ksi yhtiön osakkeista. Toisaalta, jos yritys listaa 5 miljardia dollaria (tasainen aiempaan arvoon nähden), vaihtovelkakirja muuttuisi ~4.8 %:ksi yhtiön osakkeista. Jos yritys listautuu 4 miljardiin dollariin (20 % vähemmän kuin aikaisempi arvostus), vaihtovelkakirja muuttuisi ~6.0 %:ksi yhtiön osakkeista.

Jos lisäisimme 0.5 %:n optiotodistuksen (laskettuna 0.5 %:ksi täysin laimennettujen osakkeiden määrästä ennen mahdolliset vaihdettavat velkaosakkeet) yllä olevaan skenaarioon, näin se tekisi kauppaa lisää sijoittajille.

Huomaa, että koska warranttien laimennus määräytyy ennen vaihdettavan velan muuntamista, myös warrantit laimennetaan yhdessä vanhempien etuoikeutettujen ja kantaosakkeiden kanssa. Mitä pienempi irtautumispääoman arvo on, sitä laimentavampi vaihtovelka on, joten optiot ja nykyiset osakkeenomistajat ovat molemmat laimennettuja. 

Plussat: Tämä rakenne ei aiheuta muutoksia otsikkoarvostukseen, ja se mahdollistaa tarkan laimentumisen määrittämisen listautumisannin arvon perusteella, mikä voi olla hyödyllistä, jos yritys on väliaikaisessa vaikeassa tilanteessa ja kokee paremmat näkymät listautumisannin jälkeen.

Miinukset: Vaihtovelka on suhteellisen kallis velka (korot mukaan lukien) ja lisää pääomarakenteen monimutkaisuutta, mikä voi olla merkityksellistä listautumisannin yhteydessä. Jos yrityksen arvo nousee yli merkin, vaihtovelka toimii omana pääomana. Jos yrityksen arvo laskee, vaihtovelka toimii kalliina velana, jolla on etuoikeus omaan pääomaan likviditeettitapahtumissa.

Bottom Line: Vaihtovelka voi auttaa ylläpitämään yleistä arvostusta ja rajoittaa laimentumista, jos yrityksellä menee hyvin verrattuna tavalliseen etusijaan. Se tuo kuitenkin monimutkaisuutta ylärajataulukkoon ja voi olla erittäin laimentava, jos yritys ei mene niin hyvin kuin odotettiin.

Skenaario 4: 200 miljoonan dollarin velka 5 vuoden maturiteetilla ja 8 % käteiskorolla

Viimeisessä skenaariossamme yritys ottaa 200 miljoonan dollarin pääomalainan 8 prosentin käteiskorolla ja 5 vuoden laina-ajalla. Yritys maksaa välittömästi noin 5 miljoonan dollarin palkkiot lopputuloksessa (suoraan vähennettynä), minkä jälkeen sen on suoritettava 4 miljoonan dollarin maksu joka vuosineljännes (16 miljoonaa dollaria vuodessa) seuraavan viiden vuoden ajan. Viidennen vuoden lopussa yrityksen on maksettava takaisin 200 miljoonaa dollaria. Yrityksen on myös noudatettava lainanantajan kovenantteja ja toimitettava lainanantajalle yksityiskohtaiset taloudelliset ja muut vaatimustenmukaisuusraportit.

Plussat: Vanilla venture -velka on halpa, yksinkertainen ja pitää korkkipöydän puhtaana.

Miinukset: Pääomalainan saatavuus riippuu yrityksen terveydestä. Taantuman aikana pääomasijoitusvelka voi olla vähemmän saatavilla, jos ollenkaan. Todennäköisesti enemmän kovenantteja ja raportointia vaaditaan osana pääomalainan ottoa, jonka myöntävät pienemmän riskinsietokyvyn omaavat lainanantajat. Joustavuus on myös todennäköisesti erittäin alhainen ja yhtiö on velvollinen maksamaan säännöllisesti käteiskorkoa, mikä vaikuttaa kassavirtaan, sekä 5 vuoden lopussa erääntyvää pääomanmaksua.

Pääomalainat ovat etuoikeutettuja osakkeisiin, joten heikkenemisskenaariossa ensimmäinen pääomanjako menisi velanhaltijoille ennen osakkeenomistajia.

Bottom Line: Venture-laina on yksinkertainen ja edullinen tapa jatkaa liiketoiminnan rahoittamista. Pääomarakenteen tärkeimpänä osana nämä velalliset maksetaan ensimmäisenä. Mahdollisuuksien mukaan riskipääomalaina on hyvä vaihtoehto yrityksille, kun liiketoimintamalli ymmärretään ja yritys voi kääntyä kannattavuuteen olemassa olevan kassasaldon perusteella. Venture-velkaan liittyy kuitenkin usein tiukat raportointivaatimukset ja kovenantit sekä tiukat korko- ja pääomamaksuaikataulut. 

Perustajien tehtävänä nro 1 on päästä seuraavalle rahoituksen tai positiivisen kassavirran kierrokselle, ja se on työ, joka vaikeutuu markkinoiden kääntyessä. Mutta jos pystyt löytämään oikean tasapainon laimentumisen, arvonmäärityksen ja joustavuuden välillä varainhankintastrategiassasi, se voi olla strateginen etu, joka ei vain anna sinun selviytyä köyhistä ajoista, vaan antaa sinulle vahvan aseman markkinaosuuden ja kasvaa, kun markkinat palaavat.   

Huomautus: tuotot ja omistus ovat likimääräisiä ja laskettu yksinkertaistavilla oletuksilla, kuten lisärahoitusta tai laimentumisen eston vaikutusta ei ole. IPO-arvostukset eivät ota velkaa ja edustavat siten markkina-arvoa, paitsi riskinottovelkaskenaariossa, jossa oletetaan olevan 200 miljoonan dollarin velkaa.

Jos haluat tietää lisää startup-yritysten rahoituksesta, suosittelemme Scott Kuporin hankkimista Sand Hill Roadin salaisuudet: riskipääoma ja kuinka saada se. 

***

Tässä esitetyt näkemykset ovat yksittäisen AH Capital Management, LLC:n ("a16z") lainaaman henkilöstön näkemyksiä, eivätkä ne ole a16z:n tai sen tytäryhtiöiden näkemyksiä. Tietyt tähän sisältyvät tiedot on saatu kolmansien osapuolien lähteistä, mukaan lukien a16z:n hallinnoimien rahastojen kohdeyrityksiltä. Vaikka a16z on otettu luotettavilta uskotuista lähteistä, se ei ole itsenäisesti tarkistanut tällaisia ​​tietoja, eikä se esitä tietojen nykyistä tai pysyvää tarkkuutta tai sen soveltuvuutta tiettyyn tilanteeseen. Lisäksi tämä sisältö voi sisältää kolmannen osapuolen mainoksia; a16z ei ole tarkistanut tällaisia ​​mainoksia eikä tue mitään niiden sisältämää mainossisältöä.

 Tämä sisältö on tarkoitettu vain tiedoksi, eikä siihen tule luottaa lainopillisena, liike-, sijoitus- tai veroneuvona. Näissä asioissa kannattaa kysyä neuvojanne. Viittaukset arvopapereihin tai digitaaliseen omaisuuteen ovat vain havainnollistavia, eivätkä ne ole sijoitussuositus tai tarjous tarjota sijoitusneuvontapalveluita. Lisäksi tämä sisältö ei ole suunnattu eikä tarkoitettu sijoittajien tai mahdollisten sijoittajien käytettäväksi, eikä siihen voida missään olosuhteissa luottaa tehdessään sijoituspäätöstä mihinkään a16z:n hallinnoimaan rahastoon. (A16z-rahastoon sijoitustarjous tehdään vain minkä tahansa tällaisen rahaston suunnatun osakeannin muistion, merkintäsopimuksen ja muiden asiaankuuluvien asiakirjojen perusteella, ja ne tulee lukea kokonaisuudessaan.) Kaikki mainitut sijoitukset tai kohdeyritykset, joihin viitataan, tai kuvatut eivät edusta kaikkia investointeja a16z:n hallinnoimiin ajoneuvoihin, eikä voi olla varmuutta siitä, että investoinnit ovat kannattavia tai että muilla tulevaisuudessa tehtävillä investoinneilla on samanlaisia ​​ominaisuuksia tai tuloksia. Luettelo Andreessen Horowitzin hallinnoimien rahastojen tekemistä sijoituksista (lukuun ottamatta sijoituksia, joiden osalta liikkeeseenlaskija ei ole antanut a16z:lle lupaa julkistaa, sekä ennalta ilmoittamattomat sijoitukset julkisesti noteerattuihin digitaalisiin omaisuuseriin) on saatavilla osoitteessa https://a16z.com/investments /.

Kaaviot ja kaaviot ovat vain tiedoksi, eikä niihin tule luottaa sijoituspäätöstä tehtäessä. Aiempi kehitys ei kerro tulevista tuloksista. Sisältö puhuu vain ilmoitetun päivämäärän mukaan. Kaikki näissä materiaaleissa esitetyt ennusteet, arviot, ennusteet, tavoitteet, näkymät ja/tai mielipiteet voivat muuttua ilman erillistä ilmoitusta ja voivat poiketa tai olla ristiriidassa muiden ilmaisemien mielipiteiden kanssa. Tärkeitä lisätietoja on osoitteessa https://a16z.com/disclosures.