Alors que l'USDe d'Ethena atteint rapidement 2 milliards de dollars de capitalisation boursière, certains se demandent si c'est aussi risqué que l'UST de Terra - Unchained

L'USDe d'Ethena, une cryptomonnaie destinée à rester rattachée au dollar américain, a connu une croissance phénoménale depuis son introduction en février, principalement en raison du rendement annuel extraordinairement élevé – 37.1 % au moment de la publication – gagné par ceux qui le misent, ainsi que par les particuliers. en lice pour recevoir une allocation de parachutage du jeton de gouvernance d'Ethena. 

Mais sa croissance rapide, avec sa capitalisation boursière qui a récemment atteint 2 milliards de dollars, son rendement démesuré et certains aspects de sa structure ont provoqué des comparaisons avec l'UST, le célèbre stablecoin raté créé par Do Kwon et sa société Terraform Labs, tous deux accusés. par la SEC de fraude en valeurs mobilières, et beaucoup se demandent à quel point l'USDe est risqué.  

Avant l'explosion de l'UST de Terra, le protocole DeFi Anchor offrait aux utilisateurs de crypto qui étaient prêts à déposer leur UST un presque 20% de rendement annuel en pourcentage dès 2022.

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"Depuis sa création, le protocole DeFi d'Ethena a attiré une attention considérable, avec des comparaisons avec le protocole Anchor sur #Terra en raison de son pourcentage de rendement annuel plus élevé", écrit un investisseur en crypto qui s'appelle @Crypto_Rand sur X. Un autre utilisateur X nommé @TaePage_, a affirmé Valérie Plante. "L'USDe prend d'assaut le marché du stablecoin, donnant l'ambiance à l'UST."

Mais à quel point l’USDe est-il similaire au stablecoin algorithmique de Terra ? 

Comment ils se ressemblent

Une similitude majeure entre les deux est que les deux ne sont pas des crypto-monnaies adossées à des monnaies fiduciaires comme l'USDT de Tether ou l'USDC de Circle, qui sont censées placer des dollars sur des comptes bancaires ou des bons du Trésor, puis émettre un jeton correspondant d'une valeur de 1 $. 

Au lieu de cela, l'UST de Terra a maintenu son ancrage via un mécanisme algorithmique de burn-and-mint, tandis que l'USDe maintient sa stabilité grâce à une stratégie delta neutre qui comprend «commerce de base», une méthode couramment utilisée sur les marchés à terme dans la finance traditionnelle, selon Gordon Scott, membre du Financial Review Board d'Investopedia. Essentiellement, l'ancrage de l'USDe est simultanément soutenu par la position longue d'Ethena dans le jalonnement de l'ETH et par son positions courtes à terme sur les bourses. 

Pour donner plus de détails sur chacun, l'ancrage de l'UST est dérivé de l'arbitrage que les utilisateurs pouvaient exécuter lorsque l'UST se négociait avec une décote ou une prime par rapport au dollar. En effet, sur la blockchain Terra, les utilisateurs de crypto ont pu gagner 1 $ d'UST en brûlant pour 1 $ de son jeton sœur LUNA, et vice versa. 

Si l'UST s'échangeait en dessous d'un dollar, les gens pourraient acheter le jeton UST, le brûler pour obtenir 1 $ de LUNA et vendre leur LUNA pour profiter du retrait. La théorie était que les traders feraient cela à plusieurs reprises jusqu'à ce que l'UST se négocie à nouveau à 1 $. D’un autre côté, si l’UST se négociait au-dessus d’un dollar, les traders achèteraient du LUNA, le brûleraient pour frapper l’UST et vendraient leur UST à un prix plus élevé jusqu’à ce que la transaction ne soit plus rentable. 

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"Mathématiquement, c'est une solution très élégante, mais elle pose un problème absolument paralysant, à savoir que tout cela implique que LUNA a une valeur autonome et indépendante", indépendamment de sa relation avec l'UST, le professeur adjoint de la Columbia Business School et Paxos. a déclaré à Unchained l'ancien responsable de la gestion de portefeuille, Austin Campbell. L'effondrement de l'UST et de LUNA en 2022 a mis en évidence à quel point les deux dépendaient l'un de l'autre pour avoir de la valeur et comment LUNA n'avait fondamentalement pas de valeur autonome.

Le mécanisme d'ancrage de l'USDe d'Ethena, en revanche, implique d'être simultanément long et court sur l'ETH. Premièrement, Ethena établit une position longue en jalonnant l'ETH pour gagner des récompenses pour avoir aidé à sécuriser et valider le réseau blockchain. Ethena « ouvre ensuite une position courte perpétuelle correspondante pour la même valeur approximative en dollars sur une bourse de produits dérivés », comme A déclaré dans les documents du protocole d'Ethena.

Théoriquement, pour tous les mouvements de prix de l’ETH, Ethena n’a essentiellement aucune exposition. Pour chaque dollar que l'ETH baisse, le protocole perd 1 $ sur sa position longue mais gagne 1 $ sur sa position courte, et vice versa, selon Campbell. Cela maintient la valeur en USD de la garantie relativement stable.

D’où viennent les rendements élevés

Dans le cas de l'UST, une partie du rendement élevé provenait de récompenses de mise, mais en réalité, les rendements étaient principalement offerts à des fins de marketing. Le rendement d'UST sur Anchor provenant de « l'incitation marketing a éclipsé le jalonnement [composant] », a déclaré Campbell. 

Pour l’USDe, le rendement provient des récompenses liées au jalonnement d’ETH et du taux de financement gagné par Ethena pour l’ouverture de positions courtes sur dérivés. Les traders détenant des positions longues sur les marchés de dérivés à terme sur les bourses paient des frais de financement à ceux qui détiennent des positions courtes comme Ethena. Étant donné que les traders détiennent actuellement d'importantes positions longues à effet de levier sur les marchés de dérivés à terme, le rendement d'Ethena est extrêmement élevé, a noté Campbell.

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Un ancrage différent, des risques différents

Même si le mécanisme de rattachement de l'USDe est différent de celui du dollar américain, il n'est pas sans risques. Campbell en mentionne deux en particulier. Le premier est la dissociation massive du prix d'un contrat à terme sur ETH par rapport au prix au comptant de l'ETH, ce qui bouleverserait le commerce de base de l'USDe, bien que Campbell affirme que ce risque n'est pas « majeur », car le marché des contrats à terme sur ETH est à la fois liquide et profond. 

Campbell est plus préoccupé par le risque de crédit découlant des protocoles et des plateformes qu'Ethena utilise pour ses transactions à terme. Si Ethena effectue ses futures transactions sur un protocole qui est piraté ou sur une bourse centralisée qui fait faillite, ils sont « foutus », dit Campbell. 

Cependant, la différence entre les mécanismes d’ancrage de l’USDe et de l’UST est suffisante pour que certains poids lourds de la crypto comme Hasu, un conseiller stratégique du Lido, attribuent moins de risques à l’USDe. 

« OMI, le risque d'Ethena est grandement surexagéré…. Il s'agit d'un métier très courant et relativement peu risqué que de nombreuses entreprises emploient, d'autant plus si vous pouvez faire appel à un courtier principal comme Copper/Fireblocks. Prétendre le contraire est soit mal informé, soit fallacieux », Hasu écrit sur X 

Campbell a également noté que l'USDe serait plus facile à liquider que l'UST si Ethena décidait de le fermer. Dans le cas de l'USDe, Ethena aurait en principe les dollars nécessaires pour rendre aux gens leur argent, car Ethena clôturerait idéalement ses positions courtes perpétuelles et vendrait ainsi un tas d'ETH. 

Cependant, supprimer l'UST signifierait résoudre le problème d'autoréférentialité de LUNA et de l'UST, où « d'une manière ou d'une autre, il faudrait déminer tous les UST, ce qui entraînerait de nombreuses ventes de LUNA, mais la valeur de LUNA était l'UST », a déclaré Campbell. Cela aurait provoqué l’effondrement des deux, car ils ne disposaient pas de sources de valeur indépendantes, contrairement à l’USDe et à l’ETH.

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