La chute de FTX : une tragédie en trois actes

Le livre blanc de Satoshi Nakamoto imaginer
Bitcoin est né en novembre 2008 en réponse directe au quasi-effondrement de
Wall Street. Aujourd’hui, l’industrie de la cryptographie qu’elle a engendrée connaît peut-être un « Lehman
moment » qui lui est propre.

FTX, l'un des principaux échanges cryptographiques, regarde
être insolvable. Binance, la plus grande bourse, pourrait l'acheter pour quelques centimes sur le marché.
dollar, ou il pourrait laisser FTX et sa société mère, le négociant d'accessoires Alameda
Recherche, torsion dans le vent.

L'intégralité de l'épisode s'est déroulée sur Twitter.
Suivre les tweets coup par coup donne au drame un vernis de transparence.
Le fondateur de Binance, Zhao « CZ » Changpeng, a tenté de prendre les devants en
tweetant la décision de son entreprise de vendre toutes ses participations dans la gouvernance de FTX
jeton, un acte de transparence, dit-il.

La réalité est différente : il s'agit d'un
spectacle né de l'opacité et de l'arbitrage réglementaire, et l'espace public a
été militarisé au service de jeux de pouvoir ténébreux.

Acte XNUMX : Terra/Luna

Les événements de cette semaine sont le deuxième acte d'un
drame en trois actes, tragique pour beaucoup, comique pour certains.

"Sortir du pop-corn pour les prochaines
jours", a déclaré un vendeur de l'industrie, mercredi 9 novembre, sur un crypto WhatsApp
groupe.

"Quelle blague", a dit un autre. « Cela laisse le
observateur occasionnel pensant que personne en crypto ne peut gérer une entreprise sans
besoin d'être secouru à tout moment.

Il fait référence à la fin du premier acte, qui s'est déroulée en mars avec l'effondrement de Terra/Luna, un stablecoin. De nombreuses grandes entreprises de cryptographie qui détenaient Terra (le stablecoin) ou son jeton de gouvernance, Luna, ont ensuite fait faillite, notamment les maisons de courtage BlockFi et Celsius, et les fonds spéculatifs Three Arrows Capital et Voyager Fund.

Jetons de gouvernance

Terra a échoué parce que sa "tokenomics" pourrait
ne pas survivre à une chute de la valeur du bitcoin - mais la valeur du bitcoin avait été
chute rapide. Terra s'est appuyé sur des algorithmes plutôt que sur des réserves matérielles pour suivre le
valeur du dollar américain, et sur son jeton de gouvernance, Luna, pour gérer les liquidités
et dehors.

Les jetons de gouvernance, s'ils ont une fonction, s'apparentent à des miles aériens. Ils sont destinés à récompenser les utilisateurs d'un protocole, mais au lieu de permettre aux gens de les échanger contre des vols, ces jetons offraient des rendements élevés aux utilisateurs pour « jalonner » le jeton, c'est-à-dire investir de l'argent dans le système.

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À un moment donné, les projets Luna payaient
à 40 pour cent d'intérêt. Cela n'a jamais été durable ou proche de la réalité.
Les miles aériens fonctionnent comme des bons, pas comme des obligations de pacotille. Ces rendements provenaient de Ponzi
dynamique, mais la chute des prix du bitcoin reflète les retraits nets d'espèces de
le cryptoverse.

Le premier acte s'est terminé avec l'offrande de Sam Bankman-Fried
les entreprises en difficulté les soutiennent, soit sous forme de prêts, soit en achetant leurs capitaux propres. Cela a calmé
les marchés, même si au final, la SBF n'a jamais investi d'argent dans aucun de ces
ces entreprises en difficulté. Alameda et FTX conservent certaines options pour acquérir le
capitaux propres de certaines de ces entreprises en 2023. Mais leurs investisseurs et clients
ont été en grande partie anéantis.

Tether

Mais le premier acte n'a pas commencé avec Terra/Luna.
accident. Il comporte un long prologue qui implique Tether (également connu sous le nom d'USDT), le
le plus grand crypto stablecoin. Tether est émis par une société appelée iFinex, qui
est également propriétaire de Bitfinex, un échange cryptographique. iFinex, à son tour, appartient à un
Société holding enregistrée à Hong Kong, DigFinex. (Aucun rapport avec DigFin.)

iFinex est la quintessence de l'opaque. Il a
existe sous diverses formes depuis 2013 et existe sous la forme d’une série de sociétés écrans.
Ses deux fondateurs, J.L. Van der Velde et Giancarlo Devasini, sont presque
invisible. Ils créent Tether comme une monnaie stable, censée avoir toujours une valeur.
de 1USDT=1$.

Tether est censé maintenir cette valeur
grâce aux réserves, mais iFinex a refusé un audit approprié ou tout type de
la déclaration ou la responsabilité que l’on attendrait d’une institution financière. Non
on sait comment iFinex ou Tether gèrent les opérations ou les réserves.

Tether est devenu pertinent en 2020 lorsque son
la capitalisation boursière a commencé à augmenter en raison d'une énorme demande à travers le crypto
communauté. Le stablecoin était un outil utile pour échanger des devises fiduciaires,
évaluer d'autres actifs numériques et servir de garantie pour faciliter les échanges. Attache
capitalisation boursière a culminé en avril 2022 à 83 milliards de dollars : il est systémiquement important de
l'ensemble du marché de la cryptographie.

Il y a un an, en novembre 2021, Protos, une crypto
site Web de recherche, a publié les résultats de ses recherches sur les personnes qui achètent Tether auprès de
iFinex. Il a trouvé Alameda Research et Cumberland Global, un autre teneur de marché.
appartenant à la société commerciale DRW, étaient responsables de 55 pour cent du total de Tether
vendus sur le marché. Ces deux sociétés ont à leur tour vendu Tether à des bourses telles que FTX,
Binance, Huobi et OKEx, qui proposent le stablecoin par paires s'échangeant contre
de nombreux autres actifs cryptographiques et nécessitent un approvisionnement constant.

Les autres acheteurs majeurs de Tether incluent la crypto
des hedge funds tels que Three Arrows Capital, Heka et Delchain. Ces énormes
les avoirs de Tether ont été la clé de la domination du marché par ces teneurs de marché
et des fonds. Leur importance, à son tour, fait de Tether un élément nécessaire de la cryptographie.
écosystème. Alameda est grande parce que Tether est grande, c'est-à-dire parce qu'Alameda est
gros.

Tether n'était pas impliqué dans la Terra/Luna
buste, bien qu'il ait vacillé, perdant brièvement sa cheville à 1 $. Sa capitalisation boursière a
modestement diminué, mais son rôle dans l'écosystème n'a pas changé. Qu'est-ce qui aura
changé est la nature des personnes qui l'utilisent. Mais pour l'instant : retour à la suite
de Terra/Luna.

Acte deux : Alameda/FTX

Il est possible que SBF ait été désireux de soutenir
jusqu'à Three Arrows, Voyager etc parce que ses propres entreprises y étaient exposées.

FTX, qui a fait ses débuts en partie grâce à
investissement de Binance, est devenue une entreprise de plusieurs milliards de dollars et un visage du
l'industrie, en parrainant des équipes sportives américaines, par exemple. Plus tard, Binance a voulu
de vendre sa participation dans FTX, et a accepté de prendre 2 milliards de dollars de FTT - le
jeton de gouvernance de l'échange que FTX utilise pour les frais de négociation. Binance pourrait avoir
pensait qu'elle possédait un actif productif, mais elle ne possédait que des miles aériens.

Mais il n'y avait aucun signe de trouble. FTX et Binance ont résisté à l'effondrement de Terra/Luna et sont sortis comme des piliers de stabilité. Les volumes de la pièce de monnaie de Binance, BNB, ont atteint des creux de toute l'année en octobre, tout comme le SOL, l'éther (ETH) et même le bitcoin (BTC).

Le drame se déroule

Les ennuis ont commencé le 2 novembre^nd quand
Le bilan d'Alameda a été divulgué, révélant une position de 3.66 milliards de dollars dans FTT,
ce qui en fait son plus grand atout – plus 2.16 milliards de dollars supplémentaires de TTF en garantie.
Pourquoi Alameda détenait-elle autant de jetons de sa société sœur - tant d'air
kilomètres ?

Les choses sont devenues incontrôlables cette semaine. Zhao
Changpeng a révélé sur Twitter que Binance détenait 580 millions de dollars en FTT – et a déclaré
il vendait tout.

CZ a également suggéré que Sam Bankman-Fried avait
l'a dit du mal aux régulateurs américains. SBF est connu pour sa position selon laquelle le
l'industrie a besoin de réglementation, et il s'est attiré les faveurs des pouvoirs en place,
idées flottantes telles que la façon d'utiliser les prêts flash et la création de marché automatisée
(caractéristiques uniques à la cryptographie) pour les marchés des matières premières.

Binance fait tout ce qu'il peut pour être les deux
gigantesque et non réglementée et non domiciliée.

Peut-être que CZ pensait que Sam le bousillait.
Peut-être qu'il n'aime tout simplement pas un gros concurrent qui fait pression pour une réglementation. Ou
peut-être que ce n'est qu'un écran, et il s'est rendu compte que les chiffres de Sam ne correspondaient pas -
alors il a décidé de sortir avant que la foule ne se précipite aux portes.

Mardi, Sam a tweeté que tout allait bien et la PDG d'Alameda, Caroline Ellison, a tweeté qu'ils achèteraient "avec plaisir" FTT, suggérant que 22 $ est un bon prix. (Au moment d'écrire ces lignes, la FTT est à 4.47 $.) Initialement, les taux de financement des contrats à terme perpétuels se sont redressés, suggérant que le marché était peut-être prêt à accepter les assurances de SBF.

Le tour du couteau

Mais ensuite, comme l'a noté Thielen de Matrixport, un groupe de détenteurs de jetons FTT a demandé publiquement à SBF de prouver qu'Alameda était bon pour ce qu'il devait.

Cette demande est venue de BitDAO, un
organisation autonome décentralisée qui collecte des fonds pour investir dans divers
projets cryptographiques. Il avait échangé son propre jeton BIT contre FTT, dans le cadre d'un accord dans lequel
les deux parties se sont engagées à conserver les jetons de l'autre pendant plusieurs années. Mais maintenant BIT
les prix s'effondraient et les utilisateurs derrière le DAO (qui incluent Bybit,
Pantera et le milliardaire Peter Thiel) voulaient s'assurer que ce n'était pas SBF qui
vendait leur jeton, vraisemblablement pour lever des fonds pour faire face aux rachats FTT.

CZ, avec un timing exquis, a tweeté que Binance détenait 8 milliards de dollars d'éther (le jeton derrière la blockchain Ethereum) dans des portefeuilles froids - une façon de dire : "Nous avons des actifs fiables et beaucoup d'entre eux". Ceci après avoir dit au marché qu'il vendait du FTT. La référence aux portefeuilles froids impliquait que d'autres bourses ne détenaient peut-être pas d'actifs de clients dans des portefeuilles froids (c'est-à-dire qu'ils n'étaient pas facilement disponibles pour le commerce).

Ce qui a conduit les acteurs du marché à se demander si leurs actifs avaient été séparés de ceux de FTX. Parce que les entreprises qui se sont effondrées dans l'acte un avaient allègrement mélangé les actifs des clients et des propriétaires, alors quand elles ont fait faillite, leurs clients ont été foutus. De même, le risque d'être un bagholder pour FTT est devenu trop intense.

Capitulation

Ce même jour, le 8^th, la course
sur les comptes FTX a commencé, avec plus d'un milliard de dollars retirés en 1 heures. La vente
l'action s'est étendue à d'autres jetons dans lesquels Alameda était connue pour avoir des positions importantes.
Ceux-ci comprenaient Sol, la pièce de gouvernance de Solana, une blockchain populaire ; et
Matic, le jeton de Polygon, un protocole d'interopérabilité blockchain. Entre-temps
les volumes de transactions en bitcoin et en éther ont grimpé en flèche, les investisseurs recherchant des refuges sûrs.

SBF a tweeté mercredi matin qu'il
entrerait maintenant dans un accord avec Binance, et les tweets de CZ, « FTX était en difficulté.
Nous les avons achetés pour les sauver. Bien que "les ai achetés" soit négociable, tout comme
L'engagement de SBF d'acheter BlockFi. Et "en difficulté" avait beaucoup à voir avec CZ
tweets sur le dumping FTT.

L'analyste crypto Charles Hayter de CryptoCompare a déclaré que les réserves de pièces stables de FTX ont chuté, tandis que FTX a enregistré une énorme sortie de bitcoins et des retraits record. Pendant ce temps, les commerçants vendent à découvert la FTT, ce qui réduit davantage la liquidité sur toutes les principales bourses.

Du groupe crypto WhatsApp, un commerçant
a noté, "SBF… n'avait aucune idée de la" valeur "avec son renflouement généreux et a
passif de liquidité clairement mal géré… gérer un fonds spéculatif est plus difficile que cela
regards."

L'acte deux se terminera cette semaine avec Sam
La valeur nette estimée de Bankman-Fried chute d'un sommet du magazine Forbes de 26 $
milliard à moins de 1 milliard de dollars (et peut-être moins); avec Binance dictant le
sort du rival vaincu FTX; avec la chute des prix BTC et ETH ; et avec SBF
en espérant une pause dans les conditions du marché pour trouver de nouvelles sources de financement pour
Alameda. Il aura besoin de chance.

Acte XNUMX : les suites

Si l'analogie avec Lehman Brothers est valable,
alors l'effondrement de Terra/Luna correspond à l'effondrement de Bear Stearns au début de 2008. Si
FTX est le Lehman Brothers de cette histoire, il n'y a plus à courir. Lehman n'était pas
la seule grande entreprise à avoir explosé en 2008.

Binance acquerra-t-il réellement FTX ?

Peut être pas. Sam Bankman-Fried a fait beaucoup de
bruit ce printemps sur le soutien aux entreprises insolvables, mais n'a jamais menti
en espèces.

Gracy Chen, directrice générale de Bitget, doute
Binance voudra posséder FTX. FTX n'a ​​pas de licence américaine, donc l'acheter n'en a pas
apporter une solution simple de conformité aux États-Unis. Il n'y a pas besoin de payer pour les clients FTX,
car beaucoup d'entre eux migreront de toute façon vers Binance. Et FTX n'a ​​pas
technologie dont Binance a besoin.

Elle pense plutôt que Bankman-Fried utilisera
l'accord pour essayer de trouver d'autres sources de financement, tandis que Zhao maintiendra FTX en vie
juste assez longtemps pour restaurer une certaine stabilité - à quel point il peut le tuer, s'il
vœux.

Mais l'optique d'une centralisation massive dans
une entreprise censée être axée sur la décentralisation fera ressembler Binance
mal. En fait, c'est déjà le cas, dit Chen : « Il semble que CZ ait remporté une victoire complète,
mais Binance finira par payer le prix pour avoir porté atteinte aux intérêts à long terme
de l'industrie.

Les dégâts seront-ils contenus ?

Mercredi soir, les chocs subsistaient
maniable. Thielen de Matrixport a noté que les commerçants liquidaient
positions, entraînant une augmentation des volumes de Tether. "Important de noter que le marché
plafond de stablecoins n'a pas diminué », a-t-il écrit,« un signe qu'il n'y a pas eu
fiat offramp majeur (encore).

Mais il y a une probabilité de plus de désendettement
et la douleur sur le marché. Le bitcoin a chuté de 5 % mercredi, à 17,500 XNUMX dollars ;
L'ETH était en baisse de 9% et les actions de Coinbase (l'échange de crypto coté aux États-Unis)
étaient également en baisse.

La plus grande douleur était dans d'autres jetons qu'Alameda
avait des positions, comme SOL, qui a commencé mercredi à 31 $ et avait chuté à
16.5 $ en début de soirée. Maintenant que Binance contrôle de facto FTX, pourquoi
soutiendrait-il SOL, qu'il considère comme un rival de sa propre blockchain (et de son
pièce de monnaie, BNB) ?

S'il ne s'agit que des livres d'Alameda, le
crise pourrait s'apaiser. Mais si cela conduit à des révélations telles que le mélange de
actifs et dépôts des clients, ou gestion imprudente des risques et décès
transactions entre parties liées - dont aucune ne serait nouvelle pour l'industrie de la cryptographie
– alors une vente vicieuse pourrait s'ensuivre. Et Sam Bankman-Fried peut s'attendre à un
avalanche de poursuites et d'enquêtes réglementaires.

Qu'en est-il de Tether ?

Notre récit de l'Acte XNUMX s'est enchaîné
Tether, qui n'a pas joué de rôle dans l'effondrement de Terra/Luna et n'a pas joué
un dans la saga FTX/Binance non plus.

Mais comme mentionné, Tether est le ciment
maintenir la cohésion du marché. Les échanges de paires Tether représentent plus de 50
pour cent de toutes les transactions moyennes quotidiennes sur crypto, selon Statista. Pourtant, il
est fondamentalement instable. C’est le plus gros signal d’alarme en crypto. Quel serait
Doit-il arriver pour que Tether « se casse la balle » et perde son ancrage au dollar ? Et si
si cela devait arriver, qu’est-ce que cela signifierait pour chaque acteur majeur du marché ?

Alameda ne sera pas en mesure de servir
comme un conduit entre Tether et le marché. D'autres peuvent intervenir, mais Alameda
joue un rôle énorme.

Jeremy Allaire, qui dirige Circle, émetteur du concurrent de Tether, USDC, a tweeté son désespoir face à l'affaire FTX. L'USDC a été plus franc sur ses réserves en obligations et en liquidités du gouvernement américain, gérées par des gestionnaires d'actifs tiers et des banques dépositaires. Mais un anéantissement nuirait également à l'USDC.

"En voyant un pair majeur de l'industrie et leur
une clientèle fidèle impactée comme ça, c'est horrible », a-t-il tweeté à propos de FTX.

Mais Allaire fait valoir que le
La crise actuelle ne concerne pas seulement les grands acteurs du secteur qui se battent pour la domination.
C’est plus fondamental : il impute la crise au « manque de transparence, au manque de
visibilité des contreparties, et trésoreries et bilans des projets ancrés dans
jetons spéculatifs.

Il rejette une partie de la responsabilité sur les régulateurs américains.
« L’absence de directives réglementaires claires aux États-Unis a encouragé davantage de risques »
et a favorisé la montée en puissance des acteurs offshore. (On pourrait inclure Tether parmi
leur.)

Allaire a appelé l'industrie à abandonner CeFi - c'est-à-dire à se débarrasser des entités centralisées telles que les échanges que les crypto bros ont importés du monde traditionnel de Wall Street.

DeFi contre CeFi

Le monde DeFi est resté à l'écart de tout
de ces crises, suggérant qu'il est mieux adapté à la blockchain et est protégé
des conflits évidents et de la cupidité des joueurs CeFi. Dans le même temps, le
l'industrie a besoin d'une réglementation claire pour réprimer la manipulation du marché et la fraude.

Il a également besoin de règles concernant la divulgation. CZ
les tweets de cette semaine ont été masqués par un langage sur la «transparence», mais le
la réalité est que Binance est l'une des entités les plus opaques de l'industrie.

Cela vaut aussi pour les autres joueurs. Il y a
aucune réglementation qui obligerait FTX ou Alameda à déclarer leurs
déclarations. Par conséquent, il a été laissé à une fuite de révéler les informations d'Alameda
vulnérabilités, exacerbées par les tweets de CZ au nom de la « transparence ».

(CZ a tweeté que Binance n'utilise pas BNB comme
garantie, et a déclaré que les bourses ne devraient pas fonctionner comme des réserves fractionnaires
banques. Au lieu de cela, ils devraient fonctionner sur une « preuve de réserves Merkle-Tree ». Un merle
L'arbre est une technique informatique permettant de stocker des données afin de pouvoir les partager. Binance ne le fait pas
le faites réellement, et personne d’autre non plus, mais CZ a dit que cela pourrait le faire à l’avenir.)

Cela a laissé l'industrie à la merci des transactions machiavéliques des magnats de la cryptographie. CZ a eu plusieurs occasions d'apaiser les turbulences, comme l'achat de FFT à 22 $ comme demandé (suppléé?) Par le PDG d'Alameda. Il a choisi de mettre un genou à terre à son rival et au diable les retombées. Est-ce que cela va le faire aimer des régulateurs? Le personnage tragique de cette pièce est-il Sam Bankman-Fried – ou Zhao Changpeng ?

La suite

Cela conduit à l'avenir de l'industrie. Il a été clair de CreusezFin que la «crypto» est morte et que la valeur de l'industrie réside dans la transformation de TradFi, ce qui signifie la réglementation et la promulgation de monnaies numériques de la banque centrale ou la transformation de pièces stables en formes de dépôts réglementées.

Bourses sous licence

Certains joueurs se sont positionnés pour
un tel instant. Coinbase aux États-Unis en est un. Un autre est OSL, l'échange de crypto sous licence
à Hong Kong (une unité de BC Technologies cotée).

Le responsable du trading d'OSL, Wayne Trench, a déclaré mercredi: "Beaucoup de participants doivent changer leur façon de fonctionner." La licence d'OSL l'oblige à séparer les actifs des clients, à maintenir une assurance sur les soldes des actifs numériques, à surveiller les transactions et à effectuer des tests d'adéquation des clients. Il est également audité par PwC.

Divulgation

Un autre changement nécessaire consiste à exiger certains types de divulgation, y compris les états financiers et, dans le cas des pièces stables, une transparence approfondie sur les réserves. Que l'industrie ait appris des informations matérielles à travers les tweets intéressés de crypto bros est une honte (bien que… aussi divertissant).

Diligence institutionnelle

Ce sont essentiellement des arguments pour l'institutionnalisation
de l'espace crypto. Mais les institutions doivent aussi jouer leur rôle. Le principal de FTX
les actionnaires comprennent BlackRock, Sequoia Capital, Temasek et Ontario Teacher's Pension
Plan.

Certains d'entre eux peuvent préférer investir dans FTX plutôt que de détenir directement des jetons cryptographiques, car cela convient mieux à leurs équipes de reporting et de gestion des risques. Mais il ne semble pas qu'aucun d'eux ait posé des questions sur le bilan d'Alameda. Un simple coup d'œil aurait révélé l'énorme exposition aux points Air Mile de FTX. Pourquoi ces institutions ont-elles toutes échoué ?

Le nouveau Monde

Ce n'est pas un argument moral entre TradFi et crypto. Il s'agit de créer les garanties nécessaires, avec des arbitres habilités, pour protéger les investisseurs et s'engager pour l'intégrité du marché. Ces garanties sont imparfaites dans TradFi mais au moins elles existent.

Crypto a des choses à enseigner au TradFi
monde aussi. Mais les avantages de l'innovation ne se concrétiseront que lorsque certains
les bases sont établies - par les régulateurs, les institutions financières et l'industrie de la cryptographie
dirigeants.