Alors que les risques obligataires augmentent et que la contagion semble plus probable que jamais, chaque investisseur doit considérer le bitcoin comme une assurance de portefeuille.
Note de l'éditeur : cet article est le deuxième de une série en trois parties. Le texte brut représente l'écriture de Greg Foss, tandis que la copie en italique représente l'écriture de Jason Sansone.
In la première partie de cette série, j'ai passé en revue mon histoire sur les marchés du crédit et couvert les bases des obligations et des mathématiques obligataires afin de fournir un contexte à notre thèse. L'intention était de jeter les bases de notre « indice Fulcrum », un indice qui calcule la valeur cumulée des contrats d'assurance sur les swaps sur défaillance de crédit (CDS) sur un panier de pays souverains du G20 multipliée par leurs obligations respectives financées et non financées. Ce calcul dynamique pourrait constituer la base d'une valorisation actuelle du bitcoin (l'"anti-fiat").
La première partie était sèche, détaillée et académique. J'espère qu'il y avait des informations intéressantes. À la fin de la journée, cependant, les mathématiques ne sont généralement pas un sujet fort pour la plupart. Et, en ce qui concerne les mathématiques des obligations, la plupart des gens préfèrent mâcher du verre. Dommage. Les marchés des obligations et du crédit font fonctionner le monde capitaliste. Cependant, lorsque nous socialisons les pertes et récompensons les preneurs de risques avec des renflouements financés par le gouvernement, le mécanisme d'autocorrection du capitalisme (destruction créatrice) est compromis. Ce sujet est important : nos dirigeants et nos enfants doivent comprendre les implications du crédit, la tarification du crédit et, en fin de compte, le coût du capitalisme de copinage.
Jusqu'ici, nous poursuivrons notre discussion sur les obligations, en nous concentrant sur les risques inhérents à leur détention, les mécanismes des crises du crédit, ce que l'on entend par contagion et les implications de ces risques pour les investisseurs individuels et les marchés du crédit en général. Bouclez votre ceinture.
Risques obligataires : un aperçu
Les principaux risques inhérents à un investissement en obligations sont listés ci-dessous :
- Prix* : rRsk que les taux d'intérêt sur les bons du Trésor américain augmentent, ce qui augmente alors le rendement que le marché exige sur tous les contrats de dette, abaissant ainsi le prix de toutes les obligations en circulation (ceci est également appelé risque de taux d'intérêt ou risque de marché)
- Défaut* : Risque que l'émetteur ne puisse pas respecter son obligation contractuelle de payer soit le coupon, soit le principal
- Crédit* : Risque que la « solvabilité » de l'émetteur (par exemple, la cote de crédit) diminue, rendant ainsi le rendement de l'obligation inadéquat pour le risque encouru par l'investisseur
- Liquidité* : Risque que le détenteur de l'obligation doive soit vendre le contrat obligataire en dessous de la valeur de marché d'origine, soit le réévaluer au prix du marché en dessous de la valeur de marché d'origine à l'avenir
- Réinvestissement : Risque que les taux d'intérêt sur les bons du Trésor américain chutent, entraînant une baisse du rendement réalisé sur tout paiement de coupon futur réinvesti
- Inflation : risque que le rendement d'une obligation ne suive pas le rythme de l'inflation, entraînant ainsi un rendement réel négatif, malgré un rendement nominal positif
*Compte tenu de leur importance, ces risques seront chacun traités séparément ci-dessous.
Risque obligataire XNUMX : prix/intérêt, taux/risque de marché
Historiquement, les investisseurs se sont principalement préoccupés du risque de taux d'intérêt sur les obligations d'État. En effet, au cours des 40 dernières années, le niveau général des taux d'intérêt (leur rendement à l'échéance, ou YTM) a baissé à l'échelle mondiale, d'un niveau au début des années 1980 de 16 % aux États-Unis, aux taux d'aujourd'hui qui approchent de zéro (voire négatif dans certains pays).
Une obligation à rendement négatif n'est plus un investissement. En fait, si vous achetez une obligation avec un rendement négatif et que vous la conservez jusqu'à l'échéance, cela vous aura coûté de l'argent pour stocker votre « valeur ». Au dernier décompte, il y avait près de 19 XNUMX milliards de dollars de dette à rendement négatif dans le monde. La plupart étaient des dettes publiques « manipulées », en raison de l'assouplissement quantitatif (QE) des banques centrales, mais il existe également des dettes d'entreprises à rendement négatif. Imaginez avoir le luxe d'être une société et d'émettre des obligations où vous avez emprunté de l'argent et quelqu'un vous a payé pour le privilège de vous le prêter.
À l'avenir, le risque de taux d'intérêt attribuable à l'inflation sera unidirectionnel : plus élevé. Et en raison des calculs obligataires, comme vous le savez maintenant, lorsque les taux d'intérêt augmentent, les prix des obligations chutent. Mais il existe un risque plus important que ce risque de taux d'intérêt/de marché qui couve pour les obligations d'État : le risque de crédit. Jusqu'à présent, le risque de crédit pour les gouvernements des pays développés du G20 a été minime. Cependant, cela commence à changer…
Risque obligataire XNUMX : Risque de crédit
Le risque de crédit est le risque implicite de détenir une obligation de crédit qui présente un risque de défaut. Lorsque les bilans des gouvernements du G20 étaient en bon état (les budgets de fonctionnement étaient équilibrés et les déficits cumulés raisonnables), le risque implicite de défaillance d'un gouvernement était presque nul. C'est pour deux raisons : premièrement, leur capacité à taxer pour lever des fonds pour payer leurs dettes et, deuxièmement et plus important encore, leur capacité à imprimer de la monnaie fiduciaire. Comment un gouvernement fédéral pourrait-il faire défaut s'il pouvait simplement imprimer de l'argent pour rembourser sa dette impayée? Dans le passé, cet argument avait du sens, mais l'impression d'argent finira par devenir (et est devenue) un "boogie man" du crédit, comme vous le verrez.
Aux fins de l'établissement d'un « taux sans risque », continuons de supposer que le point de référence est établi par le gouvernement fédéral. Sur les marchés, le risque de crédit est mesuré en calculant un « spread de crédit » pour une entité donnée, par rapport au taux gouvernemental sans risque de même maturité. Les écarts de taux sont influencés par le risque de crédit relatif de l'emprunteur, la durée jusqu'à l'échéance de l'obligation et la liquidité de l'obligation.
La dette des États, des provinces et des municipalités tend à être la prochaine étape lorsque vous montez sur l'échelle du risque de crédit, juste au-dessus de la dette du gouvernement fédéral, démontrant ainsi l'écart de crédit le plus bas au-dessus du taux sans risque. Étant donné qu'aucune des entités n'a de capitaux propres dans sa structure de capital, une grande partie de la protection implicite du crédit dans ces entités découle des filets de sécurité présumés du gouvernement fédéral. Ce ne sont certainement pas des filets de sécurité garantis, il existe donc un certain degré de tarification sur le marché libre, mais généralement ces marchés sont destinés aux emprunteurs de haut niveau et aux investisseurs à faible tolérance au risque, dont beaucoup supposent un soutien fédéral «implicite».
Les entreprises sont la ou les dernières marches sur l'échelle du risque de crédit. Les banques sont des quasi-entreprises et ont généralement un faible risque de crédit parce qu'elles sont supposées avoir un filet de sécurité du gouvernement, toutes choses étant égales par ailleurs. La plupart des entreprises n'ont pas le luxe d'un soutien gouvernemental (bien que récemment, les compagnies aériennes et les constructeurs automobiles se soient vu accorder un statut spécial). Mais en l'absence de lobbying gouvernemental, la plupart des entreprises ont un risque de crédit implicite qui se traduira par un écart de crédit.
Les sociétés « investment grade » (IG) sur le marché américain (au 17 février 2022) se négocient à un rendement de 3.09 % et un écart de crédit (OAS) « ajusté en fonction des options » par rapport aux bons du Trésor américain de 1.18 % (118 points de base, ou bps), selon n'importe quel terminal Bloomberg où vous voudrez peut-être regarder. Les sociétés «à haut rendement» (HY), en revanche, se négocient à un rendement de 5.56% et une OAS de 3.74% (374 points de base), également selon les données disponibles via n'importe quel terminal Bloomberg. Au cours de l'année écoulée, les spreads sont restés relativement stables, mais comme les prix des obligations en général ont chuté, le rendement (sur la dette HY) est passé de 4.33 %… En effet, la dette HY a été un horrible rendement ajusté au risque ces derniers temps.
Lorsque j'ai commencé à négocier HY il y a 25 ans, le rendement était en fait "élevé", généralement meilleur que 10% YTM avec des spreads de 500 bps (points de base) et plus. Cependant, en raison d'une «chasse au rendement» de 20 ans et, plus récemment, de l'ingérence de la Réserve fédérale dans les marchés du crédit, HY me semble à rendement assez faible ces jours-ci… mais je m'éloigne du sujet.
Notes subjectives
De ce qui précède, il s'ensuit que les écarts sont largement fonction des gradations du risque de crédit au-dessus du taux « sans risque » de référence. Pour aider les investisseurs à évaluer le risque de crédit, et donc à évaluer le crédit sur les nouvelles émissions de dette, il existe des agences de notation qui pratiquent « l'art » d'appliquer leurs connaissances et leur intelligence à la notation d'un crédit donné. Notez qu'il s'agit d'une notation subjective qui qualifie le risque de crédit. Autrement dit : la notation ne quantifie pas le risque.
Les deux plus grandes agences de notation sont S&P et Moody's. En général, ces entités obtiennent des niveaux relatifs de risque de crédit corrects. En d'autres termes, ils différencient correctement un mauvais crédit d'un crédit décent. Malgré leur maladresse dans les évaluations de crédit de la plupart des produits structurés pendant la Grande Crise Financière (GFC), les investisseurs continuent de se tourner vers eux non seulement pour obtenir des conseils, mais aussi pour des directives d'investissement quant à ce qui détermine un crédit "investment grade" par rapport à un "non". - crédit "investment grade/high yield". De nombreuses directives de fonds de pension sont établies à l'aide de ces notations subjectives, ce qui peut conduire à des comportements paresseux et dangereux tels que la vente forcée en cas de violation d'une cote de crédit.
Pour ma vie, je ne peux pas comprendre comment quelqu'un détermine les mérites d'investissement d'un instrument de crédit sans tenir compte du prix (ou du rendement contractuel) de cet instrument. Cependant, d'une manière ou d'une autre, ils ont bâti une entreprise autour de leur «expertise en matière de crédit». C'est assez décevant et ouvre la porte à de sérieux conflits d'intérêts puisqu'ils sont payés par l'émetteur pour obtenir une notation.
J'ai travaillé très brièvement sur une base contractuelle pour Dominion Bond Rating Service (DBRS), la plus grande agence de notation au Canada. J'ai entendu une histoire parmi les analystes d'une banque japonaise qui ont demandé une cote parce qu'ils voulaient accéder au marché canadien du papier commercial (PC), et une cote DBRS était une condition préalable à une nouvelle émission. Le manager japonais, après avoir reçu sa note, a demandé: "Si je paie plus d'argent, est-ce que j'obtiendrai une note plus élevée?" Ça fait réfléchir en quelque sorte…
Quoi qu'il en soit, les échelles de notation sont les suivantes, avec la note la plus élevée à la plus basse de S&P/Moody's : AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa et D pour « défaut ». Dans chaque catégorie, il y a des ajustements d'opinion positifs (+) et négatifs (-). Toute cote de crédit de BB+/Ba+ ou moins est considérée comme « non-investment grade ». Encore une fois, aucun prix n'est pris en compte et donc je dis toujours, si vous me donnez cette dette gratuitement, je vous promets que ce serait «investment grade» pour moi.
De mauvaises compétences en mathématiques sont une chose, mais adhérer à des évaluations subjectives du risque de crédit en est une autre. Il existe également des évaluations subjectives telles que le « risque commercial » et la « résistance », intrinsèquement intégrées à ces notations. Le risque commercial peut être défini comme la volatilité des flux de trésorerie due au pouvoir de fixation des prix (ou à son absence). Les entreprises cycliques exposées aux matières premières telles que les mineurs, les entreprises sidérurgiques et les entreprises chimiques ont un degré élevé de volatilité des flux de trésorerie et, par conséquent, leur cote de crédit maximale est limitée en raison de leur « risque commercial ». Même s'ils avaient un faible niveau d'endettement, ils seraient probablement plafonnés à une note BBB en raison de l'incertitude de leurs bénéfices avant intérêts. impôts, dépréciation et amortissement (EBITDA). La « résistance » se reflète dans la domination de l'industrie par l'entité. Aucune règle ne dit que les grandes entreprises durent plus longtemps que les petites, mais il existe certainement un biais de notation qui reflète cette croyance.
Les notations respectives des gouvernements sont également très, voire totalement, subjectives. Bien que les mesures de la dette totale/PIB soient un bon point de départ, elles s'arrêtent là. Dans de nombreux cas, si vous deviez aligner les flux de trésorerie d'exploitation du gouvernement et ses statistiques sur la dette / l'endettement par rapport à une société notée BB, la dette de l'entreprise serait meilleure. La capacité de lever des impôts et d'imprimer de l'argent est primordiale. Puisqu'on peut soutenir que nous avons atteint le point de rendements fiscaux décroissants, la capacité d'imprimer des fiat est la seule grâce salvatrice. C'est jusqu'à ce que les investisseurs refusent de prendre des fiat fraîchement imprimés et dégradés comme moyen de paiement.
Mesures objectives du risque de crédit : analyse fondamentale
Dans le cas de la dette des entreprises, il existe des mesures bien définies qui aident à fournir des indications pour évaluer objectivement le risque de crédit. L'EBITDA/couverture des intérêts, la dette totale/EBITDA et la valeur d'entreprise (EV)/EBITDA sont d'excellents points de départ. L'EBITDA est essentiellement le flux de trésorerie avant impôt. Étant donné que les intérêts sont une charge avant impôt, le nombre de fois que l'EBITDA couvre l'obligation d'intérêts pro forma est logique en tant que mesure du risque de crédit. En fait, c'est cette métrique que j'avais déterminée comme étant la plus pertinente dans quantifier le risque de crédit d'un émetteur donné, une conclusion que j'ai publiée dans le "Financial Analysis Journal" (FAJ) en mars 1995. Comme je l'ai mentionné dans la première partie, j'avais travaillé pour la Banque Royale du Canada (RBC), et j'étais bien conscient que toutes les banques devaient mieux comprendre et évaluer le risque de crédit.
L'article s'intitulait « Quantifier le risque sur les marchés des obligations d'entreprise ». Il était basé sur une étude exhaustive de 23 années de données (18,000 XNUMX points de données) que j'ai péniblement accumulées à la Bibliothèque McGill à Montréal. Pour nos jeunes lecteurs, c'était avant que les données électroniques sur les prix des obligations de sociétés ne soient disponibles, et les données ont été compilées manuellement à partir d'un historique de publications de type annuaire que la bibliothèque de McGill avait conservées en tant que dossiers. Dans ce document, j'ai montré une belle image du risque sur les marchés des entreprises. Les dispersions des distributions des spreads de crédit mesurent ce risque. Remarquez qu'à mesure que la qualité du crédit diminue, la dispersion des distributions des écarts de crédit augmente. Vous pouvez mesurer les écarts-types de ces distributions pour obtenir une mesure relative du risque de crédit en fonction de la cote de crédit.
Les données et les résultats étaient impressionnants et uniques, et j'ai pu vendre ces données à la RBC pour l'aider dans sa méthodologie d'allocation du capital pour l'exposition au risque de crédit. L'article a également été cité par un groupe de recherche de JPMorgan et par la Banque des règlements internationaux (BRI).
Il devrait maintenant être évident que toute personne qui investit dans un instrument à revenu fixe doit être parfaitement consciente de la capacité de l'émetteur de la dette à honorer son obligation contractuelle (c'est-à-dire sa solvabilité). Mais qu'est-ce que l'investisseur doit utiliser pour évaluer quantitativement la solvabilité de l'émetteur de la dette ?
On pourrait extrapoler la solvabilité d'une société en évaluant diverses mesures financières liées à son activité principale. Il ne vaut pas la peine de se plonger dans le calcul de l'EBITDA ou des ratios de couverture des intérêts dans cet article. Pourtant, nous pourrions tous convenir que la comparaison des flux de trésorerie périodiques d'une société (c.-à-d. l'EBIT ou l'EBITDA) à ses charges d'intérêts périodiques aiderait à quantifier sa capacité à rembourser ses dettes. Intuitivement, un ratio de couverture des intérêts plus élevé implique une plus grande solvabilité.
En faisant référence à l'article susmentionné, les données prouvent notre intuition :
En effet, on pourrait convertir les données ci-dessus en multiples de risque relatif spécifiques, mais pour les besoins de cet exercice, il suffit de comprendre le concept.
De même, on peut utiliser quelques calculs de base pour convertir les notations subjectives en risque de crédit relatif. Mais d'abord, sachez que le risque est lié à la fois à l'écart type et à la volatilité comme suit :
Un coup d'œil aux données de marché fournit l'écart-type de l'écart prime de risque/rendement pour différentes catégories de notation de crédit, ce qui permet ensuite de calculer le risque relatif.
Par conséquent, à titre d'exemple, si un investisseur souhaite acheter la dette de la société XYZ, qui a une cote de crédit de BB, cet investisseur doit s'attendre à une prime de risque/écart de rendement de 4.25 fois le rendement actuel du marché pour les titres de qualité supérieure notés AAA. dette (toutes choses étant égales par ailleurs).
Mesures objectives du risque de crédit : swaps sur défaillance de crédit
Les CDS sont un outil d'ingénierie financière relativement nouveau. Ils peuvent être considérés comme des contrats d'assurance par défaut où vous pouvez détenir l'assurance sur le crédit d'une entité. Chaque contrat de CDS a une obligation de référence qui se négocie sur un marché du crédit, il existe donc un lien naturel avec le nom sous-jacent. En d'autres termes, si les spreads CDS s'élargissent sur un nom, les spreads crédit/obligations s'élargissent en parallèle. À mesure que le risque augmente, les primes d'assurance augmentent également.
Permettez-moi d'entrer un peu dans les détails du CDS. Pour ceux qui sont moins enclins à le faire, n'hésitez pas à passer à la section en italique… Les contrats CDS commencent par une durée de cinq ans. Tous les 90 jours, un nouveau contrat est émis et le contrat précédent a quatre ans et trois quarts, etc. Ainsi, les contrats de cinq ans deviennent éventuellement des contrats d'un an qui se négocient également. Lorsqu'un crédit devient très en difficulté, de nombreux acheteurs de protection se concentreront sur les contrats plus courts dans une pratique appelée protection "jump to default".
La marge ou la prime est payée par le propriétaire du contrat au vendeur du contrat. Il peut y avoir, et c'est généralement le cas, une valeur notionnelle des contrats CDS beaucoup plus élevée parmi les comptes institutionnels sophistiqués, que le montant de la dette en cours sur l'entreprise. Les contrats de CDS peuvent donc faire monter le prix des obligations, et non l'inverse.
Il n'y a pas de limite à la valeur notionnelle des contrats CDS en cours sur n'importe quel nom, mais chaque contrat a un acheteur et un vendeur qui se compensent. Cela ouvre la porte à d'importantes considérations de risque de contrepartie. Imaginez si vous déteniez des CDS sur Lehman Brothers en 2008 mais que la contrepartie était Bear Stearns ? Vous devrez peut-être vous épuiser et acheter une protection sur Bear Stearns, versant ainsi du gaz sur le feu de contagion du crédit.
Je crois que c'est Warren Buffet qui célèbre référé au CDS comme une « arme financière de destruction massive ». C'est un peu dur, mais ce n'est pas tout à fait faux. Les vendeurs de CDS peuvent utiliser des techniques de couverture où ils achètent des options de vente d'actions sur le même nom pour gérer leur exposition. C'est une autre raison pour laquelle si les écarts de CDS et de crédit s'élargissent, les marchés boursiers peuvent être malmenés comme un clown en peluche.
De nombreux lecteurs ont peut-être entendu parler du CDS. Bien qu'il ne s'agisse techniquement pas d'un contrat d'assurance, il fonctionne essentiellement de la même manière : « assurer » les créanciers contre un événement de crédit. Les prix des contrats CDS sont indiqués en points de base. Par exemple, le CDS sur ABC, Inc. est de 13 points de base (ce qui signifie que la prime annuelle pour assurer 10 millions de dollars de dette ABC, Inc. serait de 0.13 %, soit 13,000 XNUMX $). On peut considérer la prime payée sur un contrat CDS comme une mesure du risque de crédit de l'entité que le CDS assure.
En d'autres termes, en appliquant la logique de l'article FAJ de Foss décrit ci-dessus, estimons les primes CDS relatives de deux entités corporatives :
- ABC, Inc. : Notation de crédit AA+, ratio de couverture des intérêts EBITDA 8.00
- XYZ, Inc. : cote de crédit BBB, ratio de couverture des intérêts de l'EBITDA 4.25
Pour quelle entité vous attendez-vous à ce que la prime CDS soit plus élevée ? C'est vrai : XYZ, Inc.
Il s'avère que la différence entre les primes de CDS et les primes de risque/écarts de rendement est généralement assez faible. En d'autres termes, si la perception du marché est que le risque de crédit d'une entité donnée augmente, tant la prime du CDS que le rendement requis sur sa dette augmenteront. Deux exemples tirés d'événements récents illustrent ce point :
- Regardez les récentes fluctuations des prix des CDS sur HSBC (une banque). Il s'avère que HSBC est l'un des principaux créanciers d'Evergrande (de renommée immobilière chinoise). Selon mon interprétation des données historiques des CDS, la tarification des CDS à cinq ans au 1er septembre 2021 était de 32.75 points de base. Un peu plus d'un mois plus tard, il avait augmenté de près de 36 % pour atteindre 44.5 points de base le 11 octobre 2021. Remarque : c'est au cours du mois de septembre que la nouvelle de l'effondrement imminent d'Evergrande a circulé.
- La Turquie a récemment connu un effondrement de la monnaie très médiatisé. La variance à un mois et à s mois de la tarification des CDS à cinq ans de la dette souveraine de la Turquie est respectivement de +22.09 % et +37.89 %. Remarque : Le rendement des obligations d'État turques à 10 ans se situe actuellement à 21.62 % (contre 18.7 % il y a six mois).
On pourrait soutenir que la manière la plus précise d'évaluer le risque de crédit consiste à suivre les primes des CDS. Ils ne sont ni subjectifs, ni une abstraction des données financières. Ils sont plutôt le résultat d'un marché objectif et efficace. Comme le dit le proverbe : « Le prix est la vérité ».
Cette interaction dynamique entre les primes de CDS et les spreads de crédit est extrêmement importante pour le crédit des entreprises et c'est une voie bien rodée. Ce qui n'est pas si usé, cependant, c'est le CDS sur les souverains. C'est relativement nouveau et, à mon avis, cela pourrait être la composante la plus dangereuse de la dette souveraine à l'avenir.
Je crois que les considérations de risque d'inflation pour les souverains seront submergées par les préoccupations de risque de crédit. Prenant un exemple dans le monde de l'entreprise, deux ans avant la GFC, vous pouviez acheter un contrat CDS sur Lehman Brothers pour 0.09 % (9 points de base), par données CDS historiques. Deux ans plus tard, ce même contrat valait des millions de dollars. Allons-nous dans le même sens avec les souverains ?
Pensez au risque que les obligations souveraines à long terme soient fumées si les écarts de crédit s'élargissent de centaines de points de base. La diminution de la valeur des obligations qui en résulterait serait énorme. Cela causera de nombreux gestionnaires d'obligations (et de nombreux économistes) indigestion. La plupart des gestionnaires de fonds d'obligations souveraines et des économistes se concentrent toujours sur le risque de taux d'intérêt plutôt que sur le crédit qui se prépare.
De plus, le prix des primes de CDS souverains fixe effectivement le spread de crédit de base auquel tous les autres crédits seront liés. En d'autres termes, il est peu probable que les spreads d'une institution ou d'une entité plus haut dans l'échelle de crédit se négocient à l'intérieur du spread de crédit du souverain juridictionnel. Par conséquent, un élargissement des primes de CDS souveraines/des spreads de crédit entraîne un effet en cascade sur l'ensemble du spectre du crédit. C'est ce qu'on appelle la « contagion ».
Alors, je demande à nouveau au lecteur : le taux du Trésor américain est-il vraiment « sans risque » ? Cela impliquerait que le risque de crédit inhérent est nul… pourtant, à l'heure actuelle, le La prime de CDS sur la dette souveraine américaine coûte 16 points de base. A ma connaissance, 16 bps est supérieur à zéro. Vous pouvez consulter les primes de CDS (et donc le risque de défaut implicite) pour de nombreux souverains sur WorldGovernmentBonds.com. Rappelez-vous, le prix est la vérité…
Risque obligataire XNUMX : Risque de liquidité
Qu'est-ce que la liquidité, de toute façon ? C'est un terme qui revient tout le temps : « un marché hautement liquide » ou « une crise de liquidité », comme si nous étions tous censés savoir ce que cela signifie… pourtant la plupart d'entre nous n'en ont aucune idée.
La définition académique de la liquidité est la suivante : La capacité d'acheter et de vendre des actifs rapidement et en volume sans modifier le prix.
OK bien. Mais comment la liquidité est-elle obtenue ? Entrez dans la cour de gauche : Concessionnaires…
Imaginons que vous déteniez 100 actions d'ABC, Inc. Vous aimeriez vendre ces 100 actions et acheter 50 actions de XYZ, Inc. Que faites-vous ? Vous vous connectez à votre compte de courtage et passez les ordres… en quelques secondes, chaque transaction est exécutée. Mais que s'est-il réellement passé ? Votre courtier a-t-il trouvé instantanément une contrepartie disposée à acheter vos 100 actions d'ABC, Inc. et à vous vendre 50 actions de XYZ, Inc. ?
Bien sûr, ils ne l'ont pas fait. Au lieu de cela, le courtier (c.-à-d. « courtier-négociant ») a servi de contrepartie dans cette transaction avec vous. Le concessionnaire "sait" qu'il finira par (en quelques minutes, heures ou jours) trouver une contrepartie qui souhaite posséder ABC, Inc. et vendre XYZ, Inc., complétant ainsi la partie opposée de la transaction.
Ne vous méprenez pas, cependant. Les concessionnaires ne le font pas gratuitement. Au lieu de cela, ils achètent vos actions d'ABC, Inc. pour x $, puis revendent ces actions pour x $ + y $. Dans l'entreprise, $x est appelé « offre » et $x + $y est appelé « demande ». Remarque : La différence entre les deux prix est appelée « écart acheteur-vendeur » et sert d'incitation au profit pour le concessionnaire pour fournir des liquidités au marché.
Récapitulons : les concessionnaires sont des entités à but lucratif qui rendent les marchés liquides en gérant les stocks excédentaires et/ou déficitaires de divers actifs. Le profit provient de l'écart acheteur-vendeur, et sur les marchés liquides, les écarts sont faibles. Mais à mesure que les concessionnaires perçoivent le risque du marché, ils commencent rapidement à élargir les écarts, exigeant plus de profit pour prendre le risque de détenir des stocks.
Sauf que… Que se passe-t-il si l'élargissement de l'écart acheteur-vendeur ne suffit pas à compenser le risque ? Que se passe-t-il si les concessionnaires arrêtent tout simplement de faire des marchés ? Imaginez que vous déteniez la dette d'ABC, Inc. et que vous souhaitiez la vendre, mais personne n'est disposé à l'acheter (enchérir). Le risque de grippage des concessionnaires/marchés décrit le concept de risque de liquidité. Et cela, comme vous pouvez l'imaginer, est un gros problème…
Pour des titres très liquides, vous pouvez exécuter des dizaines de millions de dollars de transactions sur un marché très serré. Alors que les marchés boursiers ont un semblant de liquidité parce qu'ils sont transparents et se négocient sur une bourse visible au monde entier, les marchés obligataires sont en réalité beaucoup plus liquides même s'ils se négocient de gré à gré (OTC). Les marchés obligataires et les taux sont la graisse de la machine monétaire financière mondiale et, pour cette raison, les banques centrales sont très sensibles au fonctionnement de la liquidité.
La liquidité se reflète dans l'écart acheteur/vendeur ainsi que dans la taille des transactions pouvant être exécutées. Lorsque la confiance diminue et que la peur monte, les écarts entre les offres et les demandes s'élargissent et la taille des transactions diminue à mesure que les teneurs de marché (concessionnaires) renoncent à fournir leur capital-risque pour graisser la machine, car ils ne veulent pas se retrouver avec un sac de risque ( inventaire) pour lequel il n'y a pas d'acheteurs. Ce qui se passe, c'est que tout le monde va dans la même direction. En règle générale, dans les périodes « sans risque », cette orientation se fait en tant que vendeurs de risques et acheteurs de protection.
Le système bancaire est peut-être l'élément le plus important pour évaluer la liquidité du marché du crédit. En effet, la confiance entre les entités au sein de ce système est primordiale. Par conséquent, il existe quelques taux du marché libre qui mesurent ce niveau de confiance de la contrepartie. Ces taux sont le LIBOR et les BA. LIBOR est le taux interbancaire offert à Londres et BAs est le taux des acceptations bancaires au Canada. (Remarque : le LIBOR est récemment passé au taux de financement au jour le jour sécurisé [SOFR], mais l'idée est la même). Les deux taux représentent le coût auquel une banque empruntera ou prêtera des fonds afin de satisfaire sa demande de prêt. Lorsque ces taux augmentent de manière significative, cela signale une érosion de la confiance entre les contreparties et une instabilité croissante du système de prêt interbancaire.
Contagion, première pièce : la grande crise financière
Avant la GFC (été 2007), le LIBOR et les BA étaient en hausse, indiquant que les marchés du crédit commençaient à présenter des tensions typiques observées dans une « pénurie de liquidités » et que la confiance dans le système commençait à s'éroder. Les marchés boursiers ignoraient en grande partie la véritable nature du problème, sauf qu'ils étaient secoués alors que les fonds spéculatifs basés sur le crédit cherchaient à se protéger sur les marchés des CDS et de la volatilité des actions. En cas de doute, regardez les marchés du crédit pour déterminer les tensions, pas les marchés boursiers (ils peuvent devenir un peu irrationnels lorsque le bol de punch est dopé). Ce fut une période de contagion préliminaire et le début de la crise financière mondiale.
À cette époque, deux fonds spéculatifs de Bear Stearns auraient été en grande difficulté en raison de leur exposition aux prêts hypothécaires à risque, et Lehman Brothers se trouvait dans une position précaire sur les marchés du financement. Les acteurs du marché de l'époque se souviendront sans doute du fameux coup de gueule de Jim Cramer ("Ils ne savent rien !"), quand par un après-midi ensoleillé, début août 2007, il a perdu patience et a appelé la Fed et Ben Bernanke pour n'avoir aucune idée des tensions.
Eh bien, la Fed a réduit ses taux et les actions ont atteint des sommets historiques en octobre 2007, alors que les investisseurs en crédit qui achetaient diverses formes de protection ont inversé leur cours, faisant ainsi grimper les actions. Mais n'oubliez pas que le crédit est un chien et que les marchés boursiers sont sa queue. Les actions peuvent être balayées avec un abandon téméraire parce que les marchés du crédit sont tellement plus vastes et que le crédit a la priorité sur les actions.
Il convient de noter que la contagion sur le marché obligataire est beaucoup plus prononcée que sur les marchés actions. Par exemple, si les écarts provinciaux s'élargissent sur les obligations de l'Ontario, la plupart des autres provinces canadiennes s'élargissent au même rythme, et il y a un effet de retombée à travers les écarts interbancaires (LIBOR/BA), les écarts de sociétés IG et même les écarts HY. Cela est également vrai sur les marchés américains, avec l'impact des indices IG qui se répercutent sur les indices HY.
La corrélation entre les marchés actions et les marchés du crédit est causale. Lorsque vous êtes long sur le crédit et long sur les actions, vous êtes court sur la volatilité (vol). Les fonds spéculatifs de crédit qui souhaitent réduire leur exposition achèteront plus de vol, aggravant ainsi l'augmentation du vol. Cela devient une boucle de rétroaction négative, car des écarts de crédit plus larges engendrent plus d'achats volumétriques, ce qui engendre plus de mouvements des prix des actions (toujours à la baisse). Lorsque les banques centrales décident d'intervenir sur les marchés pour stabiliser les prix et réduire la volatilité, ce n'est pas parce qu'elles se soucient des actionnaires. C'est plutôt parce qu'ils doivent arrêter la boucle de rétroaction négative et empêcher la saisie des marchés du crédit.
Une brève explication s'impose ici :
- Volatilité = "vol" = risque. La relation long/short peut vraiment être considérée en termes de corrélation de valeur. Si vous êtes « long x » et « court y », lorsque la valeur de x augmente, la valeur de y diminue, et vice versa. Ainsi, par exemple, lorsque vous êtes « long crédit/actions » et « court volatilité/« vol »/risque », à mesure que le risque sur les marchés augmente, la valeur des instruments de crédit et d'actions diminue.
- Le VIX, qui est souvent cité par les analystes et les médias, est «l'indice de volatilité» et sert d'indicateur général de la volatilité / du risque sur les marchés.
- « Purchasing vol » implique l'achat d'actifs ou d'instruments qui vous protègent lors d'une augmentation du risque de marché. Par exemple, l'achat d'options de vente protectrices sur vos positions en actions est considéré comme un achat de volatilité.
Quoi qu'il en soit, la réalité est vite revenue lorsque 2007 s'est transformé en 2008. L'action Bear Stearns s'est échangée à 2 $ par action en mars 2008 lorsqu'elle a été acquise par JP Morgan. L'exposition aux prêts hypothécaires à risque a été la cause de l'effondrement de nombreux produits structurés et, en septembre 2008, Lehman Brothers a été autorisé à faire faillite.
Ma crainte était que le système soit vraiment au bord de l'effondrement, et je n'étais pas le seul. J'ai pris le train pour aller au travail tous les matins de l'hiver/du printemps 2009 en me demandant si tout était « fini ». Notre fonds était couvert, mais nous étions exposés au risque de contrepartie sur les marchés. C'était une bénédiction que nos investisseurs aient accepté une période de blocage et ne puissent pas racheter leurs investissements.
Nous avons calculé et géré notre exposition au risque minute par minute, mais les choses évoluaient si vite. Il y avait une vraie peur sur les marchés. Toute stabilisation n'était qu'une pause avant que la confiance (et donc les prix) ne prenne un autre coup et ne chute plus bas. Nous avons renforcé nos couvertures alors que le marché s'effondrait. Qu'il suffise de dire que la contagion se construit sur elle-même.
La liquidité est mieux définie comme la capacité de vendre dans un marché baissier. Selon cette définition, la liquidité était inexistante. Certains titres chuteraient de 25 % sur une transaction. Qui vendrait quelque chose en baisse de 25 % ? Des fonds qui sont rachetés par des investisseurs qui veulent de l'argent, c'est qui. Dans ce cas, le fonds doit vendre quel que soit le prix. C'était la panique et le sang dans les rues. Le système était brisé et il y avait un de facto vote de défiance. Les gens ne vendaient pas ce qu'ils voulaient, ils vendaient ce qu'ils pouvaient. Et cela, à son tour, a engendré plus de ventes…
Contagion, pièce XNUMX : Reddit et GameStop (GME)
Les événements entourant la récente "courte compression" sur GME ont été bien médiatisés dans les médias grand public, mais pas bien expliqués. Résumons d'abord ce qui s'est réellement passé...
Selon mon interprétation des événements, cela a commencé avec Keith Gill, un père de 34 ans originaire de la banlieue de Boston, qui travaillait comme agent de commercialisation pour la Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Il était un membre actif de la communauté Reddit et était connu en ligne sous le nom de "Roaring Kitty". Il a remarqué que l'intérêt court sur GME dépassait 100 % du nombre d'actions en circulation. Cela signifiait que les fonds spéculatifs, ayant senti le sang dans l'eau et prédisant la disparition imminente de GME, avaient emprunté des actions de GME aux actionnaires et les avaient vendues, empochant le produit en espèces, avec l'intention de racheter les actions (à un prix bien inférieur) et de retourner à leurs propriétaires d'origine à une date ultérieure, gardant ainsi la différence comme profit.
Mais que se passe-t-il si, au lieu que le cours de l'action s'effondre, il augmente en fait de façon spectaculaire ? Les propriétaires d'actions d'origine voudraient alors récupérer leurs précieuses actions… mais le fonds spéculatif doit payer plus que le bénéfice de la vente à découvert d'origine afin de les racheter et de les restituer. Beaucoup plus. Surtout lorsque le nombre d'actions dont les fonds spéculatifs sont à découvert dépasse le nombre d'actions existantes. De plus, s'ils ne peuvent pas obtenir les actions, quel que soit le prix qu'ils sont prêts à payer, les commis aux marges des maisons de courtage exigent de l'argent à la place.
Galvanisant la communauté Reddit, "Roaring Kitty" a réussi à convaincre une foule d'investisseurs d'acheter des actions GME et de les conserver. Le cours de l'action a grimpé en flèche, les fonds spéculatifs ayant été contraints de dénouer leurs transactions avec une perte importante. Et c'est ainsi que David a battu Goliath...
GME a provoqué un dénouement de l'effet de levier qui s'est répercuté sur les marchés boursiers et s'est traduit par une volatilité accrue des actions (VIX) et une pression associée sur les écarts de crédit. Cela s'est passé comme suit : jusqu'à 15 grands fonds spéculatifs auraient tous été en difficulté car leurs résultats du premier mois étaient horribles. Ils étaient en baisse entre 10% et 40% pour démarrer l'année 2021. Cumulativement, ils contrôlaient environ 100 milliards de dollars d'actifs, mais ils utilisaient également un effet de levier, souvent jusqu'à dix fois supérieur à leur montant de capitaux propres.
Pour citer le "Bear Traps Report" le 27 janvier 2021:
« Nos 21 indicateurs systémiques Lehman sont en hausse. Les détenus dirigent l'asile… lorsque le greffier de la marge passe devant votre bureau, c'est une expérience très désagréable. Vous ne vendez pas seulement vos perdants, vous devez vendre vos gagnants. Presque « tout doit partir » pour lever des fonds précieux. C'est là que réside le problème avec les banquiers centraux. Les universitaires sont souvent ignorants du risque systémique, même lorsqu'il est juste sous leur nez. Les livres d'histoire sont remplis de ces leçons.
La Réserve fédérale sauve la journée ?
Comme décrit précédemment dans la première partie, les turbulences de la GFC et de la crise du COVID-19 ont essentiellement transféré l'excès de levier du système financier vers les bilans des gouvernements via le QE. L'argent imprimé était l'analgésique, et malheureusement, nous sommes maintenant accros aux analgésiques.
Le Troubled Asset Relief Program (TARP) a été le début des acronymes financiers qui ont facilité ce transfert de risque initial en 2008 et 2009. Il y avait une énorme quantité de dette qui a été amortie, mais il y avait aussi une énorme quantité qui a été renflouée et transférés dans les livres du gouvernement/de la banque centrale et sont donc désormais des obligations du gouvernement.
Et puis en 2020, avec la crise du COVID qui battait son plein, d'autres acronymes sont apparus, tout comme la forte probabilité que de nombreuses institutions financières soient à nouveau insolvables… Mais la Fed s'est à nouveau heurtée au marché. Cette fois avec non seulement les mêmes anciens programmes de QE, mais aussi de nouveaux programmes qui achèteraient du crédit aux entreprises et même des obligations HY. En tant que telle, la Réserve fédérale a achevé sa transition du statut de « prêteur de dernier recours » à celui de « concessionnaire de dernier recours ». Elle est désormais disposée à acheter des actifs qui se déprécient afin de soutenir les prix et de fournir des liquidités au marché afin d'éviter la contagion. Mais à quel prix ?
Leçons du GFC, du COVID et du QE de la Fed
Les signaux de prix sur le marché ne sont plus purs et ne reflètent pas le niveau réel de risque
L'assouplissement quantitatif par les banques centrales a tendance à se concentrer sur le niveau « administré » des taux d'intérêt (certains l'appellent manipulation) et sur la forme de la courbe des taux, en utilisant des achats ciblés d'obligations du Trésor (parfois appelés « contrôle de la courbe des taux »). Dans ces conditions extrêmes, il est difficile de calculer un « taux sans risque » de marché naturel/ouvert et, en raison de l'ingérence de la banque centrale, les vrais risques de crédit ne se reflètent pas dans le prix du crédit.
C'est ce qui se passe dans une ère de taux bas. Les coûts d'emprunt sont faibles et l'effet de levier est utilisé pour chasser le rendement. A quoi sert tout cet effet de levier ? Cela augmente le risque que l'inévitable dénouement soit extrêmement douloureux, tout en veillant à ce que le dénouement alimente la contagion. Il n'est pas nécessaire qu'un défaut se produise pour qu'un contrat CDS rapporte de l'argent. L'élargissement des spreads entraînera pour le propriétaire du contrat un gain au prix du marché et, inversement, pour le vendeur du contrat une perte au prix du marché. Les spreads s'élargiront pour refléter une augmentation du potentiel de défaut, et le prix/la valeur des « actifs » de crédit baissera en conséquence.
Pour cette raison, nous implorons les acteurs du marché de suivre les taux de CDS sur les gouvernements souverains pour une bien meilleure indication des risques réels qui couvent dans le système. Un exemple flagrant dans mon esprit est le taux CDS XNUMX ans sur les pays suivants:
- États-Unis (AA+) = 16 points de base
- Canada (AAA) = 33 points de base
- Chine (A+) = 64 points de base
- Portugal (BBB) = 43 points de base
Même si le Canada a la cote de crédit la plus élevée des trois, le marché des CDS nous dit le contraire. Il y a du vrai dans ces marchés. Ne suivez pas aveuglément les avis de crédit subjectifs.
Les tranches de crédit faussement notées « AAA » ont été une cause majeure du démantèlement des produits de crédit structurés dans la GFC. Les ventes forcées dues aux déclassements de structures précédemment « surévaluées » et de leurs tranches de crédit respectives ont été contagieuses. Lorsqu'une structure s'est effondrée, d'autres ont suivi. La vente engendre la vente.
Si un défaut d'un souverain du G20 à court terme reste un événement de moindre probabilité, il n'est pas nul. (La Turquie est un G20 et l'Argentine aussi). En tant que tels, les investisseurs doivent être récompensés pour le risque de défaut potentiel. Cela ne se produit pas actuellement dans un environnement de courbes de rendement manipulées.
Il existe plus de 180 monnaies fiduciaires, et plus de 100 échoueront probablement avant une monnaie du G7. Cependant, les taux de CDS devraient continuer à s'écarter. La contagion et l'effet domino sont de vrais risques, l'histoire nous l'a appris.
Les niveaux de dette souveraine résultant du QE et des dépenses budgétaires sont insoutenables
Selon l’Institute for International Finance, en 2017, dette mondiale/PIB mondial était de 3.3x. Le PIB mondial a légèrement augmenté au cours des trois dernières années, mais la dette mondiale a augmenté beaucoup plus rapidement. J'estime maintenant que le ratio dette/PIB mondial est supérieur à 4x. A ce rapport, une dangereuse certitude mathématique émerge. Si nous supposons que le coupon moyen sur la dette est de 3 % (ce qui est prudent), l'économie mondiale doit croître à un taux de 12 % simplement pour maintenir l'assiette fiscale en ligne avec le solde de la dette en croissance organique (intérêt souverain frais). Remarque : Cela ne ne sauraient comprennent les déficits accrus qui sont envisagés pour lutter contre les effets récessifs de la crise du COVID.
Dans une spirale dette/PIB, la monnaie fiduciaire devient le terme d'erreur, ce qui signifie que l'impression de plus de fiat est la seule solution qui équilibre la croissance du numérateur par rapport au dénominateur. Lorsque plus de fiat est imprimé, la valeur du fiat en circulation est dégradée. Il est circulaire et les termes d'erreur impliquent une impureté dans la formule.
Par conséquent, lorsque vous prêtez de l'argent à un gouvernement au temps zéro, vous avez de fortes chances de récupérer votre argent au temps x ; cependant, la valeur de cet argent aura été dégradée. C'est une certitude mathématique. En supposant qu'il n'y ait pas de contagion conduisant à un défaut, le contrat de dette a été satisfait. Mais qui est le fou ? De plus, avec des taux d'intérêt à des niveaux historiquement bas, les rendements contractuels des obligations ne suivront certainement pas le rythme de l'indice des prix à la consommation (IPC), sans parler de l'inflation réelle telle que mesurée par d'autres paniers moins manipulés. Et notez que nous n'avons même pas mentionné le rendement qui serait requis pour une juste récompense en raison du risque de crédit.
Je paraphrase la question principale comme suit : si les pays peuvent simplement imprimer, ils ne peuvent jamais faire défaut, alors pourquoi les écarts de CDS s'élargiraient-ils ? Ne vous méprenez pas : les crédits souverains font défaut même s'ils peuvent imprimer de l'argent.
Rappelez-vous l'hyperinflation de Weimar après la Première Guerre mondiale, la crise de la dette latino-américaine en 1988, le Venezuela en 2020 et la Turquie en 2021, où le fiat est (réellement ou effectivement) mis à la pelle comme une poubelle. Il existe de nombreux autres exemples, mais pas dans le "premier monde". Quoi qu'il en soit, cela devient une crise de confiance et les détenteurs actuels de la dette publique ne renouvellent pas leurs obligations. Au lieu de cela, ils exigent de l'argent. Les gouvernements peuvent « imprimer » l'argent, mais s'il est jeté à la pelle, nous serions tous d'accord pour dire qu'il s'agit d'un de facto défaut. S'appuyer sur des professeurs d'économie/théoriciens monétaires modernes pour dire que « les déficits sont un mythe » est dangereux. La vérité peut être gênante, mais cela ne la rend pas moins vraie.
Conclusion
Nous concluons cette section avec un organigramme visuel de la façon dont les choses pourraient théoriquement « s'effondrer ». N'oubliez pas que les systèmes fonctionnent jusqu'à ce qu'ils ne fonctionnent plus. Lentement puis soudain…
Procédez en conséquence. Le risque arrive vite.
Ceci est un article invité de Greg Foss et Jason Sansone. Les opinions exprimées sont entièrement les leurs et ne reflètent pas nécessairement celles de BTC Inc ou Magazine Bitcoin.
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