Abstract
La crise financière de 2008 a été un point d'inflexion pour les marchés financiers qui ont
depuis, je n'ai plus jamais été le même. Considérée comme l’une des pires crises financières auxquelles le monde ait été confronté
depuis la grande dépression des années 1930, cela a entraîné une perte estimée à 19 XNUMX milliards de dollars.
en valeur nette alors que les marchés boursiers plongeaient dans le monde entier. Prêts hypothécaires douteux à haut risque
pratiques des institutions financières et surexposition aux dérivés de gré à gré induites par
une surveillance réglementaire nonchalante a préparé une recette parfaite pour un désastre colossal. Quelques
des institutions financières de premier plan à l'époque, comme les frères Lehmann et AIG, étaient confrontées à de graves
difficultés financières et faillite éventuelle. La crise a incité les gouvernements du monde entier à
concevoir et mettre en œuvre d'importantes réformes réglementaires telles que la loi Dodd-Frank, Bâle III,
EMIR, etc. dans le but de surmonter le manque de surveillance et la gestion inadéquate des risques.
pratiques et le manque de transparence des marchés financiers en créant un système résilient, robuste et
système financier transparent.
Le clearing central était considéré comme une panacée à bon nombre des problèmes exposés par le
crise financière, en raison de ses avantages apparents en matière de réduction du risque de crédit et d'amélioration
transparence du marché. Par conséquent, au cours de la dernière décennie, une impulsion notable est venue de
les régulateurs du monde entier pour une augmentation des exécutions de compensation et de contrepartie centrale (CCP),
en particulier sur les marchés opaques et tristement célèbres des dérivés OTC. Instruments OTC comme
swaps de taux d'intérêt (IRS), swaps sur défaut de crédit (CDS) et certains autres titres/produits de base
les produits dérivés ont été rapidement intégrés à la gamme des mandats de compensation centrale.
Néanmoins, les marchés des changes sont traditionnellement de gré à gré (OTC) et souvent moins
réglementé que les autres marchés. Bien qu'il n'y ait eu aucun mandat réglementaire pour effacer
Produits de change à ce jour, de nouvelles réglementations basées sur le crédit et les marges étant imposées (comme SA-CCR
et UMR) signifient qu'il pourrait être plus efficace économiquement et opérationnellement pour le
les acteurs financiers à éliminer une partie de l’exposition au change de leurs portefeuilles plutôt que de
continuer à entretenir de multiples relations bilatérales.
La compensation sur les marchés des changes évolue lentement. Il y a eu des initiatives du côté des vendeurs et
les chambres de compensation doivent introduire des flux de travail post-négociation pour permettre la compensation des transactions de change exécutées
bilatéralement entre les participants (à savoir les transactions de blocs et les EFP), tandis que certains échanges fournissent
Une correspondance basée sur le carnet d'ordres à cours limité central (CLOB) pour une mise en correspondance totalement anonyme « construite pour effacer »
négociation de certains instruments de change comme les contrats à terme et les options de change.
La compensation confère des avantages matériels sur le papier. Cela conduit à une efficacité opérationnelle accrue
en rationalisant et en standardisant les processus post-négociation, réduit les taux de marge et fournit
accès à plus de contreparties que le modèle bilatéral. De plus, la réglementation mondiale
les autorités semblent également s’en porter garantes. Cependant, le yang de compensation vient de
inconvénients potentiels tels que l'augmentation des coûts, la flexibilité réduite, la fragmentation du marché et
charge opérationnelle accrue.
Statu quo
La compensation des changes est réalisée grâce à des processus spécialisés et standardisés facilités par le
centres d'échange. Certains d'entre eux sont les suivants,
Pré-exécution (« Construit pour effacer »)
Les contrats à terme et les options sur devises sont des instruments standardisés négociés en bourse actuellement proposés par
les principales bourses comme CME, Eurex, etc. L'appariement est effectué dans un ordre limite central d'échange
book (CLOB) avec une liquidité ferme totalement anonyme et transparente pour tous. Tous les métiers
les opérations exécutées sont compensées et la compensation multilatérale entraîne une compression des mouvements de trésorerie. Ce
entraîne également une réduction de l’exposition au risque de crédit de chaque participant.
LCH a récemment introduit une nouvelle fonction de correspondance basée sur CLOB pour les devises non livrables
transactions à terme (FX NDF) amenant la compensation NDF à la phase de pré-exécution de la transaction
cycle de vie pour la première fois.
Post-exécution
Dans ce cas, la transaction de change est d'abord négociée et exécutée bilatéralement entre les pays concernés.
des soirées. La transaction est ensuite soumise à la chambre de compensation en utilisant le système de négociation de la plate-forme de négociation.
connectivité ou indépendamment par les contreparties. Le commerce est adapté et nové
ensuite par le centre d'information et rapporté aux membres. Les exigences de marge sont
calculé sur une base intrajournalière et les transactions sont fixées et réglées à l'échéance.
En outre, il existe des mécanismes de compensation fournis par diverses bourses où les transactions
les contreparties peuvent négocier bilatéralement des produits de change en bourse, puis déclarer la transaction
à la chambre de compensation. L'un d'entre eux est le commerce « Bloc » (proposé par CME et Eurex), où
les contreparties institutionnelles peuvent négocier des contrats à terme ou des options sur devises en privé et
signalez-le plus tard au centre d'échange pour compensation. Ces transactions sont soumises à un minimum
la taille des transactions et/ou les seuils de délai de déclaration qui varient d’une bourse à l’autre.
Un autre produit de ce type est appelé « Exchange for Physical » (EFP) dans Eurex ou « Exchange for Physical » (EFP).
Positions connexes (EFRP) au Chicago Mercantile Exchange (CME). Cette transaction est une
mécanisme qui permet à un contrat de change à terme ou d'options d'être négocié hors bourse dans
combinaison avec une position FX OTC correspondante et compensatoire. Ce mécanisme aide les parties à
déplacer leurs positions OTC vers des positions compensées, réduisant ainsi leur exposition non compensée
et réaliser des gains opérationnels grâce à la compensation CCP en même temps. De plus, cela permet
les participants peuvent accéder à deux pools de liquidités différents, c'est-à-dire hors bourse et en bourse
liquidité.
Les chiffres montrent que les volumes compensés augmentent progressivement. Un reportage sur Clarusft
montre que la compensation des NDF a atteint le chiffre stupéfiant de 3.3 billions de dollars à la fin du troisième trimestre 3, soit une hausse de 2023 %.
augmentation par rapport au troisième trimestre de l’année dernière. L'option FX et la compensation à terme ont presque doublé
tandis que la compensation des spots FX reprend également.
conducteurs
De nombreux facteurs ont été à l’origine de l’augmentation de la compensation sur les marchés des changes au cours des dernières années.
années.
Du côté des vendeurs, l’intérêt de la compensation comme solution pour optimiser à la fois la marge et le capital est
gagne lentement du terrain. Les participants côté vente réalisent le crédit de contrepartie
avantages qu'une contrepartie centrale de compensation (CCP) peut offrir en supprimant le risque de contrepartie
(qu'ils ont autrement envers leurs contreparties bilatérales) et en compensant les expositions
contre une seule contrepartie (c'est-à-dire la contrepartie centrale elle-même) avec une pondération de risque bien inférieure.
Du côté des acheteurs, le principal moteur de la compensation semble être la gestion de l'UMR.
exigences, ce qui rend les échanges bilatéraux plus intensifs en capital en rendant obligatoire le
échange de marge initiale (IM) pour les transactions sur dérivés OTC non compensées. Au lieu de poster
ce MI avec chaque contrepartie avec laquelle le client côté acheteur dispose d'une ligne de crédit, la marge peut être
gérés efficacement en les comptabilisant auprès d'une chambre de compensation centrale sur une base compensée. De plus,
les transactions compensées ne sont pas prises en compte dans le « montant notionnel moyen global » (AANA)
calculs en UMR non plus, faisant de la compensation un outil utile dans la gestion des seuils UMR.
De plus, les produits compensés constituent une source de liquidité alternative au côté acheteur vis-à-vis des investisseurs.
les marchés OTC.
En plus de réduire le risque de contrepartie, la compensation multilatérale des transactions de manière centralisée
rationalise les processus opérationnels pour tous les participants, réduit les coûts de négociation et améliore
l'efficacité globale. Cela réduit également le risque de règlement en tirant parti d'un règlement de marché
des infrastructures comme CLS.
Défis
La transition vers la suppression des flux de travail dans FX n'est peut-être pas exactement une promenade de santé et peut
implique de naviguer à travers les implications financières et les complexités réglementaires potentielles.
Les instruments de change ne doivent pas être compensés. De plus, la compensation implique des frais généraux
liés aux exigences de marge et aux frais de compensation. Certains petits joueurs pourraient le trouver
difficile de satisfaire aux exigences de garantie/capital essentielles pour pouvoir compenser et peut
continuer à s’en tenir aux modèles commerciaux bilatéraux existants.
Un point qui mérite réflexion est que le défrichement n’est pas une solution globale. Cela ne conviendra peut-être pas à tous
participants à tout moment et dans toutes les situations. Le portefeuille d'exposition au risque devra être
optimisé avec la bonne combinaison de volumes compensés et non compensés. Dégagement de manière sélective
minimiser les exigences de marge tout en maximisant les économies de capital s’avérera être la solution
clé. Cela nécessitera une modification des processus existants pour déterminer la proportion optimisée
de l'exposition aux dérivés de change compensés et non compensés en fonction de divers facteurs tels que le taux de change
paires négociées, contreparties commerciales, crédit disponible par contrepartie, changement de risque maximum
autorisés, etc. De plus, l’infrastructure technologique aura également besoin d’une mise à niveau pour pouvoir
pour consommer les messages et les données liés à la compensation sans perturber les flux de travail existants.
Les Fintechs sont à l'avant-garde de la conception de nouveaux modèles algorithmiques, où les portefeuilles de risques clients
sont analysés et optimisés en déplaçant sélectivement les transactions non compensées existantes vers la compensation
maison, entraînant une marge et des plus-values pour le client. Cependant, ceux-ci sont encore dans leur
stade naissant et des PoC sont actuellement en cours pour tester et certifier l’efficacité de ces
modèles avant qu’ils puissent être déclarés prêts à la production.
Enfin, même si les contreparties centrales atténuent le risque de crédit, elles peuvent créer des risques de liquidité, notamment
conditions de marché très volatiles et stressantes.
Émergence de la blockchain
La blockchain et la technologie du grand livre numérique (DLT) ont été saluées comme le Saint Graal pour le
transformation du traitement post-négociation depuis un certain temps déjà, mais son adoption dans le domaine de la compensation pourrait
être plus lent que dans d'autres domaines comme la gestion des données de base, le règlement, les garanties
gestion, etc. DLT peut conceptuellement incorporer des règles appropriées pour mettre en œuvre la compensation
et la compensation dans son cadre, améliorant potentiellement le système centralisé actuel basé sur les contreparties.
processus de compensation. Cependant, ces processus de compensation d'aujourd'hui ont évolué au fil du temps.
temps et ont joué un rôle essentiel dans la création de systèmes stables, évolutifs, résilients et rentables.
infrastructures de marché. À première vue, il semble difficile de remplacer ces appareils actuels qui ont fait leurs preuves.
processus de compensation sans risque ni rapport coût-avantage significatifs. Pour aggraver les choses,
Le DLT n’est pas encore suffisamment mature, n’a pas fait ses preuves dans des conditions de marché tendues et pourrait avoir
limitations inhérentes à l’évolutivité et à l’intégration lorsqu’elles sont appliquées aux marchés financiers
Infrastructure.
Conclusion
Le clearing est à la mode depuis les temps troubles de la crise de 2008. Dodd-Frank, EMIR
et les cadres basés sur le capital et la marge (comme l'UMR et la SA-CCR) ont conduit à une
augmentation de la compensation de nombreux types différents de produits dérivés de gré à gré, mais l'adoption du marché des changes a
été plus lent. Les raisons sont évidentes, les instruments FX ne sont pas obligatoirement compensés, FX
les transactions sont généralement d'une durée plus courte, limitant ainsi le risque de contrepartie et certains risques de change.
les instruments comme les spots sont exclus des calculs IM. Tout cela ensemble avec
les coûts de compensation supplémentaires perçus ont empêché les participants de consacrer beaucoup de temps au clearing.
Cependant, les acteurs du marché s'habituent lentement à la compensation des changes en tant que ressources
la gestion et l’optimisation du bilan occupent une place centrale. L'accent renouvelé sur
l'utilisation efficace de la marge, du crédit et des garanties incite les marchés des changes à se tourner vers
clairière. Les opportunités de compensation des changes se multiplient, l'infrastructure du marché se développe et le
le coût du capital augmente, tous ces facteurs propulsent la compensation des changes. Marché
les infrastructures telles que les chambres de compensation et les bourses permettent de nouvelles compensations innovantes
workflows à la fois pour les phases de pré-exécution et de post-exécution. Plateformes de négociation et côté vente
renforcent leurs systèmes et leur connectivité existants pour pouvoir les intégrer
workflows et les proposer au côté acheteur comme alternative à la méthode OTC traditionnelle de
commerce. Les Fintechs apportent leur contribution avec de nouvelles technologies de pointe en développant des modèles pour
optimiser et transférer les risques vers les chambres de compensation pour améliorer l'utilisation du capital et des marges.
Innovation technologique comme la blockchain et la technologie du grand livre numérique qui fonctionne
les transactions de crypto-monnaie sont également à l’étude pour prendre en charge le cas d’utilisation de la compensation.
Toute cette collaboration entre les institutions financières, les chambres de compensation, les organismes de réglementation et
d’autres acteurs du marché ainsi que les progrès de l’innovation technologique sont impératifs
favoriser un écosystème de compensation des changes résilient et efficace. La compensation des changes, bien qu'à ses balbutiements, est
faire des progrès rapides pour devenir un courant dominant.
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