Remarque : De plus en plus, Wall Street préconise des stratégies d'investissement basées sur des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance, arguant que celles-ci génèrent « des rendements à long terme plus stables et plus élevés ». Cette logique était soutenue, entre autres preuves, par la résilience relative des actifs labellisés ESG au plus fort de la pandémie.1 La surperformance de l'ESG a cependant fait l'objet d'un examen minutieux, y compris des données récentes montrant une sous-performance à long terme des fonds ESG au cours des cinq dernières années.2 Dans ce Kenan Insight, nous fournissons des preuves clarifiantes basées sur des recherches récentes qui revisitent certaines questions fondamentales : pourquoi et comment certains investisseurs prennent en compte les facteurs ESG en premier lieu.
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COLLINE DE LA CHAPELLE – L'investissement ESG aux États-Unis est passé d'un marché de niche à un marché grand public au cours des deux dernières années (voir la figure 1). Cette nouvelle popularité a suscité une controverse croissante. Les partisans de l'investissement ESG vantent les avantages potentiels pour les résultats de l'entreprise qui s'alignent également sur leurs objectifs sociétaux plus larges, concoctant une rhétorique « bien faire en faisant le bien ». Cependant, les détracteurs craignent que les avantages de l'ESG soient surestimés et que l'ESG puisse entraîner des résultats confus et une dislocation économique injustifiée dans certaines industries (par exemple, le pétrole et le gaz), y compris une baisse de l'emploi et de la compétitivité. L'un des plus grands défis dans l'évaluation des coûts et des avantages potentiels est l'absence d'un cadre convenu pour évaluer l'impact de l'investissement ESG. Pour y faire face, nous discutons de certaines recherches récentes qui nous aident à déterminer comment l'ESG a affecté les rendements attendus des investissements et donc le coût du capital pour les entreprises. En bref, les preuves suggèrent, pour le meilleur ou pour le pire, que les aspects non pécuniaires de l'ESG sont de plus en plus importants et ont donc le potentiel d'avoir un impact sur les opérations et les investissements réels des entreprises. En d'autres termes, les investisseurs axés sur l'ESG ne se soucient pas seulement des rendements et ont donc un impact sur le comportement des entreprises.
Figure 1 : Croissance des investissements ESG aux États-Unis
**Source : Morningstar Direct au 31 décembre 2021. Inclut les fonds durables tels que définis dans Rapport sur le paysage des fonds durables aux États-Unis, janvier 2022. Inclut les fonds qui ont été liquidés, mais exclut les fonds de fonds.
Mais d'abord, prenons du recul. L'ESG est un sujet vaste et complexe susceptible d'affecter presque toutes les facettes d'une entreprise, de la manière dont elle engage ses employés et ses clients aux types d'intrants (par exemple, l'énergie) utilisés dans les opérations. Pour compliquer davantage le problème auquel sont confrontés les investisseurs et les gestionnaires, il n'existe pas de cadre unique (ou de système de notation) accepté pour évaluer les facteurs ESG afin de décider du plan d'action approprié. Le plus fondamental est la tension entre la maximisation des bénéfices des actionnaires, qui a toujours été considérée comme l'objectif principal de l'entreprise, et les avantages pour les autres parties prenantes.3 Les universitaires et les praticiens sont de plus en plus aux prises avec la question de savoir comment hiérarchiser les actionnaires et les autres parties prenantes. Par exemple, de nombreuses études ont examiné les associations entre l'ESG et les rendements des actions, mais seule une faible majorité a documenté une relation positive entre les attributs ESG et la performance des actions.4 En fait, une théorie récente suggère qu'à l'équilibre, la volonté de certains investisseurs de payer une prime pour ce qu'ils considèrent comme des caractéristiques ESG souhaitables implique des rendements inférieurs à l'avenir pour les entreprises qui obtiennent une note élevée sur les mesures ESG.5
À un niveau intuitif, l'investissement ESG lie les mains des investisseurs qui maximisent leurs profits lorsqu'ils s'engagent à sous-pondérer ou à éliminer les entreprises qui présentent des caractéristiques ESG indésirables mais qui génèrent néanmoins des profits. Cette réticence à investir fait que les entreprises qui vendent à rabais et d'autres présentant des caractéristiques ESG souhaitables possèdent une prime de valorisation relative, un soi-disant greenium. Chaque fois que les investisseurs paient une prime relative, ils doivent s'attendre à une sous-performance à long terme. Ce qui rend cela plus compliqué et difficile à étudier empiriquement, c'est qu'en examinant les rendements historiques, il est difficile de séparer la performance positive attribuable à un greenium croissant (en raison de la croissance constante du capital intégrant l'ESG, comme illustré dans la figure 1) de la performance inférieure attendue à l'avenir.
Alors pourquoi est-ce controversé? Si l'ESG n'est pas uniquement une question d'opportunités gagnant-gagnant, les investisseurs, les gestionnaires et les décideurs politiques ont besoin d'une image claire de ce que sont exactement les compromis. Par exemple, lorsque les investisseurs ESG se soucient d'autre chose que des rendements, cela affectera les décisions prises par les gestionnaires et les conseils d'administration. Essentiellement, le lien traditionnel entre les décisions de maximisation du profit et l'évaluation de l'entreprise est maintenant rompu parce que les investisseurs valorisent les facteurs non pécuniaires.
Ce que de nouvelles données révèlent sur les attentes des investisseurs en matière de rendements ESG
Pour déterminer si les investisseurs accordent une valeur substantielle aux facteurs non pécuniaires supposés dans l'ESG, il est essentiel d'explorer d'abord ce qu'ils attendent des rendements de leurs investissements ESG. Si certains acteurs du marché s'attendent à des rendements inférieurs, nous savons qu'ils choisissent volontiers l'ESG plutôt que les bénéfices. Heureusement, certains nouveaux modèles financiers fournissent un mécanisme pour le faire de manière assez précise, du moins pour le sous-ensemble de sociétés ayant des options cotées.6
Un récent document de recherche de Paul Yoo, étudiant au doctorat en finance de l'UNC Kenan-Flagler Business School, examine les rendements attendus du marché dérivés des prix des options dans des entreprises présentant différents attributs ESG. Plus précisément, l'analyse examine la relation entre les rendements attendus et deux types de facteurs ESG, les mesures de risque (pécuniaire) maximisant les bénéfices et les mesures intangibles (non pécuniaires). Le risque pécuniaire (risque) mesure l'exposition des entreprises aux facteurs de risque ESG tels que le climat, le capital humain ou la réglementation qui accompagnent les conséquences matérielles lorsqu'ils se réalisent, fournissant une bonne mesure des avantages financiers liés à la couverture contre les risques ESG. La mesure immatérielle (intangible) correspond à la préférence non pécuniaire des investisseurs telle que le bénéfice non monétaire d'investir de manière socialement responsable.7 Les considérations ESG des investisseurs étant multidimensionnelles, cette approche permet de comprendre dans quelle mesure deux préférences intrinsèquement distinctes affectent les prix des actions publiques américaines.8
Les résultats de l'analyse montrent que tant le coût pécuniaire (Analyse) et non pécuniaire (Intangible) Les notations ESG expliquent la variation des mesures de rendement attendu d'une manière cohérente avec les greeniums ESG décrits ci-dessus. Autrement dit, des notations ESG plus favorables se traduisent par des rendements futurs attendus inférieurs. De plus, l'ampleur des effets peut être importante. Par exemple, au cours de la dernière décennie,Analyse et haut-Intangible on s'attend généralement à ce que les actions sous-performentAnalyse et faibleIntangible stocks d'environ 2.1 % par an sur la base de l'estimation la plus prudente.
Il est tout aussi intéressant de voir comment les différences de rendements attendus ont évolué au cours de la dernière décennie alors que l'ESG a été plus largement mesuré et que les investisseurs ont adopté l'ESG dans leur processus. Comme le montre la figure 2, l'effet des facteurs ESG Analyse sur les rendements attendus à un mois sur une fenêtre glissante des cinq dernières années a été nettement positif (environ 0.4 % à 1.5 %) entre 2012 et 2017, mais l'effet s'est atténué ces dernières années pour atteindre zéro net avant de rebondir pendant la pandémie . Ceci est cohérent avec les risques pécuniaires liés à l'internalisation des facteurs ESG par les entreprises (ou du moins pour les grandes entreprises avec options cotées représentées dans l'échantillon). Ces risques sont potentiellement plus apparents pour les entreprises ou plus facilement traités que les facteurs non pécuniaires (qui pourraient, par exemple, être plus intrinsèques à une entreprise ou à un secteur).9
Figure 2 : ESG Analyse Premia
****La Analyse la mesure est basée sur l'indice RepRisk. L'axe vertical représente la variation des rendements attendus à 1 mois (en %) associés à une augmentation d'un écart type de l'indice RepRisk. L'échantillon se concentre sur les actions du S&P 500. Les détails sont fournis dans Yoo (2022).
En revanche, la figure 3 montre que le non-pécuniaire Intangible Ce facteur est passé d'un effet variable sur les rendements attendus à un mois (entre -0.5 % et 1.5 %) sur des fenêtres glissantes de cinq ans au début des années 2010 à un rendement constamment inférieur d'environ -3 % au cours des dernières années. années. Ce résultat est cohérent avec un greenium croissant associé à des facteurs ESG non pécuniaires.10 De plus, cela suggère que les coûts du capital des entreprises sont susceptibles d'être significativement et durablement différents en fonction de ces facteurs.
Figure 3 : ESG Intangible Premia
**Le Intangible La mesure est basée sur les données d'évaluation de la valeur immatérielle (IVA) de MSCI. L'axe vertical représente la variation des rendements attendus à 1 mois (en %) associés à une augmentation d'un écart type des notes IVA. L'échantillon se concentre sur les actions du S&P 500. Les détails sont fournis dans Yoo (2022).
Points à retenir pour les gestionnaires et les investisseurs
L'existence d'effets de valorisation substantiels pour les préférences ESG non pécuniaires a des implications de valeur importantes pour les entreprises et les investisseurs. Pour les managers, même si la définition et l'engagement d'objectifs sociaux ont des coûts initiaux, les dernières preuves suggèrent que les efforts pour développer certaines caractéristiques ESG auront un impact significatif sur le coût du capital de l'entreprise. Pourtant, pour les investisseurs, il s'agit d'une épée à double tranchant dans la mesure où la baisse du coût du capital est synonyme de baisse des rendements futurs. Ainsi, ces résultats mettent en garde contre la rhétorique du « bien faire (financièrement) en faisant le bien ». Enfin, pour les sceptiques ESG, ces résultats suggèrent qu'ils ne combattent pas une force étrangère qui cherche à changer le fonctionnement des entreprises, mais plutôt les préférences des investisseurs, qui affectent directement la valorisation des actionnaires. En ce sens, les administrateurs doivent reconnaître l'impact potentiel des facteurs ESG (et de plus en plus des facteurs non pécuniaires) sur les valorisations dans l'exercice de leurs responsabilités fiduciaires.
1 Pour une preuve récente, voir Albuquerque et al. (2020), par exemple.
2 Voir, par exemple, ce Bloomberg l'article.
3 Par exemple, voir Perspicacité de Kenan publié en décembre dernier.
4 Voir les articles de méta-analyse comme Friede et al. (2015), Coqueret (2021) et Whelan et al. (2021).
5 See Perspicacité de Kenan publié en avril pour plus de détails.
6 Les nouveaux modèles incluent Martin et Wagner (2019) et Kadan et Tang (2020).
7 Par construction, le Analyse ainsi que Intangible les notations contiennent des informations qui sont plus pertinentes pour les considérations ESG pécuniaires et non pécuniaires, respectivement. En effet, le premier limite intentionnellement son champ d'application à l'évaluation de l'exposition des entreprises aux futurs événements de risque pécuniaire liés à l'ESG, tandis que le second met l'accent sur l'évaluation de la gravité des promesses, des engagements et des stratégies ESG des entreprises en place.
8 Pour des preuves pour chaque préférence, voir Riedl et Smeets (2017), Hartzmark et Sussman (2019) et Humphrey et al. (2021) pour la préférence non pécuniaire et Albuquerque et al. (2018), Hoepner et al. (2022), et Seltzer et al. (2021) pour la préférence en matière d'atténuation des risques.
9 Remarquez la tendance contracyclique de l'ESG Analyse primes : élevées (faibles) dans les périodes avec (sans) récessions - la Grande Crise financière et la crise du COVID-19. Le fait que la littérature académique documente depuis longtemps des compensations de risque plus élevées pendant les périodes difficiles confirme ESG Analyse les primes découlent de facteurs ESG pécuniaires.
10 Contrairement à l'ESG Primes de risque, ESG Intangible les primes sont acycliques, ce qui suggère qu'elles découlent de considérations non pécuniaires (ou de facteurs moins pertinents pour les risques pécuniaires, au moins).
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