Menggambarkan dunia obligasi yang kompleks dengan dua suara berbeda untuk menyiapkan panggung untuk menjelaskan mengapa bitcoin adalah asuransi portofolio yang penting.
Catatan editor: Artikel ini adalah yang pertama dari seri tiga bagian. Teks biasa mewakili tulisan Greg Foss, sedangkan salinan miring mewakili tulisan Jason Sansone.
Pada Februari 2021, saya menerbitkan versi pertama artikel ini (temukan sebuah ringkasan eksekutif di sini). Meskipun menerima beberapa umpan balik yang sangat positif, ia juga menerima banyak pertanyaan, terutama sehubungan dengan bagaimana harga obligasi. Oleh karena itu, saya ingin memperbarui penelitian untuk memasukkan data pasar terbaru, serta menjernihkan beberapa konsep yang lebih sulit. Saya lupa bahwa matematika dapat membebani kebanyakan orang, namun karena obligasi dan instrumen kredit adalah kontrak fiat, obligasi dan instrumen kredit adalah matematika murni.
Selama setahun terakhir, saya telah bergabung dengan tim yang luar biasa dari Bitcoiners yang berpikiran sama dan bersama-sama kami berusaha untuk menyebarkan pengetahuan umum tentang pasar keuangan dan Bitcoin. Tim ini diberi nama โThe Looking Glassโ dan terdiri dari orang-orang dengan asal, usia, dan keahlian yang beragam. Kami prihatin warga yang ingin membantu membuat perbedaan untuk masa depan, masa depan yang kami percaya perlu memasukkan bentuk uang yang sehat. Uang itu adalah bitcoin.
Segera setelah saya "bertemu" Greg (mendengarkan podcast), saya menghubungi dia di Twitter, dan menjelaskan bahwa, meskipun saya menyukai apa yang dia katakan, saya hanya mengerti sekitar 10% darinya. Saya bertanya apakah dia bisa menyarankan materi pendidikan tambahan dan dia mengirimi saya salinan artikelnya, โMengapa Setiap Investor Pendapatan Tetap Perlu Mempertimbangkan Bitcoin Sebagai Asuransi Portofolio.โ Terima kasih Pak. Saya sekarang berpikir saya kurang mengertiโฆ
Singkat cerita, dan setelah beberapa pertukaran, Greg dan saya dengan cepat menjadi teman. Percayalah pada saya ketika saya memberi tahu Anda bahwa dia adalah manusia yang baik dan asli seperti yang terlihat. Seperti yang dia sebutkan di atas, kami segera mewujudkan visi bersama kami dan mengorganisir tim โThe Looking Glassโ. Bagaimanapun, saya masih tidak mengerti sebagian besar dari apa yang dia katakan. Saya ingin percaya bahwa itu semua benar, seperti ketika dia menyatakan dengan keyakinan bahwa, โBitcoin adalah perdagangan asimetris terbaik yang pernah saya lihat dalam 32 tahun risiko perdagangan saya.โ
Namun, seperti yang diketahui oleh kami di komunitas Bitcoin, Anda perlu melakukan riset sendiri.
Jadi, intinya bukan apakah Anda saat ini memahami apa yang dia katakan, melainkan, apakah Anda bersedia melakukan pekerjaan untuk memahaminya? Jangan percaya. Memeriksa.
Berikut ini adalah upaya saya untuk memverifikasi dan menjelaskan apa yang dikatakan Greg. Dia telah menulis konten teks biasa, sementara saya telah menulis konten miring yang disisipkan untuk membantu menerjemahkan pesannya bagi kita yang tidak berbicara bahasa yang sama. Lubang kelinci memang dalamโฆmari selami.
Kredibilitas
Ini adalah upaya kedua saya untuk menghubungkan pengalaman saya dalam 32 tahun karir saya di pasar kredit dengan keindahan Bitcoin. Sangat sederhana, Bitcoin adalah inovasi dan teknologi keuangan paling penting yang pernah saya lihat dalam karir saya, karir yang saya yakini membuat saya memenuhi syarat untuk memiliki opini yang tepat.
Apa yang saya bawa ke diskusi adalah pengalaman luas dalam manajemen risiko dan kelangsungan hidup di pasar kredit. Saya bertahan karena saya beradaptasi. Jika saya menyadari bahwa saya telah melakukan kesalahan, saya keluar dari perdagangan atau bahkan membalikkan posisi. Saya percaya pengalaman trading saya agak unik di Kanada. Saya pikir berbagai siklus yang telah saya lalui memberi saya kebijaksanaan untuk berpendapat mengapa Bitcoin merupakan pertimbangan penting untuk setiap pendapatan tetap dan portofolio kredit. Intinya adalah: Saya tidak pernah berhenti belajar, dan saya berharap hal yang sama untuk Anda semuaโฆ Dunia ini dinamis.
Bertentangan dengan Greg, saya tidak pernah "duduk di kursi risiko" atau berdagang di pasar kredit. Tapi saya mengerti risiko. Saya seorang ahli bedah trauma ortopedi. Jika Anda jatuh dari atap atau terlindas dalam kecelakaan mobil dan mematahkan tulang paha, panggul, lengan bawah, dll., saya adalah orang yang Anda temui. Apakah ini membuat saya ahli dalam kredit, Bitcoin, atau perdagangan? Tidak. Apa yang saya bawa ke diskusi adalah kemampuan untuk mengambil situasi yang kompleks, memecahnya menjadi konsep dasar mereka, menerapkan pemikiran prinsip pertama dan bertindak dengan keyakinan. Saya berkembang di lingkungan yang kacau di mana beradaptasi secara real time dapat berarti hidup atau mati. Intinya adalah: Saya tidak pernah berhenti belajar. Dunia ini dinamis. Terdengar akrab?
Sorotan Karir
Krisis Utang Amerika Latin
Saya bekerja di Royal Bank of Canada (RBC), Bank terbesar di Kanada, pada tahun 1988 ketika pekerjaan saya adalah menetapkan harga C$900 juta dari utang Meksiko untuk ditukar dengan ikatan brady. Pada saat ini, RBC bangkrut. Begitu juga semua bank pusat uang, oleh karena itu Rencana Brady. Detailnya tidak selalu penting, tetapi singkatnya, nilai buku ekuitas RBC kurang dari penurunan yang diperlukan, berdasarkan mark-to-market, pada buku pinjaman negara-negara kurang berkembang (LDC).
Penjelasan singkat diperlukan di sini: Pertama, sangat penting untuk memahami beberapa konsep dasar yang berpusat di sekitar "nilai buku ekuitas." Yang dimaksud disini adalah neraca suatu entitas (dalam hal ini bank). Singkatnya, "keseimbangan" tercapai ketika aset sama dengan kewajiban dan ekuitas.
Pikirkan dulu tentang sebuah rumah. Katakanlah Anda membeli rumah seharga $500,000. Untuk melakukannya, Anda membayar uang muka $100,000 dan mengambil pinjaman dari bank sebesar $400,000. Neraca Anda akan muncul sebagai berikut:
Sekarang katakanlah, demi argumen, neraca pribadi Anda ditandai ke pasar. Ini berarti bahwa setiap hari, rumah Anda dinilai ulang pada nilai pasarnya. Misalnya, pada hari Senin mungkin bernilai $507,030, pada hari Selasa $503,780, dll. Anda mengerti maksudnya. Pada hari Senin dan Selasa, untuk "menyeimbangkan", neraca Anda mencerminkan apresiasi nilai (rumah Anda) ini dengan menambahkannya ke ekuitas Anda. Bagus untukmu.
Namun, apa yang terjadi jika dinilai pada $496,840 pada hari Rabu? Neraca, sekarang, bermasalah, karena aset Anda sama dengan $496,840, sedangkan kewajiban plus ekuitas Anda sama dengan $500,000. Apa pekerjaanmu? Anda dapat menyeimbangkan persamaan dengan menyetor $3,160 ke rekening bank dan menyimpannya sebagai uang tunai. Fiuh, sekarang saldo neraca Anda, tetapi Anda harus menghasilkan $3,160 untuk melakukannya. Ini adalah, paling-paling, ketidaknyamanan. Untungnya, di dunia nyata, tidak ada neraca pribadi seseorang yang ditandai ke pasar.
Sekarang mari kita lakukan latihan yang sama dengan sebuah bank, khususnya Royal Bank of Canada pada tahun 1988 yang, seperti disebutkan Greg, diungkit 25 kali relatif terhadap nilai buku ekuitasnya. Secara sederhana, neracanya akan terlihat seperti ini:
Dan sayangnya untuk bank, neraca mereka ditandai ke pasar โ โโtidak berdasarkan akuntansi, tetapi secara implisit oleh analis ekuitas yang "baik". Jadi, apa yang terjadi jika serangkaian default terjadi dalam kumpulan pinjaman LDC, sehingga bank tidak akan pernah melihat 1% dari $900 juta yang terutang padanya? Mungkin ini adalah situasi yang bisa diselamatkanโฆ tambahkan saja $9 juta ke aset sebagai uang tunai. Tetapi bagaimana jika 10% dari buku pinjaman $900 juta gagal bayar? Bagaimana jika bank harus "merestrukturisasi" hampir semua buku pinjaman $900 juta untuk mendapatkan kembali semua itu dan bank tersebut bernegosiasi ulang dengan klien LDC untuk mendapatkan kembali hanya $600 juta dari $900 juta yang asli? Itu banyak sekali uang yang harus dikeluarkan untuk menjaga "keseimbangan".
Bagaimanapun, ini adalah penemuan yang menakutkan. Sebagian besar, jika tidak semua, analis keuangan di meja ekuitas tidak melakukan perhitungan sederhana ini karena mereka tidak memahami kredit. Mereka hanya merasa, seperti kebanyakan orang Kanada, bahwa enam bank besar Kanada terlalu besar untuk gagal. Ada backstop implisit pemerintah Kanada. Itu benar, tetapi bagaimana pemerintah akan mendukungnya? Cetak dolar fiat dari udara tipis. Saat itu, solusinya adalah emas (karena Bitcoin belum ada).
Krisis Keuangan Hebat (GFC)
Catatan: Bagian ini mungkin tidak masuk akal sekarangโฆ kami akan menguraikan semuanya di bagian mendatang. Jangan takut.
Pengalaman saya dengan bank pusat uang insolven pada tahun 1988 akan dialami kembali pada tahun 2008 hingga 2009 ketika LIBOR suku bunga dan langkah-langkah risiko rekanan lainnya melesat melalui atap sebelum pasar ekuitas mencium tikus. Sekali lagi, pada akhir tahun 2007, pasar ekuitas naik ke level tertinggi baru karena penurunan suku bunga Federal Reserve sementara pasar surat berharga komersial jangka pendek ditutup. Bank tahu ada penularan kredit yang mengancam dan mereka berhenti mendanai satu sama lain, sinyal peringatan klasik.
Saya bekerja di GMP Investment Management (GMPIM), sebuah hedge fund, pada tahun 2008 hingga 2009 di kedalaman GFC. Mitra saya adalah Michael Wekerle, yang merupakan salah satu pedagang ekuitas paling berwarna dan berpengalaman di Kanada. Dia tahu risiko, dan dia dengan cepat mengerti bahwa tidak ada gunanya mengambil posisi buy di sebagian besar ekuitas sampai pasar kredit berperilaku. Kami menjadi dana yang berfokus pada kredit, dan membeli ratusan juta dolar utang Kanada yang tertekan di perusahaan seperti Nova Chemicals, Teck, Nortel dan TD Bank di pasar AS, dan melakukan lindung nilai dengan memperpendek ekuitas yang sebagian besar diperdagangkan di Kanada.
"Lindung nilai dengan memperpendek ekuitas ..." Hah? Konsep "lindung nilai" asing bagi banyak investor ritel dan perlu penjelasan singkat. Mirip dengan โlindung nilai taruhan Anda,โ ini melibatkan secara efektif mengasuransikan diri Anda terhadap kemungkinan hasil bencana di pasar. Dengan menggunakan contoh di atas, โmembeli utang yang tertekanโ berarti Anda membeli obligasi perusahaan yang mungkin tidak dapat memenuhi kewajiban utangnya karena Anda dapat memperoleh hak atas pembayaran pokok utang tersebut (pada saat jatuh tempo) dengan pecahan dari biaya. Ini adalah investasi besar dengan asumsi perusahaan tidak default. Tapi bagaimana jika itu terjadi? "Hedge" Anda adalah menjual ekuitas secara short. Penjualan singkat ini memungkinkan Anda untuk mendapat untung jika perusahaan tersebut memasuki kebangkrutan. Ini hanyalah salah satu contoh dari posisi hedging. Contoh lain berlimpah.
Meskipun demikian, arbitrase lintas batas ini sangat besar, dan akun ekuitas Kanada hanya memiliki sedikit gagasan mengapa ekuitas mereka dijual tanpa henti. Saya ingat satu perdagangan yang 100% bebas risiko, dan dengan demikian memberikan pengembalian modal yang tak terbatas. Ini melibatkan utang jangka pendek Nova Chemicals, dan opsi put. Sekali lagi, detailnya tidak penting. CIO kami, Jason Marks (lulusan MBA Universitas Harvard), percaya pada pasar yang efisien dan tidak percaya saya telah menemukan perdagangan bebas risiko dengan potensi pengembalian absolut yang besar. Namun, untuk pujiannya, ketika saya menunjukkan kepadanya blotter perdagangan saya, dan kemudian bertanya โberapa banyak yang bisa saya lakukan?โ (untuk pertimbangan batas risiko), jawabannya sangat bagus: โLakukan tak terhingga.โ Memang, ada nilai luar biasa untuk beradaptasi di dunia yang dinamis.
Di GMPIM, kami juga memulai perdagangan yang menentukan dalam karir saya. Ini melibatkan catatan kertas komersial yang didukung aset (ABCP) yang direstrukturisasi. Singkatnya, kami memperdagangkan lebih dari C$10 miliar uang kertas, dari harga rendah 20 sen dolar, hingga nilai pemulihan penuh 100 sen dolar. Perdagangan asimetris menentukan karier, dan ABCP adalah perdagangan asimetris versus risiko terbaik yang pernah saya lihat hingga saat itu dalam karier saya.
COVID-19 Krisis
Dan kemudian ada 2020โฆ Kali ini, The Fed melakukan sesuatu yang sama sekali baru di bidang pelonggaran kuantitatif (QE): mulai membeli kredit korporasi. Apakah menurut Anda The Fed membeli kredit korporasi hanya untuk melumasi landasan pemberian pinjaman? Sama sekali tidak. Itu dibeli karena spread hasil yang sangat melebar (menyebabkan nilai aset kredit menurun, lihat penjelasan neraca di atas) akan berarti bank sekali lagi bangkrut pada tahun 2020. Bisnis berisiko, perbankan ituโฆ untungnya ada backstop pemerintah. Cetak, cetak, cetakโฆ Solusi: Bitcoin.
Pelonggaran kuantitatif (QE)? Kebanyakan orang tidak mengerti apa yang sebenarnya dilakukan Federal Reserve (โFedโ) di balik layar, apalagi apa itu QE. Ada banyak sekali nuansa di sini dan hanya sedikit orang yang benar-benar memahami institusi ini sepenuhnya (saya, misalnya, tidak mengaku sebagai ahli). Bagaimanapun, Federal Reserve adalah awalnya didirikan untuk memecahkan masalah inelastisitas di sekitar mata uang bank nasional. Melalui kecocokan dan permulaan, perannya telah berubah secara dramatis selama bertahun-tahun, dan sekarang dimaksudkan untuk bertindak sesuai dengan mandatnya, Termasuk:
- Menargetkan tingkat inflasi yang stabil sebesar 2%; dan,
- Pertahankan kesempatan kerja penuh dalam ekonomi AS
Jika ini terdengar samar-samar, itu karena memang begitu. Namun argumen dapat dibuat bahwa The Fed sekarang telah secara efektif berubah menjadi entitas yang mendukung ekonomi global berbasis utang dan mencegah keruntuhan deflasi. Bagaimana cara melakukannya? Melalui banyak proses kompleks dengan nama-nama terkenal, tetapi secara efektif, The Fed memasuki pasar terbuka dan membeli aset untuk mencegah jatuhnya nilainya. Ini disebut QE. Dan seperti yang sekarang Anda ketahui dari diskusi neraca di atas, jatuhnya nilai mark-to-market aset mendatangkan malapetaka pada "pipa" sistem keuangan. Bagaimana Fed mampu membeli aset ini? Ini mencetak uang yang dibutuhkan untuk membelinya.
GFC mentransfer kelebihan leverage dalam sistem keuangan ke neraca pemerintah. Mungkin tidak ada pilihan, tetapi tidak diragukan lagi bahwa dalam dekade berikutnya, kami memiliki kesempatan untuk membayar hutang yang telah kami tarik ke depan. Kami tidak melakukan itu. Pengeluaran defisit meningkat, QE digunakan setiap kali ada sedikit ketidakpastian keuangan, dan sekarang, menurut pendapat saya, sudah terlambat. Ini adalah matematika murni.
Sayangnya, kebanyakan orang (dan investor) terintimidasi oleh matematika. Mereka lebih suka mengandalkan opini subjektif dan jaminan yang menenangkan dari politisi dan otoritas pusat bahwa tidak apa-apa untuk mencetak โuangโ begitu saja. Saya percaya pasar kredit akan memiliki respons yang sangat berbeda terhadap pencetakan sembarangan ini, dan ini bisa terjadi dalam waktu singkat. Kita perlu bersiap, dan kita perlu memahami alasannya. โPerlahan, lalu tiba-tibaโ adalah kenyataan di pasar kreditโฆ Risiko terjadi dengan cepat.
Kembali Ke (Bond) Sekolah
Seperti yang saya sebutkan di atas, perdagangan asimetris menentukan karier. Bitcoin adalah perdagangan asimetris terbaik yang pernah saya lihat. Namun, sebelum saya membuat klaim sebesar itu, sebaiknya saya jelaskan alasannya.
Saya pertama kali mencoba melakukannya satu tahun yang lalu, dan Anda telah memberi saya pertanyaan dan umpan balik sehingga Jason dan saya dapat memperbaiki nada. Bersama-sama, kami telah membuat dokumen yang saya akan dengan nyaman mempresentasikannya kepada investor berpenghasilan tetap, besar atau kecil, untuk menjelaskan mengapa bitcoin perlu dianut sebagai semacam asuransi portofolio.
Pada dasarnya, saya berpendapat bahwa memiliki bitcoin tidak meningkatkan risiko portofolio, melainkan menguranginya. Anda sebenarnya mengambil lebih banyak risiko dengan tidak memiliki bitcoin daripada jika Anda memiliki alokasi. Sangat penting bagi semua investor untuk memahami hal ini, dan kami berharap dapat menjelaskan alasannya, menggunakan pasar kredit sebagai kelas yang paling jelas yang perlu merangkul "uang dari internet."
Tetapi pertama-tama, kita perlu memiliki pijakan yang sama mengenai pemahaman kita tentang pendapatan tetap, dan berbagai instrumen yang ada di pasar yang memungkinkan investor untuk mengambil risiko, mengelola risiko (lindung nilai), mendapatkan pengembalian dan/atau mengalami kerugian.
Kredit benar-benar disalahpahami oleh sebagian besar investor kecil. Bahkan, menurut saya, kredit juga disalahpahami oleh banyak investor profesional dan pengalokasi aset. Sebagai salah satu dari dua pedagang obligasi hasil tinggi (HY) sisi jual pertama di Kanada (yang terhormat David Gluskin dari Goldman Sachs Kanada menjadi yang lain), saya telah menjalani banyak momen yang menegangkan di meja perdagangan di Bay Street dan Wall Street.
Ringkasan ini cukup umum, dan tidak menyelami seluk-beluk berbagai struktur pendapatan tetap atau investasi. Tujuannya adalah untuk membuat semua orang pada tingkat yang sama sehingga kami dapat mengusulkan kerangka kerja yang akan membantu generasi mendatang menghindari kesalahan masa lalu. Memang, mereka yang tidak belajar dari sejarah ditakdirkan untuk mengulanginya.
Rencana kami adalah memulai dengan menjelaskan, dalam istilah yang sangat umum dan sederhana, pasar kredit dengan perhatian khusus pada obligasi dan matematika obligasi. Dari sana, kita akan menyelami risiko obligasi dan mekanisme khas dari krisis kredit, dan menjelaskan apa yang dimaksud dengan "penularan" (dalam bagian dua dari seri ini). Kami kemudian akan menyimpulkan dengan menghadirkan model penilaian untuk bitcoin ketika mempertimbangkannya sebagai asuransi default pada sekeranjang kedaulatan/fiat (di bagian tiga dari seri).
(Catatan: Ini adalah topik yang mendalam. Untuk bacaan lebih lanjut, Alkitab untuk investasi pendapatan tetap adalah โBuku Pegangan Sekuritas Pendapatan Tetapโ oleh Frank Fabozzi. "Buku pegangan" ini adalah 1,400 halaman lebih dari bacaan pelindung mata hijau. Itu adalah bacaan wajib untuk CFA saya, dan biasanya terlihat, dalam beberapa edisi dan tahap kerusakan, di setiap meja perdagangan tempat saya bekerja).
Pasar Kredit
Untuk memahami kredit (dan pasar kredit), pertama-tama kita harus โmemperkecilโ sedikit pasar aset keuangan yang lebih luas, yang dari tingkat tinggi, dapat diilustrasikan sebagai berikut:
Tiga peserta utama di pasar ini adalah pemerintah, perusahaan dan investor individu. Sekilas tentang kehancuran pasar pendapatan tetap AS menunjukkan hal ini:
Jadi, mengapa aset keuangan diperjualbelikan? Pembeli aset keuangan (investor) ingin meregangkan masa kini ke masa depan, dan mengorbankan ketersediaan uang/kredit dengan harapan menghasilkan hasil/pengembalian seiring waktu. Sebaliknya, penjual aset keuangan (bisnis, pemerintah, dll.) ingin menarik masa depan ke masa kini, dan mengakses modal likuid (uang) untuk melayani kebutuhan arus kas saat ini dan mengembangkan arus kas masa depan.
Diagram berikut menyoroti "tumpukan modal" (aset keuangan), yang tersedia untuk pembeli dan penjual:
Ada banyak instrumen dalam pasar ini, yang semuanya mencapai tujuan yang sama baik bagi penerbit maupun pembeli. Instrumen ini termasuk, tetapi tidak terbatas pada:
- Instrumen pasar uang, yang merupakan perjanjian utang jangka pendek dan termasuk dana federal, tagihan Treasury AS, sertifikat deposito, pembelian kembali (โrepoโ) dan perjanjian reverse repo dan kertas komersial/surat berharga yang didukung aset.
- Instrumen utang pasar modal, yang merupakan perjanjian utang jangka panjang (lebih dari satu tahun) dan mencakup: obligasi Treasury AS, obligasi negara bagian/kota, obligasi korporasi โtingkat investasiโ, obligasi korporasi โberimbal hasil tinggiโ (โsampahโ) dan sekuritas beragun aset (misalnya, sekuritas beragun hipotek).
- Instrumen ekuitas, yang meliputi saham biasa dan saham preferen.
Untuk menempatkan pasar ini ke dalam perspektif, ukuran pasar kredit/utang global adalah sekitar $400 triliun menurut Greg Foss dan Jeff Booth, dibandingkan dengan pasar ekuitas global, yang hanya $100 triliun.
Dalam kumpulan utang $400 triliun ini, instrumen (obligasi) yang diperdagangkan secara publik memiliki jangka waktu yang bervariasi hingga jatuh tempo, mulai dari 30 hari (tagihan perbendaharaan) hingga 100 tahun. Nama โweselโ digunakan untuk instrumen yang jatuh tempo dalam dua sampai lima tahun, sedangkan โobligasiโ mengacu pada jangka waktu 10 tahun, dan โobligasi panjangโ mengacu pada obligasi dengan jangka waktu lebih dari 20 tahun. Perlu dicatat bahwa jangka waktu lebih dari 30 tahun tidak umum, meskipun Austria telah menerbitkan obligasi 100 tahun. Bendahara negara yang cerdas. Mengapa? Karena, seperti yang akan ditunjukkan pada bagian selanjutnya, pendanaan jangka panjang dengan tingkat bunga yang sangat rendah mengunci biaya pendanaan dan memindahkan beban risiko kepada pembeli.
Suku Bunga Dan Kurva Hasil
Menarik masa depan ke masa sekarang dan menghasilkan likuiditas tidak gratis. Pembeli aset keuangan mengharapkan pengembalian modal mereka. Tapi apa yang harus kembali ini? 1%? 5%? 10%? Yah, itu tergantung pada dua variabel utama: durasi dan risiko.
Untuk menyederhanakan ini, mari kita ambil risiko dari persamaan dan fokus ketat pada durasi. Saat melakukannya, seseorang dapat membuat kurva imbal hasil treasury AS sebagai fungsi waktu. Misalnya, di bawah ini adalah grafik yang diambil dari Januari 2021:
Seperti yang Anda lihat, kurva imbal hasil di sini umumnya "miring ke atas", menyiratkan bahwa instrumen dengan durasi yang lebih lama membawa hasil yang lebih tinggi. Ini disebut sebagai "struktur jangka suku bunga."
Kami menyatakan bahwa hal di atas mengambil risiko "keluar dari persamaan." Jika kita menerima kurva imbal hasil Treasury AS sebagai tingkat bunga bebas risiko, kita dapat menghitung tingkat yang sesuai untuk semua instrumen utang lainnya darinya. Hal ini dilakukan dengan menerapkan โpremi risikoโ di atas tingkat bebas risiko. Catatan: ini juga disebut sebagai "spread kredit."
Faktor-faktor yang mempengaruhi risk premium/credit spread antara lain:
Tarif 'Bebas Risiko' Dan Peminjam Pemerintah
Sebelum menyelam jauh ke dalam instrumen pendapatan tetap/obligasi, pertama-tama mari kita tinjau kembali konsep โtingkat bebas risikoโ yang berkaitan dengan peminjam pemerintah/negaraโฆ
Obligasi pemerintah adalah instrumen pendapatan tetap yang paling banyak dipegang: Setiap perusahaan asuransi, dana pensiun, dan sebagian besar lembaga besar dan kecil memilikinya. Lebih khusus lagi, obligasi pemerintah AS biasanya disebut tolok ukur "bebas risiko", dan dengan demikian kurva imbal hasil di AS menetapkan "tingkat bebas risiko" untuk semua persyaratan yang diberikan.
Bentuk kurva imbal hasil adalah subjek analisis ekonomi yang hebat, dan di era ketika suku bunga tidak dimanipulasi oleh campur tangan bank sentral, kurva imbal hasil berguna dalam memprediksi resesi, inflasi, dan siklus pertumbuhan. Hari ini, di era QE dan kontrol kurva imbal hasil, saya percaya kekuatan prediksi kurva imbal hasil sangat berkurang. Ini masih merupakan grafik yang sangat penting dari tarif pemerintah, dan biaya pinjaman mutlak, tetapi ada gajah di ruangan ituโฆ dan itu adalah pernyataan bahwa memang tarif ini โbebas risiko.โ
Untuk menyentuh secara singkat pada kontrol kurva hasil (YCC)โฆ Ingat diskusi tentang Fed mendukung harga aset? YCC adalah ketika Fed secara khusus mendukung harga obligasi treasury dengan tidak membiarkan imbal hasil meningkat di atas ambang batas tertentu. Ikuti terus bagian selanjutnya, tetapi beri petunjuk: saat harga obligasi turun, imbal hasil obligasi naik.
Mengingat realitas tingkat utang yang sangat tinggi yang telah diperoleh pemerintah kontemporer, saya tidak yakin Anda dapat mengklaim bahwa ada tidak ada resiko kepada kreditur. Risikonya mungkin rendah, tetapi tidak nol. Terlepas dari itu, kita akan membahas risiko yang melekat pada instrumen pendapatan tetap (khususnya obligasi) di bagian selanjutnya. Tapi pertama-tama, beberapa dasar tentang obligasi.
Pendapatan Tetap/Dasar-dasar Obligasi
Sesuai dengan namanya, instrumen pendapatan tetap adalah kewajiban kontraktual yang setuju untuk membayar aliran pembayaran tetap dari peminjam kepada pemberi pinjaman. Ada kewajiban pembayaran yang disebut โkuponโ dalam hal kontrak obligasi, atau โspreadโ dalam hal kontrak pinjaman. Ada juga istilah dalam kontrak di mana jumlah pokok kontrak dilunasi seluruhnya pada saat jatuh tempo.
Pembayaran kupon didefinisikan dalam kontrak utang, dan biasanya dibayar setiap setengah tahun.
Khususnya, tidak semua obligasi membayar kupon. Jadi, ada dua jenis obligasi:
- Zero-kupon/Diskon: Hanya membayar pokok pada saat jatuh tempo. Pengembalian untuk investor hanya melibatkan "meminjamkan" entitas $98 yang harus dibayar $100 setahun kemudian (sebagai contoh).
- Coupon-bearing: Membayar kupon dan pokok secara berkala pada saat jatuh tempo.
Untuk saat ini, penting untuk disadari bahwa pinjaman adalah upaya asimetris (ke sisi negatifnya). Jika peminjam melakukannya dengan baik, peminjam tidak meningkatkan kupon atau pembayaran tetap pada kewajiban. Manfaat itu diperoleh pemilik ekuitas. Faktanya, jika profil risiko telah berubah menjadi lebih baik, peminjam kemungkinan akan membayar kewajiban dan membiayai kembali dengan biaya yang lebih rendah, yang sekali lagi menguntungkan ekuitas. Pemberi pinjaman bisa kurang beruntung karena kontrak mereka yang lebih berharga telah dibayar, dan mereka tidak dapat menuai keuntungan yang disesuaikan dengan risiko yang menarik.
Untuk mengulangi, arus kas pada kontrak obligasi adalah tetap. Ini penting karena beberapa alasan. Pertama, jika profil risiko peminjam berubah, aliran pembayaran tidak berubah untuk mencerminkan profil risiko yang berubah. Dengan kata lain, jika peminjam menjadi lebih berisiko (karena kinerja keuangan yang buruk) pembayarannya terlalu rendah untuk risiko tersebut, dan nilai/harga kontrak akan turun. Sebaliknya, jika profil risiko membaik, aliran pembayaran masih tetap, dan nilai kontrak akan naik.
Akhirnya, perhatikan bahwa kami belum mengungkapkan unit akun yang kami setujui dalam "kontrak" kami. Saya membayangkan semua orang hanya berasumsi bahwa kontrak itu dihargai dalam dolar atau denominasi fiat lainnya. Tidak ada ketentuan bahwa kontrak harus diberi harga dalam fiat; namun, hampir semua kontrak pendapatan tetap demikian. Ada masalah dengan ini seperti yang akan dibahas di bagian mendatang. Untuk saat ini, ingatlah bahwa kontrak juga dapat dihargai dalam satuan emas (ons), satuan bitcoin (satoshi), atau dalam satuan lain yang dapat dibagi, diverifikasi, dan dapat dialihkan.
Intinya adalah ini: Satu-satunya variabel yang berubah untuk mencerminkan risiko dan kondisi pasar adalah harga kontrak obligasi di pasar sekunder.
Kredit Vs. Pasar Ekuitas
Menurut pendapat saya, pasar kredit lebih kejam daripada pasar ekuitas. Jika Anda benar, Anda akan dibayar kupon dan pokok Anda dikembalikan. Jika Anda salah, kupon bunga dalam bahaya (karena kemungkinan gagal bayar), harga instrumen kredit mulai turun menuju semacam nilai pemulihan, dan penularan ikut bermain. Singkatnya, saya dengan cepat belajar memainkan probabilitas dan menggunakan analisis nilai yang diharapkan. Dengan kata lain: Anda tidak akan pernah bisa 100% yakin akan apa pun.
Mengingat hal ini, orang-orang kredit/investor obligasi (โobligasiโ) pesimis. Akibatnya, kita cenderung bertanya โberapa banyak yang bisa saya hilangkanโ? Pedagang ekuitas dan investor, di sisi lain, cenderung optimis. Mereka percaya pohon tumbuh ke bulan, dan umumnya pengambil risiko lebih tinggi daripada bondies, segala sesuatu yang lain dianggap sama. Hal ini tidak mengherankan karena prioritas klaim mereka berada di bawah prioritas kredit.
Dalam hal penerbit utang korporasi tidak dapat melakukan pembayaran atas kontrak utang (wanprestasi/pailit), ada aturan โprioritas klaimโ. Dengan demikian, pemegang hutang dijamin memiliki hak klaim pertama untuk setiap nilai sisa likuidasi, pemegang hutang tanpa jaminan berikutnya menerima pembayaran penuh atau sebagian hutang dan pemegang ekuitas adalah yang terakhir (biasanya tidak menerima nilai sisa). Sebagai catatan, umumnya dipahami bahwa tingkat pemulihan khas utang yang beredar selama default berada di urutan 35% hingga 40% dari total kewajiban.
Selanjutnya, jika ekuitas biasa membayar dividen, ini bukan instrumen pendapatan tetap karena tidak ada kontrak. Pasar kepercayaan pendapatan di Kanada dibangun di atas premis yang salah ini. Analis ekuitas akan menghitung โhasil dividenโ pada instrumen ekuitas dan membandingkannya dengan imbal hasil hingga jatuh tempo (YTM) obligasi korporasi dan menyatakan nilai relatif instrumen tersebut. Terlalu banyak investor dalam perwalian pendapatan ini tertipu oleh narasi ini, belum lagi perusahaan yang menggunakan modal berharga untuk distribusi dividen alih-alih pengeluaran modal pertumbuhan ("cap ex"). Demi cinta anak-anak kita, kita tidak bisa membiarkan ideologi pengelolaan uang yang bodoh ini bercokol.
Jika Anda mengelola uang secara profesional, ekuitas adalah untuk keuntungan modal, sedangkan obligasi adalah untuk pelestarian modal. Orang-orang ekuitas diharapkan kehilangan uang di banyak posisi asalkan pemenang mereka jauh melampaui yang kalah. Bondies memiliki tindakan penyeimbangan yang lebih sulit: Karena semua obligasi dibatasi ke atas, tetapi nilainya dapat dipotong setengahnya dalam jumlah yang tak terbatas, Anda memerlukan lebih banyak posisi berkinerja untuk mengimbangi mereka yang berkinerja buruk atau default. Dengan demikian, bondies cenderung ahli dalam risiko. Investor ekuitas yang cerdas mengambil petunjuk dari pasar kredit. Sayangnya, hanya sedikit yang pernah melakukannya.
Ikatan Matematika 101
Setiap obligasi yang diperdagangkan di pasar sekunder memulai kehidupannya sebagai penerbitan baru. Ini memiliki jangka waktu kontrak tetap, pembayaran kupon setengah tahunan dan nilai pokok. Secara umum, isu-isu baru dibawa ke pasar dengan kupon yang setara dengan YTM-nya. Sebagai contoh, obligasi terbitan baru YTM 4% dibeli dengan harga pari (100 sen dolar) dengan kewajiban kontraktual untuk membayar dua kupon tengah tahunan masing-masing 2%.
Setelah diterbitkan, ada pasar sekunder yang cukup likuid yang berkembang untuk obligasi tersebut. Perdagangan obligasi di masa depan dipengaruhi oleh penawaran dan permintaan karena pertimbangan seperti perubahan tingkat suku bunga secara umum, perubahan kualitas kredit aktual atau yang dirasakan penerbit, atau perubahan sentimen pasar secara keseluruhan (perubahan selera risiko yang memengaruhi semua obligasi harga dan spread obligasi tersirat). Harga obligasi ditentukan dalam transaksi โover-the-counterโ (OTC) pasar terbuka antara pembeli dan penjual.
Harga obligasi dipengaruhi oleh YTM yang tersirat dalam transaksi. Jika "hasil yang diminta pasar" telah meningkat karena risiko kredit atau ekspektasi inflasi, kenaikan suku bunga tersirat berarti bahwa harga obligasi akan diperdagangkan lebih rendah. Jika obligasi diterbitkan pada nilai nominal, maka perdagangan baru akan terjadi dengan diskonto pada nilai nominal. Hal sebaliknya juga berlaku.
Bagi Anda yang menganggap hal di atas masuk akal, silakan lewati bagian ini. Untuk kita semua, mari kita pelajari matematika ikatan selangkah demi selangkah.
Kami dapat menilai setiap jenis obligasi, pada saat diterbitkan, dengan cara berikut:
Kupon/diskon nol: Nilai sekarang dari arus kas utama masa depan. Komponen kunci formula ini, dan yang sering dilewatkan oleh pemula, adalah istilah โrโ menggambarkan peluang investasi di luar dengan risiko yang setara. Dengan demikian:
Dimana:
- P = harga obligasi hari ini
- A = pokok dibayar pada saat jatuh tempo
- r = imbal hasil yang dibutuhkan pasar (suku bunga saat ini di mana utang dengan risiko yang setara dihargai)
- t = jumlah periode (harus sesuai dengan periode "r") ke masa depan pokok harus dilunasi
Bantalan kupon: Jumlah nilai sekarang dari arus kas masa depan dari pembayaran kupon dan pokok. Sekali lagi, komponen kunci formula ini, dan yang sering terlewatkan oleh pemula, adalah istilah โrโ menggambarkan peluang investasi di luar dengan risiko yang setara. Dengan demikian:
Dimana:
- P = harga obligasi hari ini
- c = pembayaran kupon (dalam dolar)
- A = pokok dibayar pada saat jatuh tempo
- r = imbal hasil yang dibutuhkan pasar (suku bunga saat ini di mana utang dengan risiko yang setara dihargai)
- t = jumlah periode (harus sesuai dengan periode "r") ke masa depan pokok harus dilunasi
Catatan: Jika tingkat kupon kontrak obligasi a lebih tinggi dari tingkat saat ini yang ditawarkan oleh obligasi dengan risiko yang setara, harga obligasi a meningkat (โobligasi premiumโ). Sebaliknya, jika tingkat kupon obligasi a lebih rendah dari obligasi dengan risiko ekuivalen, harga obligasi a menurun.
Dengan kata lain, harga obligasi berubah agar hasilnya sesuai dengan hasil dari peluang investasi luar dengan risiko yang setara. Hal ini juga dapat digambarkan sebagai berikut:
Catatan: โMYโ adalah imbal hasil yang dibutuhkan pasar, โBYโ adalah imbal hasil obligasi yang dipegang investor.
Dalam mempertimbangkan persamaan dan grafik di atas, kebenaran berikut menjadi jelas:
- Ketika tingkat kupon obligasi sama dengan imbal hasil pasar, obligasi dihargai pada nilai par.
- Ketika tingkat kupon obligasi kurang dari hasil pasar, harga obligasi kurang dari par (diskon).
- Ketika tingkat kupon obligasi lebih besar dari hasil pasar, harga obligasi lebih besar dari par (premium).
Ini karena obligasi adalah kontrak, menjanjikan untuk membayar kupon tetap. Satu-satunya variabel yang dapat berubah adalah harga kontrak seperti yang diperdagangkan di pasar sekunder. Sementara kita sekarang memahami bagaimana tingkat bunga yang berlaku di pasar mempengaruhi harga obligasi, penting untuk dicatat bahwa ini bukan satu-satunya faktor yang dapat mempengaruhi harga ini. Seperti yang telah kita jelajahi sebelumnya, imbal hasil/suku bunga mencerminkan risiko, dan memang ada lebih dari satu risiko yang terkait dengan berinvestasi dalam obligasi. Kami akan mengeksplorasi risiko ini lebih lanjut di bagian dua dari seri ini.
Ikatan Matematika 201
Menghitung perubahan harga obligasi sebagai fungsi dari perubahan "imbal hasil yang diminta pasar" menggunakan analisis sensitivitas menggunakan turunan pertama (durasi) dan turunan kedua (kecembungan) untuk menentukan perubahan harga. Untuk perubahan tingkat bunga tertentu, perubahan harga obligasi dihitung sebagai durasi negatif dikalikan perubahan tingkat bunga ditambah setengah dari kecembungan dikalikan perubahan tingkat bunga kuadrat. Jika pembaca mengingat rumus fisika mereka untuk jarak, perubahan harga seperti perubahan jarak, durasi seperti kecepatan dan cembung seperti percepatan. Ini adalah sebuah seri Taylor. Matematika bisa keren.
Sebenarnya matematika mungkin keren, tapi terkadang memang tidak menyenangkan. Beberapa hal yang perlu diingat sebelum kita masuk jauh ke dalam matematika:
- Ketika pasar membutuhkan perubahan hasil, persentase perubahan harga obligasi tidak sama untuk semua obligasi. Artinya, faktor-faktor berikut menyebabkan sensitivitas harga yang lebih besar terhadap perubahan tertentu dalam hasil yang diminta pasar: Jatuh tempo yang lebih lama dan tingkat kupon yang lebih rendah.
- Kenaikan harga obligasi (ketika imbal hasil pasar turun) lebih besar daripada penurunan harga obligasi (ketika imbal hasil pasar naik).
Durasi: Turunan Pertama
Jadi, lalu, berapa persen perubahan harga obligasi tertentu untuk perubahan tertentu dalam imbal hasil yang diminta pasar? Inilah yang diberikan durasi kepada kitaโฆ didefinisikan secara ketat, durasi adalah perkiraan persentase perubahan harga obligasi untuk setiap 1% (100 basis poin [bps]) perubahan dalam hasil yang dibutuhkan pasar. Secara matematis, ini dinyatakan sebagai:
Dimana:
- V- adalah harga obligasi jika imbal hasil yang diminta pasar turun x bps
- V+ adalah harga obligasi jika imbal hasil yang diminta pasar meningkat z bps
- Vo adalah harga obligasi pada hasil pasar saat ini
- y adalah z bps (dinyatakan sebagai desimal)
Beberapa hal yang perlu diperhatikan:
- V- dan V+ diturunkan dari persamaan dua
- Persamaan di atas akan memberikan angka, dan satuan ukurannya dalam tahun. Ini tidak secara langsung merujuk waktu, melainkan berarti "obligasi x memiliki sensitivitas harga terhadap perubahan kurs yang sama dengan obligasi kupon nol tahun ___."
Dari persamaan di atas, perkiraan persentase perubahan harga obligasi (A) untuk setiap perubahan suku bunga dapat dihitung sebagai berikut:
Dimana:
- y adalah perubahan hasil yang diminta pasar, dalam bps (dinyatakan sebagai desimal)
Hubungan ini dapat diterapkan pada setiap perubahan basis poin karena persamaan durasi adalah fungsi linier. Ingat kurva harga/hasil dari sebelumnya? Ini dia lagi, dengan tambahan durasi (garis putus-putus).
Perhatikan dua hal: durasi mendekati perubahan harga obligasi jauh lebih akurat jika perubahan hasil kecil, dan perhitungan durasi akan selalu meremehkan harga. Mengingat fakta bahwa durasinya linier, sedangkan kurva harga/hasil berbentuk cembung, ini harus terbukti.
Jadi, karena durasinya tidak sepenuhnya akurat, bagaimana kita bisa memperbaikinya?
Konveksitas: Turunan Kedua
Sebenarnya hanya kebetulan bahwa turunan kedua disebut konveksitas, sedangkan kekurangan dari perhitungan durasi adalah gagal memperhitungkan konveksitas kurva harga/hasil. Bagaimanapun, ini berguna untuk membantu kita mengingat konsepโฆ
Dengan kata lain, konveksitas membantu mengukur perubahan harga obligasi sebagai fungsi dari perubahan hasil yang tidak dijelaskan oleh durasi.
Gambar di sini sangat membantu:
Kecembungan, seperti yang ditunjukkan, "menyesuaikan" perkiraan durasi dengan jumlah di area abu-abu yang diarsir. Ini "ukuran cembung," C, dapat dihitung sebagai berikut:
Berbekal pengetahuan ini, Anda sekarang dapat menghitung perkiraan perubahan harga obligasi sebagai fungsi dari perubahan imbal hasil/suku bunga yang diminta pasar. Saya akan menekankan bahwa melakukan perhitungan yang sebenarnya tidak diperlukan, tetapi memahami konsepnya diperlukan. Misalnya, sekarang masuk akal bahwa untuk peningkatan 100 bps dalam hasil pasar, harga obligasi jangka panjang (30 tahun) akan turun sekitar 20%. Semua yang dikatakan, saya masih tidak yakin apa itu deret Taylor (jadi jangan tanya).
Kesimpulan
Anda sekarang (semoga) memiliki pemahaman yang lebih baik tentang pasar kredit, obligasi, dan matematika obligasi. Dalam angsuran berikutnya (bagian dua), kami akan membangun pengetahuan ini dengan menyelami risiko dan penularan obligasi.
Sebagai penutup, kami tegaskan kembali: Pilih penyimpan nilai Anda dengan bijak. Jangan berhenti belajar. Dunia ini dinamis.
Ini adalah posting tamu oleh Greg Foss dan Jason Sansone. Pendapat yang diungkapkan sepenuhnya milik mereka sendiri dan tidak mencerminkan pendapat BTC Inc atau Majalah Bitcoin.
- $3
- 000
- 100
- 20 tahun
- 2020
- 2021
- Tentang Kami
- Mutlak
- mengakses
- Menurut
- Akun
- akuntansi
- tepat
- dicapai
- memperoleh
- Bertindak
- perjanjian
- Semua
- alokasi
- Membiarkan
- Meskipun
- Amazon
- Amerika
- jumlah
- analisis
- nafsu makan
- Menerapkan
- apresiasi
- arbitrase
- DAERAH
- argumen
- sekitar
- artikel
- aset
- Aktiva
- tersedianya
- tersedia
- Bank
- akun bank
- Kebangkrutan
- Bank
- Dasar-dasar
- dasar
- Teluk
- Kecantikan
- menjadi
- dibalik layar
- makhluk
- Manfaat
- TERBAIK
- Milyar
- Uang kertas
- Bit
- Bitcoin
- bitcoiner
- Obligasi
- Peminjaman
- BTC
- BTC Inc
- membangun
- bisnis
- bisnis
- membeli
- Pembelian
- Kanada
- Kanada
- modal
- mobil
- Lowongan Kerja
- Uang tunai
- arus kas
- Menyebabkan
- Bank Sentral
- sertifikat
- perubahan
- CIO
- klasik
- penutupan
- warna-warni
- kedatangan
- komersial
- Umum
- masyarakat
- Perusahaan
- perusahaan
- dibandingkan
- kompleks
- komponen
- konsep
- pertimbangan
- Konten
- kontrak
- kontrak
- kontrol
- Perusahaan
- Biaya
- bisa
- counterparty
- negara
- sepasang
- kredit
- krisis
- lintas batas
- Currency
- terbaru
- melengkung
- data
- hari
- Hutang
- dasawarsa
- Permintaan
- Meja
- mengembangkan
- MELAKUKAN
- berbeda
- Diskon
- penemuan
- jarak
- Tidak
- Dolar
- dolar
- turun
- secara dramatis
- Menjatuhkan
- dinamis
- mengurangi
- Ekonomis
- ekonomi
- edukasi
- efisien
- pekerjaan
- Masuk
- keadilan
- memperkirakan
- Acara
- semua orang
- segala sesuatu
- contoh
- Bursa
- Latihan
- harapan
- diharapkan
- mengharapkan
- pengalaman
- berpengalaman
- keahlian
- ahli
- faktor
- FAST
- Fed
- Federal
- Federal reserve
- umpan balik
- Persetujuan
- keuangan
- krisis keuangan
- Pasar keuangan
- Pertama
- aliran
- Fokus
- mengikuti
- berikut
- Untuk Investor
- bentuk
- Depan
- ditemukan
- Kerangka
- Gratis
- penuh
- kesenangan
- fungsi
- dana
- pendanaan
- dana-dana
- masa depan
- Umum
- Generasi
- Aksi
- Ekonomi global
- Anda
- Gold
- goldman
- Goldman Sachs
- baik
- Pemerintah
- Pemerintah
- lulus
- abu-abu
- besar
- Hijau
- Tumbuh
- Pertumbuhan
- Tamu
- tamu Post
- harvard
- membantu
- bermanfaat
- membantu
- di sini
- High
- sejarah
- pemegang
- Beranda
- Rumah
- Seterpercayaapakah Olymp Trade? Kesimpulan
- HTTPS
- besar
- Ratusan
- ide
- Segera
- penting
- memperbaiki
- Di lain
- memasukkan
- Termasuk
- Pendapatan
- Meningkatkan
- Pada meningkat
- sendiri-sendiri
- inflasi
- Innovation
- Lembaga
- lembaga
- asuransi
- bunga
- Suku Bunga
- Internet
- perkenalan
- investasi
- investasi
- Investasi
- investor
- Investor
- terlibat
- isu
- masalah
- IT
- Januari
- Pekerjaan
- bergabung
- kunci
- anak
- pengetahuan
- bahasa
- besar
- BELAJAR
- belajar
- pengetahuan
- pinjaman
- Tingkat
- Leverage
- Terbatas
- baris
- LINK
- Cair
- Likuidasi
- Likuiditas
- Listening
- sedikit
- Pinjaman
- Kunci
- Panjang
- tampak
- mencari
- cinta
- pengelolaan
- Pasar
- pasar
- pasar
- Cocok
- matematika
- matematika
- mengukur
- sebutan
- juta
- jutaan
- keberatan
- model
- Senin
- uang
- pengelolaan uang
- bulan
- paling
- nama
- nasional
- Bank Nasional
- Catatan
- jumlah
- obligasi
- mengimbangi
- Oke
- Buka
- Pendapat
- Pendapat
- Peluang
- Kesempatan
- Opsi
- urutan
- terorganisir
- OTC
- Lainnya
- pemilik
- dibayar
- kertas
- peserta
- pasangan
- Membayar
- pembayaran
- pembayaran
- pensiun
- dana pensiun
- Konsultan Ahli
- persentase
- prestasi
- mungkin
- periode
- pribadi
- perspektif
- Fisika
- gambar
- Bermain
- podcast
- kolam
- miskin
- portofolio
- kemungkinan
- mungkin
- kekuasaan
- Premium
- menyajikan
- harga pompa cor beton mini
- di harga
- Utama
- prioritas
- Masalah
- masalah
- proses
- profesional
- Profil
- Keuntungan
- menjanjikan
- mengusulkan
- memberikan
- membeli
- dibeli
- pembelian
- pembelian
- tujuan
- kualitas
- kuantitatif
- Pelonggaran kuantitatif
- pertanyaan
- segera
- mulai
- TIKUS
- Tarif
- pembaca
- Bacaan
- dunia nyata
- Kenyataan
- alasan
- menerima
- Memulihkan
- pemulihan
- mencerminkan
- hubungan
- merupakan
- wajib
- penelitian
- tanggapan
- ISTIRAHAT
- eceran
- Investor Ritel
- Pengembalian
- Reuters
- membalikkan
- Risiko
- manajemen risiko
- risiko
- berisiko
- aturan
- Tersebut
- penjualan
- sekunder
- Surat-surat berharga
- menjual
- Penjual
- rasa
- sentimen
- Seri
- set
- berbagi
- Pendek
- Korslet
- mirip
- Sederhana
- ENAM
- Ukuran
- kecil
- pintar
- So
- terjual
- MEMECAHKAN
- sesuatu
- Secara khusus
- Pengeluaran
- penyebaran
- tumpukan
- Tahap
- awal
- mulai
- dimulai
- Negara
- Negara
- saham
- menyimpan
- aliran
- jalan
- menyediakan
- Mendukung
- sistem
- TD
- tim
- Teknologi
- Dunia
- Pikir
- Melalui
- waktu
- hari ini
- bersama
- menyentuh
- perdagangan
- pedagang
- perdagangan
- Trading
- .
- dahsyat
- Kepercayaan
- kami
- Pemerintah AS
- memahami
- unik
- universitas
- tanpa jaminan
- Memperbarui
- us
- menggunakan
- biasanya
- Penilaian
- nilai
- Kecepatan
- Lawan
- terlihat
- penglihatan
- SUARA
- wall Street
- Apa
- Apa itu
- apakah
- SIAPA
- Wikipedia
- pemenang
- dalam
- kata
- Kerja
- bekerja
- dunia
- bernilai
- penulisan
- X
- tahun
- tahun
- Menghasilkan
- nol