Pada bulan Februari, Komisaris Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat Hester Peirce diminta untuk memberikan pendapatnya tentang kasus SEC terhadap Telegram. Dia menolak berkomentar pada saat itu, karena pejabat SEC tidak berbicara secara terbuka tentang tindakan penegakan hukum yang sedang berlangsung. Namun, pada akhir Juli, dengan kasus Telegram diselesaikan, Komisaris Peirce memberikan pidato berjudul "Not Braking and Breaking" yang lugas mempertanyakan pendekatan yang diambil oleh SEC dalam kasus Telegram. Sebagai penutup dari sambutannya, Komisaris Peirce bertanya:
“Siapa yang kita lindungi dengan melakukan tindakan ini? Pembeli awal, yang merupakan investor terakreditasi? Anggota masyarakat, banyak dari mereka berada di luar Amerika Serikat, yang akan membeli Gram dan menggunakannya untuk membeli dan menjual barang dan jasa di TON Blockchain? Apakah mereka benar-benar melihat ke perlindungan hukum sekuritas AS? Calon inovator, yang sekarang akan mengambil langkah-langkah tambahan untuk menghindari Amerika Serikat? "
Dengan pidato ini, Komisaris Pierce membuat kasus yang kuat untuk memeriksa ulang cara regulasi sekuritas di AS diterapkan pada penjualan dan transfer token digital selanjutnya yang diperlukan untuk jaringan blockchain terbuka untuk beroperasi. Ada beberapa cara yang dapat dilakukan, termasuk melalui pembuatan file “Safe harbour” untuk proyek crypto Komisaris Peirce mengusulkan kembali pada Februari tahun ini. Safe harbour akan memberi proyek masa tenggang tiga tahun sebelum undang-undang sekuritas federal berpotensi diterapkan padanya. Jika safe harbour akan diadopsi oleh Komisi penuh, inovator yang ingin membangun jaringan blockchain terbuka yang terdesentralisasi akan memiliki waktu yang lama untuk proyek mereka untuk mendapatkan dukungan komunitas sebelum berpotensi menanggung beban penuh kepatuhan SEC atau menunjukkan bahwa kepatuhan tersebut tidak diperlukan. .
Seandainya safe harbour sudah ada tahun lalu ketika Telegram bersiap untuk diluncurkan, masa tenggang ini akan menjadi pengubah permainan dan mungkin membawa hasil yang sangat berbeda untuk Telegram Open Network, atau TON. Banyak yang telah mengamati bahwa lima tahun lalu, jaringan Ethereum diluncurkan dengan cara yang mirip dengan yang diusulkan Telegram. Seorang skeptis mungkin berpendapat bahwa perbedaan utama antara peluncuran Ethereum dan Telegram adalah waktu mereka (atau, lebih khusus lagi, tahap pengembangan jaringan yang dicapai kedua proyek ketika mereka menarik perhatian SEC).
Jadi, apa yang dapat kita simpulkan tentang peluncuran jaringan blockchain dari dua contoh sinyal ini - yang satu sukses besar, yang lain dihentikan sebelum pengguna memiliki kesempatan untuk membuat pandangan mereka diketahui?
Kapan hukum sekuritas berlaku untuk penjualan token?
Pada pertengahan 2018, direktur divisi keuangan perusahaan SEC, William Hinman, memberikan pidato di KTT crypto yang mengejutkan banyak pengamat pasar. Dalam miliknya pidato, Hinman berusaha menjawab pertanyaan tentang "apakah aset digital yang ditawarkan sebagai keamanan dapat, seiring waktu, menjadi sesuatu selain keamanan." Sepanjang pidatonya, Direktur Hinman bersusah payah untuk fokus pada transaksi di mana aset digital dijual serta apakah transaksi ini merupakan "transaksi sekuritas" dan dengan demikian tunduk pada kepatuhan terhadap undang-undang sekuritas federal.
Kapan dan apakah undang-undang sekuritas berlaku untuk transaksi dalam token blockchain tetap menjadi pertanyaan penting untuk sektor ini. Mengkategorikan penjualan token digital sebagai transaksi sekuritas akan berdampak besar pada bagaimana token dapat ditawarkan, siapa yang dapat membelinya, bagaimana diperdagangkan, implikasi pajaknya, dan seterusnya.
Di satu sisi, jika token dapat dijual tanpa transaksi yang melibatkan undang-undang sekuritas federal, itu sama seperti aset lain yang kita kenal - sepasang sepatu kets, katakanlah - dan dapat diperdagangkan antara dua pengguna secara pribadi di mana saja. waktu dan dalam jumlah berapa pun tanpa persyaratan kepatuhan hukum sekuritas tertentu, meskipun tunduk pada norma dan ekspektasi hukum komersial dan umum serta undang-undang penipuan menurut undang-undang.
Tetapi jika penjualan token dianggap sebagai transaksi sekuritas, ini mengubah situasi untuk semua orang yang terlibat. Misalnya, mereka yang memfasilitasi transaksi ini dapat diperlakukan sebagai "broker-dealer, ”Artinya mereka harus memenuhi berbagai persyaratan hukum yang kompleks. Selain itu, setiap transaksi yang dilakukan oleh broker-dealer harus dicatat, yang membutuhkan pencatatan yang komprehensif dan pengumpulan informasi pelanggan.
Lebih banyak kebingungan, kurang kejelasan
Selain itu, tempat di mana transaksi ini terjadi dapat diperlakukan sebagai bursa efek - sebuah klasifikasi yang disertai dengan serangan regulasi. Minimal, pendekatan ini kemungkinan akan secara dramatis mengurangi likuiditas dan kegunaan token. Dalam beberapa kasus, menerapkan undang-undang sekuritas untuk transaksi dalam token berpotensi menghancurkan proyek blockchain sama sekali.
Meskipun SEC telah merilis file Bagian 21 (a) laporan, Dua tidak ada tindakan huruf dan "kerangka" dokumen, sebagian besar panduan SEC tentang pertanyaan ini berbentuk tindakan penegakan - memberi tahu pendukung blockchain apa yang tidak dapat mereka lakukan, daripada apa yang dapat mereka lakukan.
Komisaris Peirce mengkritik pendekatan ini dalam pidatonya baru-baru ini. Menganalogikan inovator blockchain dengan orang yang menemukan sepatu roda (dan yang sangat dipermalukan di depan umum dengan menabrak cermin saat mendemonstrasikan penemuannya), Komisaris Peirce mencatat:
“Saya lebih suka bahwa kami tidak hanya meminta pertanggungjawaban para inovator ceroboh yang berseluncur di antara cermin sambil bermain biola, tetapi juga mencoba untuk memberikan panduan kepada para inovator yang lebih berhati-hati tentang bagaimana menghindari aula cermin dan tentang apa yang kami anggap sebagai pengereman yang memadai teknologi."
Jadi bagaimana kita tahu kapan hukum sekuritas berlaku untuk transaksi di mana token blockchain dijual?
Penjualan awal token
Sebagai titik awal, penting untuk memahami dasar-dasar konsep "kontrak investasi" AS. Kontrak investasi adalah transaksi (atau "skema") yang sekilas tampak seperti penjualan komersial normal atas beberapa aset atau lainnya antara dua pihak swasta. Namun, seperti yang sekarang terkenal Kasus Howey memperjelas, ketika diperiksa lebih dekat, skema ini berbeda dari kebanyakan penjualan aset komersial - pembeli tidak membeli aset untuk penggunaan aset “konsumtif” oleh pembeli sendiri. Sebaliknya, pembeli mencari keuntungan dari transaksi karena upaya penjual di mana pembeli dan penjual telah membentuk semacam "perusahaan bersama".
Contoh aset yang dijual dalam transaksi yang ditandai sebagai kontrak investasi oleh pengadilan termasuk berang-berang, wiski, dan CD bank. Ketika transaksi komersial tidak berjalan seperti yang diharapkan, serukan “Kontrak investasi!” adalah cara yang jauh lebih mungkin bagi pembeli untuk mendapatkan uang kembali dari penjual.
Ketika aset yang awalnya memiliki sedikit atau tidak ada penggunaan fungsional (seperti token blockchain yang khas sebelum peluncuran jaringan) dijual bukan kepada orang yang memiliki alasan kuat untuk menggunakan token untuk tujuan yang dinyatakan setelah peluncuran, melainkan kepada mereka yang berharap untuk memegang token untuk jangka waktu tertentu untuk mendapatkan keuntungan dari apresiasi harga yang dihasilkan dari upaya pengembang token mempromosikan manfaat jaringan, skema kemungkinan akan memenuhi tes Howey dan umumnya akan dianggap sebagai "kontrak investasi Dan dengan demikian merupakan jenis transaksi sekuritas. Hampir semua jaringan blockchain kemungkinan akan membutuhkan sumber pendanaan awal untuk pengembangan dan pola ini adalah salah satu yang telah digunakan untuk memulai.
Salah satu cara kami mengetahui bahwa undang-undang sekuritas kemungkinan berlaku untuk sebagian besar peluncuran jaringan blockchain adalah bahwa bahkan Komisaris Peirce merasa bahwa "pelabuhan aman" diperlukan untuk penjualan token awal ini untuk menghindari undang-undang sekuritas yang berlaku sebaliknya untuk transaksi ini. Yang menarik adalah ketika pembeli awal token dari tim pengembang berusaha untuk menjual kembali token tersebut.
Transaksi token sekunder
Pada titik inilah 70 tahun lebih kasus hukum setelah keputusan Mahkamah Agung di Howey mengecewakan kita. Mengapa? Karena kasus hukum muncul sebagai hasil penyelesaian suatu sengketa. Banyak kasus yang melihat ketika penjualan komersial yang diklaim dari aset tertentu harus diperlakukan sebagai "kontrak investasi" (dan karenanya transaksi sekuritas) hampir selalu muncul dari transaksi yang gagal di mana pembeli tidak menerima pengembalian yang mereka harapkan dari aset, dan dengan demikian menuntut penjual untuk mendapatkan kembali uang mereka. Oleh karena itu, pengadilan tidak harus mempertimbangkan apakah transaksi sekunder dalam aset yang relevan (misalnya, berang-berang, wiski, atau CD bank) oleh pembeli yang tidak melibatkan penjual asli dan tidak mengalihkan janji penjual asli tentang aset tersebut juga merupakan "transaksi sekuritas. . ”
Banyak proyek blockchain hanya mengajukan pertanyaan itu: Haruskah penjualan kembali aset yang relevan - token blockchain - tanpa transfer janji apa pun yang dibuat oleh tim pengembangan ke pembeli awal juga diperlakukan sebagai transaksi sekuritas? Jika aset yang mendasari adalah salah satu dari mereka yang terlibat dalam banyak kasus "kontrak investasi" pasca-Howey yang tercatat (berang-berang, dll.), Kami ragu bahwa pertanyaan itu akan muncul, apalagi dijawab secara afirmatif. Haruskah token blockchain berbeda?
Posisi SEC
Staf penegakan SEC pasti berpikir demikian. Dalam litigasi Telegram serta dalam berbagai tindakan penegakan hukum lainnya oleh SEC, dokumen yang diajukan ke pengadilan menjelaskan bahwa staf penegakan percaya bahwa tidak hanya transaksi ini "transaksi sekuritas" (seperti yang disarankan oleh direktur Hinman), tetapi juga bahwa blockchain token itu sendiri adalah "sekuritas" dan bahwa tim pengembangan adalah "penerbit" sekuritas ini. Menariknya, bagaimanapun, Hakim Castel dalam kasus Telegram tidak mendukung posisi ini, menyatakan sebaliknya:
“Tetapi berfokus pada Pembeli Awal dan Perjanjian Pembelian Gram mereka melewatkan salah satu poin utama dari Opini dan Perintah Pengadilan, khususnya, bahwa" keamanan "bukanlah Perjanjian Pembelian Gram atau [token] Gram tetapi keseluruhan skema yang terdiri dari Perjanjian Pembelian Gram dan pemahaman serta usaha yang menyertainya yang dibuat oleh Telegram, termasuk harapan dan niat bahwa Pembeli Awal akan mendistribusikan Gram ke pasar publik sekunder. "
Terlepas dari perkataan di atas, pernyataan lain oleh Hakim Castel dalam pendapat Telegramnya cukup kabur sehingga menimbulkan kebingungan mengenai posisi akhirnya pada poin penting ini. Yang penting, karena Gram tidak pernah dibagikan, Hakim Castel hanya berurusan dengan skema distribusi awal. Ini memungkinkan dia untuk menemukan bahwa skema tersebut merupakan kontrak investasi tanpa harus membahas argumen SEC bahwa Gram itu sendiri adalah sekuritas untuk memutuskan masalah tersebut. Meskipun Hakim Castel menolak untuk menemukan bahwa Gram itu sendiri adalah sekuritas, dia memberikan ruang bagi SEC untuk terus mengambil posisi bahwa transaksi sekunder dalam token adalah transaksi sekuritas (dan token itu sendiri adalah sekuritas).
Token Blockchain sebagai aset tradisional
Namun, ada hal lain yang perlu dipertimbangkan. Satu hal yang harus dimiliki oleh semua "sekuritas" adalah "penerbit". Ini adalah perbedaan penting antara keamanan dan aset yang lebih tradisional. Dalam kasus sekuritas, jika penerbit sekuritas - apakah utang atau ekuitas - dilikuidasi dan tidak ada lagi, sekuritas juga akan lenyap. Anda tidak dapat memiliki satu tanpa yang lain.
Demikian pula, dalam konteks kontrak investasi, jika promotor yang membuat perjanjian kepada pembeli untuk mendorong pembelian oleh pembeli atas aset tertentu yang dijual oleh promotor sehubungan dengan skema tersebut tidak ada lagi, demikian juga “kontrak investasi ”Antara promotor dan pembeli.
Namun, "objek" dari skema promotor (yaitu, aset yang dijual oleh promotor) akan terus hidup, seperti halnya aset tradisional lain setelah dibuat. Apakah berwujud atau tidak berwujud, aset "non-keamanan" ada lama setelah penciptanya mungkin telah menyeret kumparan fana ini - secara harfiah atau kiasan. Misalnya, hak paten untuk obat yang dibuat oleh perusahaan farmasi akan tetap ada - dan dapat dijual serta dialihkan - meskipun perusahaan yang mengembangkan obat tersebut dibubarkan.
Melihat lagi banyak token blockchain yang khas (termasuk Gram yang akan digunakan di jaringan TON), sebagian besar tampak lebih jelas terlihat seperti aset tradisional (non-keamanan) dalam hal ini - tim pengembangan awal untuk proyek blockchain yang dianggap "penerbit" token dapat dilikuidasi atau mungkin dibubarkan dan dilanjutkan, tetapi token yang relevan akan terus ada selama ada komputer yang memelihara node untuk blockchain yang relevan.
Perbedaan SEC antara keamanan dan non-keamanan
Jadi bagaimana SEC mendamaikan perbedaan ini? Melalui novel dan, hingga saat ini, teori yang belum teruji - bahwa pada titik tertentu token blockchain dapat "berubah" dari menjadi "keamanan" dan menjadi aset "non-keamanan" tradisional berdasarkan faktor ekstrinsik ke token. Sejumlah faktor diajukan oleh SEC untuk tujuan ini termasuk, yang paling penting, apakah manajemen jaringan "cukup terdesentralisasi", dan apakah token memiliki tujuan komersial yang bonafid.
Meskipun komisaris dan staf SEC telah bekerja keras untuk menjelaskan konsep-konsep ini melalui Kerangka Token dan pernyataan tertulis lainnya, berbagai tindakan penegakan hukum, banyak penampilan publik, dan pertemuan pribadi yang tak terhitung jumlahnya dengan peserta pasar, standar yang dikemukakan oleh SEC untuk membedakan token Transaksi jual beli yang seharusnya diperhatikan dengan baik adalah transaksi sekuritas dari yang semestinya masih belum jelas.
Dengan mengimpor konsep-konsep baru seperti "cukup terdesentralisasi" dan "tujuan komersial" ke dalam yurisprudensi sekuritas federal tanpa sejarah dukungan hukum kasus, kita tidak perlu heran bahwa kebingungan dan ketidakpastian terjadi.
Apakah ini semua tentang waktu?
Jadi, apa yang salah dengan Telegram? Mengapa SEC menganggap sekuritas Gram dan Eter tidak - setidaknya pada saat direktur Hinman memberikan pidatonya? Perbedaan utamanya mungkin terletak pada waktu.
Regulator melihat jaringan Ethereum kira-kira tiga tahun setelah peluncurannya, sedangkan dengan Telegram, pengawasan dilakukan sebelum peluncuran. Tiga tahun itu membuat perbedaan besar. Waktu itu memberi jaringan Ethereum kesempatan untuk menjadi lebih terdesentralisasi dan membangun penggunaan token oleh konsumen yang signifikan.
Sementara itu, jaringan TON Telegram tidak pernah berkesempatan untuk membuktikan dirinya. Itu tidak diberi waktu untuk mencapai desentralisasi - apapun yang mungkin dimaksudkan untuk proyek - atau untuk membangun ekonomi di sekitar tokennya. Karena itu, proyek sudah selesai sebelum dimulai. Tidak heran Komisaris Pierce mengajukan pertanyaan yang dia ajukan.
Masalah waktu membuatnya terlalu mudah bagi para skeptis dalam komunitas blockchain untuk berpendapat bahwa satu-satunya cara untuk melanjutkan setelah Telegram adalah membangun secepat mungkin dengan harapan mengikuti model Ethereum dan aktivitas penegakan SEC yang "melampaui batas". Ini bukan hasil yang baik bagi SEC, yang akan semakin menemukan diri mereka bermain "whack-a-mole" dengan proyek-proyek blockchain yang mencoba menyelinap di bawah radarnya, dan untuk proyek-proyek blockchain, yang harus hidup dengan kemungkinan bahwa mereka dapat bangun suatu hari untuk mendapati diri mereka menjadi target aksi penegakan gaya Telegram berikutnya.
Kesimpulan
Hanya waktu yang akan memberi tahu bagaimana pertanyaan apakah penjualan sekunder token akan dianggap sebagai transaksi sekuritas - dan token itu sendiri akan dianggap sebagai sekuritas - akan diselesaikan. Pengadilan yang mempertimbangkan masalah ini perlu menyeimbangkan kekhawatiran yang sah seputar perlindungan investor yang diajukan oleh staf penegakan SEC dengan pertanyaan mendesak yang diajukan oleh Komisaris Peirce dalam pidatonya yang disebutkan di atas.
Yang bahkan lebih menarik bagi komunitas blockchain adalah pertanyaan sulit tentang bagaimana jaringan blockchain baru yang terdesentralisasi dapat diluncurkan setelah keputusan Telegram. Proposal safe harbour dari Komisaris Peirce masih ada - akankah para Komisaris lainnya terbuka untuk mempertimbangkan pendekatan itu dengan serius? Jika tidak, apakah diperlukan kerangka legislatif yang baru? Meskipun regulator AS secara umum tidak ramah terhadap konsep "kotak pasir" (di mana model bisnis baru dapat diuji dalam lingkungan peraturan yang santai dengan tingkat pengawasan yang tinggi), dapatkah ini memecahkan kebuntuan?
Apa yang dapat dikatakan sekarang, bagaimanapun, adalah bahwa ketidakpastian tentang bagaimana masalah ini akan diselesaikan menghambat inovasi tanpa kasus yang jelas yang dibuat untuk manfaat perlindungan investor secara bersamaan. Kami percaya bahwa sebagian besar inovator dan ahli teknologi dalam komunitas blockchain ingin mematuhi hukum dan melakukan hal-hal dengan cara yang "benar". Waktunya telah tiba bagi pembuat kebijakan dan regulator untuk melangkah, terlibat dalam lebih banyak dialog, dan menyediakan jalur yang bisa diterapkan yang memungkinkan teknologi blockchain untuk berkembang dan tumbuh di sini di AS.
Yang tidak waspada di antara kita membutuhkan dan pantas mendapatkan perlindungan yang sesuai, terutama jika teknologi baru yang berpotensi membingungkan terlibat, tetapi perlindungan ini tidak boleh terlalu mengganggu kebutuhan yang sama untuk mendorong inovasi yang penting dan perlu. Yurisdiksi lain menemukan cara untuk menyeimbangkan masalah yang bersaing ini. Kami yakin AS juga bisa.
Sekarang saatnya untuk menjalin hubungan baru di antara proyek-proyek kripto, penasihat mereka, kelompok perdagangan, pembuat kebijakan, dan regulator untuk mencapai tujuan ini. Dan kita semua harus mengambil waktu sejenak untuk bertepuk tangan pada Komisaris Pierce karena telah memimpin.
Pandangan, pemikiran dan pendapat yang diungkapkan di sini adalah milik penulis sendiri dan tidak serta merta mencerminkan atau mewakili pandangan dan pendapat Cointelegraph.
Artikel ini ditulis bersama oleh Dekan Steinbeck dan Lewis Cohen.
Dekan Steinbeck adalah pengacara perusahaan AS dengan fokus pada privasi data dan teknologi. Dia adalah penasihat umum untuk Horizen, platform blockchain yang memungkinkan privasi data melalui ekosistem sidechain yang sepenuhnya terdesentralisasi.
Lewis Cohen adalah mitra dan salah satu pendiri di DLx Law, firma hukum yang berfokus pada penggunaan blockchain dan tokenisasi di semua aspek pasar modal. Lewis sering menjadi pembicara publik tentang topik blockchain dan pasar keuangan dan baru-baru ini disebut dalam "Band 1" sebagai salah satu dari tiga pengacara peringkat teratas di ruang blockchain di Amerika Serikat oleh firma independen terkemuka, Chambers & Partners.