Rishi Sunak e l'impatto sul margine iniziale degli swap in GBP

Ai primi di ottobre abbiamo scritto su Come Kwasi Kwarteng ha aumentato il tuo margine iniziale, dato che sono successe così tante cose nell'ultimo mese, volevo aggiornare le cifre del margine iniziale di GBP Swaps in quell'articolo.

Prima di iniziare, due punti generali, illustrati molto bene da due The Economist copre.

A sinistra, “Ragioni per essere allegri (parte 3)”, a commento della promessa di stabilità e ritorno alla competenza fiscale di Rishi Sunak.

A destra, “Benvenuti in Gran Bretagna”, con lo slogan “un paese di instabilità politica, bassa crescita e subordinazione ai mercati obbligazionari”.

Quindi, mentre l'instabilità del mercato dei Gilt britannici sembra essere finita, le conseguenze degli errori politici restano.

Superiore, Inferiore o Uguale dall'aumento del 65% di IM?

In ciò recente articolo, abbiamo notato che l'IM per gli swap GBP fissi ricevuti è aumentato del 65% nel periodo di 2 mesi dall'inizio di agosto all'inizio di ottobre.

Consentitemi di porre una domanda, pensate che, visti gli eventi del mese scorso e dove siamo ora, questo aumento del 65% dal 1 agosto 2022 sarà più alto, più basso o lo stesso?

Una risposta casuale e non ponderata suggerirebbe che, poiché la volatilità del mercato è finita e i tassi sono tornati al punto in cui erano prima del mini-budget (tenendo conto del recente aumento dei tassi BOE), la risposta corretta è inferiore.

Ma ciò ignora la natura del calcolo IM e il fatto che ciò che è accaduto nella storia recente non può essere dimenticato.

Eseguiamo l'analisi del margine CHARM per scoprire.

LCH SwapCancella IM

Il 5 ottobre, abbiamo notato che l'IM per un GBP 100m 10Y ricevuto fisso SONIA Swap presso LCH (per un house/clearing member) era di £ 7.2 milioni.

Lo stesso trade ora ha un IM di 7.7 milioni di sterline, quindi un aumento del 14%.

O per rispondere alla nostra domanda della sezione precedente, l'aumento del 65% dal 1 agosto è ora del 76%, davvero sorprendente!

Analizziamo il modello LCH IM, che è un modello Value-at-Risk di simulazione storica, per esaminare il vettore PL delle mosse peggiori:

• Queste sono le stesse date peggiori che abbiamo notato nel blog del 5 ottobre
• Tranne che gli importi sono un tocco più alti per ciascuno, e
• L'ordine è lo stesso tranne che il 2013 giugno 17 è fino al 5 dal 6.
• L'IM è una media di questi 6 PL.
• Cercare il motivo dei PL più elevati richiede un'immersione profonda nelle erbacce
• Drill-down su quanto sopra e confrontando con la data precedente, identifichiamo due cause principali
• In primo luogo, i tassi di scambio Sonia 10 anni sono ora inferiori al 3.82% rispetto al 4.17% utilizzato nel blog del 5 ottobre, quindi poiché oggi abbiamo utilizzato lo stesso tasso di scambio par 4.17%, il nostro DV01 è superiore a £ 86 rispetto a £ 84; rischio più elevato che si traduce in PL più elevati e IM più elevati.
• In secondo luogo, i cambiamenti storici a 5 giorni nel modello IM sono soggetti a ridimensionamento della volatilità (aumenti in periodi di volatilità) e un'analisi più approfondita mostra che questi cambiamenti ora sono anche più elevati, con 10 anni a +122 pb rispetto a +116 pb. Turni più elevati con conseguente PL più elevati e IM più elevati.
• Per avere un'idea dell'effetto del ridimensionamento della volatilità, la data del 2013 giugno 17 ha avuto uno spostamento di 5 giorni per 10 anni di +50 bps, ma le stesse date dello spostamento scalato della volatilità sono ora +77 bps, in aumento del 54%
• Smettiamo di immergerci in profondità nelle erbacce...

Per gli swap SONIA a 10 anni con retribuzione fissa, è interessante notare che i peggiori vettori PL ora includono una data del 22 ottobre, risultante dal calo dei Gilt Yield mentre la BOE si è impegnata ad acquistare per ripristinare la stabilità del mercato.

2022 ottobre 12, risultando la terza peggiore perdita, risultante da uno spostamento scalato di 3 giorni per 5 anni di -10 pb.

L'asimmetria tra ricevitori e pagatori che abbiamo notato nel blog precedente, con i ricevitori più costosi del 35%, ora è leggermente inferiore al 31%.

Fondi pensione e LDI

Alcuni punti su un argomento che ha avuto molta stampa (es. LDI: dov'è l'esposizione).

• Le strategie LDI utilizzano Sonia Swap fissi
• Con l'aumento dei tassi di Sonia, i mark-to-market di questi Swap sono diventati sempre più negativi
• Risultato in chiamate in contanti con margine di ampia variazione da LCH SwapClear
• Richiedere ad alcuni fondi pensione di vendere gilt per raccogliere denaro per soddisfare queste richieste
• Contribuendo ulteriormente al calo dei prezzi dei gilt e all'aumento dei rendimenti
• ....
• Non è un buon giro in cui trovarsi
• .....
• Con l'azione BOE e Jeremy Hunt come nuovo cancelliere, i prezzi dei Gilt erano tornati
• Ciò significa che gran parte del VM in contanti pagato dai clienti dei fondi pensione sarà stato restituito
• Tuttavia, i fondi di investimento sono ora informati del fatto che gli swap Sonia richiedono più liquidità per soddisfare possibili richieste di margine di variazione rispetto al passato
• E il margine iniziale richiesto per i loro Swap è aumentato, con conseguente aumento dei costi di finanziamento e minore leva finanziaria

Inoltre, dobbiamo notare che l'IM per uno swap con compensazione del cliente attira un margine più elevato rispetto agli swap di membri interni, poiché il modello LCH SwapClear utilizza un periodo di rischio di margine di 7 giorni (MPOR) rispetto a 5 giorni, il che significa che l'IM è sqrt( 7/5) o superiore del 18%.

Quindi uno swap Sonia 100Y da 10 milioni di GBP che riceve una parità fissa ora richiede un IM del cliente di 9 milioni di sterline, rispetto a uno swap alla pari del 1 agosto che richiedeva 4.5 milioni di sterline, quando i tassi di scambio Sonia a 10 anni erano dell'1.98%, rispetto al 3.8% attuale.

Mentre uno swap a parità fissa a 10 anni richiede ora 6.9 milioni di sterline rispetto ai 4.8 milioni di sterline di allora.

IM più elevati, tassi di interesse in sterline più elevati, con conseguente aumento del costo degli swap.

In sintesi

• GBP Swaps IM è molto più alto che in passato
• Questo è prevedibile visti i forti aumenti dei tassi nell'ottobre 2022
• Che rimarrà nel periodo storico del modello di margine
• Una volatilità recente più elevata aumenta anche l'IM (un effetto che svanirà nel tempo)
• Il costo di finanziamento di IM è notevolmente aumentato (IM più elevati e tassi di interesse più elevati)
• La ricezione di fissi attualmente richiede il 30% in più di IM rispetto al pagamento di fissi
• Il 2022 è stato un anno incredibilmente volatile per i tassi di cambio GBP
• L'inflazione, l'aumento dei tassi e la politica fiscale fanno sì che la volatilità rimanga elevata
• Ci sono ovviamente ragioni per essere allegri (comunque bassa la barra)