Nota: Wall Street ha sempre più sostenuto strategie di investimento basate su fattori ambientali, sociali e di governance, sostenendo che queste generano "rendimenti più stabili e più elevati a lungo termine". A sostegno della logica c'era, tra le altre prove, la relativa resilienza degli asset con etichetta ESG al culmine della pandemia.1 La sovraperformance di ESG è stata tuttavia esaminata, compresi i dati recenti che mostrano una sottoperformance di lungo periodo dei fondi ESG negli ultimi cinque anni.2 In questo Kenan Insight, forniamo alcune prove chiarificatrici basate su ricerche recenti che rivisitano alcune domande fondamentali: perché e come alcuni investitori tengono conto dei fattori ESG in primo luogo.
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COLLINA DELLA CAPPELLA – Gli investimenti ESG negli Stati Uniti sono passati da un mercato di nicchia a quello mainstream negli ultimi due anni (vedi Figura 1). Con questa ritrovata popolarità sono aumentate le polemiche. I sostenitori degli investimenti ESG sottolineano i potenziali vantaggi per i profitti aziendali che si allineano anche con i loro obiettivi sociali più ampi, inventando una retorica del "fare bene facendo del bene". Tuttavia, i detrattori temono che i vantaggi dell'ESG siano sopravvalutati e che l'ESG possa portare a risultati confusi e dislocazioni economiche ingiustificate in alcuni settori (ad esempio, petrolio e gas), tra cui una riduzione dell'occupazione e della competitività. Una delle maggiori sfide nel valutare i potenziali costi e benefici è la mancanza di un quadro concordato per valutare l'impatto degli investimenti ESG. Per affrontarlo, discutiamo di alcune recenti ricerche che ci aiutano a capire in che modo l'ESG ha influenzato i rendimenti degli investimenti attesi e quindi il costo del capitale per le aziende. In breve, l'evidenza suggerisce, nel bene e nel male, che gli aspetti non pecuniari degli ESG sono sempre più importanti e quindi hanno il potenziale per incidere sulle operazioni e sugli investimenti reali delle società. In altre parole, gli investitori incentrati sui criteri ESG si preoccupano di qualcosa di più dei soli rendimenti e quindi stanno avendo un impatto sul comportamento aziendale.
Figura 1: Crescita degli investimenti ESG negli Stati Uniti
**Fonte: Morningstar Direct al 31 dicembre 2021. Include fondi sostenibili come definiti in Rapporto sul paesaggio degli Stati Uniti sui fondi sostenibili, gennaio 2022. Include i fondi che hanno liquidato, ma esclude i fondi di fondi.
Ma prima, facciamo un passo indietro. L'ESG è un argomento ampio e complesso con il potenziale di influenzare quasi ogni aspetto di un'azienda, dal modo in cui coinvolge i propri dipendenti e clienti ai tipi di input (ad esempio, l'energia) utilizzati nelle operazioni. A complicare ulteriormente il problema che gli investitori e i gestori devono affrontare, non esiste un unico framework (o sistema di rating) accettato per valutare i fattori ESG per decidere il piano d'azione appropriato. La cosa più fondamentale è la tensione tra la massimizzazione del profitto per gli azionisti, che è stata storicamente considerata l'obiettivo aziendale primario, e i benefici che vanno agli altri stakeholder.3 Accademici e professionisti sono sempre più alle prese con la questione di come dare priorità agli azionisti e alle altre parti interessate. Ad esempio, numerosi studi hanno esaminato le associazioni tra ESG e rendimenti azionari, ma solo una piccola maggioranza ha documentato una relazione positiva tra attributi ESG e performance azionaria.4 In effetti, una teoria recente suggerisce che, in equilibrio, la disponibilità di alcuni investitori a pagare un premio per quelle che considerano caratteristiche ESG desiderabili implica rendimenti inferiori in futuro per le società che hanno un punteggio elevato in base alle metriche ESG.5
A livello intuitivo, gli investimenti ESG vincolano le mani degli investitori che massimizzano i profitti poiché si impegnano a sottopesare o escludere società che hanno caratteristiche ESG indesiderabili ma che comunque generano profitti. Questa riluttanza a investire si traduce in società che vendono a uno sconto e altre con caratteristiche ESG desiderabili che possiedono un premio di valutazione relativo, un cosiddetto greenium. Ogni volta che gli investitori pagano un premio relativo, dovrebbero aspettarsi una sottoperformance a lungo termine. Ciò che rende tutto ciò più complicato, e difficile da indagare empiricamente, è che guardando indietro ai rendimenti storici, è difficile separare la performance positiva attribuibile a un greenium in crescita (dovuta alla crescita persistente del capitale di integrazione ESG, come illustrato nella Figura 1) da le prestazioni attese inferiori in futuro.
Allora perché questo è controverso? Se l'ESG non riguarda solo opportunità vantaggiose per tutti, investitori, manager e responsabili politici hanno bisogno di un quadro chiaro di quali siano esattamente i compromessi. Ad esempio, quando gli investitori ESG si preoccupano di qualcosa di diverso dai rendimenti, ciò influirà sulle decisioni prese da manager e consigli di amministrazione. In sostanza, il tradizionale legame tra decisioni di massimizzazione del profitto e valutazione dell'impresa è ora rotto perché gli investitori apprezzano i fattori non pecuniari.
Cosa dicono le nuove prove sulle aspettative degli investitori sui rendimenti ESG
Per scoprire se gli investitori attribuiscono un valore sostanziale ai fattori non pecuniari assunti in ESG, è fondamentale esplorare innanzitutto quali saranno i rendimenti dei loro investimenti ESG. Se alcuni partecipanti al mercato si aspettano rendimenti inferiori, allora sappiamo che stanno preferendo volentieri i criteri ESG rispetto ai profitti. Fortunatamente, alcuni nuovi modelli finanziari forniscono un meccanismo per farlo in modo abbastanza preciso, almeno per il sottoinsieme di società con opzioni quotate.6
Un recente documento di ricerca dello studente di dottorato in finanza dell'UNC Kenan-Flagler Business School Paul Yoo esamina i rendimenti di mercato attesi derivati dai prezzi delle opzioni in società con diversi attributi ESG. Nello specifico, l'analisi esamina il modo in cui i rendimenti attesi sono correlati a due tipi di fattori ESG, le misure di rischio (pecuniario) volte a massimizzare i profitti e le misure intangibili (non pecuniari). Il rischio pecuniario (Rischio) misura l'esposizione delle aziende a fattori di rischio ESG come clima, capitale umano o regolamentazione che accompagnano le conseguenze materiali una volta realizzati, fornendo una buona misura dei benefici finanziari legati alla copertura dai rischi ESG. La misura immateriale (Immateriale) corrisponde alla preferenza non pecuniaria degli investitori, come il vantaggio non monetario derivante dall'investimento in modo socialmente responsabile.7 Poiché le considerazioni ESG degli investitori sono multidimensionali, questo approccio ci consente di capire fino a che punto due preferenze intrinsecamente distinte influiscono sui prezzi delle azioni pubbliche statunitensi.8
I risultati dell'analisi mostrano che sia la pecuniaria (Rischio) e non pecuniaria (Intangibile) I rating ESG spiegano la variazione delle misure di rendimento atteso in modo coerente con i greenium ESG descritti sopra. Cioè, rating ESG più favorevoli si traducono in rendimenti futuri attesi inferiori. Inoltre, l'entità degli effetti può essere notevole. Ad esempio, nell'ultimo decennio, un bassoRischio e alto-Intangibile generalmente si prevede che le azioni sottoperformerannoRischio e bassoIntangibile azioni di circa il 2.1% all'anno sulla base della stima più prudente.
Altrettanto interessante è il modo in cui le differenze nei rendimenti attesi si sono evolute nell'ultimo decennio poiché l'ESG è stato misurato in modo più ampio e gli investitori hanno adottato l'ESG nel loro processo. Come mostrato nella Figura 2, l'effetto dei fattori ESG Rischio sui rendimenti attesi con un mese di anticipo su una finestra mobile degli ultimi cinque anni è stato decisamente positivo (da circa 0.4% a 1.5%) tra il 2012 e il 2017, ma l'effetto è sceso negli ultimi anni a zero netto prima di rimbalzare durante la pandemia . Ciò è coerente con i rischi pecuniari associati all'internalizzazione dei fattori ESG da parte delle società (o almeno per le grandi società con opzioni quotate rappresentate nel campione). Questi rischi sono potenzialmente più evidenti per le aziende o più facilmente affrontabili rispetto a fattori non pecuniari (che potrebbero, ad esempio, essere più intrinseci a un'azienda o a un settore).9
Figura 2: ESG Rischio Premia
****Il Rischio la misura si basa sull'indice RepRisk. L'asse verticale rappresenta la variazione dei rendimenti attesi 1 mese prima (in %) associati a un aumento della deviazione standard dell'indice RepRisk. Il campione si concentra sui titoli S&P 500. I dettagli sono forniti in Yoo (2022).
Al contrario, la Figura 3 mostra che la non pecuniaria Intangibile fattore è cambiato dall'avere un effetto variabile sui rendimenti attesi di un mese prima (tra -0.5% e 1.5%) su finestre mobili di cinque anni all'inizio degli anni 2010 ad essere associato a un rendimento costantemente più basso di circa -3% negli ultimi anni. Questo risultato è coerente con un greenium crescente associato a fattori ESG non pecuniari.10 Inoltre, suggerisce che è probabile che i costi del capitale delle società siano significativamente e persistentemente diversi sulla base di questi fattori.
Figura 3: ESG Intangibile Premia
**Il Intangibile la misura si basa sui dati dell'Intangible Value Assessment (IVA) di MSCI. L'asse verticale rappresenta la variazione dei rendimenti attesi 1 mese prima (in %) associati a un aumento della deviazione standard dei rating IVA. Il campione si concentra sui titoli S&P 500. I dettagli sono forniti in Yoo (2022).
Takeaway per Manager e Investitori
L'esistenza di sostanziali effetti di valutazione per le preferenze ESG non pecuniarie ha importanti implicazioni di valore per le imprese e gli investitori. Per i manager, anche se definire e impegnarsi per obiettivi sociali ha costi iniziali, le ultime prove suggeriscono che gli sforzi per sviluppare determinate caratteristiche ESG avranno un impatto significativo sul costo del capitale dell'azienda. Tuttavia, per gli investitori, questa è un'arma a doppio taglio in quanto il minor costo del capitale è sinonimo di rendimenti futuri inferiori. Pertanto, questi risultati mettono in guardia contro la retorica del "fare (finanziariamente) bene facendo del bene". Infine, per gli scettici ESG, questi risultati suggeriscono che stanno combattendo non una forza estranea che cerca di cambiare il modo in cui operano le aziende, ma invece le preferenze degli investitori, che influiscono direttamente sulla valutazione degli azionisti. In questo senso, gli amministratori devono riconoscere il potenziale impatto dei fattori ESG (e sempre più fattori non pecuniari) sulle valutazioni mentre esercitano le proprie responsabilità fiduciarie.
1 Per una prova recente, vedere Albuquerque et al. (2020), per esempio.
2 Vedi, per esempio, questo Bloomberg articolo.
3 Ad esempio, vedi Intuizione di Kenan pubblicato lo scorso dicembre.
4 Vedi documenti di meta-analisi come Friede et al. (2015), Coqueret (2021) e Whelan et al. (2021).
5 See Intuizione di Kenan pubblicato ad aprile per maggiori dettagli.
6 I nuovi modelli includono Martin e Wagner (2019) e Kadan e Tang (2020).
7 Per costruzione, il Rischio ed Intangibile i rating contengono informazioni più rilevanti rispettivamente per considerazioni ESG pecuniarie e non pecuniarie. Ciò è dovuto al fatto che il primo limita intenzionalmente il proprio ambito di applicazione alla misurazione dell'esposizione delle imprese a futuri eventi di rischio pecuniario legati ai criteri ESG, mentre il secondo pone l'accento sulla valutazione della gravità degli impegni, degli impegni e delle strategie ESG delle imprese in atto.
8 Per alcune prove per ciascuna preferenza, vedere Riedl e Smeets (2017), Hartzmark e Sussman (2019) e Humphrey et al. (2021) per preferenza non pecuniaria e Albuquerque et al. (2018), Hoepner et al. (2022) e Seltzer et al. (2021) per la preferenza di mitigazione del rischio.
9 Si noti il trend anticiclico di ESG Rischio premi: alti (bassi) nei periodi con (senza) recessioni — la Grande Crisi Finanziaria e la crisi del COVID-19. Il fatto che la letteratura accademica abbia da tempo documentato compensazioni di rischio più elevate durante i periodi difficili conferma l'ESG Rischio i premi derivano da fattori ESG pecuniari.
10 A differenza di ESG Premi di rischio, ESG Intangibile i premi sono aciclici, suggerendo che derivano da considerazioni non pecuniarie (o almeno da fattori meno rilevanti per i rischi pecuniari).
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