כאשר USDe של אתנה מגיע במהירות ל-2 מיליארד דולר בשווי שוק, כמה תוהים אם זה מסוכן כמו ה-UST של Terra - Unchained

USDe של אתנה, מטבע קריפטוגרפי שנועד להישאר צמוד לדולר האמריקאי, השיג צמיחה פנומנלית מאז הוצג לראשונה בפברואר, בעיקר בגלל התשואה השנתית הגבוהה במיוחד - 37.1% בזמן העיתונות - שהרוויחו מי שמחזיק בו, כמו גם אנשים מתחרה על קבלת הקצאת אוויר של אסימון הממשל של אתנה. 

אבל הצמיחה המהירה שלו, עם שווי השוק שלו שהגיע לאחרונה ל-2 מיליארד דולר, תשואה מופרזת, וכמה היבטים של האופן שבו הוא מובנה עוררו השוואות ל-UST, ה-stablecoin הכושל הידוע לשמצה שנוצרו על ידי דו קוון והחברה שלו Terraform Labs, שניהם הואשמו. על ידי ה-SEC של הונאה בניירות ערך, והשאיר רבים תוהים עד כמה מסוכן USDe.  

לפני שה-UST של Terra התפוצץ, פרוטוקול DeFi Anchor הציע למשתמשי קריפטו שהיו מוכנים להפקיד את ה-UST שלהם כמעט 20% אחוז תשואה שנתית ב 2022.

למד עוד: מהו הדולר הסינטטי של אתנה USDe? מדריך למתחילים

"מאז הקמתו, פרוטוקול DeFi של אתנה משך תשומת לב משמעותית, עם השוואות לפרוטוקול עוגן ב-#Terra בשל התשואה השנתית הגבוהה שלו." כתב משקיע קריפטו שעובר לפי @Crypto_Rand ב-X. משתמש X אחר בשם @TaePage_, אמר "USDe כובש בסערה את שוק ה-stablecoin נותן אווירה של UST."

אבל עד כמה דומה USDe ל-Stablecoin האלגוריתמי של Terra? 

איך הם דומים

דמיון עיקרי אחד בין השניים הוא ששניהם אינם מטבעות קריפטוגרפיים מגובים פיאט כמו USDT של Tether או USDC של Circle, אשר כביכול מכניסים דולרים לחשבונות בנק או שטרות אוצר ואז מנפיקים אסימון מקביל ששווה $1. 

במקום זאת, ה-UST של טרה שמר על היתד שלו באמצעות מנגנון אלגוריתמי, צריבה ו-מנטה, בעוד USDe שומר על יציבותו באמצעות אסטרטגיה ניטרלית בדלתא הכוללת "מסחר בסיס," שיטה נפוצה המשמשת בשווקים עתידיים בפיננסים מסורתיים, לדברי גורדון סקוט, חבר במועצת הביקורת הפיננסית של Investopedia. בעיקרו של דבר, ההצמדה של USDe נתמכת בו-זמנית על ידי העמדה הארוכה של אתנה בהחזקה של ETH ושלה. פוזיציות עתידיות קצרות בבורסות. 

כדי לתת פרטים נוספים על כל אחד מהם, ההצמדה של UST נגזרת מהארביטראז' שמשתמשים יכלו לבצע כאשר UST נסחר בהנחה או פרמיה לדולר. הסיבה לכך היא שב-Terra blockchain, משתמשי קריפטו הצליחו להטביע $1 של UST על ידי שריפת $1 של אסימון אחותו LUNA, ולהיפך. 

אם UST נסחר מתחת לדולר, אנשים יכלו לקנות את אסימון ה-UST, לשרוף אותו כדי לקבל 1 דולר של LUNA, ולמכור את ה-LUNA שלהם כדי להרוויח מההפרדה. התיאוריה הייתה שסוחרים יעשו זאת שוב ושוב עד ש-UST נסחר שוב ב-$1. מצד שני, אם UST היה נסחר מעל דולר, סוחרים היו קונים את LUNA, שורפים אותו כדי להטביע את UST, ומוכרים את ה-UST שלהם בפרמיה עד שהמסחר לא היה רווחי יותר. 

קראו עוד: מפתח Terraform לשעבר מעיד נגד דו קוון

"מבחינה מתמטית, זהו פתרון מאוד אלגנטי, אבל יש לו בעיה משתקת לחלוטין, שהיא [ש] כל זה מרמז של-LUNA יש ערך עצמאי עצמאי", בנפרד ממערכת היחסים שלה עם UST, פרופסור נלווה לבית הספר לעסקים של קולומביה ופקסוס' ראש ניהול תיקים לשעבר, אוסטין קמפבל, אמר ל-Unchained. קריסת UST ו-LUNA ב-2022 הדגישה כיצד שניהם תלויים זה בזה כדי להיות בעלי ערך וכיצד ל-LUNA בעצם לא היה ערך עצמאי.

מנגנון ה-USDe peg של אתנה, לעומת זאת, כרוך בו-זמנית מעבר ל-ETH ארוך וקצר. ראשית, Ethena מבססת עמדה ארוכה על ידי עמידה ב-ETH כדי לזכות בפרסים על סיוע באבטחת ואימות רשת הבלוקצ'יין. לאחר מכן אתנה "פותחת פוזיציה קצרה תמידית מקבילה לאותו ערך דולר משוער בבורסת נגזרים", כמו אמור במסמכי הפרוטוקול של אתנה.

תיאורטית, אם כן, עבור כל תנועות המחיר של ETH, לאתנה יש למעשה אפס חשיפה. על כל דולר ש-ETH יורד, הפרוטוקול מפסיד $1 מהעמדה הארוכה שלו אבל מרוויח $1 על הפוזיציה השורט שלו, ולהיפך, לפי קמפבל. זה שומר על ערך הדולר של הביטחונות יציב יחסית.

מאיפה מגיעות התשואות הגבוהות

במקרה של UST, חלק מהתשואה הגבוהה נבע מהתגמולים, אך בפועל התשואות הוצעו בעיקר למטרות שיווק. התשואה של UST על Anchor מ"התמריץ השיווקי גימד את ההימור [רכיב]", אמר קמפבל. 

עבור USDe, התשואה מגיעה מתגמולים מהתערבות ב-ETH ושיעור המימון שהרוויחה אתנה עבור פתיחת פוזיציות נגזרים קצרים. סוחרים המחזיקים בפוזיציות ארוכות בשווקי נגזרים עתידיים בבורסות משלמים עמלות מימון לאלו המחזיקים בפוזיציות שורט כמו אתנה. מכיוון שלסוחרים יש כיום פוזיציות ארוכות ממונפות משמעותיות בשוקי הנגזרים העתידיים, התשואה של אתנה היא סופר גבוהה, ציין קמפבל.

קראו עוד: טיפות אוויר ממעבדות חור תולעת ואתנה אמורות להזרים 2.4 מיליארד דולר לשוק הקריפטו השבוע

יתד שונה, סיכונים שונים

למרות שמנגנון ההצמדה של USDe שונה מזה של UST, הוא אינו חף מסיכונים. קמפבל מזכיר שניים במיוחד. הראשון הוא המחיר של עתיד ETH שמתנתק באופן מסיבי ממחיר ה-ETH הספוט, מה שיעלה את המסחר הבסיסי של USDe, אם כי קמפבל אומר שהסיכון הזה אינו "גדול", מכיוון שהשוק לחוזים עתידיים על ETH הוא נזיל ועמוק כאחד. 

קמפבל מודאגת יותר מסיכון אשראי הנובע מהפרוטוקולים והפלטפורמות שבהן משתמשת אתנה למסחר בחוזים עתידיים שלה. אם אתנה מבצעת את העסקאות העתידיות שלה לפי פרוטוקול שנפרץ או בבורסה ריכוזית שפושטת רגל, הן "נדפקות", אומר קמפבל. 

עם זאת, ההבדל בין מנגנוני ההצמדה של USDe ו-UST מספיק לחלק מבעלי המשקל הכבד של קריפטו כמו Hasu, יועץ אסטרטגי לידו, להקצות פחות סיכון ל-USD. 

"IMO, הסיכון של אתנה מוגזם מאוד... זהו סחר נפוץ מאוד ובעל סיכון נמוך יחסית שחברות רבות מעסיקות, על אחת כמה וכמה אם אתה יכול להשתמש בברוקר פריים כמו נחושת / Fireblocks. העמדת פנים אחרת היא לא מושכלת או לא הגונה", האסו כתב ב-X. 

קמפבל גם ציין שקל יותר לשחרר את USDe מאשר UST, אם אתנה תחליט אי פעם לסגור אותו. במקרה של USDe, ל-Ethena יהיה את הדולרים להחזיר לאנשים את כספם באופן עקרוני מכיוון שאת'נה תסגור באופן אידיאלי את הפוזיציות הקצרות הקבועות שלהם ותוך כדי כך תמכור חבורה של ETH. 

עם זאת, ביטול ה-UST פירושו לטפל בבעיית ההתייחסות העצמית של LUNA ו-UST, שבה "איכשהו תצטרך לנתק את כל ה-UST, מה שגורם לחבורה של מכירת LUNA, אבל הערך של LUNA היה UST", אמר קמפבל. זה היה גורם לשניהם לקרוס מכיוון שלא היו להם מקורות ערך עצמאיים, בעוד ש-USDe עושה זאת עם ETH.

קראו עוד: Terraform Labs תיקי פרק 11 פשיטת רגל בארה"ב