הערה: יותר ויותר, וול סטריט דוגלת באסטרטגיות השקעה המבוססות על גורמים סביבתיים, חברתיים וממשל, בטענה שהן מייצרות "תשואות יציבות יותר וגבוהות יותר לטווח ארוך". גיבוי ההיגיון היה, בין היתר, החוסן היחסי של נכסים עם תווית ESG בשיאה של המגיפה.1 עם זאת, הביצועים החורגים של ESG נבדקו, כולל נתונים עדכניים המראים ביצועים נמוכים ארוכי טווח של קרנות ESG בחמש השנים האחרונות.2 בתובנה זו של Kenan, אנו מספקים כמה הוכחות מבהירות המבוססות על מחקרים עדכניים שבדקו מחדש כמה שאלות בסיסיות: מדוע וכיצד חלק מהמשקיעים לוקחים בחשבון גורמי ESG מלכתחילה.
+ + +
CHAPEL HILL - השקעות ESG בארה"ב עברו משוק נישה למיינסטרים במהלך השנתיים האחרונות (ראה איור 1). עם הפופולריות החדשה הזו באה המחלוקת הגוברת. התומכים בהשקעות ב-ESG מציגים את היתרונות הפוטנציאליים לשורה התחתונה של התאגידים, שמתיישרים גם עם המטרות החברתיות הרחבות יותר שלהם, ורוקחים רטוריקה של "לעשות טוב על ידי עשיית טוב". עם זאת, המתנגדים חוששים כי היתרונות של ESG מוגזמים וכי ESG עלול לגרום לתוצאות מבולבלות ולנקע כלכלי לא מוצדק בתעשיות מסוימות (למשל, נפט וגז), כולל תעסוקה נמוכה יותר ותחרותיות. אחד האתגרים הגדולים ביותר בשקלול עלויות ויתרונות פוטנציאליים הוא היעדר מסגרת מוסכמת להערכת ההשפעה של השקעות ESG. כדי להתמודד עם זה, אנו דנים בכמה מחקרים עדכניים שעוזרים לנו למיין כיצד ESG השפיע על תשואות ההשקעה הצפויות ובכך על עלות ההון לחברות. בקיצור, הראיות מצביעות על כך, לטוב ולרע, שהיבטים לא ממוניים של ESG הם חשובים יותר ויותר ולכן יש להם פוטנציאל להשפיע על תפעול והשקעות אמיתיות של תאגידים. במילים אחרות, למשקיעים ממוקדי ESG אכפת מיותר מסתם תשואות ועל ידי כך יש להם השפעה על התנהגות החברה.
איור 1: צמיחה של השקעות ESG בארה"ב
**מקור: Morningstar Direct החל מ-31 בדצמבר 2021. כולל קרנות בר קיימא כהגדרתן ב- דו"ח נוף של קרנות קיימא בארה"ב, ינואר 2022. כולל כספים שחוסלו, אך לא כולל קרנות של קרנות.
אבל קודם כל, בואו ניקח צעד אחורה. ESG הוא נושא גדול ומורכב עם פוטנציאל להשפיע כמעט על כל היבט של חברה, החל מהאופן שבו היא מעסיקה את העובדים והלקוחות שלה ועד לסוגי התשומות (למשל, אנרגיה) המשמשות בפעילות. כדי לסבך עוד יותר את הבעיה העומדת בפני משקיעים ומנהלים, אין מסגרת מקובלת (או מערכת דירוג) אחת להערכת גורמי ESG כדי להחליט על תוכנית הפעולה המתאימה. הבסיסי ביותר הוא המתח בין מקסום רווחים של בעלי המניות, אשר נתפסה באופן היסטורי כיעד התאגיד העיקרי, לבין יתרונות המגיעים לבעלי עניין אחרים.3 אנשי אקדמיה ואנשי מקצוע מתחבטים יותר ויותר בשאלה כיצד לתעדף בעלי מניות ובעלי עניין אחרים. לדוגמה, מחקרים רבים בחנו קשרים בין ESG לתשואות המניות, אך רק רוב קל תיעד קשר חיובי בין תכונות ESG וביצועי מניות.4 למעשה, תיאוריה עדכנית מציעה שבשיווי משקל, הנכונות של חלק מהמשקיעים לשלם פרמיה עבור מה שהם רואים כמאפייני ESG רצויים מרמזת על תשואות נמוכות יותר בעתיד עבור חברות שמדרגות גבוה על מדדי ESG.5
ברמה אינטואיטיבית, השקעות ESG קושרות ידיים של משקיעים ממקסמי רווחים כשהם מתחייבים לתת משקל או לסנן חברות שיש להן מאפייני ESG לא רצויים אך בכל זאת מייצרות רווחים. חוסר רצון זה מהשקעה מביא לכך שאותן חברות מוכרות בדיסקאונט ואחרות בעלות מאפייני ESG רצויים בעלות פרמיית שווי יחסית, מה שנקרא גריניום. בכל פעם שמשקיעים משלמים פרמיה יחסית, הם צריכים לצפות לביצועים נמוכים לטווח ארוך. מה שהופך את זה למסובך יותר, וקשה לחקור אותו מבחינה אמפירית, הוא שבמבט לאחור על התשואות ההיסטוריות, קשה להפריד בין הביצועים החיוביים המיוחסים לגריניום צומח (עקב גידול מתמשך בהון המשלב ESG, כפי שמודגם באיור 1) הביצועים הצפויים הנמוכים יותר בעתיד.
אז למה זה שנוי במחלוקת? אם ESG לא עוסק רק בהזדמנויות מנצחות, משקיעים, מנהלים וקובעי מדיניות זקוקים לתמונה ברורה של בדיוק מהן הפשרות. לדוגמה, כאשר למשקיעי ESG אכפת ממשהו אחר מלבד תשואות, הדבר ישפיע על החלטות שיתקבלו על ידי מנהלים ודירקטוריונים. למעשה, הקשר המסורתי בין החלטות למקסום רווחים להערכת שווי של חברות נשבר כעת מכיוון שהמשקיעים מעריכים גורמים לא ממוניים.
מה אומרות עדויות חדשות על ציפיות המשקיעים לגבי תשואות ESG
כדי להבין אם משקיעים מייחסים ערך מהותי כלשהו לגורמים לא ממוניים שהונחו ב-ESG, חיוני לבדוק תחילה מה הם מצפים להיות התשואות של השקעות ה-ESG שלהם. אם חלק מהמשתתפים בשוק מצפים לתשואות נמוכות יותר, אז אנחנו יודעים שהם בוחרים ברצון ב-ESG על פני רווחים. למרבה המזל, כמה מודלים פיננסיים חדשים מספקים מנגנון לעשות זאת בצורה די מדויקת, לפחות עבור תת-קבוצת החברות עם אפשרויות רשומות.6
מאמר מחקר שנערך לאחרונה על ידי UNC Kenan-Flagler Business School, דוקטורנט פול יו, בוחן תשואות שוק צפויות הנגזרות ממחירי אופציות בחברות עם תכונות ESG שונות. באופן ספציפי, הניתוח בוחן כיצד התשואות הצפויות קשורות לשני סוגים של גורמי ESG, מדדי סיכון (ממוניים) ממקסמי רווח ומדדים לא מוחשיים (לא ממוניים). הסיכון הממוני (Risk) מודד את חשיפתן של חברות לגורמי סיכון ESG כגון אקלים, הון אנושי או רגולציה הנלוות להשלכות מהותיות בעת מימושן, ומספק מידה טובה של ההטבות הפיננסיות הקשורות להגנה מפני סיכוני ESG. המדד הבלתי מוחשי (בלתי מוחשי) מתאים להעדפות הלא ממוניות של המשקיעים, כגון תועלת לא כספית מהשקעה באופן אחראי חברתית.7 מכיוון ששיקולי ה-ESG של המשקיעים הם רב-ממדיים, גישה זו מאפשרת לנו להבין באיזו מידה שתי העדפות שונות מטבען משפיעות על מחירי המניות הציבוריות בארה"ב.8
תוצאות הניתוח מראות כי הן הכספי (הסיכון) ולא ממוני (לא מוחשי) דירוגי ESG מסבירים את השונות באמצעי התשואה הצפויה באופן התואם את ה- ESG greeniums שתוארו לעיל. כלומר, דירוגי ESG נוחים יותר מביאים לתשואות עתידיות נמוכות יותר. יתר על כן, גודל ההשפעות יכול להיות משמעותי. לדוגמה, בעשור האחרון,הסיכון וגבוה-לא מוחשי מניות צפויות בדרך כלל לתת ביצועים גבוהיםהסיכון ונמוךלא מוחשי מניות בכ-2.1% בשנה בהתבסס על האומדן השמרני ביותר.
מעניין לא פחות איך ההבדלים בתשואות הצפויות התפתחו במהלך העשור האחרון, כאשר ESG נמדד בצורה רחבה יותר והמשקיעים אימצו את ESG בתהליך שלהם. כפי שמוצג באיור 2, ההשפעה של ESG הקשורות הסיכון על התשואות הצפויות של חודש קדימה בחלון מתגלגל של חמש השנים האחרונות הייתה חיובית בהחלט (כ-0.4% עד 1.5%) בין 2012 ל-2017, אך ההשפעה דעכה בשנים האחרונות לאפס נטו לפני שחזרה במהלך המגיפה. . זה תואם את הסיכונים הממוניים הקשורים לגורמי ESG המופנמים על ידי חברות (או לפחות עבור החברות הגדולות עם האופציות הרשומות המיוצגות במדגם). סיכונים אלה עשויים להיות גלויים יותר לחברות או לטפל בהם בקלות רבה יותר מאשר גורמים לא ממוניים (שעשויים, למשל, להיות מהותיים יותר לחברה או לתעשייה).9
איור 2: ESG הסיכון פרמיה
****ה הסיכון המידה מבוססת על מדד RepRisk. הציר האנכי מייצג את השינוי בתשואות הצפויות של חודש אחד קדימה (ב-%) הקשורות לעלייה אחת בסטיית תקן במדד ה-RepRisk. המדגם מתמקד במניות S&P 1. פרטים מסופקים ב Yoo (2022).
לעומת זאת, איור 3 מראה כי הלא ממוני לא מוחשי הגורם השתנה מבעל השפעה משתנה על התשואות הצפויות של חודש קדימה (בין -0.5% ל-1.5%) במהלך חלונות מתגלגלים של חמש שנים בתחילת שנות ה-2010, להיות קשור לתשואה נמוכה יותר בעקביות של כ -3% בתקופה האחרונה שנים. ממצא זה עולה בקנה אחד עם גידול גריניום הקשור לגורמי ESG לא ממוניים.10 יתרה מכך, הוא מצביע על כך שעלויות ההון של חברות עשויות להיות שונות באופן משמעותי ומתמשך בהתבסס על גורמים אלה.
איור 3: ESG לא מוחשי פרמיה
**ה לא מוחשי המדד מבוסס על נתוני הערכת ערך בלתי מוחשי (IVA) של MSCI. הציר האנכי מייצג את השינוי בתשואות הצפויות של חודש אחד קדימה (ב-%) הקשורות לעלייה אחת בסטיית תקן בדירוגי IVA. המדגם מתמקד במניות S&P 1. פרטים מסופקים ב Yoo (2022).
טייק אווי למנהלים ומשקיעים
לקיומן של השפעות הערכה משמעותיות עבור העדפות ESG לא ממוניות יש השלכות ערכיות חשובות עבור עסקים ומשקיעים. עבור מנהלים, למרות שלקביעת יעדים חברתיים והתחייבות אליהם יש עלויות מראש, העדויות האחרונות מצביעות על כך שלמאמצים לפתח מאפייני ESG מסוימים תהיה השפעה משמעותית על עלות ההון של החברה. עם זאת עבור משקיעים, זוהי חרב פיפיות בכך שעלות ההון הנמוכה היא שם נרדף לתשואות עתידיות נמוכות יותר. לפיכך, תוצאות אלו מזהירות מפני הרטוריקה "לעשות טוב (כלכלית) על ידי עשיית טוב". לבסוף, עבור ספקני ה-ESG, התוצאות הללו מצביעות על כך שהם לא נלחמים בכוח זר המבקש לשנות את אופן הפעולה של עסקים אלא בהעדפות המשקיעים, שמשפיעות ישירות על הערכת בעלי המניות. במובן זה, על הדירקטורים להכיר בהשפעה הפוטנציאלית של גורמי ESG (וגם גורמים לא ממוניים יותר ויותר) על הערכות השווי בזמן שהם מממשים את אחריותם האמונית.
1 לראיה עדכנית, ראה Albuquerque et al. (2020), למשל.
2 ראה, למשל, את זה בלומברג מאמר.
3 לדוגמא, ראה קינן תובנה פורסם בדצמבר האחרון.
4 ראה מאמרים מטה-אנליזה כמו Friede et al. (2015), Coqueret (2021), ו-Whelan et al. (2021).
5 לִרְאוֹת קינן תובנה פורסם באפריל לפרטים נוספים.
6 דגמים חדשים כוללים את מרטין ווגנר (2019) וקדן וטאנג (2020).
7 לפי בנייה, ה הסיכון ו לא מוחשי דירוגים מכילים מידע שרלוונטי יותר לשיקולי ESG ממוניים ולא ממוניים, בהתאמה. הסיבה לכך היא שהראשון מגביל בכוונה את היקפו לאמוד את חשיפתן של חברות לאירועי סיכון כספיים עתידיים הקשורים ל-ESG, בעוד שהאחרון שם דגש על הערכת חומרת ההבטחות, ההתחייבויות והאסטרטגיות של ה-ESG של חברות.
8 לראיות מסוימות לכל העדפה, ראה Riedl and Smeets (2017), Hartzmark and Sussman (2019), ו- Humphrey et al. (2021) להעדפה לא ממונית ואלבוקרקי וחב'. (2018), Hoepner et al. (2022), ו- Seltzer et al. (2021) להעדפה מפחיתה סיכונים.
9 שימו לב למגמה האנטי-מחזורית של ESG הסיכון פרמיות: גבוהות (נמוכות) בתקופות עם (ללא) מיתון - המשבר הפיננסי הגדול ומשבר COVID-19. העובדה שהספרות האקדמית תיעדה זה מכבר פיצויי סיכון גבוהים יותר בתקופות רעות מאשרת ESG הסיכון הפרמיות נובעות מגורמי ESG כספיים.
10 בניגוד ל-ESG פרמיות סיכון, ESG לא מוחשי הפרמיות הן א-מחזוריות, מה שמצביע על כך שהן נובעות משיקולים לא ממוניים (או גורמים פחות רלוונטיים לסיכונים ממוניים, לפחות).