TeleTrade：先細り、スタグフレーションリスクに取り組む世界市場

米連邦準備理事会（FRB）が単にテーパリングについて語るだけから実際の刺激策縮小に移行する中、投資家はこれが自分たちのポートフォリオに何を意味するのか疑問に思うかもしれない。

テーパリングには、資産購入を段階的に廃止するプロセスが含まれますが、（引き締めに関連する）既存の証券を残高から売却することはありません。

今回、FRBは市場への悪影響を最小限に抑え、反応を長期化させるために投資家に十分な準備を整えてきたため、それほど深刻な感情にはなっていない。

ただし、一部のネガティブなショックは避けられません。 多くの市場関係者は、3月に感じられたショックを、短期利回りの前例のない上昇に加え、6～XNUMXシグマ（標準偏差）に達した実現ボラティリティを背景とした「VaRショック」と呼んでいる。

現在のテーパリング計画はどのようなものですか?

FRBのバランスシート上の米国債とモーゲージ担保証券（MBS）の総額は約7.7兆XNUMX億ドルと推定されており、これは過去最高額である。

資産構造は若干変化しており、今回はFRBが保有するUSTの割合が大きくなり（FRB資産の69％、59年から2013年の2014％）、満期が短く（前回の量的緩和完了期間の7.5年と比較して10.2年） ）。

債券購入の縮小は段階的に行われる可能性が高い。 シナリオにもよるが、債券買い入れ終了後の残高は約８兆５０００億ドルとなる可能性が高い。

連邦公開市場委員会（FOMC）が2月3日と10日の会合で決定を下したことを受け、FRBは今月テーパリングを開始すると予想されており、USTでは月額5億ドル、USDでは月額XNUMX億ドルの買い入れ削減が行われると言われている。 MBS。

したがって、FRBは約2022か月以内、またはXNUMX年XNUMX月までに量的緩和から完全に離脱することになる。

FRBにはテーパリングプロセスを加速または減速する柔軟性がある。 テーパリング完了後も保有株からの収益は引き続き再投資され、バランスシートは増加しますが、そのペースは大幅に遅くなります。

これは外国為替市場や債券市場にどのような影響を与える可能性がありますか?

理論的にも直感的にも、テーパリングは金利の上昇につながるはずです。 実際には、常にそうであるとは限りません。 前回の同様の2013年から2014年の期間では、収量は漸減プロセスの開始前に増加しましたが、実際の削減期間中に低下しました。

この価格設定モデルは、市場参加者にとって予測可能であることを目指すFRBのシグナルの強さを反映していると当社は考えています。 カーブのベリーエンドとロングエンドの利回りが過去よりも低いため、今回は異なる可能性があります。

テーパリングは実施と同時にシグナリングも重要であり、テーパリングのシグナルがあればFRBは遅かれ早かれ利上げを柔軟に行うことができ、これはQE政策の調整よりも重要である。

債券市場のDM HYおよびGEMセグメントは、短期資金調達コストの上昇により一部のリスクベースの戦略が縮小される可能性があるため、リスクにさらされる可能性があります。

米ドルはより強く取引されるはずです。 テーパリングペースが15億ドルを超える場合は積極的とみなされ、それ以下の場合は保守的とみなされる。

15億ドルという数字はすでに米ドル相場に含まれていると我々は考えています。 FRBのファンド金利シグナル（XNUMX月に発表されるドットプロット）も重要です。現在、市場の期待とFRBの予測の間には大きな乖離があります。

FOMCメンバーの誰も2022年の利上げを予想していないが、市場は来年は50bps以上の利上げが行われると予想している。

株式市場への予想される影響はさらに広範囲にわたる

120兆ドルの疑問は、なぜ債券市場で繰り返される壊滅的なVaRショックにもかかわらず、株式市場がその混乱を無視しているのかということだ。 考えられる説明としては、再び好調な収益シーズンが見込まれ、相対的に低い実質金利が現在の高評価環境を引き続き支えているということだ。

一方、過去の観察によれば、USTイールドカーブの平坦化は、景気後退のリスクが高まっていること、したがって株価がピークに達することを示している可能性がある。

2Y-10Y 曲線の絶対的な傾き範囲も重要です。 実際、逆転イールドカーブに近づいている水準だけが、株式リターンの大きな負の非対称性を示唆しています。

当面、傾きは低水準の通常の構成に近く、この命題の下で株価は依然としてプラスの利益を上げています。

2013 年の最後の「テーパリング」は、実際には株式市場の記録的な年と一致し、S&P 500 指数は 30% 上昇しました。 この年次収益はその後 XNUMX 年間繰り返されませんでした。

問題は、金融緩和サイクルの終了時に株式市場が倍増してピークに達し、その後の収益の伸びが鈍化することだ。

たとえば、2009 年から 2013 年の期間では、S&P 500 指数は年平均 15.8% で成長しましたが、2014 年から 2018 年のテーパリングと金融引き締めの期間では、成長率は年平均 6.7% を超えなくなりました。 利益の伸び率は年間 19% から 9% に低下しました。

企業利益は特に注目に値します。 実際、2022 年に企業利益が過度に膨らむ可能性を示す兆候は少なくありません。 まず、経済成長の鈍化とインフレの上昇が2022年の利益に影響を与えるだろう。

第二に、多くの市場関係者は、前四半期比および前年比の変化の点で、2 年第 21 四半期がピークの四半期であるという考えを強調しています。

推定が正しく、前年と比較して「ベースライン効果」が消失した場合、これは、現在の 2022 年の収益予想と比較した場合、収益が相対的に低いことを意味します。

第三に、そして最も重要なことは、500 年第 4 四半期の S&P22 指数の実際の EPS 推定値は 207 株あたり 6 ドルであり、この水準は、1950 年以来抑制されてきた指数関数的成長の歴史的傾向を年率 XNUMX% 上回ることになります。これは最も重大な乖離の XNUMX つです。歴史の中で。

同様の偏差があったのは、2008 年から 2009 年とドットコム バブルの XNUMX つの期間だけです。 経済の加速がなければ、EPS市場はこのような野心的な利益目標を達成することは困難でしょう。

原油価格の上昇が世界経済をスタグフレーションに導き、市場の大幅な調整を引き起こす可能性はあるでしょうか?

原油価格の上昇は、石炭と天然ガスの先物価格の最近の猛烈な上昇を伴う、より広範な商品スーパーサイクルの現実の一部です。 原油価格のさらなる上昇のきっかけは、供給に比べて需要を上回っている可能性が高く、それがガスの石油への無制限の代替を背景に埋蔵量の急速な減少につながるだろう。

さらに、気候変動の圧力により石油需要は今後XNUMX年間でピークに達すると予想されており、現在、長期的な石油価格は予測に比べて低水準にとどまっている。

国連気候変動会議（COP26）は、明確な「積極的な」脱炭素化の道筋を提示できなかった。これは、世界が2020年代の需要増加に対応するために、おそらくより多くの石油を必要とすることを意味している。

同時に、石油市場では、着実な需要の伸びに対応しようとして、OECD備蓄原油がすでに不足していることが確認されています。

BPの推計によると、世界の石油需要はすでに日量100億バレルを超えており、間もなく新型コロナウイルス感染症のパンデミック以前に達した水準に戻るだろう。

言うまでもなく、将来の石油市場における需要と供給の衝突は、世界経済にとってさらに大きな悪影響を及ぼす可能性があります。 現時点では、インフレ圧力によりディーゼル燃料やその他の燃料の価格が上昇しており、電気料金の上昇により生産者価格も上昇しています。

結論

インフレ期待は適応性があるため、結論は不確実な将来に対応するために一般化されます。 調整された金融政策と財政政策は、インフレを引き起こす方法です。

そして現在、これらすべてに、商品スーパーサイクルの加速、半導体不足によるマイナスの供給ショック、主要な輸送手段の物流能力の限界、さらには次のような問題を解決する必要性が加わっています。気候変動自体がインフレ促進要素を持っています。

エネルギー危機が深刻化すれば、世界経済は大幅に減速し、インフレ率は予想を上回る可能性があり、金融​​当局は引き締めを強化するだろう。

一言で言えば、流動性とそのコストへの容易なアクセス、およびボラティリティの急上昇に対する投資ポートフォリオの敏感性が、現在の有利な投資環境を一定に保つ上で重要な役割を果たす可能性があります。

イリヤ・フロロフ、ポートフォリオ管理責任者、 TeleTrade

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