資本が安くない場合の資金調達

プラトン再発行

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資本がより高価になったとき、あなたの会社にとって最良の資金調達オプションをどのように評価して決定しますか?

VC 業界では、「見出しの価格を教えてください。取引を行います」と言っている (または、少なくともあるはずです)。ここでの考え方は、創業者はバリュエーションと希薄化の観点から考える傾向があるのに対し、投資家は最低保証リターンを知ることに関心があり、潜在的なリターンの規模が上昇する可能性があるということです。

通常の市場では、投資家は時々 (頻度は低くなりますが) 契約条件 (1 倍を超える清算優先権、ワラント、希薄化防止条項など) を使用して、創業者が望む評価額で投資しますが、投資家にとって理にかなった条件で投資します。投資家。資本がより高価で評価額が下がる下落市場では、創業者がより低い一株当たりの価格で資金を調達することを避ける方法を模索するため、これらの構造化された取引、つまり非標準条項を伴う取引がより一般的になります。前のラウンド (つまり、ダウンラウンド)。

この記事の目的は、ヘッドラインバリュエーションを高めるために使用されるさまざまな契約条件、投資家がそれらの条件をどのように考えて使用するか、点線で署名する前に考慮すべき、特に株式の希薄化への影響を理解し、スタートアップを武装させることです。

目次

エクイティからデットへのスペクトル

実際には、さまざまなオプションと条件を組み合わせることができます。後のセクションでは、株式提案を甘くするために使用される特定の条件と、一般的なシナリオを並べて比較する両方について掘り下げます。ただし、簡単にするために、XNUMX つの高レベルのオプションを見てみましょう。標準優先株式、ストラクチャード優先株式、転換社債、および非転換社債です。これらのオプションは、資本コストと希釈化を交換して柔軟性を得る範囲で大まかに考えることができます。

エクイティの側では、普通株ではなく標準的な優先エクイティが、個人機関投資家にとって最も一般的なエクイティ構造です。誰かが「クリーンタームシート」を取得した場合、それは通常、1 倍の非参加清算プリファレンスを持つ標準的な優先株式を意味します (清算プリファレンスについては、次のセクションで詳しく説明します)。反対に、転換不能債務は貸し手のリターンを金利で制限するため、より複雑なバランスシートではあるが、「クリーンなタームシート」になる可能性があります。 (債務および債務条件を調達するためのガイドを見つけることができます。こちら).

中間に位置するストラクチャードプリファードエクイティとコンバーティブルデットは、「ダーティタームシート」と見なされることがよくあります。増加する可能性があるか、保証された最小リターンを増やします。

経済協定の甘味料

構造化された条項や取引は、「汚い」と呼ばれていますが、本質的に良いものでも悪いものでもありません。ただし、構造化された取引に伴うトレードオフを創業者に理解してもらいたいと考えています。タームシートが上向きであろうと下向きであろうと、創業者は評価に集中します。同じ金額を同じ条件で、より高い価格で調達した場合、資金調達は既存の株主にとって希薄化が少なくなります。

ストラクチャーはアップラウンドで発生する可能性がありますが、より一般的には、前のラウンドからのバリュエーションの低下を最小限に抑える手段と見なされます。たとえば、創業者は「クリーンな」タームシートを 40% 割引で受け入れるか、ストラクチャードフラットラウンドを受け入れるかを選択できます。ほとんどの従業員、顧客、およびパートナーは構造について知らず、フラットラウンドは 40% のダウンラウンドよりも優れています。

実際には、最良の資金調達オプションは、評価そして希薄化して、投資家と取締役会、創業者、従業員の間でインセンティブを調整します。ここでは、見出しの評価を高めるために使用される最も一般的な甘味料のいくつかを掘り下げ、それらが希薄化と利害関係者の調整にどのように影響するか。

ワラント

それは何ですか： ワラントは、投資家や創業者がダウンラウンドをフラットラウンドに変えるための契約を構築する最も一般的な方法の XNUMX つです。ワラント (またはオプション) は、投資家に、数か月から XNUMX 年の有効期限までに、所定の行使価格で所定の数の会社の株式を購入する権利を与えますが、義務ではありません。その行使価格はわずか XNUMX セント (または数分の XNUMX セント) で、ペニーワラントとしても知られているか、またはスタンディングバリュエーションで発行されます。

なぜそれが重要： 行使価格はバリュエーションを高めるために使用される中心的な手段ですが、ワラントの行使価格が低いほど潜在的な希薄化が起こります。特に、ペニーワラントは基本的に会社の無料の増分株式であるため、ラウンドの「実質」価格を引き下げます。

二次融資

それは何ですか： 二次的な資金調達では、投資家は既存の株主から株式を購入します。これは、会社が会社の貸借対照表上の現金と引き換えに新株を発行するプライマリファイナンスとは対照的です。投資家は、より低い価格で以前の投資家からセカンダリエクイティ (多くの場合、保護のない普通株) を購入しながら、プライマリファイナンスで優先株を高い評価額で購入することができます。

なぜそれが重要： 割引された二次株を購入すると、投資家の平均購入価格が下がります。通常、低価格のセカンダリーはプライマリーとブレンドされ、投資家にとってより低い実効価格が得られます。新しいプライマリエクイティはより高い価格で発行され、既存の株式はより低い価格で売却されるため、これにより、最小限の希薄化でより高いヘッドラインバリュエーションが可能になります。ただし、セカンダリは投資家に対する保護が少なく、売り手が誰であるかによっては、否定的なシグナルとして解釈される可能性があります。たとえば、創業者が二次取引で株式を売却している場合、彼らは自分の所有権を見出しの評価額に割引して減らしています。

場合によっては、投資家の需要が比較的固定されており、二次販売に向けて投資された資本が一次販売に利用できる金額を減らすことがあります。そのため、川下の資本ニーズを持つ企業は、二次よりも一次を優先することを好むかもしれません。

換算価格

それは何ですか： 転換社債を株式に変えることができる価格。本質的に、それは債権者の行使価格です。転換価格は、バリュエーションキャップ、次の優先資金調達ラウンドへの割引、または IPO のベンチマーク (IPO 価格の 20% 割引での債務転換など) にすることができます。

なぜそれが重要： 転換社債は、あまり楽観的でないシナリオでの負債のように、貸し手が (利息付きで) 返済を受けながら、会社のアップサイドに参加することを可能にします。創業者は通常、ラウンドの価格設定と同様に、希薄化を最小限に抑えるために、コンバージョン価格をできるだけ高く設定したいと考えています。

希薄化防止条項

それは何ですか： IPOラチェットなどの希薄化防止条項は、将来のラウンドまたはIPOの価格が所定のレベルを下回った場合に投資家により多くの株式を付与することにより、現在のラウンドの価格が高すぎることから投資家を保護します.

なぜそれが重要： 投資家にとって、希薄化防止は、より高いヘッドラインバリュエーションに関する安全性を高めます。特に IPO で後で評価が下がった場合は、差額の一部またはすべてを補うために、より多くの株が与えられます。バリュエーションが低下すると、創業者やその他の保護されていない株主にとって（しばしば大幅な）希薄化につながります。ほぼすべてのエクイティファイナンスには価格ベースの希薄化防止保護がありますが、「ラチェット」保護 (投資家が将来のダウンラウンドまたは IPO から完全に回復する) は、通常、ストラクチャードディールでのみ見られます。

清算優先

それは何ですか： 清算優先権とは、清算の際に誰が最初にどのくらいの金額を払い戻されるかを指します。年功序列は、投資家が返済される順序をランク付けします。最も年長者が最初に支払われるため、投資家は最も安全になります。

倍数とは、元の投資の倍数を支払わないとシニア投資家に支払われなければならない倍率を指します。通常、投資家は 1 倍の清算倍率を受け取るため、通常の株主が何かを得る前にお金を取り戻すことができます。ただし、清算優先度は 1 倍より大きくても小さくてもかまいません。

清算プリファレンスは、参加または不参加にすることもできます。非参加清算プリファレンスは、投資家が利益を得ることを意味します。の大きい根底にある清算優先権またはそのような投資家の会社の比例所有権の価値。参加清算プリファレンスとは、投資家が清算プリファレンスを取得することを意味します。 & 清算優先権が支払われた後の会社の比例所有権の価値。

たとえば、企業の価値が 1 億ドルで、1 億ドルを投資し、株式の 100% を所有する 20 倍の参加型流動性選好を持つ投資家がいたとします。売却時には、投資家は最初に 100 億ドルを受け取り、900 億ドルを残します。次に、彼らは比例所有権に応じて 20 億ドルの 900% を受け取り、合計で 280 億 28 万ドル、つまり総株式価値の XNUMX% を受け取ります。

なぜそれが重要： 清算の選好は、下向きのシナリオで最も関連性があります。投資家が優先株式に支払った XNUMX 株当たりの価格に清算優先倍率を乗じた価格よりも高い価格で会社が終了した場合、そのような優先株式は普通株式に転換されます。普通株式の保有者。しかし、会社がXNUMX株あたりの価格を下げて撤退した場合、または不幸な破産の場合、投資家は普通株主が収益を受け取る前に投資（またはその一部）を取り戻す.

「クリーン」な資金調達の大部分は、すべての優先投資家が平等に清算優先権を受け取ることを規定しています (しばしば呼ばれます)。 PARI passu タームシートと法律文書で）。一部のストラクチャード投資家は、最新の投資家が既存の投資家よりも先に清算優先権を受け取るシニア清算優先権を主張しています。

投資家にとっては 1 倍の清算優先が標準であり、投資家へのリターンを保証し、スタートアップチームが投資家の現金に比例した所有権に基づいて配当を行い、投資家のお金を持ち逃げすることを防ぐことで、投資資本を保護します。しかし、投資家がよりリスク回避的になる下降市場では、清算の選好がより高い倍数で見られることがより一般的です (たとえば、1.25 ～ 2.0 倍ですが、それ以上になる可能性もあります)。

清算倍率の調整ほど一般的ではありませんが、参加型の清算優先は経済的に大きなメリットがあります。そのため、企業は多くの場合、特定のリターンのしきい値 (例: 3.0x) に達した後、参加機能を廃止するように交渉します。

PIK インタレスト

それは何ですか： 四半期ごとまたは年次ベースで現金を支払うのではなく、現物払いまたは「PIK」を使用すると、証券の当初の投資にすべての構造と保護が含まれます。これらの PIK の支払いは、ストラクチャードエクイティディールでは配当として、ストラクチャードデットディールでは発生利息として表示されます。

たとえば、100% の現金金利の 10 億ドルのノートは 10 万ドルの利息を支払い、100 年後も元本は 10 億ドルのままですが、110% の PIK 金利は何も支払わず、10 年後に元本は 100 億 121 万ドルになります。 10年。さらに 110 年後、現金利子証券は 11 万ドルを支払い、元本は 110 億ドルのままですが、PIK 利子証券は再び何も支払わず、元本は 11 億 121 万ドルになります (つまり、1.5 億 121 万ドルの 100% = XNUMX 万ドル、XNUMX 億 XNUMX 万ドル + XNUMX ドル)。 M = XNUMX 億 XNUMX 万ドル）。元のメモのすべての機能と用語が PIK で保持されることに注意してください。たとえば、XNUMX 倍の流動性優先権があった場合、元本 XNUMX 億ドルだけでなく、XNUMX 億 XNUMX 万ドルすべての元本に適用されます。

なぜそれが重要： PIK の利息とは、発生している株式または負債が未払いである期間中、キャッシュアウトフローがないことを意味しますが、期間の終わりに、より多くの株式、構造化された株式取引、またはより多くの元本につながります。これは、返済の希薄化または現金支出の増加を意味する可能性があります。多くの場合、これらの PIK の支払いは複利で行われるため、投資家は追加の配当または配当または支払利息に対する利息を受け取ります。

ガバナンス条項

それは何ですか： 構造化された取引には、多くの場合、より強力なガバナンス規定と投資家向けのブロックが追加されています。最も一般的なガバナンス規定の XNUMX つは IPO 自動転換に関するもので、これは IPO 時に株式が自動的に普通株式に転換されることを指します。自動転換は標準的な慣行ですが、投資家は、自動転換に過半数の投票を要求するか、IPO で自動転換をブロックする投票の可能性を残すことにより、追加のオプション (および IPO 時のレバレッジ) を得ることができます。他のガバナンス規定は、新しい投資家が取締役会の構成、拒否権などに関する強力な議決権を持っているかどうかを決定する保護規定を追加することができます。

なぜそれが重要： 特にストラクチャードディールの多くの保護 (流動性の選好、最低リターン、負債として返済する能力) は IPO で失効するため、オプションは投資家にとって価値があります。

資本増強/クラムダウン/ペイトゥプレイ

それは何ですか： 状況が非常に厳しい場合、投資家は、「要約」、「詰め込み」、または「ペイトゥプレイ」条項を含むタームシートを求めることができます。さまざまな方法で構造化されていますが、ほとんどの場合、既存のすべての投資家の優先株を 1:1 以下の比率 (5:1、10:1 など) で普通株に変換します。これにより、既存の投資家のすべての清算の優先権やその他の権利が一掃され、会話比率が低い場合は、すべての既存の投資家が大幅に希薄化されます。その後、新しい投資家は通常、以前の投資家の優先株よりも優先株を持って参加します。

「pay-to-play」または「pull-up」規定も含まれる場合があります。この場合、既存の投資家が比例配分 (またはその他の基準) で新しいラウンドに参加し、その後、普通株式を優先株式に再転換します。 . これらの再転換された株式は、既存の投資家の権利を完全に回復する場合がありますが、再転換された株式は新しい投資家の株式よりも優先度が低く、1 倍未満の清算優先権を持つ場合があります。

なぜそれが重要： 「要約」または「詰め込み」タームシートは通常、企業が比較的苦境にあるときに発生します。この構造により、新しい投資家は保護された新しい資金を寄付することができます。これは、彼らが現在最も優先順位が高いためです。多額の資金を調達した後期段階の企業)。「ペイ・トゥ・プレイ」タームシートは、これらと同じ効果を持つことができますが、会社の既存の投資家が会社の資金調達に参加し続けるように動機づけるという追加の効果があります。

仮説シナリオ/タームシート

最も一般的な構造化された用語のいくつかを説明したので、さまざまな資金調達シナリオでこれがどのように機能するかを見てみましょう. シナリオを設定するために、会社が最後に 5 億ドルのポストマネーバリュエーションで資金を調達したと想像してみましょう。その資金調達以来、市場はより厳しくなり、同社は「クリーン」ダウンラウンド、ストラクチャードラウンド、転換社債、または非転換社債のいずれかを決定しなければならない立場にあります。

各シナリオ内で、a16z で会社の内部収益率 (IRR) を定量化するために使用する感度表を提示します。これは、投資家が潜在的な収益と希薄化を評価する XNUMX つの方法です。特定の構造を持つすべての提案について、モデルをプラグインして、予想される時間枠と潜在的な出口値の資本コストと希薄化を評価します。

シナリオ 1: 前回の評価額を 40% 下回るラウンドをクリーンダウンする

ダウンラウンドは、企業が以前の資金調達で発行された株式の 200 株あたりの価格よりも低い 3 株あたりの価格で株式を売却する資金調達です。最初のシナリオでは、同社は標準的な優先株式を使ってクリーンダウンラウンドを行い、プレマネーバリュエーションで 40 億ドル、つまり以前のバリュエーションを 6.3% 下回る額で 5 億ドルを調達します。新しい投資家は現在、会社の約3.8％を所有しています（トリガーされる可能性のある既存の投資家の保有に対する希薄化防止調整は含まれていません）。会社が $XNUMX 億のプレマネーでフラットラウンドを行った場合、新しい投資家は会社の ~XNUMX% を所有することになります。

投資家として、私たちはアップラウンドとほぼ同じようにダウンラウンドを評価します。以前の評価に固執するのではなく、白紙の状態から始めます。私たちは、会社の業績、ビジネスモデル、市場機会、経営陣などを評価して、支払う意思のある評価額を決定します。前回のラウンドの値よりも高い場合もあれば低い場合もありますが、前回のラウンドで過大なインデックスを作成しないようにし、会社の将来の潜在的なキャッシュフロー生成に関する現在の評価に基づいてバリュエーションの見解を形成します。

長所： ダウンラウンドは、キャップテーブルをクリーンに保ちます。これは、インセンティブの調整にとって特に価値があります。

短所： ダウンラウンドは、クリーンなフラットまたはアップラウンドよりも既存の株式を希薄化し、市場にマイナスのシグナルを送る可能性があります。さらに、ダウンラウンドは従業員の士気に影響を与える可能性があります。

創業者にとって、ダウンラウンドの資金調達は通常、心配を意味します。選択肢や株式の価値を失った現在の従業員は、新しい仕事を探し始めるのでしょうか? 将来の従業員は参加したいと思いますか? 顧客やパートナーは、当社のサービス提供能力について心配するでしょうか? 今ダウンラウンドを取ったら、将来ラウンドを上げるのに苦労することはありますか? これらは正当な懸念事項であり、ダウンラウンドでは、それらを認識して対処する準備をする必要があります.

しかし、現実には、好況時であっても、ほとんどの人が認識しているよりも、ダウンラウンドがはるかに一般的です。実際、ラウンドで資金を調達した企業には、Facebook、Square、DoorDash、および Box が含まれます。 2006 年から 2020 年にかけて、ベンチャーファイナンスの 28% がフラットラウンドとダウンラウンドでした。 2009 年の世界金融危機の終わりには、VC の資金調達の中央値はフラットラウンドであり、XNUMX 分の XNUMX 以上がダウンラウンドでした。

企業が IPO に近づき、より多くの投資家と従業員が株式を保有し、クリーンなキャップテーブルがより重要になる場合、ダウンラウンドが最良の選択肢となる可能性があります。

シナリオ 2: シニア流動性優先度が 1.5 倍のストラクチャード優先株式

200 番目のシナリオでは、会社は評価額 5 億ドルで XNUMX 億ドルを調達します。、または以前の評価でフラット。新しい投資家は、1.5 倍のシニア非参加流動性優先権を受け取ります。株式数に変更がないと仮定すると、新しい投資家は現在、会社の約 3.8% を所有しています。新しい投資家は、以前の投資家または普通株式保有者が経済学を共有する前に、M&A で少なくとも 1.5 倍の資金が保証されます。最も典型的な IPO シナリオでは、優先株式は 1:1 で変換され、1.0x を超える清算優先権はリターンを保証しませんが、これらの投資家は IPO シナリオで IPO ブロックを持っているか、最低リターンを交渉している可能性があります。

長所： この構造により、ヘッドラインバリュエーションが変化せず、強力なアップサイドシナリオが実現し、クリーンダウンラウンドよりも希薄化が少なくなります。

短所： 1.5 倍のシニア流動性選好は、一般的に、以前のラウンドの投資家や普通の株式株主が参加し始める前に、最悪のダウンサイドシナリオを除いて、新しい投資家にリターンを保証します。

ボトムライン： ストラクチャード・プリファードは、上値の希薄化を抑えてヘッドラインのバリュエーションを維持するのに役立ちます。ただし、会社が期待どおりにうまくいかない場合、古い投資家と普通株式が参加し始める前に、新しい投資家がリターンを獲得します。

シナリオ 3: 200 倍の流動性選好と 20% PIK 金利で IPO 時に 1.25% 割引で転換する 11 億ドルの転換社債

200 番目のシナリオでは、会社は 20 億ドルの転換社債を取得します。転換価格は IPO 価格の 11% 割引、PIK の利率は 1.25%、優先流動性優先度は 10 倍です。新しい投資家の所有権は、IPO の価格とタイミングに依存します。例として、企業の評価額が前回のラウンドから 2.4 年間で IPO で 5 億ドルに倍増した場合、転換社債は企業株式の約 4.8% に変換されます。一方、会社が 4 億ドルで IPO を行う場合 (以前の評価額と同じ)、転換社債は会社の株式の約 20% に変換されます。会社が 6.0 億ドル (以前の評価額より XNUMX% 低い) で IPO を行う場合、転換社債は会社の株式の約 XNUMX% に変換されます。

0.5% のワラントを追加する場合 (完全希薄化後の発行済み株式の 0.5% として計算) 転換社債) を上記のシナリオに当てはめた場合、投資家にとってどのように取引がさらに甘くなるかを以下に示します。

ワラントの希薄化は転換社債が転換される前に設定されるため、ワラントも古い優先株や普通株と一緒に希薄化されることに注意してください。エグジットエクイティの価値が低いほど、転換社債の希薄化が進むため、ワラントと既存の株主の両方が希薄化されます。

長所： この構造により、ヘッドラインのバリュエーションは変化せず、IPO 時のバリュエーションで正確な希薄化を決定することができます。これは、会社が一時的に大まかなパッチにあり、IPO の先の見通しについて気分が良くなった場合に役立ちます。

短所： 転換社債は比較的高コストの負債 (利子を含む) であり、IPO に関連する可能性がある資本構成を複雑にします。会社の価値がマークを超えて増加した場合、転換社債は株式として機能します。会社の価値が低下した場合、転換社債は、流動性イベントの発生時に株式より優先される高価な負債として機能します。

ボトムライン： 転換社債は、主要な評価額を維持するのに役立ち、企業が標準的な優先順位と比較してうまくいけば、希薄化を制限します。しかし、それはキャップテーブルに複雑さをもたらし、会社が期待どおりにうまくいかない場合、非常に希薄化する可能性があります.

シナリオ 4: 200 年満期で 5% の現金利率の 8 億ドルの負債

最後のシナリオでは、会社は 200% の現金金利と 8 年満期の 5 億ドルのベンチャー負債を引き受けます。同社は、完了時にすぐに約 5 万ドルの手数料 (直接控除) を支払い、その後、次の 4 年間、四半期ごとに 16 万ドル (毎年 200 万ドル) を支払わなければなりません。 XNUMX 年目の終わりに、会社は XNUMX 億ドルを返済しなければなりません。また、会社は貸主の約款に準拠し、詳細な財務およびその他のコンプライアンスレポートを貸主に提出する必要があります。

長所： バニラのベンチャーデットは安くてシンプルで、キャップテーブルをクリーンに保ちます。

短所： ベンチャーデットの利用可能性は、会社の健全性に依存します。不況時には、ベンチャー企業の負債は、仮にあったとしても、利用できなくなる可能性があります。よりリスク許容度の低い貸し手によって発行されるベンチャーデットを引き受ける一環として、より多くの約款と報告が必要になる可能性があります。柔軟性も非常に低い可能性が高く、会社は定期的に現金の利息を支払う必要があり、これはキャッシュフローに影響を与えるだけでなく、5年の終わりに元本を一括で支払うことになります.

ベンチャーデットはエクイティより優先されるため、ダウンサイドシナリオでは、最初の資本分配はエクイティホルダーより先にデットホルダーに行きます。

ボトムライン： ベンチャーデットは、ビジネスへの資金提供を継続するためのシンプルで低コストの方法です。資本構造の最上位に位置するこれらの債権者は、最初に支払われます。ビジネスモデルが理解され、企業が既存の現金残高に基づいて収益性に転換できる場合、利用可能な場合、ベンチャーデットは企業にとって良い選択肢です。ただし、ベンチャーデットには、厳格な報告要件と約款、および厳格な利息と元本の支払いスケジュールが伴うことがよくあります。

創業者にとっての仕事 1 は、次のラウンドの資金調達またはキャッシュフローをプラスにすることであり、市場が変わると、それはより困難になる仕事です。しかし、資金調達戦略において希薄化、評価、および柔軟性の適切なバランスを取ることができれば、戦略的な優位性となり、不景気を乗り切るだけでなく、市場シェアを獲得し、市場が戻ってきたら成長します。

注: 収益と所有権は概算であり、さらなる資金調達による段階的な希薄化や希薄化防止規定の影響などの単純化された仮定を使用して計算されています。 IPO の評価は負債がないことを前提としているため、200 億ドルの負債が想定されるベンチャー負債のシナリオを除いて、時価総額を表しています。

スタートアップの資金調達について詳しく知りたい場合は、Scott Kupor の記事を読むことをお勧めします。 Sand Hill Road の秘密: ベンチャーキャピタルとその入手方法.

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タイムスタンプ： 2022 年 9 月 22 日2022 年 9 月 22 日