注: ウォール街では、環境、社会、およびガバナンスの要因に基づく投資戦略をますます提唱しており、これらが「より安定した、より高い長期的リターン」を生み出すと主張しています。 この論理を裏付けるものは、他の証拠の中でもとりわけ、パンデミックの最盛期における ESG ラベル付き資産の相対的な回復力でした。1 しかし、過去 XNUMX 年間の ESG ファンドの長期的なアンダーパフォームを示す最近のデータを含め、ESG のアウトパフォーマンスは精査されています。2 この Kenan Insight では、一部の投資家が最初に ESG 要因を考慮に入れる理由と方法といういくつかの基本的な質問を再検討する最近の調査に基づいて、いくつかの明確な証拠を提供します。
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チャペルヒル– 米国における ESG 投資は、過去 1 年間でニッチ市場からメインストリームへと移行しました (図 XNUMX を参照)。 この新たな人気により、論争が高まっています。 ESG 投資の支持者は、企業の収益に対する潜在的なメリットを宣伝し、それは彼らのより広範な社会的目標とも一致しており、「良いことをすることでうまくいく」というレトリックをでっち上げています。 しかし、中傷者は、ESG の利点が誇張されていること、および ESG が結果を混乱させ、特定の業界 (石油やガスなど) で雇用や競争力の低下を含む不当な経済的混乱をもたらす可能性があることを懸念しています。 潜在的なコストと利益を比較検討する際の最大の課題の XNUMX つは、ESG 投資の影響を評価するための合意されたフレームワークがないことです。 この問題に取り組むために、ESG が期待される投資収益にどのように影響し、企業の資本コストにどのように影響したかを整理するのに役立つ最近の研究について説明します。 要するに、証拠は、良くも悪くも、ESG の非金銭的側面がますます重要になってきており、企業の運営や実際の投資に影響を与える可能性があることを示唆しています。 言い換えれば、ESG に焦点を当てた投資家は、リターン以上のことを気にかけているため、企業の行動に影響を与えています。
図 1: 米国における ESG 投資の成長
**出典: 31 年 2021 月 XNUMX 日現在のモーニングスター ダイレクト。 サステナブルファンドの米国情勢レポート、2022 年 XNUMX 月。清算済みのファンドを含みますが、ファンド・オブ・ファンズは除きます。
しかし、まず、一歩下がってみましょう。 ESG は大規模で複雑なトピックであり、従業員や顧客との関わり方から業務で使用されるインプットの種類 (エネルギーなど) に至るまで、企業のほぼすべての側面に影響を与える可能性があります。 投資家や経営者が直面している問題をさらに複雑にしているのは、適切な行動計画を決定するために ESG 要因を評価するための単一の受け入れられたフレームワーク (または格付けシステム) がないことです。 最も基本的なものは、歴史的に主要な企業目標と見なされてきた株主利益の最大化と、他の利害関係者にもたらされる利益との間の緊張関係です。3 学者や実務家は、株主やその他の利害関係者をどのように優先順位付けするかという問題にますます取り組んできました。 たとえば、多くの研究が ESG と株式のリターンとの関連性を調べてきましたが、ESG の属性と株式のパフォーマンスとの間の正の関係を文書化した研究はわずかに過半数にすぎません。4 実際、最近の理論では、均衡状態では、一部の投資家が望ましい ESG 特性と見なすものに対してプレミアムを支払う意思があることは、ESG 指標で高く評価された企業の将来のリターンが低下することを意味することを示唆しています。5
直感的なレベルでは、ESG 投資は利益を最大化する投資家の手を結びます。彼らは、望ましくない ESG 特性を持ちながらも利益を生み出している企業を過小評価または除外することを約束します。 この投資への抵抗は、割引価格で販売する企業や、望ましい ESG 特性を備えた企業が相対的な評価プレミアム、いわゆるグリーニウムを所有するという結果をもたらします。 投資家が相対的なプレミアムを支払っている場合はいつでも、長期的なアンダーパフォーマンスを予想する必要があります。 これをより複雑にし、経験的に調査するのを困難にしているのは、過去のリターンを振り返ってみると、グリーンニウムの成長に起因するプラスのパフォーマンスを (図 1 に示されているように、ESG 統合資本が持続的に成長しているため) から分離するのが難しいことです。今後の期待されるパフォーマンスの低下。
では、なぜこれが物議をかもしているのでしょうか。 ESG がウィンウィンの機会だけではない場合、投資家、マネージャー、および政策立案者は、トレードオフが何であるかを正確に把握する必要があります。 たとえば、ESG 投資家がリターン以外のことを気にする場合、これはマネージャーや取締役会の意思決定に影響を与えます。 本質的に、利益を最大化する意思決定と企業の評価との間の伝統的なつながりは、投資家が非金銭的要因を重視するため、今や壊れています。
ESGリターンに対する投資家の期待について新たな証拠が示すこと
投資家が ESG で想定されている非金銭的要因に実質的な価値を置いているかどうかを解明するには、まず、ESG 投資のリターンがどのように期待されるかを調査することが重要です。 一部の市場参加者がより低いリターンを期待している場合、彼らは利益よりも ESG を進んで選択していることがわかります。 幸いなことに、いくつかの新しい金融モデルは、少なくともリストされたオプションを持つ企業のサブセットに対して、これをかなり正確に行うためのメカニズムを提供します.6
UNC Kenan-Flagler Business School の金融博士課程の学生、Paul Yoo による最近の研究論文では、さまざまな ESG 属性を持つ企業のオプション価格から得られる期待市場収益を調査しています。 具体的には、この分析では、利益を最大化する (金銭的) リスク指標と無形 (非金銭的) 指標という XNUMX 種類の ESG 要因に期待リターンがどのように関連するかを調べます。 金銭的リスク (Risk) は、気候、人的資本、または規制などの ESG リスク要因に対する企業のエクスポージャーを測定し、実現した場合に重大な結果を伴います。これは、ESG リスクに対するヘッジに関連する財務的利益の適切な尺度を提供します。 無形の尺度(Intangible)は、社会的責任のある方法で投資することによる非金銭的利益など、投資家の非金銭的利益に対応します。7 投資家の ESG の考慮事項は多面的であるため、このアプローチにより、本質的に異なる XNUMX つの選好が米国の公開株式価格にどの程度影響するかを理解することができます。8
分析の結果は、両方の金銭 (リスク) および非金銭的 (無形) ESG 格付けは、上記の ESG グリーンニウムと一致する方法で、期待リターン指標の変動を説明します。 つまり、より好ましい ESG 格付けは、より低い期待される将来のリターンをもたらします。 さらに、効果のサイズはかなりのものになる可能性があります。 たとえば、過去 XNUMX 年間で、リスク と高-無形 株式は通常、高水準のパフォーマンスを下回ると予想されます。リスク と低-無形 最も控えめな見積もりに基づくと、在庫は年に約 2.1% ずつ増加します。
同様に興味深いのは、過去 2 年間で ESG がより広く測定されるようになり、投資家がプロセスに ESG を採用するにつれて、期待リターンの差がどのように変化したかということです。 図 XNUMX に示すように、ESG 関連の リスク 過去 0.4 年間のローリング ウィンドウでの 1.5 か月先の期待リターンは、2012 年から 2017 年の間に明らかにプラス (約 XNUMX% から XNUMX%) でしたが、その効果は近年減少し、パンデミック中に跳ね返る前にネット ゼロになりました。 . これは、ESG 要因に関連する金銭的リスクが企業によって内部化されていることと一致しています (または、少なくともサンプルに示されているリストされたオプションを持つ大企業の場合)。 これらのリスクは、非金銭的要因 (たとえば、企業や業界に固有のものである可能性があります) よりも、企業にとってより明白であるか、より簡単に対処できる可能性があります。9
図 2: ESG リスク プレミア
**** リスク 測定は RepRisk インデックスに基づいています。 縦軸は、RepRisk インデックスの 1 つの標準偏差の増加に関連する 500 か月先の期待リターン (年間 %) の変化を表します。 サンプルは S&P XNUMX 株に焦点を当てています。 詳細は ユ (2022).
対照的に、図 3 は非金銭的 無形 要因は、0.5 年代初頭の 1.5 年間のローリング ウィンドウでの 2010 か月先の期待リターンに対する変動的な影響 (-3% から XNUMX% の間) から、最近では約 -XNUMX% の一貫した低いリターンに関連するものへと変化しました。年。 この調査結果は、金銭以外の ESG 要因に関連する緑化の増加と一致しています。10 さらに、企業の資本コストは、これらの要因に基づいて有意かつ持続的に異なる可能性が高いことを示唆しています。
図 3: ESG 無形 プレミア
** 無形 指標は、MSCI の無形価値評価 (IVA) データに基づいています。 縦軸は、IVA 格付けの 1 標準偏差の増加に関連する 500 か月先の期待リターンの変化 (年率 %) を表します。 サンプルは S&P XNUMX 株に焦点を当てています。 詳細は ユ (2022).
マネージャーと投資家へのポイント
非金銭的な ESG 選好に対する実質的な評価効果の存在は、企業や投資家にとって重要な価値の意味を持ちます。 経営者にとって、社会的目標を設定してコミットすることには先行投資が必要ですが、最新の証拠は、特定の ESG 特性を開発するための努力が企業の資本コストに大きな影響を与えることを示唆しています。 しかし、投資家にとって、資本コストの低下は将来のリターンの低下と同義であるという点で、これはもろ刃の剣です。 したがって、これらの結果は、「良いことをすることで(経済的に)うまくいく」というレトリックに注意を促します。 最後に、ESG 懐疑論者にとって、これらの結果は、彼らがビジネスの運営方法を変えようとする無関係な力ではなく、株主の評価に直接影響する投資家の好みと戦っていることを示唆しています。 この意味で、取締役は、受託者責任を果たす際に、ESG 要因 (およびますます非金銭的要因) が評価に与える潜在的な影響を認識しなければなりません。
1 最近の証拠については、Albuquerque et al. を参照してください。 (2020)、たとえば。
2 たとえば、これを参照してください ブルームバーグ 記事。
3 例えば、 ケナン・インサイト 昨年XNUMX月に出版。
4 Friede らのようなメタ分析論文を参照してください。 (2015)、Coqueret (2021)、および Whelan ら。 (2021)。
5 見る ケナン・インサイト 詳細については、XNUMX 月に公開されました。
6 新しいモデルには、Martin と Wagner (2019 年) および Kadan と Tang (2020 年) が含まれます。
7 構築により、 リスク & 無形 格付けには、それぞれ、金銭的および非金銭的な ESG の考慮事項により関連する情報が含まれています。 これは、前者が意図的に範囲を限定して、将来の ESG 関連の金銭的リスク イベントに対する企業のエクスポージャーを測定するのに対し、後者は、企業の ESG への誓約、コミットメント、および実施されている戦略の重要性を評価することに重点を置いているためです。
8 それぞれの好みの証拠については、Riedl and Smeets (2017)、Hartzmark and Sussman (2019)、および Humphrey et al. (2021) を参照してください。 (2018)非金銭的優先およびAlbuquerque et al。 (2022)、ヘプナーら。 (2021)、セルツァーら。 (XNUMX) リスク軽減優先。
9 ESG のカウンターシクリカルな傾向に注意してください リスク 保険料: 景気後退がある (ない) 時期に高い (低い) — 大金融危機と COVID-19 危機。 学問的文献は、景気の悪い時期にリスク補償が高くなることを長い間文書化してきたことで、ESG を裏付けています。 リスク 保険料は、金銭的な ESG 要因から生じます。
10 ESGとは異なり リスクプレミアム、ESG 無形 保険料は非循環的であり、非金銭的な考慮事項 (または、少なくとも金銭的リスクとの関連性が低い要因) から生じることを示唆しています。