Financiering als kapitaal niet goedkoop is

Wanneer kapitaal duurder wordt, hoe evalueert en besluit u dan de beste financieringsoptie voor uw bedrijf?

Er is (of zou er in ieder geval moeten zijn) een VC-industrie die zegt: "Geef me je hoofdprijs en ik geef je een deal." Het idee hier is dat oprichters de neiging hebben om te denken in termen van waardering en verwatering, terwijl een belegger misschien meer geïnteresseerd is in het kennen van hun minimaal gegarandeerd rendement aan de onderkant en de omvang van het potentiële rendement aan de bovenkant. 

In een normale markt gebruiken beleggers soms, maar minder vaak, contractvoorwaarden - zoals liquidatievoorkeuren die groter zijn dan 1x, warrants en antiverwateringsclausules - om te beleggen tegen de waardering die een oprichter wil, maar met termen die logisch zijn voor de belegger. In een neergaande markt, wanneer kapitaal duurder is en de waarderingen dalen, komen deze gestructureerde deals - dat wil zeggen een deal met niet-standaardclausules - vaker voor, omdat oprichters manieren zoeken om te voorkomen dat ze geld inzamelen tegen een lagere prijs per aandeel dan uw vorige ronde (dwz een neerwaartse ronde). 

Ons doel in dit stuk is om startups te bewapenen met een goed begrip van de verschillende contractvoorwaarden die worden gebruikt om de waardering van de headlines te verhogen, hoe beleggers die termen bedenken en gebruiken, en de effecten, vooral op verwatering van het eigen vermogen, om te overwegen voordat ze ondertekenen op de stippellijn.

INHOUDSOPGAVE

Het spectrum van eigen vermogen tot schuld 

In de praktijk kunnen verschillende opties en termen worden gecombineerd, en in latere secties zullen we dieper ingaan op zowel specifieke termen die worden gebruikt om aandelenvoorstellen zoeter te maken als een zij-aan-zij vergelijking van veelvoorkomende scenario's. Laten we voor de eenvoud eens kijken naar vier opties op hoog niveau: standaard preferente aandelen, gestructureerde preferente aandelen, converteerbare schulden en niet-converteerbare schulden. Deze opties kunnen grofweg worden gezien in een spectrum dat kapitaalkosten en verwatering inruilt voor flexibiliteit.

Aan de aandelenkant van het spectrum is standaard preferente aandelen, in plaats van gewone aandelen, de meest gebruikelijke aandelenstructuur voor particuliere institutionele beleggers. Wanneer iemand een 'clean term sheet' krijgt, betekent dat meestal standaard preferente aandelen met een 1x niet-deelnemende liquidatievoorkeur (meer over liquidatievoorkeuren in de volgende sectie). Aan de andere kant van het spectrum beperken niet-converteerbare schulden het rendement van de kredietverstrekker tegen de rentevoet, wat kan leiden tot een 'schone termijn', zij het een ingewikkelder balans. (U kunt onze gids voor het verhogen van schulden en schuldvoorwaarden vinden hier). 

In het midden worden gestructureerde preferente aandelen en converteerbare obligaties vaak beschouwd als 'vuile term sheets' omdat ze dealvoorwaarden toevoegen die de deal voor beleggers aangenamer maken, zoals functies om toe te voegen incrementeel opwaarts potentieel of verhoging van het gegarandeerde minimumrendement.

Economische deal zoetstoffen

Gestructureerde clausules en deals zijn, ondanks dat ze 'vies' worden genoemd, niet van nature goed of slecht, en we zijn hier niet om oprichters te vertellen wat de juiste voorwaarden zijn voor hun bedrijf. We willen er echter zeker van zijn dat oprichters de afwegingen begrijpen die gepaard gaan met een gestructureerde deal. Met elke term sheet - omhoog of omlaag - is een oprichter gefocust op de waardering. Als men hetzelfde kapitaal aantrekt tegen dezelfde voorwaarden, maar tegen een hogere prijs, is de financiering minder verwaterend voor bestaande aandeelhouders. 

Hoewel structuur kan plaatsvinden in opwaartse rondes, wordt het vaker gezien als een manier om de verminderde waardering van de vorige ronde te minimaliseren. Een oprichter kan bijvoorbeeld de keuze hebben om een ​​"schone" term sheet te accepteren met een korting van 40% of een gestructureerde vlakke ronde te accepteren. De meeste werknemers, klanten en partners zullen de structuur niet kennen en een vlakke ronde klinkt beter dan een 40% neerwaartse ronde.  

In werkelijkheid komt de beste financieringsoptie voort uit het vinden van de juiste balans tussen taxatie en verwatering om de prikkels tussen uw investeerders en bestuur, de oprichters en de werknemers op één lijn te brengen. Hier zullen we ingaan op enkele van de meest voorkomende zoetstoffen die worden gebruikt om de waardering van de krantenkoppen te verhogen en hoe ze de verwatering en de afstemming van belanghebbenden beïnvloeden. 

warrants  

Wat het is: Warrants zijn een van de meest voorkomende manieren waarop investeerders en oprichters contracten structureren om een ​​neerwaartse ronde in een vlakke ronde te veranderen. Warrants (of opties) geven de belegger het recht, maar niet de verplichting, om vóór de vervaldatum een ​​vooraf bepaald aantal aandelen van de onderneming te kopen tegen een vooraf bepaalde uitoefenprijs, die kan variëren van enkele maanden tot tien jaar. Die uitoefenprijs kan zo laag zijn als één cent (of zelfs fracties van een cent), ook wel penny warrant genoemd, of uitgegeven tegen de vaste waardering. 

Waarom het uitmaakt: De uitoefenprijs is de centrale hefboom die wordt gebruikt om de waardering te verhogen, maar hoe lager de uitoefenprijs van de warrant, hoe meer potentiële verwatering. Met name Penny-warrants zijn in wezen gratis incrementele aandelen in het bedrijf, zodat ze de "echte" prijs van de ronde verlagen.

Secundaire financiering 

Wat het is: Bij een secundaire financiering kopen beleggers aandelen van bestaande aandeelhouders. Dit in tegenstelling tot een primaire financiering, waarbij een bedrijf nieuwe aandelen uitgeeft in ruil voor contanten op de balans van het bedrijf. Beleggers kunnen preferente aandelen in een primaire financiering kopen tegen een hoge waardering, terwijl ze ook secundaire aandelen (vaak gewone aandelen zonder bescherming) kopen van een eerdere belegger tegen een lagere prijs.

Waarom het uitmaakt: Het kopen van afgeprijsde secundaire aandelen verlaagt de gemiddelde aankoopprijs voor de belegger. Doorgaans wordt lager geprijsd secundair gemengd met primair om een ​​lagere effectieve prijs voor beleggers te krijgen. Aangezien de nieuwe primaire aandelen tegen een hogere prijs worden uitgegeven en bestaande aandelen tegen een lagere prijs worden verkocht, zorgt dit voor een hogere nominale waardering met minimale verwatering. Secundair wordt echter geleverd met minder bescherming voor de belegger en kan, afhankelijk van wie de verkoper is, worden geïnterpreteerd als een negatief signaal. Als de oprichters bijvoorbeeld aandelen verkopen in een secundaire transactie, verminderen ze hun eigen eigendom met een korting op de algemene waarderingsprijs.

Soms kan de vraag van beleggers relatief vast zijn, zodat elk geïnvesteerd kapitaal voor secundaire verkopen het beschikbare bedrag voor primaire verkopen vermindert. Als zodanig kunnen bedrijven met downstream-kapitaalbehoeften de voorkeur geven aan primair boven secundair.

Conversieprijs 

Wat het is: De prijs waartegen converteerbare schuld kan worden omgezet in eigen vermogen. In wezen is het de uitoefenprijs voor een schuldeiser. De conversieprijs kan een waarderingsplafond zijn, een korting op de volgende voorkeursfinancieringsronde, of gebenchmarkt met een IPO (bijvoorbeeld schuldconversie met 20% korting op de IPO-prijs). 

Waarom het uitmaakt: Met converteerbare schulden kunnen kredietverstrekkers deelnemen aan de voordelen van het bedrijf terwijl ze worden terugbetaald (met rente), zoals schulden in een minder optimistisch scenario. Oprichters willen doorgaans een zo hoog mogelijke conversieprijs instellen, vergelijkbaar met het prijzen van een ronde, om verwatering tot een minimum te beperken.

Anti-verwateringsclausules

Wat het is: Anti-verwateringsclausules, zoals een IPO-ratel, beschermen beleggers tegen te hoge prijzen van de huidige ronde door meer aandelen toe te kennen aan investeerders als een toekomstige ronde of IPO onder een vooraf bepaald niveau wordt geprijsd.

Waarom het uitmaakt: Voor beleggers biedt anti-verwatering meer zekerheid rond een hogere nominale waardering. Als de waardering later daalt, met name bij de IPO, krijgen ze meer aandelen om het verschil geheel of gedeeltelijk te compenseren. Als de waardering daalt, vertaalt zich dit in (een vaak aanzienlijke) verwatering voor oprichters en andere onbeschermde aandeelhouders. Hoewel bijna alle aandelenfinancieringen een op prijs gebaseerde bescherming tegen verwatering hebben, wordt 'ratchet'-bescherming - waarbij beleggers volledig worden gemaakt van een toekomstige neerwaartse ronde of IPO - meestal alleen gevonden in gestructureerde deals.

Liquidatie voorkeur 

Wat het is: Liquidatievoorkeur verwijst naar wie als eerste wordt terugbetaald en hoeveel in geval van liquidatie. Senioriteit rangschikt de volgorde waarin beleggers worden terugbetaald, waarbij de oudste eerst wordt betaald, waardoor ze het veiligst zijn.  

Veelvouden verwijzen naar welk veelvoud van de oorspronkelijke investering moet worden betaald voordat minder senior beleggers worden betaald. Doorgaans nemen beleggers een 1x liquidatieveelvoud, zodat ze hun geld terugkrijgen voordat aandeelhouders van gewone aandelen iets krijgen. Een liquidatievoorkeursveelvoud kan echter groter of kleiner zijn dan 1x. 

Liquidatievoorkeur kan ook deelnemend of niet-deelnemend zijn. Een niet-deelnemende liquidatievoorkeur betekent dat de belegger de groter van de onderliggende liquidatievoorkeur of de waarde van het evenredige eigendom van een dergelijke belegger in het bedrijf. Een deelnemende liquidatievoorkeur betekent dat de belegger de liquidatievoorkeur krijgt en de waarde van zijn pro rata eigendom van het bedrijf, indien van toepassing, nadat zijn liquidatievoorkeur is betaald. 

Stel bijvoorbeeld dat een bedrijf $ 1 miljard waard was en een belegger had met een 1x deelnemende liquiditeitsvoorkeur die $ 100 miljoen had geïnvesteerd en 20% van de aandelen bezit. Bij verkoop zou de belegger eerst $ 100 miljoen ontvangen, waardoor $ 900 miljoen overblijft. Vervolgens zouden ze 20% van de $ 900 miljoen ontvangen op basis van hun pro-rata eigendom - in totaal $ 280 miljoen, of 28%, van de totale waarde van het eigen vermogen.

Waarom het uitmaakt: Liquidatievoorkeur is het meest relevant in een neerwaarts scenario. Als het bedrijf uitstapt tegen een hogere prijs per aandeel dan de prijs per aandeel die een belegger heeft betaald voor preferente aandelen vermenigvuldigd met het liquidatiepreferentiële veelvoud, wordt die preferente aandelen omgezet in gewone aandelen en heeft het, indien niet-deelnemend, geen invloed op de opbrengsten die worden ontvangen door de houders van gewone aandelen. Als het bedrijf echter uitstapt tegen een lagere prijs per aandeel, of in het ongelukkige geval van faillissement, krijgen beleggers hun investering (of een deel daarvan) terug voordat de gewone aandeelhouders enige opbrengst ontvangen.

De meeste "schone" financieringen bepalen dat alle preferente beleggers hun liquidatievoorkeur op gelijke basis krijgen (vaak pari passu in termsheets en juridische documenten). Sommige gestructureerde beleggers streven naar een senior liquidatievoorkeur, waarbij de nieuwste investeerders hun liquidatievoorkeur krijgen vóór bestaande beleggers.

Een 1x liquidatievoorkeur is standaard voor beleggers en beschermt het geïnvesteerde kapitaal door een rendement voor beleggers te garanderen en te voorkomen dat startup-teams een dividend op het geld van de belegger doen op een pro rata eigendomsbasis en weglopen met het geld van de belegger. In een neergaande markt waarin beleggers meer risicomijdend worden, is het echter gebruikelijker om liquidatievoorkeuren tegen hogere multiples te zien (bijv. 1.25-2.0x, maar kan hoger zijn). 

Hoewel het minder gebruikelijk is dan het aanpassen van het liquidatieveelvoud, is een deelnemende liquidatievoorkeur een belangrijke economische zoetstof, hoewel het de distributiepool in de cap-tabel voor alle anderen vermindert en wordt gezien als "dubbel onderdompelen". Om die reden onderhandelen bedrijven vaak over de participatiefunctie om weg te vallen nadat een bepaalde rendementsdrempel is bereikt (bijv. 3.0x).

PIK-interesse 

Wat het is: In plaats van contant te betalen op kwartaal- of jaarbasis, maakt betaling in natura, of "PIK", de oorspronkelijke investering van de beveiliging samen met alle structuur en beveiligingen inbegrepen. Deze PIK-betalingen kunnen worden weergegeven als dividenden in deals met gestructureerde aandelen en als oplopende rente in deals met gestructureerde schulden.

Een biljet van $ 100 miljoen met een contante rente van 10% zou bijvoorbeeld $ 10 miljoen aan rente uitbetalen en na een jaar nog steeds $ 100 miljoen aan hoofdsom hebben, terwijl een PIK-rente van 10% niets anders zou uitbetalen dan $ 110 miljoen aan hoofdsom na een jaar. Na nog een jaar zou de contante rente $ 10 miljoen betalen en nog steeds $ 100 miljoen in hoofdsom hebben, maar de PIK-rentebrief zou opnieuw niets betalen en $ 121 miljoen in hoofdsom hebben (dwz 10% van $ 110 miljoen = $ 11 miljoen en $ 110 miljoen + $ 11 M=$121M). Merk op dat alle kenmerken en voorwaarden van de originele notitie behouden zouden blijven met de PIK. Als er bijvoorbeeld een liquiditeitsvoorkeur van 1.5x zou zijn, zou dat van toepassing zijn op alle $ 121 miljoen van de hoofdsom, niet alleen op de oorspronkelijke $ 100 miljoen.

Waarom het uitmaakt: PIK-rente betekent geen uitstroom van contanten gedurende de tijd dat het opgebouwde eigen vermogen of schuld uitstaat, maar leidt tot een groter aantal aandelen, een gestructureerde aandelenovereenkomst of meer hoofdsom aan het einde van de looptijd. Dit kan leiden tot meer verwatering of een grotere contante uitgave bij aflossing. Vaak lopen deze PIK-betalingen op, zodat beleggers extra dividenden of rente op dividenden of betaalde rente ontvangen, wat behoorlijk kan oplopen.

Bestuursbepalingen

Wat het is: Gestructureerde transacties bevatten vaak sterkere governancebepalingen en extra blokkades voor beleggers. Een van de meest voorkomende governancebepalingen is rond IPO-auto-conversie, wat verwijst naar aandelen die automatisch worden omgezet in gewone aandelen bij IPO. Automatische conversie is de standaardpraktijk, maar beleggers kunnen incrementele optionaliteit verkrijgen (en gebruik maken van het moment van een IPO) door een meerderheidsstem te eisen voor automatische conversie of door de mogelijkheid te laten voor een stemming om automatische conversie bij IPO te blokkeren. Andere governancebepalingen kunnen beschermende bepalingen toevoegen die bepalen of nieuwe investeerders sterke stemrechten hebben op de samenstelling van de raad van bestuur, vetorechten, enz. 

Waarom het uitmaakt: Optionele opties zijn waardevol voor beleggers, vooral omdat veel beschermingen in gestructureerde deals (liquiditeitsvoorkeuren, minimumrendementen, de mogelijkheid om terugbetaald te worden als schuld) vervallen bij IPO.

Herkapitalisaties/cram-downs/pay-to-plays

Wat het is: Als de tijden erg moeilijk zijn, kunnen beleggers aandringen op een term sheet met 'recap', 'cram down' of 'pay-to-play'-bepalingen. Hoewel ze op verschillende manieren zijn gestructureerd, hebben de meeste betrekking op het converteren van de preferente aandelen van alle bestaande beleggers in gewone aandelen met een verhouding van 1: 1 of lager (5:1, 10:1 enz.). Dit vernietigt alle liquidatievoorkeuren en andere rechten van de bestaande investeerders, en in het geval van lagere conversatieratio's, verwatert het alle bestaande investeerders sterk. De nieuwe investeerders komen dan meestal binnen met preferente aandelen die hoger zijn dan die van eerdere investeerders.

Er kan ook een "pay-to-play"- of "pull-up"-bepaling worden opgenomen, waarbij bestaande beleggers die deelnemen aan de nieuwe ronde tegen hun pro rata toewijzing (of een andere standaard) hun gewone aandelen vervolgens opnieuw laten converteren naar preferente aandelen . Deze opnieuw geconverteerde aandelen herstellen soms de rechten van de bestaande investeerders volledig, maar soms zijn de opnieuw geconverteerde aandelen minder belangrijk voor de aandelen van de nieuwe investeerders en hebben ze een liquidatievoorkeur van <1x.

Waarom het uitmaakt: De "recap" of "cram down" term sheets gebeuren meestal wanneer een bedrijf relatief in moeilijkheden verkeert. De structuur stelt de nieuwe investeerders in staat om nieuw geld in te brengen dat beschermd is, aangezien ze nu de hoogste voorkeur hebben, en stelt de nieuwe investeerders in staat om nieuw geld te investeren in een bedrijf met een lagere liquidatievoorkeursstapel (die behoorlijk aanzienlijk kan worden in later stadium bedrijven die veel geld hebben opgehaald). De 'pay-to-play'-termsheets kunnen dezelfde effecten hebben, maar hebben als bijkomend effect dat ze de bestaande investeerders van het bedrijf stimuleren om te blijven deelnemen aan de fondsenwerving van het bedrijf.

Hypothetische scenario's/term sheets

Nu we enkele van de meest voorkomende gestructureerde termen hebben uiteengezet, gaan we eens kijken hoe dit uitpakt in verschillende scenario's voor fondsenwerving. Om onze scenario's op te stellen, stellen we ons voor dat een bedrijf voor het laatst heeft opgehaald met een waardering van $ 5 miljard achteraf. Sinds die verhoging is de markt moeilijker geworden en bevindt het bedrijf zich in de positie om te moeten kiezen tussen een "schone" neerwaartse ronde, een gestructureerde ronde, converteerbare schuld of niet-converteerbare schuld. 

Binnen elk scenario presenteren we de gevoeligheidstabellen die we bij a16z zouden gebruiken om het interne rendement (IRR) van het bedrijf te kwantificeren, wat een manier is waarop beleggers potentiële rendementen en verwatering evalueren. Voor elk voorstel met een bepaalde structuur pluggen we het model in om de kapitaalkosten en verwatering voor verwachte termijnen en potentiële exit-waarden te beoordelen.

Scenario 1: opschonen rond 40% onder vorige waardering

Down round is een financiering waarbij een bedrijf aandelen verkoopt tegen een prijs per aandeel die lager is dan de prijs per aandeel voor aandelen uitgegeven in haar eerdere financiering. Voor ons eerste scenario zal het bedrijf een clean-downronde doen met standaard preferente aandelen, waarbij $ 200 miljoen wordt opgehaald tegen een pre-money waardering van $ 3 miljard, of 40% onder de vorige waardering. De nieuwe investeerders bezitten nu ~6.3% van het bedrijf (exclusief eventuele anti-verwateringsaanpassingen aan de bestaande investeerders die kunnen worden geactiveerd). Als het bedrijf een vlakke ronde had gedaan met een voorschot van $ 5 miljard, zouden de nieuwe investeerders ongeveer 3.8% van het bedrijf bezitten.

Als beleggers evalueren we een neerwaartse ronde ongeveer hetzelfde als een opwaartse ronde: we beginnen met een blanco vel papier in plaats van te verankeren in een eerdere waardering. We beoordelen het bedrijf - de prestaties, het bedrijfsmodel, de marktkansen, het managementteam - om de waardering te bepalen die we bereid zijn te betalen. Soms is dat hoger dan de waarde van de laatste ronde, soms lager, maar we proberen de laatste ronde niet te overindexeren en vormen ons oordeel over de waardering op basis van onze huidige inschatting van de toekomstige potentiële kasstroomgeneratie van het bedrijf.

Voors: De donsronde houdt de kaptafel schoon, wat vooral waardevol is voor het uitlijnen van prikkels. 

nadelen: Een neerwaartse ronde zal bestaande aandelen meer verwateren dan een zuivere vlakke of opwaartse ronde en kan een negatief signaal naar de markt sturen. Verder kan een neerwaartse ronde het moreel van werknemers beïnvloeden, vooral als het hen onder water zet op hun opties. 

Voor oprichters betekent het verhogen van een down-ronde meestal zorgen: zullen huidige werknemers die hun opties en aandelen hebben zien verliezen, op zoek gaan naar een nieuwe baan? Willen toekomstige werknemers lid worden? Zullen klanten en partners zich zorgen maken over ons vermogen om onze service te verlenen? Zullen we in de toekomst moeite hebben om rondes te verhogen als we nu een downronde doen? Dit zijn legitieme zorgen, en in een neerwaartse ronde moet u zich bewust zijn van en voorbereid zijn om ze aan te pakken. 

De realiteit is echter dat downrondes veel vaker voorkomen dan de meeste mensen beseffen, zelfs in goede tijden. Bedrijven die rondes hebben verlaagd, zijn onder meer Facebook, Square, DoorDash en Box. Van 2006 tot 2020 waren vlakke en neerwaartse rondes 28% van de durffinancieringen. Aan het einde van de wereldwijde financiële crisis in 2009 was de mediane VC-financiering een vlakke ronde en meer dan een derde was een neerwaartse ronde.

Wanneer een bedrijf de beursgang nadert, meer investeerders en werknemers met eigen vermogen heeft en een schone cap-tabel belangrijker wordt, kan een neerwaartse ronde de beste optie zijn.

Scenario 2: gestructureerde preferente aandelen met 1.5x senior liquiditeitsvoorkeur

Voor ons tweede scenario haalt het bedrijf $ 200 miljoen op tegen een waardering van $ 5 miljard, of vlak met de vorige taxatie. De nieuwe investeerders krijgen een senior niet-deelnemende liquiditeitsvoorkeur van 1.5x. Ervan uitgaande dat het aantal aandelen niet verandert, bezitten de nieuwe investeerders nu ongeveer 3.8% van het bedrijf; de nieuwe investeerders zijn ook gegarandeerd in M&A ten minste 1.5x hun geld voordat eerdere investeerders of houders van gewone aandelen in de economie delen. Meestal zouden preferente aandelen in een IPO-scenario worden geconverteerd tegen 1: 1, zodat een liquidatievoorkeur hoger dan 1.0x geen rendement zou garanderen, hoewel die beleggers een IPO-blokkering kunnen hebben of een minimumrendement hebben onderhandeld in een IPO-scenario.

Voors: Deze structuur resulteert in geen verandering in de totale waardering en in een sterk opwaarts scenario, en minder verwatering dan een clean-downronde.

nadelen: De 1.5x senior liquiditeitsvoorkeur garandeert de nieuwe belegger over het algemeen een rendement in alle, behalve de ergste neerwaartse scenario's, voordat beleggers in eerdere rondes en gewone aandelenaandeelhouders beginnen mee te doen.

Bottom Line: Gestructureerde voorkeur kan helpen om een ​​headline-waardering te behouden met een beperktere verwatering aan de bovenkant. Als het bedrijf het echter niet zo goed doet als verwacht, zullen de nieuwe investeerders een rendement verdienen voordat oude investeerders en gewone aandelen beginnen mee te doen.

Scenario 3: $ 200 miljoen converteerbare schuld die wordt omgezet met een korting van 20% bij IPO met een liquiditeitsvoorkeur van 1.25x en 11% PIK-rente

Voor ons derde scenario neemt het bedrijf een converteerbare schuldnota van $ 200 miljoen met een conversieprijs van 20% korting op de IPO-prijs, 11% PIK-rente en 1.25x senior liquiditeitsvoorkeur. Het eigendom van de nieuwe investeerders is afhankelijk van de IPO-prijs en timing. Als bijvoorbeeld de bedrijfswaardering van de laatste ronde verdubbelt tot $ 10 miljard bij IPO in twee jaar, zou de converteerbare obligatie worden omgezet in ~ 2.4% van de bedrijfsaandelen. Aan de andere kant, als het bedrijf IPO's op $ 5 miljard zou uitgeven (vast tot eerdere waardering), zou de converteerbare obligatie worden omgezet in ~ 4.8% van de aandelen van het bedrijf. Als het bedrijf een beursgang van $ 4 miljard zou halen (20% minder dan de vorige waardering), zou de converteerbare obligatie worden omgezet in ~ 6.0% van de aandelen van het bedrijf.

Als we een warrant van 0.5% zouden toevoegen (berekend als 0.5% van de uitstaande volledig verwaterde aandelen) vaardigheden converteerbare schuldaandelen) naar het bovenstaande scenario, hier is hoe dat de deal voor beleggers verder zou verzoeten.

Let op, aangezien de verwatering van de warrants wordt vastgesteld voordat de converteerbare schuld wordt omgezet, worden de warrants dan ook verwaterd samen met oudere preferente en gewone aandelen. Hoe lager de waarde van het uitstapvermogen, hoe meer verwaterend de converteerbare schuld is, zodat zowel de warrants als de bestaande aandeelhouders meer verwateren. 

Voors: Deze structuur resulteert in geen verandering in de waardering van de krantenkoppen en maakt het mogelijk om de exacte verwatering te bepalen met de waardering bij IPO, wat handig kan zijn als het bedrijf zich in een tijdelijke moeilijke periode bevindt en zich beter voelt over zijn vooruitzichten verderop in de lijn bij IPO.

nadelen: Converteerbare schulden zijn schulden met relatief hoge kosten (inclusief rente) en voegen complexiteit toe aan de kapitaalstructuur, wat relevant kan zijn in de buurt van IPO. Als de waarde van het bedrijf boven de streep stijgt, zal de converteerbare schuld fungeren als eigen vermogen. Als de waarde van het bedrijf daalt, zal de converteerbare schuld bij liquiditeitsgebeurtenissen fungeren als dure schuld die anciënniteit heeft ten opzichte van het eigen vermogen.

Bottom Line: Converteerbare obligaties kunnen helpen om een ​​nominale waardering te behouden en zullen de verwatering beperken als het bedrijf het goed doet in vergelijking met de standaard die de voorkeur heeft. Het introduceert echter complexiteit in de cap-tabel en kan erg verwaterend zijn als het bedrijf het niet zo goed doet als verwacht.

Scenario 4: $ 200 miljoen schuld met een looptijd van 5 jaar en 8% contante rente

Voor ons laatste scenario neemt het bedrijf $ 200 miljoen aan durfschulden aan met een contante rente van 8% en een looptijd van 5 jaar. Het bedrijf betaalt onmiddellijk ~ $ 5 miljoen aan vergoedingen (direct in mindering gebracht), en moet vervolgens de komende vijf jaar elk kwartaal $ 4 miljoen ($ 16 miljoen per jaar) betalen. Aan het einde van het vijfde jaar moet het bedrijf $ 200 miljoen terugbetalen. Het bedrijf moet ook voldoen aan de kredietverstrekkersconvenanten en gedetailleerde financiële en andere nalevingsrapportages indienen bij de geldschieter.

Voors: Vanilla venture-schuld is goedkoop, eenvoudig en houdt de cap-tabel schoon.

nadelen: De beschikbaarheid van durfschulden hangt af van de gezondheid van het bedrijf. Bij een neergang kan risicodragend schuldpapier minder of niet beschikbaar komen. Er zijn waarschijnlijk meer convenanten en rapportage vereist als onderdeel van het aangaan van durfschulden, die worden uitgegeven door kredietverstrekkers met een lagere risicotolerantie. De flexibiliteit is waarschijnlijk ook erg laag en het bedrijf is verplicht om regelmatig contante rente te betalen, wat de cashflow zal beïnvloeden, evenals een bullet-hoofdsombetaling aan het einde van 5 jaar.

Risicoschulden hebben prioriteit boven eigen vermogen, dus in een neerwaarts scenario zouden de eerste kapitaaluitkeringen naar de obligatiehouders gaan, vóór eventuele houders van eigenvermogensinstrumenten.

Bottom Line: Venture-schuld is een eenvoudige, goedkope manier om het bedrijf te blijven financieren. Als het hoogste deel van de kapitaalstructuur worden deze schuldhouders het eerst uitbetaald. Indien beschikbaar, is venture-schuld een goede optie voor bedrijven wanneer het bedrijfsmodel wordt begrepen en het bedrijf winstgevend kan worden op basis van hun bestaande kassaldo. Risicodragend schuldpapier zal echter vaak gepaard gaan met strikte rapportagevereisten en convenanten, evenals strikte rente- en hoofdsombetalingsschema's. 

Voor oprichters is taak #1 om de volgende financieringsronde of positieve cashflow te bereiken, en het is een taak die moeilijker wordt als de markt verandert. Maar als u de juiste balans kunt vinden tussen verwatering, waardering en flexibiliteit in uw fondsenwervingsstrategie, kan dit een strategisch voordeel zijn dat u niet alleen in staat stelt om magere tijden te overleven, maar u ook in een sterke positie plaatst om marktaandeel en groeien als de markt terugkomt.   

Opmerking: rendement en eigendom zijn bij benadering en worden berekend met vereenvoudigende aannames, zoals geen incrementele verwatering door verdere fondsenwerving of effect van anti-verwateringsbepalingen. IPO-waarderingen veronderstellen geen schulden en vertegenwoordigen dus marktkapitalisatie, behalve in het risicoschuldscenario waar $ 200 miljoen aan schulden wordt verondersteld.

Als je meer wilt weten over financiering voor startups, raden we je aan om Scott Kupor's op te halen De geheimen van Sand Hill Road: durfkapitaal en hoe u het kunt krijgen. 

***

De standpunten die hier naar voren worden gebracht, zijn die van het individuele personeel van AH Capital Management, LLC (“a16z”) dat wordt geciteerd en zijn niet de standpunten van a16z of haar gelieerde ondernemingen. Bepaalde informatie in dit document is verkregen uit externe bronnen, waaronder van portefeuillebedrijven van fondsen die worden beheerd door a16z. Hoewel ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht, heeft a16z dergelijke informatie niet onafhankelijk geverifieerd en doet het geen uitspraken over de huidige of blijvende nauwkeurigheid van de informatie of de geschiktheid ervan voor een bepaalde situatie. Bovendien kan deze inhoud advertenties van derden bevatten; a16z heeft dergelijke advertenties niet beoordeeld en keurt de daarin opgenomen advertentie-inhoud niet goed.

 Deze inhoud is uitsluitend bedoeld voor informatieve doeleinden en mag niet worden beschouwd als juridisch, zakelijk, investerings- of belastingadvies. U dient hierover uw eigen adviseurs te raadplegen. Verwijzingen naar effecten of digitale activa zijn alleen voor illustratieve doeleinden en vormen geen beleggingsaanbeveling of aanbod om beleggingsadviesdiensten te verlenen. Bovendien is deze inhoud niet gericht op of bedoeld voor gebruik door beleggers of potentiële beleggers, en mag er in geen geval op worden vertrouwd bij het nemen van een beslissing om te beleggen in een fonds dat wordt beheerd door a16z. (Een aanbod om te beleggen in een a16z-fonds wordt alleen gedaan door middel van het onderhandse plaatsingsmemorandum, de inschrijvingsovereenkomst en andere relevante documentatie van een dergelijk fonds en moet in hun geheel worden gelezen.) Alle genoemde beleggingen of portefeuillebedrijven waarnaar wordt verwezen, of beschreven zijn niet representatief voor alle investeringen in voertuigen die door a16z worden beheerd, en er kan geen garantie worden gegeven dat de investeringen winstgevend zullen zijn of dat andere investeringen die in de toekomst worden gedaan vergelijkbare kenmerken of resultaten zullen hebben. Een lijst van investeringen die zijn gedaan door fondsen die worden beheerd door Andreessen Horowitz (met uitzondering van investeringen waarvoor de uitgevende instelling geen toestemming heeft gegeven aan a16z om openbaar te maken, evenals onaangekondigde investeringen in openbaar verhandelde digitale activa) is beschikbaar op https://a16z.com/investments /.

De grafieken en grafieken die hierin worden verstrekt, zijn uitsluitend bedoeld voor informatieve doeleinden en er mag niet op worden vertrouwd bij het nemen van een investeringsbeslissing. In het verleden behaalde resultaten zijn geen indicatie voor toekomstige resultaten. De inhoud spreekt alleen vanaf de aangegeven datum. Alle projecties, schattingen, voorspellingen, doelstellingen, vooruitzichten en/of meningen die in deze materialen worden uitgedrukt, kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd en kunnen verschillen of in strijd zijn met meningen van anderen. Zie https://a16z.com/disclosures voor aanvullende belangrijke informatie.