Heeft u het BIS Driejaarlijks Onderzoek 2022 al gezien?

• De handel in rentederivaten kromp van april 20 tot 5.2 met ongeveer 2019% tot $ 2022 biljoen per dag.
• De overgang naar RFR's heeft geresulteerd in een verlaging van de dagelijkse activiteit met $1.4 biljoen in alleen FRA's, wat een groot deel van de daling verklaart.
• De BIS-enquête vond plaats toen markten waarschijnlijk een zekere mate van verhoogde activiteit vertoonden, hoewel uit Clarus-gegevens blijkt dat dit in de afgelopen 24 maanden verre van ongebruikelijk was.
• De BIS heeft transparantie geschonden over de omvang van het niet-marktgerichte deel van de activiteit, dat elke dag meer dan $ 2 biljoen kan vertegenwoordigen.

BIS Derivatenvolumes in april 2022

De nieuwste BIS-enquêtegegevens is nu beschikbaar. Het wordt eens in de drie jaar uitgevoerd en biedt een momentopname van de dagelijkse handelsvolumes op de valuta- en rentemarkten.

Laatste keer uit, terug in april 2019, het waren rentederivaten die alle krantenkoppen haalden. De gemiddelde dagelijkse volumes (ADV) waren $ 6.5 biljoen (trn). De IRD-volumes waren enorm gestegen sinds 2016, toen de volumes dichter bij $ 2 biljoen per dag lagen. Dit bracht fictieve volumes die in IRD's werden verhandeld voor het eerst gelijk aan FX-derivaten.

In april 2022 was er nog een record in ADV's voor derivaten, maar deze keer was alle groei in FX-derivaten. IRD-volumes zijn voor het eerst in deze onderzoeken gekrompen. Deze afname in IRD-activiteit is grotendeels een reactie op de overgang van IBOR's naar RFR's.

Voor alle duidelijkheid: de overgang naar RFR's heeft geleid tot een verschil in het type product dat wordt verhandeld. Er is geen FRA's moeten verhandelen in een RFR-wereld, resulterend in een verlaging van FRA ADV's van $ 1.9 biljoen in 2019 tot slechts $ 0.5 biljoen in 2022.

Die verlaging van $ 1.4 biljoen in FRA-volumes is eigenlijk groter dan de algehele daling die we hebben gezien in ADV's voor tarieven:

• De volumes bedroegen in april 6.5 $ 2019 biljoen per dag.
• Dit is teruggebracht tot $ 5.2 biljoen in april 2022.
• Dit blijft veel hoger dan de activiteit in 2016 ($ 2.7 biljoen).
• De verlaging van $ 1.3 biljoen aan ADV's sinds 2019 wordt voornamelijk verklaard door de vermindering van FRA-activiteit.

Deze laatste gegevens betekenen wel dat rentemarkten opnieuw worden overtroffen door FX-markten in termen van dagelijkse fictieve omzet:

De BIS suggereert dat de marktomstandigheden sinds 2019 VEEL volatieler zijn geweest. I denk we zijn het er allemaal over eens!

De BIS leg verder uit dat de handel in april 2022 werd gekenmerkt door geopolitieke spanningen rond de Russische invasie van Oekraïne, evenals zorgen over steeds hardnekkiger hoge inflatie met centrale banken over de hele wereld wandeltarieven. Het was echter vóór de “vergulde schok” van recente markten en de overgang naar nog hogere tarieven.

Het is daarom mogelijk dat april 2022 meer verhoogde niveaus van onderliggende activiteit zag dan zou worden geassocieerd met een "typische" (normale?) periode. Dit benadrukt natuurlijk de beperkingen van het gebruik van een momentopname om activiteit te meten, in plaats van het dagelijks/wekelijks/maandelijks monitoren van volumes.

De ISDA-Clarus RFR-adoptie-indicator blijkt dat april 2022 dit jaar eigenlijk de laagste volumemaand was voor rentederivaten. Als er iets was, waren de markten in april aan het "ademen" - zoals we in keken ons commentaar destijds.

Dus hoewel de marktomstandigheden waarschijnlijk voor meer handel zorgden (zoals te zien is aan de toename van de FX-activiteit), zouden andere maanden van dit jaar zelfs nog hogere niveaus van activiteit hebben laten zien. Ja, de verhandelde IRD-notionals zijn sinds 2019 gedaald, en het is waarschijnlijk dat de daling nog groter zou zijn geweest als de onderliggende markten minder volatiel waren geweest.

Wat is er veranderd in het onderzoek?

De vorige versie van 2019 van het BIS-rapport werd gekenmerkt door een grote toename van “niet-marktgerichte transacties”. Dit was vermeld in het BIS-gegevenscommentaar, en was niet eerder uitgebroken in de gegevens.

Dat weerhield bijzonder ondernemende data-nerds er niet van om te proberen in te schatten hoeveel compressie de BIS-gegevens had "opgeblazen". Deze rapport voor CCP12, geschreven met behulp van Clarus-gegevens, laat zien dat we dachten dat de cijfers voor 2019 bijna 50% van de volumes bevatten die betrekking hadden op niet-marktgerichte transacties.

Nu hebben we de daadwerkelijk antwoord van dezee BIS. We willen hen (en de rapporterende dealers) bedanken voor het erkennen dat dit een belangrijk onderdeel van de gegevens is en voor het nemen van de tijd en moeite om de gepubliceerde gegevens te verbeteren. Het verbetert aanzienlijk de transparantie in derivatenmarkten. De onbewerkte gegevens zijn intrigerend:

Bij Clarus concentreren we ons ook op 'prijsvormende' volumes. Dit is de reden waarom we zelden opnemen FRA-volumes in onze analyse. De BIS zijn nog een stap verder gegaan en hebben 3 verschillende soorten niet-prijsvormende transacties gedefinieerd:

1. Transacties met verbonden partijen - Deze worden al een tijdje gepubliceerd en zijn licht gedaald van $ 1.4 biljoen in 2019 naar $ 1.2 biljoen in 2022. We hebben de neiging om deze uit te sluiten in onze analyse van BIS-statistieken.
2. Back-to-Back-transacties - Ik denk dat we het er allemaal over eens kunnen zijn dat deze niet-prijsvormend zijn!
3. Compressietransacties – economisch gelijkwaardige transacties die ofwel in nieuwe posities worden gecomprimeerd of tussen tegenpartijen worden verplaatst, mogen niet als prijsvormend worden beschouwd.

U zult in de onderstaande grafiek zien dat de BIS slechts enkele van de FRA-volumes beschouwt als niet-prijsvormend. We hebben de neiging om verder te gaan, aangezien 95% + van deze volumes worden verhandeld via brokerrun "volume matching sessies” met een voorgepubliceerde mid-market curve.

In termen van "prijsvorming" zouden we de neiging hebben om te verwijderen:

• $ 1.2 biljoen aan transacties met verbonden partijen
• Plus $ 461 miljard aan back-to-back transacties
• En $ 337 miljard aan compressietransacties.

Over het algemeen zou dat erop wijzen dat elke dag ten minste $ 2.0 biljoen aan volumes niet-prijsvormend is in IRD's! Als je ook FRA's meetelt, is dat meer $ 2.5 biljoen! Daarom is tussen 38-48% van de volumes niet-prijsvormend in tariefderivaten.

Dit is iets lager dan we in 2019 hadden ingeschat. Het wordt interessant om dit over de jaren te monitoren omdat:

• Brexit wijzigingen boekingsmodellen. Zullen er meer "transacties met verbonden partijen" plaatsvinden naarmate Europese hubs het risico terugbrengen naar de moedermaatschappij voor risicobeheer?
• SACCR voor hefboomratio verplaatst het wettelijk kapitaal naar een risicogevoelig model, in plaats van op bruto fictieve basis. Zal dit de obsessie van de industrie met compressie verminderen?
• De GSIB-regime blijft een element van gevoeligheid voor bruto nominaal. Zal dit het gebruik van compressie en back-to-back-transacties blijven motiveren?

Het zal leuk zijn om te zien reglementair kapitaal chauffeurs die doorkomen in de gegevens. Nogmaals dank aan de BIS voor het vergroten van de transparantie.

De 2022-enquête introduceerde nieuwe dimensies om 'marktgerichte transacties' beter te scheiden, dwz deals met klanten en andere niet-gerelateerde entiteiten die bijdragen aan prijsvorming op de markt. Dit was een reactie op de buitensporige omzetgroei in de Enquête 2019 (Grafiek 1), toen dealers in verschillende rapporterende jurisdicties opmerkten dat "niet-marktgerichte transacties" aanzienlijk bijdroegen aan de omzet. Deze omvatten compressietransacties.

OTC rentederivaten omzet in april 2022

Wat laten de Clarus-gegevens zien?

Om gezond verstand de BIS-gegevens te controleren, kunnen we gebruiken: CCPBekijken voor rentederivaten – dit kan worden uitgedrukt als ADV met behulp van onze vervolgkeuzelijsten:

Toont;

• Onze maandvolumes vanaf CCPBekijken uitgedrukt als gemiddeld dagelijks volume per maand per product.
• In april 2019 registreerde CCPView ADV's van $ 2.6 biljoen.
• In april 2022 registreerde CCPView ADV's van $ 2.1 biljoen.
• Deze totalen zijn lager dan de BIS-gegevens omdat we alleen kijken naar Cleared volumes. Het verschil ($ 3.13 biljoen) is de combinatie van onduidelijk derivaten en niet-prijsvormende activiteit.
• Wat de groeipercentages betreft, blijkt uit onze gegevens dat de geclearde handelsactiviteit met 20% is afgenomen.
• Dit is vrijwel in lijn met de BIS-enquête die een reductie van 19% van de totale volumes laat zien.

Op productbasis daalden de FRA ADV's in clearing van een ADV van $ 792 miljard in 2019 tot $ 261 miljard in 2022 - een veel kleinere daling van de activiteit dan te zien is in de BIS-cijfers. Dit is intrigerend, aangezien vrijwel 100% van de FRA's al enige tijd is gewist.

Als we de gegevens samenvoegen, krijgen we het volgende overzicht op hoog niveau:

Ik denk dat dat een mooie manier is om onze markt op dit moment samen te vatten. Het laat zien dat:

• De activiteit in geclearde IRD's was $ 2.1 biljoen in april 2022 (enkelvoudig geteld). Dit was 20% lager dan in 2019.
• De activiteit in niet-geclearde IRD's nam zelfs toe - van $ 712 miljard in 2019 tot $ 1.13 biljoen in 2022.
• Deze groei in niet-geclearde markten veronderstelt dat alle niet-marktgerichte activiteiten die door de BIS worden gerapporteerd, onduidelijk blijven. Dat is misschien een te eenvoudige veronderstelling, aangezien sommige compressietransacties zeker zullen worden gewist.

De analyse herinnert ons eraan dat het moeilijk blijft om behoorlijke transparantie te krijgen voor het niet-afgehandelde deel van de markten. SDRView helpt, maar dit is alleen voor het US Persons-gedeelte van de markten. Hopelijk, Eeuropa en andere jurisdicties zal uiteindelijk volgen.

Samengevat

• De activiteit in rentederivaten is de afgelopen 20 jaar met ongeveer 3% afgenomen tot $5.2 biljoen per dag.
• Deze daling van de activiteit wordt weergegeven in de laatste driejaarlijkse enquête van BIS en verder uitgelegd met behulp van Clarus CCP View data.
• Voor het eerst hebben we BIS-transparantie in compressie en back-to-back volumes, wat zeer welkom is.
• Het is duidelijk dat de overgang naar RFR's de handelsvolumes heeft beïnvloed.
• Er zijn geen aanwijzingen dat deze overgang de liquiditeit heeft beïnvloed.
• Er is veel minder activiteit in FRA's. Dit komt door de minder complexe vereisten voor risicobeheer van RFR-handel.