Rishi Sunak en de impact op de initiële marge van GBP Swaps

Begin oktober schreven we erover Hoe Kwasi Kwarteng uw initiële marge heeft verhoogd, gezien het feit dat er de afgelopen maand zoveel is gebeurd, wilde ik de initiële margecijfers van GBP Swaps in dat artikel bijwerken.

Voordat we beginnen, twee algemene punten, heel mooi geïllustreerd door twee The Economist dekt.

Aan de linkerkant, "Redenen om opgewekt te zijn (deel 3)", commentaar op Rishi Sunak's belofte van stabiliteit en een terugkeer naar fiscale competentie.

Aan de rechterkant, "Welkom in Britaly", met de slogan, "een land van politieke instabiliteit, lage groei en ondergeschiktheid aan obligatiemarkten".

Dus hoewel de marktinstabiliteit in UK Gilts voorbij lijkt te zijn, blijven de gevolgen van beleidsfouten bestaan.

Hoger, lager of gelijk aan de IM-toename van 65%?

In dat recent artikel, merkten we op dat IM voor ontvangen vaste GBP-swaps met 65% was gestegen in de periode van 2 maanden van begin augustus tot begin oktober.

Staat u mij toe een vraag te stellen, denkt u, gezien de gebeurtenissen van de afgelopen maand en waar we nu staan, dat deze stijging van 65% sinds 1 augustus 2022 hoger, lager of hetzelfde zal zijn?

Een terloops, ondoordacht antwoord zou suggereren dat naarmate de marktvolatiliteit voorbij is en de tarieven weer dalen naar waar ze waren vóór het minibudget (rekening houdend met de recente stijging van de BOE-rente), het juiste antwoord lager is.

Maar dat negeert de aard van de IM-berekening en het feit dat wat er in de recente geschiedenis is gebeurd, niet mag worden vergeten.

Laten we de marge-analyse uitvoeren CHARM Er achter komen.

LCH SwapClear IM

Op 5 oktober merkten we op dat de IM voor een ontvangen vaste SONIA-swap van GBP 100 miljoen op 10 jaar bij LCH (voor een huis/clearing-lid) £ 7.2 miljoen bedroeg.

Dezelfde transactie heeft nu een IM van £ 7.7 miljoen, dus een stijging van 14%.

Of om onze vraag uit de vorige sectie te beantwoorden: de stijging van 65% vanaf 1 augustus is nu 76%, inderdaad verrassend!

Laten we ons verdiepen in het LCH IM-model, een Value-at-Risk-model voor historische simulatie, om te kijken naar de PL-vector van de slechtste zetten:

• Dit zijn dezelfde slechtste datums die we opmerkten in de blog van 5 oktober
• Behalve dat de bedragen voor elk een tikje hoger zijn, en
• De volgorde is hetzelfde, behalve dat 2013 juni 17 tot 5e vanaf 6e is.
• De IM is een gemiddelde van deze 6 PL's.
• Op zoek naar de reden voor de hogere PL's, vereist een diepe duik in het onkruid
• Drill-down op het bovenstaande en vergelijking met de eerdere datum, identificeren we twee hoofdoorzaken
• Ten eerste zijn Sonia 10Y Swap-tarieven nu lager op 3.82% vergeleken met 4.17% gebruikt in de blog van 5 oktober, dus aangezien we vandaag dezelfde 4.17% par swap-rente hebben gebruikt, is onze DV01 hoger op £ 86k in vergelijking met £ 84k; hoger risico resulterend in hogere PL's en hogere IM.
• Ten tweede zijn de 5-daagse historische verschuivingen in het IM-model onderhevig aan schaalvergroting van de volatiliteit (stijgingen in tijden van volatiliteit) en bij nadere inspectie blijkt dat deze verschuivingen nu ook hoger zijn, met 10Y op +122 bp in vergelijking met +116 bp. Hogere ploegen resulterend in hogere PL's en hogere IM.
• Om een ​​idee te krijgen van het effect van volatiliteitsschaling, de datum van 2013 juni 17 had een 5-daagse shift voor 10Y van +50 bps, maar dezelfde datums die de volatiliteitsschaalverschuiving nu +77 bps is, een stijging van 54%
• Laten we stoppen met diep in het onkruid te duiken...

Voor 10-jarige SONIA-swaps met vaste beloning is het interessant om op te merken dat de slechtste PL-vectoren nu een datum van 22 oktober bevatten, als gevolg van de daling van de Gilt Yields toen de BOE zich ertoe verplichtte om te kopen om de marktstabiliteit te herstellen.

2022 oktober 12, weergegeven als het op twee na slechtste verlies, als gevolg van een 3-daagse geschaalde verschuiving voor 5 jaar van -10 bps.

De asymmetrie tussen ontvangers en betalers die we opmerkten in de eerdere blog, met ontvangers die 35% duurder zijn, is nu een tikje lager op 31%.

Pensioenfondsen en LDI

Een paar punten over een onderwerp dat veel aandacht heeft gehad (bijv. LDI: waar is de blootstelling?).

• LDI-strategieën maken gebruik van vaste Sonia-swaps
• Terwijl de Sonia-rentes stegen, werden de mark-to-markets van deze swaps steeds negatiever
• Dit resulteerde in cash calls met een grote variatiemarge van LCH SwapClear
• Sommige pensioenfondsen verplichten om gilts te verkopen om geld in te zamelen om aan deze oproepen te voldoen
• Wat verder bijdroeg aan de daling van de goudprijzen en de stijging van de rendementen
• ....
• Geen goede lus om in te zitten
• .....
• Met de BOE-actie en Jeremy Hunt als de nieuwe kanselier, stegen de prijzen van Gilt weer
• Dit betekent dat een groot deel van de contante VM betaald door pensioenfondsklanten zal zijn teruggegeven
• Prnsion-fondsen merken nu echter dat Sonia-swaps meer liquiditeit nodig hebben om aan mogelijke variatiemarges te voldoen dan in het verleden
• En de initiële marge die nodig is voor hun Swaps is toegenomen, wat resulteert in hogere financieringskosten en minder hefboomwerking

Bovendien moeten we opmerken dat IM voor een door een klant geclearde swap een hogere marge aantrekt dan swaps van huisleden, aangezien het LCH SwapClear-model een margeperiode van 7 dagen (MPOR) gebruikt in vergelijking met 5 dagen, wat betekent dat IM sqrt( 7/5) of 18% hoger.

Dus een GBP 100 miljoen Sonia 10Y ontvangt een vaste pari-swap vereist nu een IM van de klant van £9 miljoen, in vergelijking met een par-swap op 1 augustus waarvoor £ 4.5 miljoen nodig was, toen de 10-jarige Sonia Swap-tarieven 1.98% waren, vergeleken met 3.8% nu.

Terwijl een vaste pari-swap op 10 jaar nu £ 6.9 miljoen vereist, vergeleken met £ 4.8 miljoen toen.

Hogere IM, hogere rentetarieven in Britse ponden, resulterend in hogere kosten van swaps.

Samengevat

• GBP Swaps IM is veel hoger dan in het verleden
• Dit is te verwachten gezien de forse tariefstijgingen in oktober 2022
• Die blijft in de historische terugblikperiode van het margemodel
• Hogere recente volatliteit verhoogt ook IM (een effect dat na verloop van tijd zal vervagen)
• Financieringskosten van IM zijn aanzienlijk gestegen (hogere IM en hogere rentetarieven)
• Vast ontvangen vereist momenteel 30% meer IM dan vast betalen
• 2022 was een ongelooflijk volatiel jaar voor GBP-tarieven
• Inflatie, stijgende rentevoeten en fiscaal beleid betekenen dat de volatiliteit waarschijnlijk hoog zal blijven
• Er zijn natuurlijk redenen om vrolijk te zijn (hoe laag de lat ook ligt)