Beskriver den komplekse verden av obligasjoner med to distinkte stemmer for å sette scenen for å forklare hvorfor bitcoin er kritisk porteføljeforsikring.
Redaktørens merknad: Denne artikkelen er den første i en tredelt serie. Ren tekst representerer skriften til Greg Foss, mens kursiv kopi representerer skriften til Jason Sansone.
I februar 2021 publiserte jeg første versjon av denne artikkelen (finn en sammendrag her). Selv om den fikk noen veldig positive tilbakemeldinger, fikk den også mange spørsmål, spesielt med hensyn til hvordan obligasjoner er priset. Derfor ønsket jeg å oppdatere forskningen til å inkludere de nyeste markedsdataene, samt å rydde opp i noen av de vanskeligere konseptene. Jeg glemmer at matematikk kan være imponerende for de fleste, men siden obligasjoner og kredittinstrumenter er fiat-kontrakter, er obligasjoner og kredittinstrumenter ren matematikk.
I løpet av det siste året har jeg slått meg sammen med et utrolig team av likesinnede Bitcoinere og sammen forsøker vi å spre generell kunnskap om finansmarkeder og Bitcoin. Teamet heter «The Looking Glass» og består av mennesker med ulik opprinnelse, aldre og ekspertise. Vi er bekymrede innbyggere som ønsker å bidra til å gjøre en forskjell for fremtiden, en fremtid som vi mener må inkludere en sunn form for penger. De pengene er bitcoin.
Umiddelbart etter at jeg "møtte" Greg (hørte på en podcast), tok jeg kontakt med ham på Twitter og forklarte at selv om jeg elsket det han hadde å si, forsto jeg bare omtrent 10 % av det. Jeg spurte om han kunne foreslå noe utfyllende pedagogisk materiale, og han sendte meg en kopi av artikkelen hans, "Hvorfor enhver fastinntektsinvestor trenger å vurdere Bitcoin som porteføljeforsikring." Takk, min Herre. Nå tror jeg at jeg forstår enda mindre...
Lang historie kort, og etter noen utvekslinger ble Greg og jeg raskt venner. Stol på meg når jeg forteller deg at han er så god og ekte menneske som han ser ut til. Som han nevnte ovenfor, realiserte vi raskt vår felles visjon og organiserte "The Looking Glass"-teamet. Uansett forstår jeg fortsatt ikke det meste av det han sier. Jeg vil tro at alt er sant, som når han uttaler med overbevisning at "Bitcoin er den beste asymmetriske handelen jeg har sett i mine 32 år med handelsrisiko."
Men som de av oss i Bitcoin-samfunnet vet, må du gjøre din egen forskning.
Dermed er ikke poenget om du for øyeblikket forstår hva han sier, men snarere, er du villig til å gjøre jobben for å forstå? Ikke stol på. Bekrefte.
Det som følger er mitt forsøk på å bekrefte og forklare hva Greg sier. Han har skrevet ren tekstinnholdet, mens jeg har skrevet det innskutte kursiverte innholdet for å hjelpe til med å oversette budskapet hans for de av oss som ikke snakker samme språk. Kaninhullet er virkelig dypt... la oss dykke inn.
Troverdighet
Dette er mitt andre forsøk på å koble min erfaring i min 32-årige karriere i kredittmarkedene med skjønnheten til Bitcoin. Veldig enkelt, Bitcoin er den viktigste økonomiske innovasjonen og teknologien jeg har sett i min karriere, en karriere som jeg mener kvalifiserer meg til å ha en informert mening.
Det jeg tar med til diskusjonen er en enorm erfaring innen risikostyring og overlevelse i kredittmarkedene. Jeg overlevde fordi jeg tilpasset meg. Hvis jeg innså at jeg hadde gjort en feil, forlot jeg en handel eller til og med snudde en posisjon. Jeg tror at handelsopplevelsen min er noe unik i Canada. Jeg tror de forskjellige syklusene jeg har gjennomlevd gir meg visdom til å mene hvorfor Bitcoin er en så viktig vurdering for enhver rente- og kredittportefølje. Poenget er: Jeg slutter aldri å lære, og jeg håper det samme for dere alle... Verden er dynamisk.
I motsetning til Greg har jeg aldri "satt i en risikostol" eller handlet kredittmarkeder. Men jeg forstår risikoen. Jeg er en ortopedisk traumekirurg. Hvis du faller av et tak eller blir knust i et bilvrak og knuser lårbeinet, bekkenet, underarmen osv., er jeg fyren du møter. Gjør dette meg til en ekspert på kreditt, Bitcoin eller handel? Nei. Det jeg tar med meg til diskusjonen er evnen til å ta komplekse situasjoner, bryte dem ned til deres grunnleggende konsepter, anvende førsteprinsippstenkning og handle med overbevisning. Jeg trives i kaotiske miljøer der tilpasning i sanntid kan bety liv eller død. Poenget er: Jeg slutter aldri å lære. Verden er dynamisk. Høres kjent ut?
Karriere høydepunkter
Latinamerikansk gjeldskrise
Jeg jobbet i Royal Bank of Canada (RBC), Canadas største bank, i 1988 da jobben min var å prise C$900 millioner av meksikansk gjeld for å bytte inn Brady binder seg. På dette tidspunktet var RBC insolvent. Det samme var alle pengesenterbanker, derav Brady-planen. Detaljene er ikke nødvendigvis viktige, men kort fortalt var RBCs bokførte verdi av egenkapitalen mindre enn nedskrivningen som ville være nødvendig, på en mark-to-market-basis, på låneboken for mindre utviklede land (LDC).
En kort forklaring er nødvendig her: For det første er det viktig å forstå noen grunnleggende konsepter sentrert rundt "bokført verdi av egenkapital." Det dette refererer til er balansen til en enhet (i dette tilfellet banker). Kort sagt, "balanse" oppnås når eiendeler er lik gjeld og egenkapital.
Tenk først på et hus. La oss si at du kjøpte boligen for 500,000 100,000 dollar. For å gjøre det betalte du en forskuddsbetaling på 400,000 XNUMX dollar og tok opp et lån fra banken på XNUMX XNUMX dollar. Balansen din vil se ut som følger:
La oss nå si, for argumentets skyld, din personlige balanse er markedsmerket. Dette betyr at huset ditt vurderes på nytt til markedsverdi hver dag. For eksempel, på mandag kan det være verdt $507,030, på tirsdag $503,780, osv. Du skjønner poenget. På mandag og tirsdag, for å «balansere», reflekterer balansen din denne verdistigningen (av boligen din) ved å påløpe den til egenkapitalen din. Bra for deg.
Men hva skjer hvis den vurderes til $496,840 496,840 på onsdag? Balansen har nå et problem, siden eiendelene dine tilsvarer $500,000, mens gjelden din pluss egenkapital tilsvarer $3,160. Hva gjør du? Du kan balansere ligningen ved å sette inn $3,160 XNUMX på en bankkonto og holde den som kontanter. Puh, nå balanserer balansen din, men du måtte komme opp med $XNUMX for å gjøre det. Dette var i beste fall en ulempe. Heldigvis, i den virkelige verden, er ingens personlige balanse merket til markedet.
La oss nå gå gjennom den samme øvelsen med en bank, nærmere bestemt Royal Bank of Canada i 1988, som, som Greg nevner, ble belånt 25 ganger i forhold til bokført verdi av egenkapitalen. Forenklet sett ville balansen sett omtrent slik ut:
Og dessverre for banker er balansene deres markedsmerket - ikke på regnskapsbasis, men implisitt av "gode" aksjeanalytikere. Så, hva skjer hvis det oppstår en rekke mislighold i gruppen av MUL-lån, slik at banken aldri vil se 1 % av de 900 millioner dollar som skylder den? Kanskje dette er en situasjon som kan reddes ... bare legg til $9 millioner til eiendelene som kontanter. Men hva om 10 % av låneboken på 900 millioner dollar misligholdt? Hva om banken måtte "omstrukturere" nesten hele låneboken på 900 millioner dollar for å få tilbake noe av den, og den reforhandlet med LDC-kundene for å gjenerobre bare 600 millioner dollar av de opprinnelige 900 millioner dollar? Det er utrolig mye penger å komme opp med for å opprettholde "balansen".
Uansett var dette en skremmende oppdagelse. De fleste, om ikke alle, finansanalytikere på aksjepultene hadde ikke gjort denne enkle beregningen fordi de ikke forsto kreditt. De følte bare, som de fleste kanadiere gjør, at de seks store kanadiske bankene er for store til å falle. Det er en implisitt kanadisk regjering bakstopp. Det er sant, men hvordan ville regjeringen stoppe det? Skriv ut fiat-dollar ut av løse luften. På den tiden var løsningen gull (siden Bitcoin ennå ikke eksisterte).
Great Financial Crisis (GFC)
Merk: Denne delen gir kanskje ikke mye mening nå... vi vil dele opp alt i fremtidige deler. Frykt ikke.
Min erfaring med insolvente pengesentralbanker i 1988 ville bli gjenopplevd i 2008 til 2009 da LIBOR kurser og andre motpartsrisikotiltak skjøt gjennom taket før aksjemarkedene luktet rotta. Igjen, på slutten av 2007, steg aksjemarkedene til nye høyder på grunn av rentekutt i Federal Reserve mens de kortsiktige sertifikatmarkedene ble stengt. Bankene visste at det var kredittsmitte på vei, og de sluttet å finansiere hverandre, et klassisk advarselssignal.
Jeg jobbet i GMP Investment Management (GMPIM), et hedgefond, i 2008 til 2009 i dypet av GFC. Partneren min var Michael Wekerle, som er en av de mest fargerike og erfarne aksjehandlerne i Canada. Han kjenner risiko, og han forsto raskt at det ikke var noen vits i å ta lange posisjoner i de fleste aksjer før kredittmarkedene oppførte seg. Vi ble et kredittfokusert fond, og kjøpte opp hundrevis av millioner dollar av nødlidende kanadisk gjeld i selskaper som Nova Chemicals, Teck, Nortel og TD Bank i de amerikanske markedene, og sikret oss ved å shorte aksjene som handles hovedsakelig i Canada.
"Siktet ved å shorte egenkapitalen..." Ikke sant? Konseptet "sikring" er fremmed for mange detaljinvestorer, og det fortjener en kort forklaring. I likhet med å "sikre innsatsene dine", innebærer det å effektivt forsikre deg mot et mulig katastrofalt utfall i markedene. Ved å bruke eksemplet ovenfor betyr "kjøpe nødlidende gjeld" at du kjøper obligasjonene til et selskap som kanskje ikke er i stand til å innfri gjeldsforpliktelsene sine fordi du er i stand til å skaffe deg rett til den gjelden hovedstolutbetaling (ved forfall) til en brøkdel av kostnaden. Dette er en flott investering forutsatt at selskapet ikke misligholder. Men hva om det gjør det? Din "sikring" er å selge aksjen short. Dette short salget lar deg tjene penger hvis selskapet skulle gå konkurs. Dette er bare ett eksempel på en sikringsposisjon. Andre eksempler florerer.
Ikke desto mindre var denne grenseoverskridende arbitrasjen enorm, og kanadiske aksjekontoer hadde svært liten anelse om hvorfor egenkapitalen deres nådeløst ble solgt. Jeg husker en handel som var 100 % risikofri, og dermed ga en uendelig avkastning på kapitalen. Det involverte Nova Chemicals kortsiktige gjeld og salgsopsjoner. Igjen, detaljene er ikke viktige. Vår CIO, Jason Marks (en Harvard University MBA-utdannet), trodde på effektive markeder og kunne ikke tro at jeg hadde funnet en risikofri handel med et enormt absolutt avkastningspotensial. Men til ære for ham, da jeg viste ham handelsblotteren min og spurte "hvor mye kan jeg gjøre?" (av hensyn til risikobegrensninger) var svaret hans vakkert: "Gjør uendelig." Det er faktisk en enorm verdi å tilpasse seg i en dynamisk verden.
Hos GMPIM tok vi også fatt på det avgjørende faget i min karriere. Det innebar omstrukturerte eiendelsstøttede kommersielle papirer (ABCP)-sedler. Kort sagt, vi handlet over 10 milliarder C$ av sedlene, fra en lav pris på 20 cent på dollaren, helt opp til full gjenvinningsverdi på 100 cent på dollaren. Asymmetriske handler definerer karrierer, og ABCP var den beste asymmetriske handelen kontra risiko jeg hadde sett frem til det tidspunktet i min karriere.
COVID-19 Krise
Og så var det 2020... Denne gangen gjorde Fed noe helt nytt på fronten for kvantitative lettelser (QE): den begynte å kjøpe bedriftskreditt. Tror du at Fed kjøpte bedriftskreditt bare for å smøre utlånsbanen? Absolutt ikke. Det var kjøp fordi enormt økende rentespreader (som får verdien av kredittaktiva til å synke, se balanseforklaring ovenfor) ville ha betydd at bankene igjen var insolvente i 2020. Risikofylt virksomhet, den bankvirksomheten... bra at det er en statlig bakstopp. Skriv ut, skriv ut, skriv ut... Løsning: Bitcoin.
Kvantitative lettelser (QE)? De fleste forstår ikke hva Federal Reserve ("Fed") faktisk gjør bak kulissene, enn si hva QE er. Det er en enorm mengde nyanser her, og det er svært få mennesker som faktisk forstår denne institusjonen fullt ut (jeg påstår for det første ikke å være en ekspert). Uansett var det Federal Reserve opprinnelig etablert å løse uelastisitetsproblemer rundt nasjonal bankvaluta. Gjennom anfall og start har dens rolle endret seg dramatisk gjennom årene, og den utgir seg nå for å handle iht. sine mandater, Inkludert:
- Mål en stabil inflasjonsrate på 2 %; og,
- Opprettholde full sysselsetting i den amerikanske økonomien
Hvis disse høres tåkete ut, er det fordi de er det. Likevel kan argumentet fremsettes at Fed nå effektivt har forvandlet seg til en enhet som støtter den gjeldsbaserte globale økonomien og forhindrer en deflasjonær kollaps. Hvordan gjør den dette? Gjennom mange komplekse prosesser med høye navn, men effektivt, går Fed inn i det åpne markedet og kjøper eiendeler for å forhindre kollaps av deres verdi. Dette kalles QE. Og som du nå vet fra balansediskusjonen ovenfor, ødelegger en kollaps i verdien av eiendeler som er markedsverdien til det finansielle systemets «rørleggerarbeid». Hvordan har Fed råd til å kjøpe disse eiendelene? Den skriver ut pengene som trengs for å kjøpe dem.
GFC overførte overflødig innflytelse i det finansielle systemet til myndighetenes balanser. Kanskje var det ikke noe valg, men det er ingen tvil om at i det påfølgende tiåret hadde vi sjansen til å betale ned gjelden vi hadde trukket frem. Det gjorde vi ikke. Underskuddsutgiftene økte, QE ble ansatt hver gang det var antydning til finansiell usikkerhet, og nå, etter min mening, er det for sent. Det er ren matematikk.
Dessverre er de fleste (og investorer) skremt av matematikk. De foretrekker å stole på subjektive meninger og trøstende forsikringer fra politikere og sentrale myndigheter om at det er greit å trykke «penger» ut av løse luften. Jeg tror kredittmarkedene vil ha en helt annen respons på denne vilkårlige utskriften, og dette kan skje på kort tid. Vi må være forberedt, og vi må forstå hvorfor. "Sakte, så plutselig" er en realitet i kredittmarkedene... Risiko skjer raskt.
Tilbake til (Bond) School
Som jeg nevnte ovenfor, definerer asymmetriske fag karrierer. Bitcoin er den beste asymmetriske handelen jeg noensinne har sett. Før jeg kommer med en så stor påstand, må jeg imidlertid forklare hvorfor.
Jeg forsøkte først å gjøre det for ett år siden, og du har gitt meg spørsmål og tilbakemeldinger slik at Jason og jeg kan avgrense tonehøyden. Sammen har vi laget et dokument som jeg ville vært komfortabel med å presentere for enhver renteinvestor, stor eller liten, for å forklare hvorfor bitcoin må omfavnes som en slags porteføljeforsikring.
I hovedsak argumenterer jeg for at det å eie bitcoin ikke øker porteføljerisikoen, det reduserer den. Du tar faktisk mer risiko ved å ikke eie bitcoin enn du gjør hvis du har en allokering. Det er viktig at alle investorer forstår dette, og vi håper å legge frem argumentene for hvorfor, ved å bruke kredittmarkedene som den mest åpenbare klassen som trenger å omfavne «internettets penger».
Men først må vi være på lignende fot når det gjelder vår forståelse av rentebærende inntekter, og de ulike instrumentene som finnes i markedet som gjør det mulig for investorer å ta risiko, styre risiko (sikring), tjene avkastning og/eller oppleve tap.
Kreditt er virkelig misforstått av de fleste små investorer. Faktisk, etter min mening, blir kreditt også misforstått av mange profesjonelle investorer og aktivallokatorer. Som en av Canadas to første salgsside high yield (HY) obligasjonshandlere (den aktede David Gluskin fra Goldman Sachs Canada er den andre), har jeg levd mange hodeskrapere øyeblikk ved handelspultene på Bay Street og Wall Street.
Dette sammendraget er ganske generelt, og dykker ikke ned i finessene til ulike rentestrukturer eller investeringer. Hensikten er å få alle på samme nivå slik at vi kan foreslå et rammeverk som vil hjelpe fremtidige generasjoner til å unngå fortidens feil. De som ikke lærer av historien er faktisk dømt til å gjenta den.
Planen vår er å starte med å forklare, i svært generelle og enkle termer, kredittmarkedene med særlig vekt på obligasjoner og obligasjonsmatematikk. Derfra vil vi dykke ned i obligasjonsrisiko og den typiske mekanikken til en kredittkrise, og beskrive hva som menes med "smitte" (i del to av denne serien). Vi vil deretter konkludere med å presentere en verdsettelsesmodell for bitcoin når vi vurderer den som misligholdsforsikring på en kurv av suverener/fiats (i del tre av serien).
(Merk: Dette er et dypt emne. For videre lesing er Bibelen for renteinvesteringer "The Handbook Of Fixed Income Securities" av Frank Fabozzi. Denne "håndboken" er 1,400 pluss sider med grønn øyenskyggelesing. Det var påkrevd lesing for min CFA, og det var vanligvis synlig, i flere utgaver og stadier av forfall, på alle handelsbord der jeg har jobbet).
Kredittmarkeder
For å forstå kreditt (og kredittmarkeder), må man først «zoome ut» litt til det bredere markedet for finansielle aktiva, som fra et høyt nivå kan illustreres slik:
De tre hovedaktørene i dette markedet er myndigheter, selskaper og individuelle investorer. Et glimt av sammenbruddet av det amerikanske rentemarkedet viser dette:
Så hvorfor kjøpes og selges finansielle eiendeler i utgangspunktet? Kjøpere av finansielle eiendeler (investorer) ønsker å strekke nåtiden inn i fremtiden, og gir avkall på den umiddelbare tilgjengeligheten av penger/kreditt i håp om å generere avkastning/avkastning over tid. Motsatt ønsker selgere av finansielle eiendeler (bedrifter, myndigheter, etc.) å trekke fremtiden inn i nåtiden, og få tilgang til likvid kapital (penger) for å betjene dagens kontantstrømbehov og utvikle fremtidige kontantstrømstrømmer.
Følgende diagram fremhever "kapitalstakken" (finansielle eiendeler), som er tilgjengelig for kjøpere og selgere:
Det er mange instrumenter innenfor disse markedene, som alle oppnår lignende mål for både utsteder og kjøper. Disse instrumentene inkluderer, men er ikke begrenset til:
- Pengemarkedsinstrumenter, som er kortsiktige gjeldsavtaler og inkluderer føderale fond, amerikanske statsobligasjoner, innskuddsbevis, gjenkjøp ("repo") og omvendt repo-avtaler og sertifikater/aktiva-støttet sertifikat.
- Kapitalmarkedsgjeldsinstrumenter, som er langsiktige (mer enn ett år) gjeldsavtaler og inkluderer: amerikanske statsobligasjoner, stats-/kommuneobligasjoner, "investment-grade" bedriftsobligasjoner, "high-yield" bedriftsobligasjoner ("søppel") og verdipapirer med pant i verdi (f.eks. pantesikrede verdipapirer).
- Egenkapitalinstrumenter, som inkluderer ordinære og foretrukne aksjer.
For å sette disse markedene i perspektiv, er størrelsen på det globale kreditt-/gjeldsmarkedet omtrent 400 billioner dollar ifølge Greg Foss og Jeff Booth, sammenlignet med det globale aksjemarkedet, som er bare 100 billioner dollar.
Innenfor denne gjeldspoolen på 400 billioner dollar har de børsnoterte instrumentene (obligasjonene) varierende løpetid, fra 30 dager (statskasseveksler) opp til 100 år. Navnet "sedler" brukes på instrumenter med forfall i to til fem år, mens "obligasjoner" refererer til 10-års løpetid, og "lange obligasjoner" refererer til obligasjoner med løpetid over 20 år. Det er verdt å merke seg at terminer på mer enn 30 år ikke er vanlig Østerrike har utstedt en 100-årig obligasjon. Smart statskasserer. Hvorfor? Fordi, som vil bli vist i påfølgende avsnitt, låser langsiktig finansiering til ultralave priser finansieringskostnadene og flytter risikobyrden til kjøperen.
Renter og avkastningskurver
Å trekke fremtiden inn i nåtiden og generere likviditet er ikke gratis. Kjøperen av den finansielle eiendelen forventer avkastning på kapitalen. Men hva skal denne avkastningen være? 1%? 5 %? 10 %? Vel, det avhenger av to hovedvariabler: varighet og risiko.
For å forenkle dette, la oss ta risikoen ut av ligningen og fokusere strengt på varighet. Når man gjør det, er man i stand til å konstruere en avkastningskurve for amerikanske statsobligasjoner som en funksjon av tid. Nedenfor er for eksempel et diagram hentet fra januar 2021:
Som du kan se, er avkastningskurven her generelt "oppoverskrående", noe som antyder at instrumenter med lengre varighet har en høyere avkastning. Dette omtales som «rentestrukturen på sikt».
Vi uttalte at ovennevnte tar risiko "ut av ligningen." Hvis vi aksepterer US Treasury-rentekurven som risikofri rente, kan vi beregne passende rente på alle andre gjeldsinstrumenter fra den. Dette gjøres ved å bruke en "risikopremie" over risikofri rente. Merk: Dette blir også referert til som en "kredittspredning."
Faktorer som påvirker risikopremien/kredittspredningen inkluderer:
"Risikofrie" priser og statlige låntakere
Før vi dykker dypt inn i renteinstrumenter/obligasjoner, la oss først se på konseptet om "risikofri rente" når det gjelder statlige/statlige låntakere...
Statsobligasjoner er det mest utbredte renteinstrumentet: Alle forsikringsselskaper, pensjonskasser og de fleste store og små institusjoner eier dem. Mer spesifikt har amerikanske statsobligasjoner typisk blitt kalt "risikofrie" referanseindekser, og dermed setter rentekurven i USA den "risikofrie renten" for alle gitte vilkår.
Formen på rentekurven er gjenstand for stor økonomisk analyse, og i en tid da rentene ikke ble manipulert av sentralbankinnblanding, var rentekurven nyttig for å forutsi resesjoner, inflasjon og vekstsykluser. I dag, i en tid med QE og avkastningskurvekontroll, tror jeg at den prediktive kraften til rentekurven er betydelig redusert. Det er fortsatt en ekstremt viktig graf over statlige renter og de absolutte lånekostnadene, men det er en elefant i rommet ... og det er påstanden om at disse rentene faktisk er "risikofrie."
For å ta kort på yield curve control (YCC)... Husker du diskusjonen om at Fed støtter aktivapriser? YCC er når Fed spesifikt støtter statsobligasjonspriser ved ikke å la avkastningen øke over en viss terskel. Følg med i de kommende avsnittene, men hint: Når obligasjonsprisene faller, stiger obligasjonsrentene.
Gitt realiteten med de ublu gjeldsnivåene moderne regjeringer har påløpt, tror jeg ikke du kan påstå at det er ingen risiko til kreditor. Risikoen kan være lav, men den er ikke null. Uansett vil vi komme inn på risikoen(e) som er knyttet til renteinstrumenter (spesielt obligasjoner) i påfølgende avsnitt. Men først, litt grunnleggende om obligasjoner.
Grunnleggende om fast inntekt/obligasjon
Som navnet tilsier, er et renteinstrument en kontraktsfestet forpliktelse som godtar å betale en strøm av faste betalinger fra låntaker til långiver. Det er en betalingsforpliktelse kalt "kupongen" når det gjelder en obligasjonskontrakt, eller "spreaden" når det gjelder en lånekontrakt. Det er også et vilkår på kontrakten hvor hovedstolen av kontrakten er fullstendig tilbakebetalt ved forfall.
Kupongbetalingen er definert i gjeldskontrakten, og betales vanligvis halvårlig.
Spesielt betaler ikke alle obligasjoner en kupong. Dermed er det to typer obligasjoner:
- Nullkupong/rabatt: Betal kun hovedstol ved forfall. Avkastningen for investoren innebærer ganske enkelt å "låne ut" en enhet $98 som skal betales $100 et år senere (som et eksempel).
- Kupongbærende: Betal periodisk kupong og hovedstol ved forfall.
Foreløpig er det viktig å innse at utlån er et asymmetrisk (til nedsiden) forsøk. Hvis en låntaker har det bra, øker ikke låntakeren kupongen eller fast betaling på forpliktelsen. Den fordelen tilfaller aksjeeierne. Faktisk, hvis risikoprofilen har endret seg til det bedre, vil låntakeren sannsynligvis betale ned forpliktelsen og refinansiere til en lavere kostnad, noe som igjen kommer egenkapitalen til gode. Långiveren kan være uheldig siden deres mer verdifulle kontrakt er betalt ned, og de er ikke i stand til å høste den attraktive risikojusterte avkastningen.
For å gjenta, er kontantstrømmene på en obligasjonskontrakt faste. Dette er viktig av et par grunner. For det første, hvis risikoprofilen til låntakeren endres, endres ikke betalingsstrømmen for å gjenspeile den endrede risikoprofilen. Med andre ord, hvis låntakeren blir mer risikabel (på grunn av dårlig økonomisk ytelse) er betalingene for lave for risikoen, og verdien/prisen på kontrakten vil falle. Omvendt, hvis risikoprofilen har forbedret seg, er betalingsstrømmen fortsatt fast, og verdien av kontrakten vil stige.
Til slutt, legg merke til at vi ennå ikke har gitt uttrykk for vår avtalte kontoenhet i vår "kontrakt". Jeg antar at alle bare antok at kontrakten var priset i dollar eller en annen fiat-valør. Det er ingen bestemmelse om at kontrakten må prises i fiat; men nesten alle rentekontrakter er det. Det er problemer med dette som vil bli diskutert i fremtidige avsnitt. Foreløpig, hold et åpent sinn om at kontraktene også kan prises i enheter av gull (unser), enheter av bitcoin (satoshis), eller i en hvilken som helst annen enhet som er delbar, verifiserbar og overførbar.
Poenget er dette: Den eneste variabelen som endres for å reflektere risiko og markedsforhold er prisen på obligasjonskontrakten på annenhåndsmarkedet.
Kreditt vs. Aksjemarkeder
Det er min oppfatning at kredittmarkedene er mer hensynsløse enn aksjemarkedene. Hvis du har rett, får du utbetalt en kupong og du får hovedstolen din tilbake. Hvis du tar feil, er rentekupongen i fare (på grunn av muligheten for mislighold), prisen på kredittinstrumentet begynner å falle mot en form for gjenvinningsverdi, og smitte kommer inn. Kort sagt, jeg lærte raskt å spille sannsynligheter og bruke forventet verdianalyse. Med andre ord: Du kan aldri være 100 % sikker på noe.
Gitt dette er kredittgutta/obligasjonsinvestorer ("bondies") pessimister. Som et resultat har vi en tendens til å spørre "hvor mye kan jeg tape"? Aksjehandlere og investorer har derimot en tendens til å være optimister. De tror trær vokser til månen, og er generelt høyere risikotakere enn bondies, alt annet likt. Dette er ikke overraskende siden deres prioritet for krav rangerer under kreditt.
I tilfelle en bedriftsgjeldsutsteder ikke er i stand til å betale på en gjeldskontrakt (mislighold/konkurs), er det regler for "kravsprioritet". Som sådan har sikrede gjeldsinnehavere førsterett til å kreve gjenværende likvidasjonsverdi, usikrede gjeldsinnehavere er neste til å motta hel eller delvis tilbakebetaling av gjeld og aksjeeiere er de siste (som vanligvis ikke mottar noen restverdi). Merk at det er vanlig å forstå at typiske gjenvinningsgrader for utestående gjeld under en mislighold er i størrelsesorden 35 % til 40 % av total forpliktelse.
Videre, hvis felles egenkapital gir utbytte, er dette ikke et renteinstrument da det ikke er noen kontrakt. Inntektsfondet i Canada ble bygget på denne falske premissen. Aksjeanalytikere vil beregne "utbytteavkastningen" på aksjeinstrumentet og sammenligne den med avkastningen til forfall (YTM) for en selskapsobligasjon og proklamere den relative verdien av instrumentet. For mange investorer i disse inntektsfondene ble lurt av denne fortellingen, for ikke å nevne selskapene som brukte verdifull kapital til utbytte i stedet for vekstkapitalutgifter («cap ex»). For kjærligheten til barna våre kan vi ikke la denne typen tåpelige pengeforvaltningsideologier stivne.
Hvis du forvalter penger profesjonelt, er aksjer for kapitalgevinster, mens obligasjoner er for kapitalbevaring. Aksjeguttene forventes å tape penger på mange posisjoner forutsatt at vinnerne deres langt overgår taperne. Bondies har en vanskeligere balansegang: Siden alle obligasjoner er begrenset til oppsiden, men verdien kan kuttes i et halvt uendelig antall ganger, trenger du mange flere presterende posisjoner for å oppveie de som underpresterer eller misligholder. Som sådan pleier bondies å være eksperter på risiko. Smarte aksjeinvestorer tar ledetråder fra kredittmarkedene. Dessverre er det bare noen få som noen gang gjør det.
Bond Math 101
Hver obligasjon som handles i sekundærmarkedene startet sitt liv som en ny emisjon. Den har en fast kontraktsperiode, halvårlig kupongbetaling og hovedstol. Generelt sett bringes nye utsteder på markedet med en kupong som tilsvarer YTM. Som et eksempel, kjøpes en 4 % YTM nyemisjonsobligasjon til en pris på pari (100 cent på dollar) med en kontraktsmessig forpliktelse til å betale to halvårlige kuponger på 2 % hver.
Etter utstedelse er det et ganske likvidt annenhåndsmarked som utvikler seg for obligasjonen. Fremtidige obligasjonshandler påvirkes av tilbud og etterspørsel på grunn av slike hensyn som en endring i det generelle rentenivået, en endring i den faktiske eller oppfattede kredittkvaliteten til utstederen eller en endring i det generelle markedssentimentet (endringer i risikoappetitten som påvirker alle obligasjoner priser og implisitte obligasjonsspreader). En obligasjonskurs bestemmes i en åpen markedstransaksjon med "over-the-counter" (OTC) mellom en kjøper og en selger.
Prisen på en obligasjon påvirkes av YTM som er underforstått i transaksjonen. Dersom «markedskravet avkastning» har økt på grunn av kredittrisiko eller inflasjonsforventninger, betyr den impliserte renteøkningen at prisen på obligasjonen vil handle lavere. Hvis obligasjonen ble utstedt til pari, vil nye handler skje med rabatt til pari. Det motsatte gjelder også.
For de av dere som synes ovenstående gir god mening, hopp gjerne over denne delen. For resten av oss, la oss gå gjennom obligasjonsmatematikk ett trinn om gangen.
Vi kan verdsette hver type obligasjon, ved utstedelse, på følgende måte:
Null kupong/rabatt: Nåverdien av den fremtidige hovedkontantstrømmen. Nøkkelkomponenten i denne formelen, og den som ofte blir savnet av nybegynnere, er at begrepet "r" beskriver eksterne investeringsmuligheter med tilsvarende risiko. Og dermed:
Hvor:
- P = obligasjonskurs i dag
- A = hovedstol betalt ved forfall
- r = markedskravet avkastning (gjeldende rente som gjeld med tilsvarende risiko er priset til)
- t = antall perioder (må matche perioden "r") inn i fremtiden hovedstolen skal tilbakebetales
Kupongbærende: Summen av nåverdien av fremtidige kontantstrømmer fra både kupongbetalinger og hovedstol. Igjen, nøkkelkomponenten til denne formelen, og den som ofte blir savnet av nybegynnere, er at begrepet "r" beskriver eksterne investeringsmuligheter med tilsvarende risiko. Og dermed:
Hvor:
- P = obligasjonskurs i dag
- c = kupongbetaling (i dollar)
- A = hovedstol betalt ved forfall
- r = markedskravet avkastning (gjeldende rente som gjeld med tilsvarende risiko er priset til)
- t = antall perioder (må matche perioden "r") inn i fremtiden hovedstolen skal tilbakebetales
Merk: Hvis den kontraktsfestede kupongrenten til en obligasjon a er høyere enn gjeldende rentene som tilbys av obligasjoner med tilsvarende risiko, øker prisen på obligasjonen a ("premieobligasjon"). Omvendt, hvis kupongrenten på obligasjon a er lavere enn obligasjoner med tilsvarende risiko, synker prisen på obligasjon a.
Sagt annerledes, en obligasjonskurs endres slik at avkastningen matcher avkastningen til en ekstern investeringsmulighet med tilsvarende risiko. Dette kan også illustreres som følger:
Merk: "MY" er markedskravet avkastning, "BY" er avkastningen på obligasjonen som investoren har.
Ved å vurdere ligningene og grafen ovenfor, blir følgende sannheter tydelige:
- Når en obligasjons kupongrente er lik markedsavkastningen, prises obligasjonen til pari.
- Når en obligasjons kupongrente er mindre enn markedsavkastningen, er obligasjonskursen mindre enn pari (rabatt).
- Når en obligasjons kupongrente er større enn markedsavkastningen, er obligasjonskursen større enn pari (premie).
Dette er fordi obligasjoner er en kontrakt som lover å betale en fast kupong. Den eneste variabelen som kan endres er prisen på kontrakten slik den handles på annenhåndsmarkedet. Mens vi nå forstår hvordan den rådende renten i markedet påvirker obligasjonsprisene, er det viktig å merke seg at dette ikke er den eneste faktoren som kan påvirke disse prisene. Som vi undersøkte tidligere, reflekterer avkastninger/renter risiko, og det er faktisk mer enn én risiko knyttet til å investere i en obligasjon. Vi vil utforske disse risikoene mer i del to av denne serien.
Bond Math 201
Beregning av en endring i obligasjonskurs som en funksjon av endringen i "markedskravet avkastning" ved bruk av sensitivitetsanalyse gjør bruk av dets første derivat (varighet) og det andre derivatet (konveksitet) for å bestemme en kursendring. For en gitt renteendring beregnes kursendringen i obligasjonen som negativ varighet ganger renteendringen pluss halvparten av konveksiteten ganger renteendringen i annen. Hvis leserne husker sine fysikkformler for avstand, er endringen i pris som endringen i avstand, varighet er som hastigheten og konveksitet er som akselerasjon. Det er en Taylor-serien. Matematikk kan være kult.
Matematikk kan faktisk være kult, men det er absolutt ikke gøy noen ganger. Et par ting å huske før vi går dypt inn i matematikken:
- Når markedets avkastningskrav endres, er den prosentvise endringen i obligasjonsprisingen ikke den samme for alle obligasjoner. Det vil si at følgende faktorer forårsaker større prisfølsomhet for en gitt endring i markedskravet avkastning: Lengre løpetid og lavere kupongrente.
- Prisøkningen på obligasjoner (når markedsrentene faller) er større enn prisnedgangen på obligasjoner (når markedsrentene stiger).
Varighet: Den første deriverte
Så, hva er den prosentvise prisendringen i en gitt obligasjon for en gitt endring i markedskravet avkastning? Dette er hva varigheten gir oss... strengt definert er varigheten den omtrentlige prosentvise endringen i en obligasjonskurs for hver 1 % (100 basispunkter [bps]) endring i markedskravet avkastning. Matematisk uttrykkes dette som:
Hvor:
- V- er prisen på obligasjonen hvis markedskravet reduseres x bps
- V+ er prisen på obligasjonen hvis markedskravet øker z bps
- Vo er prisen på obligasjonen ved gjeldende markedsavkastning
- ▵y er z bps (uttrykt som desimal)
Et par ting å være oppmerksom på:
- V- og V+ er utledet fra ligning to
- Ovenstående ligning vil gi et tall, og måleenheten er i år. Dette refererer ikke direkte til tid, snarere betyr det "x obligasjon har en prisfølsomhet for renteendringer som er det samme som en ___ års nullkupongobligasjon."
Fra ligningen ovenfor kan den omtrentlige prosentvise endringen i obligasjonskurs (A) for enhver gitt endring i rentene beregnes som følger:
Hvor:
- ▵y er endringen i markedskravet avkastning, i bps (uttrykt som desimal)
Dette forholdet kan brukes på enhver endring i basispunkter fordi varighetsligningen er en lineær funksjon. Husker du pris/avkastningskurven fra tidligere? Her er den igjen, med tillegg av varighet (stiplet linje).
Legg merke til to ting: durasjon tilnærmer endringen i obligasjonskurs mye mer nøyaktig hvis endringen i avkastning er liten, og durasjonsberegninger vil alltid undervurdere prisen. Gitt det faktum at varigheten er lineær, mens pris/avkastningskurven er konveks i form, bør dette være tydelig.
Så, siden varigheten ikke er helt nøyaktig, hvordan kan vi forbedre den?
Konveksitet: Den andre deriverte
Det er faktisk bare en tilfeldighet at den andre deriverte kalles konveksitet, mens mangelen ved varighetsberegningen er at den ikke klarer å ta hensyn til konveksiteten til pris/avkastningskurven. Uansett er det nyttig å hjelpe oss å huske konseptet...
Med andre ord bidrar konveksitet til å måle endringen i obligasjonskursen som en funksjon av endringen i avkastningen som ikke forklares med varighet.
Et bilde her er nyttig:
Konveksitet, som vist, "justerer" varighetsestimatet med mengden i det skyggelagte grå området. Dette "konveksitetsmålet", C, kan beregnes som følger:
Med denne kunnskapen kan du nå beregne den omtrentlige prisendringen på en obligasjon som en funksjon av endringene i markedskravene til avkastning/renter. Jeg vil understreke at det ikke er nødvendig å utføre selve beregningene, men å forstå konseptene er det. For eksempel burde det nå være fornuftig at for en 100 bps økning i markedsavkastningen, vil prisen på langdaterte (30-årige) obligasjoner falle med omtrent 20 %. Alt som er sagt, jeg er fortsatt ikke sikker på hva en Taylor-serie er (så ikke spør).
konklusjonen
Du har nå (forhåpentligvis) en bedre forståelse av kredittmarkedene, obligasjoner og obligasjonsmatematikk. I den neste delen (del to) vil vi bygge videre på denne kunnskapen ved å dykke inn i obligasjonsrisiko og smitte.
Til slutt gjentar vi ettertrykkelig: Velg din verdibutikk med omhu. Aldri slutt å lære. Verden er dynamisk.
Dette er et gjesteinnlegg av Greg Foss og Jason Sansone. Uttrykte meninger er helt deres egne og reflekterer ikke nødvendigvis meningene til BTC Inc Bitcoin Magazine.
- $3
- 000
- 100
- 20 år
- 2020
- 2021
- Om oss
- Absolute
- adgang
- Ifølge
- Logg inn
- Regnskap og administrasjon
- nøyaktig
- oppnådd
- erverve
- Handling
- avtaler
- Alle
- allokering
- tillate
- Selv
- Amazon
- amerikansk
- beløp
- analyse
- appetitt
- påføring
- takknemlighet
- arbitrage
- AREA
- argumenter
- rundt
- Artikkel
- eiendel
- Eiendeler
- tilgjengelighet
- tilgjengelig
- Bank
- bankkonto
- Konkurser
- Banker
- Grunnleggende
- basis
- bukt
- Beauty
- bli
- Bak scenen
- være
- Fordeler
- BEST
- Milliarder
- Sedler
- Bit
- Bitcoin
- bitcoinere
- Obligasjoner
- Låne
- BTC
- BTC Inc.
- bygge
- virksomhet
- bedrifter
- kjøpe
- Kjøpe
- Canada
- Canadian
- hovedstad
- bil
- Karriere
- Kontanter
- kontantstrøm
- Årsak
- Central Bank
- sertifikater
- endring
- CIO
- Classic
- lukking
- fargerikt
- kommer
- kommersiell
- Felles
- samfunnet
- Selskaper
- Selskapet
- sammenlignet
- komplekse
- komponent
- konsept
- hensyn
- innhold
- kontrakt
- kontrakter
- kontroll
- Corporations
- Kostnader
- kunne
- motparts~~POS=TRUNC
- land
- Par
- kreditt
- krise
- grense
- valuta
- Gjeldende
- skjøger
- dato
- dag
- Gjeld
- tiår
- Etterspørsel
- Skrivebord
- utvikle
- gJORDE
- forskjellig
- Rabatt
- Funnet
- avstand
- ikke
- Dollar
- dollar
- ned
- dramatisk
- Drop
- dynamisk
- lettelser
- økonomisk
- økonomi
- pedagogisk
- effektiv
- sysselsetting
- Går inn
- egenkapital
- anslag
- Event
- alle
- alt
- eksempel
- Børser
- Øvelse
- forventninger
- forventet
- forventer
- erfaring
- erfaren
- ekspertise
- eksperter
- faktorer
- FAST
- Fed
- Federal
- føderal reserve
- tilbakemelding
- Fiat
- finansiell
- finanskrise
- Finansmarkedet
- Først
- flyten
- Fokus
- følge
- etter
- For investorer
- skjema
- Forward
- funnet
- Rammeverk
- Gratis
- fullt
- moro
- funksjon
- fond
- finansiering
- midler
- framtid
- general
- generasjoner
- Global
- Global økonomi
- Mål
- Gull
- Goldman
- Goldman Sachs
- god
- Regjeringen
- regjeringer
- oppgradere
- grå
- flott
- Grønn
- Grow
- Vekst
- Gjest
- gjest innlegg
- harvard
- hjelpe
- nyttig
- hjelper
- her.
- Høy
- historie
- holdere
- Hjemprodukt
- hus
- Hvordan
- HTTPS
- stort
- Hundrevis
- Tanken
- umiddelbar
- viktig
- forbedre
- I andre
- inkludere
- Inkludert
- Inntekt
- Øke
- økt
- individuelt
- inflasjon
- Innovasjon
- Institusjon
- institusjoner
- forsikring
- interesse
- Renter
- Internet
- introduksjoner
- investere
- investering
- Investeringer
- investor
- Investorer
- involvert
- utstedelse
- saker
- IT
- Januar
- Jobb
- ble med
- nøkkel
- kids
- kunnskap
- Språk
- stor
- LÆRE
- lært
- læring
- utlån
- Nivå
- Leverage
- Begrenset
- linje
- LINK
- Flytende
- avvikling
- Likviditet
- Lytting
- lite
- Lån
- Låser
- Lang
- så
- ser
- elsker
- ledelse
- marked
- markedsplass
- Markets
- Match
- math
- matematikk
- måle
- nevner
- millioner
- millioner
- tankene
- modell
- mandag
- penger
- pengeforvaltning
- Moon
- mest
- navn
- nasjonal
- National Bank
- Merknader
- Antall
- bindinger
- offset
- Okay
- åpen
- Mening
- Meninger
- Muligheter
- Opportunity
- alternativer
- rekkefølge
- Organisert
- OTC
- Annen
- eiere
- betalt
- Papir
- deltakere
- partner
- Betale
- betaling
- betalinger
- pensjon
- pensjonsfond
- Ansatte
- prosent
- ytelse
- kanskje
- perioder
- personlig
- perspektiv
- Fysikk
- bilde
- Spille
- podcast
- basseng
- dårlig
- portefølje
- mulighet
- mulig
- makt
- Premium
- presentere
- pris
- prising
- Principal
- prioritet
- Problem
- problemer
- Prosesser
- profesjonell
- Profil
- Profit
- lovende
- foreslå
- gi
- Kjøp
- kjøpt
- kjøp
- innkjøp
- formål
- kvalitet
- kvantitativ
- kvantitative lettelser
- spørsmål
- raskt
- spenner
- ROTTE
- priser
- lesere
- Lesning
- virkelige verden
- Reality
- grunner
- motta
- Gjenopprette
- utvinning
- reflektere
- forholdet
- representerer
- påkrevd
- forskning
- svar
- REST
- detaljhandel
- Retailinvestorer
- avkastning
- Reuters
- reversere
- Risiko
- risikostyring
- risikoer
- Risikabelt
- regler
- Sa
- salg
- sekundær
- Verdipapirer
- selger
- selgere
- forstand
- sentiment
- Serien
- sett
- delt
- Kort
- shorting
- lignende
- Enkelt
- SIX
- Størrelse
- liten
- Smart
- So
- solgt
- LØSE
- noe
- spesielt
- utgifter
- spre
- stable
- Scene
- Begynn
- startet
- starter
- Tilstand
- Stater
- lager
- oppbevare
- stream
- gate
- levere
- Støtter
- system
- TD
- lag
- Teknologi
- verden
- tenker
- Gjennom
- tid
- i dag
- sammen
- berøre
- handel
- Traders
- handler
- trading
- Transaksjonen
- enorm
- Stol
- oss
- USAs regjering
- forstå
- unik
- universitet
- usikret
- Oppdater
- us
- bruke
- vanligvis
- Verdivurdering
- verdi
- Hastighet
- Versus
- synlig
- syn
- STemmer
- Wall Street
- Hva
- Hva er
- om
- HVEM
- Wikipedia
- vinnere
- innenfor
- ord
- Arbeid
- arbeidet
- verden
- verdt
- skriving
- X
- år
- år
- Utbytte
- null