Desentraliserte børser vil til slutt handle alt: IOSG -rapport

Denne rapporten er skrevet av IOSG Ventures og publisert eksklusivt på The Defiant

Tidlig trodde mange at DEX-er ikke ville ha noen sjanse mot CEX-giganter når det gjelder handel med kryptovaluta. Hvordan i all verden kunne enkelt konstant produkt AMM  erstatte slike som Binance og Coinbase. Dessuten er DEX så dyrt å bruke. Dømt til å mislykkes, ikke sant?

Feil. Spol frem to år, DEXer er fortsatt ineffektiv i forhold til CEXer og handel er fortsatt dyrt. Likevel er det få som stiller spørsmål ved verdien av AMM-modellen og DEX-ene kombinert markedsverdi er verdt titalls milliarder dollar med Uniswap alene som er verdsatt til 15 milliarder dollar.

Moralen i historien: Mange klarte ikke å se hvordan DEX-er kan utkonkurrere CEX-er.

Den tillatelsesløse karakteren vil føre til opprettelsen av unike derivatmarkeder. Dessuten vil det gjøre det mulig for DeFi DEXer å skalere utover krypto. 

Likevel, selv nå fortsetter vi å se det samme mønsteret av tvil. Denne gangen handler det om derivatutveksling. Kan DEXer konkurrere med giganter som FTX? FTX har tross alt en fantastisk brukeropplevelse, effektiv og robust avvikling og kryssmarginmotorer, den er tilgjengelig 24/7, gir rettferdig og ikke-eksklusiv tilgang til tjenester (ved å ha fullført KYC-prosessen) med ekstremt lave kostnader for brukerne.

Faktisk vil sentraliserte børser som FTX sannsynligvis forbli de mest effektive derivatplassene på mellomlang sikt. Men betyr det at DEX-er må bli like effektive som FTX for å få betydelig trekkraft? Denne gangen bør vi unngå å gjøre de samme feil antagelsene eller undervurdere fordelene med smarte kontraktsbaserte utvekslinger. 

Hva er disse fordelene?

Desentralisering og sensurmotstand – bredere implikasjoner

I tillegg til sikkerhet, gir desentralisering også åpenhet, informert beslutningstaking og fellesskapsledet vekst, samtidig som den hindrer sentralisert autoritet fra å misbruke sin makt og, enda viktigere, sensurere dissens. 

Som et resultat åpner DEX-er muligheter utover kryptovalutamarkedene, noe som gjør Totalt adresserbart marked (TAM) for DeFi-derivater som er mye større enn CEX TAM. Dette elementet diskuteres mer detaljert i delen Markedsmuligheter nedenfor.

Viktigheten av desentralisering var tydelig da Uniswap svartelistet noen av derivatmidlene fra deres grensesnitt på grunn av regulatoriske bekymringer. 

Tillatelsesløs natur 

For at DEX-er skal kunne låse opp potensialet fullt ut, kan det være nødvendig å følge ledelsen av en annen DeFi-protokoll – Likviditet, som implementerte desentralisering ned til minste detalj, og til og med satte opp insentivstrukturen for å støtte opprettelsen av desentraliserte frontender.

Derivative DEXer bør være tillatelsesløse: Alle kan lansere nye derivatmarkeder ved å bruke det tilgjengelige rammeverket, og alle kan få tilgang til produktene uavhengig av geografi, demografi eller bakgrunn.

Hvis fellesskapet krever derivatprodukter for et spesifikt formål, bør DEX-er levere på samme måte som Uniswap lar hvem som helst starte markedet for vilkårlige ERC20-tokens og utover. 

Den tillatelsesløse karakteren vil føre til opprettelsen av unike derivatmarkeder. Dessuten vil det gjøre det mulig for DeFi DEXer å skalere utover krypto. 

Fullt tillatelsesløs DEX kan lette handelen med alle verdipapirer eller råvarer, ikke bare krypto. 

Komponerbarhet – Passer inn i DeFi-puslespillet

Selv om det er vanlig i DeFi-diskusjoner, åpner komposisjon virkelig muligheter som ellers er umulige utenfor DeFi. Komposerbarhet i DeFi betyr at hver protokoll kan brukes som en infrastrukturell del i andre on-chain-applikasjoner. Dessuten står det for den nesten friksjonsfrie flyten av digitale eiendeler på kjeden. 

Posisjoner i DeFi-protokoller er tokeniserte og derfor kan en viss mengde kapital brukes samtidig i flere tilfeller, noe som gjør DeFi-nettverket langt mer kapitaleffektivt enn å delta i et isolert sentralisert system. 

Du kan for eksempel sette inn ETH til Maker, mynte DAI, bytte 50 % av DAI til ETH, bruke DAI og ETH for å gi likviditet til Uniswap, få LP-tokens fra Uniswap og bruke dem til å øke sikkerheten på Maker, lage mer DAI, og opprette en belånt LP-posisjon på Uniswap. Høres komplisert ut? Det kunne gjøres med ett klikk. 

På samme måte vil DeFi-derivater dra nytte av komponerbarhet med andre protokoller. Etter hvert vil du kunne bruke LP-tokens fra AMM-er, utlånsprotokoller, yield-aggregatorer osv. som en margin for å handle derivater. 

I tillegg fusjonen av NFT-er og DeFi åpner opp en rekke muligheter som til slutt kan tillate bruk av brøkdeler av NFT-tokens som en margin på derivater DEXer. Motsatt kan posisjoner på DEX-er representeres via NFT-er og finne brukssaker i andre DeFi-pengelegoer. 

Videre har derivat-DEX-er ennå ikke opprettet markeder for å spekulere i prisen på populære derivater. 

Kombinasjoner av byggeklosser i kjeden begrenses kun av brukernes kreativitet. 

Komponerbarhet – Kryssprotokollmargin  

Nylig Kyle Samani foreslått at vinneren av DEX-derivatløpet ville være protokollen som først støtter kryssmargining. Dette er basert på et premiss om at overlegen kryssmarginering var hovedårsaken til at FTX ble derivater nr. 1. 

Likevel, i DeFi kan tverrmarginen bare være enda et pengelego og ikke nødvendigvis hovedfokuset på individuelle DEX-er. DeFi åpner nemlig for en mulighet for å implementere kryssmargin på tvers av protokoller. 

Et aggregeringslag i tillegg til margin på tvers av protokoller kan også spille en bredere rolle ved å hjelpe brukere med å optimalisere for prisglidning, betaling av finansieringsrenter osv. Det kan støtte enestående markedsdybde og gi DeFi DEXer mulighet til å konkurrere mot CEXer. Dessuten bør det løse prisavvik mellom ulike arenaer i kjeden og til slutt drive de fleste volumene mot markedet med best likviditet. 

Leveling up DeFi – Forsterkende effekt av derivater på andre protokoller 

Derivatmarkedet krever i seg selv ekstern informasjon. Robuste orakler er avgjørende for at denne retningen skal skalere. Oracle-tjenesteleverandører vil være i en god posisjon til å tjene penger på veksten av DeFi-derivater.

Dessuten åpner DeFi-derivater opp muligheter for det nye utvalget av produkter som tidligere ikke var mulig. 

For eksempel, Lemma har som mål å utnytte derivative DEXer for å skape en desentralisert syntetisk stabil mynt knyttet til USD. Det forbedrer andre løsninger ved å senke sikkerhetsforholdet til 100 %.

Veksten av derivater i kjeden åpner muligheten for integrasjon med protokoller for avkastningsaggregering som kan arbitrage avvik i finansieringsraten og generere en alternativ inntektskilde. On-chain derivater kan forbedre ytelsen til likviditetsleverandører på AMM-plattformer. Per nå har LP-er begrensede kjedeløsninger for å sikre seg mot IL-risikoen. 

Nylig forskning antyder at likviditetstilbydere på Uniswap v3 lider større tap enn på v2. For at v3 skal forbli et bærekraftig konsept vil det kreve profesjonalisering av likviditetstilførselen og implementering av mer robuste risikostyringsteknikker inkludert derivater som sikring.

Til slutt, innenfor derivater, er det store synergier mellom evigvarende og opsjoner. Dette gjelder spesielt for opsjons-AMMer der likviditetstilbydere ofte må akseptere ubegrenset retningsbestemt eksponering. Med veksten av perpetualer i kjeden, bør vi forvente at AMM-er for alternativer integrerer perpetualer i designet som gir autosikringsfunksjoner og reduserer risikoen forbundet med å gi likviditet til bassengene. 

Ikke alle vinner

Selv om derivater i kjeden åpner opp for en helt ny rekke brukstilfeller som kan forbedre den generelle ytelsen og kapitaleffektiviteten til industrien, vil ikke alle vertikaler dra nytte av det. 

Det foregår nemlig allerede handel med innflytelse på kjeden, hvor denne etterspørselen vanligvis kanaliseres gjennom låneprotokoller som Compound eller AAVE. 

 Det er mulig å bruke opptil 20 forskjellige sikkerheter på disse protokollene for å låne tokens som kan selges i bytte mot altcoins. I hovedsak letter disse plattformene shorting av lånte tokens samt potensialet til å utnytte sikkerheten som er deponert.

Fremveksten av låneplattformer fokusert på å støtte et mer mangfoldig sett med sikkerheter, (f.eks. Euler, Kashi), antyder videre viktigheten av ulike valg, det vil si å støtte markeder som ellers ikke ville vært mulig i CEXer.

På samme måte lar stablecoin-plattformer som Liquity eller MakerDAO ta innflytelse på sikkerheten. På grunn av det lave kapitalkravet kan du opprette en 11x belåningsposisjon på ETH ved å bruke Liquity-protokollen.  

Likevel vil disse funksjonene bli erstattet av utnyttede handelsprotokoller. Tavkastningen kan forvandles fra renter på utlånspooler til finansieringsrenten på evigvarende børser, der ting fundamentalt sett forblir det samme, dvs. giringssøkere betaler tilbudssiden. 

Som et resultat kan utlånsprotokoller til en viss grad bli sikkerhetsskader ved suksess med derivater i kjeden. 

Markedsmulighet

Ser vi på de 10 beste derivatene og spotbørsene, har derivatvolumene allerede overskredet spotmarkedet, og den siste trenden illustrerer det økende gapet mellom de to. I første halvdel av 2021 genererte de 10 beste derivative CEX-ene rundt $27T i volum, mens de 10 beste spotbørsene sto for rundt $12T.

Til tross for de større volumene kan vi likevel ikke påstå at derivater representerer den større markedsmuligheten. På grunn av den virtuelle eksponeringen og belånt handel, har derivatbørser lavere prisingskraft enn spotbørser.

For eksempel tar spothandelsbørser som Coinbase, Binance, Huobi eller Kraken avgifter i området 0.1 % til 0.5 %. På den annen side går gebyrene for futureshandel så lave som 0.04 %. Derfor, fra et børsperspektiv, er $1-volum i derivatmarkeder ikke verdt som $1-volum i spotmarkedene.

En lignende parallell gjelder DEXer. For eksempel kan SushiSwap-aktører motta 0.05 % av det totale volumet i form av utbytte, mens MCDEX DAO- og PERP-aktører vil tjene omtrent 0.015 % av det totale volumet generert på henholdsvis Mai v3 og Perpetual Protocol.

Likevel, selv etter neddiskontering av volumer, forventer vi at futures på mellomlang til lang sikt vil bli flere ganger større enn på spot. På mellomlang sikt vil institusjonaliseringen av industrien drive flere volumer inn i derivatmarkedet. 

På lang sikt har desentraliserte derivatvolumer potensial til å overgå kryptomarkedet på grunn av deres ikke-sensur og tillatelsesløse karakter,. 

Enkelt sagt, det endelige målet for DEX-er for derivater er ikke FTX, men CME Group. Dette betyr at DEXer etter hvert kunne legge til rette for alt fra aksjemarkedsderivater, landbruksmarkeder f.eks. hvete, levende storfederivater, energiderivater f.eks. råolje, til metaller f.eks. gull, kobber. 

Med andre ord kan desentraliserte børser tjene etterspørselen etter sikring over hele verden.

Gjør illikvide flytende

Dessuten kan DeFi bringe likviditet til ulike sektorer, enten det er handel med tradFi-produkter 24/7 i stedet for mandag til fredag ​​eller tokenisering av svært illikvide eiendommer.

Gjeldende DEX-derivater Landskap

alternativer

Flertallet av protokollene bygger kryptoopsjoner, der Opyn, Pods, Hegic, Siren, Primitive, etc. lager vaniljeopsjoner på kjeden, Thales og Divergence utsteder binære opsjoner, Ribbon og UMA kombinerer opsjonsutbetalinger for å strukturere finansielle produkter, Volmex bruker opsjonsdata for å utlede implisitt volatilitet for kryptoaktiva og Shield og Deri som utsteder evigvarende opsjoner. 

Opsjonsprotokoller; Klassifisering i henhold til handelsmekanisme 

Rentederivater

Rentebytteprotokoller skaper IR-baserte derivater som lar brukere satse på retningen til DeFi-avkastningene eller sikre seg mot volatiliteten. Denne retningen er relativt tidlig selv i Nascent DeFi-området, men allerede fylt med flere gyldige aktører, der Swivel er avhengig av ordrebokmekanismen for å forenkle rentebytte, Pendle og Element bruker sine unike og særegne AMM-design mens Sense bruker Uniswap v3 som et utførelseslag. 

Rentederivater i DeFi

Evige bytter

Til slutt, det største markedet innenfor derivatvertikalen – evigvarende bytte/terminbørser. I følge tokeninsight.com nådde handelsvolumet for kryptovalutafutures og opsjonshandel i 2020 henholdsvis 12 billioner og 77.2 milliarder amerikanske dollar, noe som gjør futures mer enn 150 ganger større enn opsjonsmarkedet i krypto.

Evig bytte, men opprinnelig foreslått på 90-tallet, er en krypto-native innovasjon siden de fant den første implementeringen først i 2016 da BitMex lanserte dem på sin børs. 

Etterpå ble perpetuals det hotteste finansielle produktet innen krypto, og det har drevet volumene på de største sentraliserte børsene. 

Med tanke på den åpenbare markedsmuligheten, har DeFi perpetuals tiltrukket seg mange team for å bygge innovative løsninger i denne retningen, blant annet sammenligner vi flere interessante design. 

Som vi ser i tabellen ovenfor, er det bare Perpetual Protocol v1 og dYdX som er live på mainnet, mens Perpetual Protocol v2, MCDEX Mai v3 og Futureswap v3 venter på Arbitrum-lansering og SynFutures tester deres v1. 

Inntil nylig dYdX token mining, har Perpetual Protocol konsekvent vært nr. 1 når det gjelder volumgenerering. 

Som illustrert nedenfor, ville en gjennomsnittlig bruker på en vanlig dag generere mer enn $250k i volum, og nå topper nær $3M. 

Den daglige rekorden holdes av 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f som genererte mer enn $100 millioner i volum over 12 24 transaksjoner 2021. mai XNUMX! 

En så stor gjennomsnittlig brukerverdi viser den potensielle dominansen til automatisert handel på plattformen. For å utforske denne hypotesen ytterligere, kan vi klassifisere volumet etter handelsfrekvens, med antagelsen om at hvis adressen handles mer enn 100 ganger om dagen er det sannsynligvis en bot.  

Vi klassifiserer alle forhandlere i tre kategorier:

• Mindre enn 10 handler om dagen – lavfrekvente tradere. Generelt sett er dette det mest ønskelige handelsvolumet, såkalt tilfeldig flyt dominert av detaljhandlere 
• Mellom 10 og 100 handler om dagen – mellomfrekvente tradere. Dette er en bredere kategori, i den nedre enden representerer den sannsynligvis mer tilfeldig volum, mens den øvre delen kan representere arbitrageurs
• Mer enn 100 handler om dagen

Som vist nedenfor genererer høyfrekvente handelsmenn omtrent 80-90% av det totale protokollvolumet! 

Kilde: IOSG Ventures; https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

Hva er forutsetningen for at bothandel skal skje på Perpetual? Hva er insentiver og avveininger?

Så mye botaktivitet ville ikke vært mulig hvis Perpetual ikke hadde minimert orakelbruken. 

vAMM bruker orakler bare én gang i timen, slik at roboter kan korrigere eventuelle prisavvik mellom Perpetual og andre arenaer. Nylig, Perpetual Protocol publisert en artikkel og kode for å hjelpe brukere med å kjøre sine egne roboter på plattformen. 

Opprinnelig var det bare et par tradere som genererte mesteparten av volumet på Perpetual. 

0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f har sikret at vAMM-prisene er nøyaktige siden dag 1. De første 10 dagene siden Perpetual-lanseringen har denne adressen kontinuerlig generert omtrent 90 % av handelsvolumet. 

Imidlertid er handel et nullsumspill, så hva var insentivet for denne adressen hvis det ikke er noen å handle mot? Sannsynligvis er det bare en insider-adresse som tar sikte på å hjelpe oppstart av Perpetual-volumer og bevise vAMM-konseptet. 

Likevel har protokollvolumene nylig mye mindre avhengighet av 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f, der bidraget generelt sett ikke overstiger 15 % av det totale volumet. 

Antall roboter økte betydelig, spesielt etter integrasjon med Hummingbot i Mars, og for tiden er det jevnlig mer enn 50 roboter som konkurrerer på daglig basis. 

Minimering av orakelbruk og handel med store boter setter Perpetual som den beste konkurrenten i DEX-derivatene. Likevel er bekymringen at de ikke har vært i stand til å tiltrekke seg en større brukerbase. 

Siden ingen av DEX-derivatene har klart å tiltrekke seg et betydelig antall brukere, er løpet fortsatt ganske åpent. 

Perpetual går videre fra det opprinnelige designet og forbereder en v2-lansering på Arbitrum, ved å bruke Uniswap v3 som utførelseslag. Den største oppgraderingen i forhold til v1 er den tillatelsesløse karakteren til DEX, cross margin-motoren, samt fordelene ved å være en del av Uniswap v3-økosystemet, blant hvilke kapitaleffektivitet og potensielt tilgang til en større detaljhandelsbase kan være det viktigste seg. 

Årsakene til at DeFi-derivater ikke har tatt av ennå

Mens spotmarkedene har blomstret, drevet av Uniswap og andre AMM-løsninger, har DEX-protokollene fortsatt ikke funnet en måte å "låse opp" derivatmarkedet på.

DeFi-protokoller tilsvarer 40 % daglig flekk handelsvolum for de største CEXene. Det er et betydelig beløp, spesielt med tanke på at bare for et år siden var DeFi en ubetydelig del av bransjen.

På den annen side er omfanget av desentraliserte derivatmarkeder minimalt sammenlignet med sentraliserte motparter, og genererer bare rundt 0.2 % av de sentraliserte derivatvolumene.

Derivative DEXer er fortsatt på embryonale stadier, med de fleste av protokollene som for tiden er under utvikling, eller nylig lansert, for eksempel dYdXs Starkware-versjon.

Den primære årsaken til langsommere fremgang er ganske enkelt at derivathandel er mer kompleks enn ren token-bytte, som krever sofistikert risikostyring, marginhandel, likvidasjonsmotorer, pålitelige prisfeeds, etc.

For eksempel, til tross for å ha lansert i 2017, vil Synthetix starte en futuresbørs i år med lanseringen av Optimism layer 2.

Utfordringene med å bygge en belånt handelsplattform er best oppsummert i den nylige artikkelen skrevet av Synthetix-grunnlegger –  Frontrunning Synthetix: A History.

Blant de første 50 Synthetix-forbedringsforslagene var det 25 % som tok for seg det fremste problemet.

På et tidspunkt i 2019 kunne den fremste aktøren ha utslettet Synthetix fra den begynnende DeFi-plassen fordi en av robotene kunne ha utnyttet feilen i prisfeeden til å potensielt trekke ut 11B sETH! Heldigvis var Synthetix-teamet smidig nok til å fryse kontraktene før det var for sent.

Mer detaljert observerer frontløpere mempool for å identifisere orakeloppdateringer i neste blokk, hvoretter de sender inn en transaksjon med høyere gasskostnader for å utnytte den nye informasjonen.

Tatt i betraktning at derivater innebærer belånt handel og at mange derivatprotokoller er sterkt avhengige av orakler, var det umulig å håndtere risikoen i det nåværende miljøet.

Bedre dager fremover?

Den potensielle løsningen er enten å designe prosjekter som minimerer orakelbruken og tilpasser seg gjeldende tekniske begrensninger, eller venter på forbedring av infrastrukturen.

Flertallet av protokollene velger sistnevnte kurs. Som et resultat har vi dYdX på Starkware, Synthetix lansering på Optimism, MCDEX som venter på Arbitrum-lanseringen, Perpetual Protocol som kjører v1 på xDAI mens vi forbereder v2 for Arbitrum, samt mange prosjekter som lanseres på blokkjeder med lav latens som Solana.

Hovedrisikoer 

Tatt i betraktning at de fleste derivatprotokoller bruker likviditetspoolmekanismer og forutsetter motpart til alle handler, er det avgjørende å begrense hvilken type frontløpende risiko protokoller er utsatt for på Ethereum Layer1.

Layer 2s gir mulighet for en reduksjon i orakellatens på grunn av høyere gjennomstrømning og forventes å forhindre frontkjøring og støtte mer komplekse protokolldesign, inkludert utnyttede desentraliserte løsninger som Synthetix sin futures exchange eller MCDEX. 

Likevel er det nettopp på grunn av innflytelse at orakelrisikoen for disse protokollene forsterkes, ettersom små feilfunksjoner eller ethvert rom for sofistikerte arbitragemenn til å spille systemet kan bli dyrt. 

Risikoer for arbitrasjetap er også til stede i Perpetual Protocol v2 som er avhengig av aktive likviditetsleverandører i stedet for orakler for å øke kapitaleffektiviteten. 

Selv om denne risikoen i Synthetix eller MCDEX kan være systematisk eller påvirke hele poolen, er den i Perpetual begrenset til individuelle likviditetsleverandører. Hvor godt det kan reduseres avhenger i stor grad av kvaliteten på LP-strategier som ennå ikke er utviklet.  

Nøkkel faktorer

Infrastrukturutvikling sammen med det økende antallet innovative design gir oss tillit til at avledede DEX-er snart kan ta seg opp og gradvis begynne å ta markedsandeler fra CEX-kollegene.

Oppsummert har derivater potensial til å ta DeFi mainstream, og konkurrere direkte med TradFi etablerte. 

Likevel er vi fortsatt i begynnelsen av maraton. Mens arbitrasjevolumer er netto positive for utviklingen av plassen ettersom de sikrer priseffektivitet og skaper autentiske volumer for AMM-protokoller, er det til syvende og sist prosjektet som når de største brukerbase blir vinneren. Detaljinvestorer, hvaler og institusjonelle investorer er alle ute etter å sikre seg eller spekulere i ulike eiendeler. 

For å nå ut til detaljhandelen, kan komposisjon med det bredere økosystemet samt fellesskapsledet utvikling manifestert i den tillatelsesløse oppføringen, sikkerhetsfleksibilitet osv. spille en avgjørende rolle. 

Bekymringer om likviditet og kapitaleffektivitet til individuelle protokoller kan være sekundære i behovshierarkiet, det vil si at det i utgangspunktet er viktigere å tilby derivatprodukter som samfunnet krever i stedet for å være det mest likvide stedet for handel med BTC. Imidlertid kan disse faktorene bli sentrale differensierende trekk på det senere stadiet av derivatkappløpet og betingelsen for å tiltrekke institusjonell kapital. 

Avsløring: 

Synthetix, Liquity, MCDEX, UMA, SynFutures, dTrade, Thales og Volmex er IOSG-porteføljeprosjekter. 

Erkjennelsene:

Takk til Xinshu Dong (IOSG), Yenwen Feng (Perpetual Protocol), Liu Jie (MCDEX) og SynFutures-teamet for å gi verdifull tilbakemelding.

1) Bothandlere, dvs. arbitragører, er blant de største volumbidragsyterne selv på spot-DEX-er, selv om antallet slike adresser er minimalt i forhold til detaljbrukere. For referanse, sjekk: https://dune.xyz/queries/114981 & https://dune.xyz/queries/115088 

Momir Amidzic er senior advokat ved IOSG Ventures i Shenzhen, Kina.

Kilde: https://thedefiant.io/dexes-securities/