Hva er nytt i GBP Swap Markets?

• Vi ser på vaniljebytter, inflasjonsbytter og futures.
• Enkelte markeder har sett volumer reduseres med over 50 %.
• Mens andre registrerte rekordvolumer gjennom tidene i august 2022.
• Hva er det som driver så forskjellige utfall på tvers av et enkelt derivatmarked?

Med Liz Truss, den nysalvede statsministeren, hadde FT en interessant ta på britiske markeder i går:

I lys av dette tenkte jeg at det var en god anledning til å ta en titt på hva som har skjedd i GBP-swap-markedene den siste tiden. Det viser seg at noen hjørner av derivatmarkedene kanskje ikke er enige med FT.

Totalt slettede volumer

Ser på nominelle volumer i rentederivater fra CCPView presenterer et ganske interessant diagram:

Dataene bak diagrammet dekker en rekke emner:

• Diagrammet viser millioner av GBP ryddet hver måned. Med den store bevegelsen i FX i år, syntes jeg det var bedre å presentere volumene i egen valuta.
• Produktmiksen har endret seg fundamentalt.
• Det er ikke lenger noen IRS som handles i GBP-markeder. Dette er på grunn av LIBOR-opphør, og vi dekket det her:

• Det er heller ikke lenger noen FRA-handel. Dette ble godt flagget, og volumene reduserte drastisk i god tid før selve LIBOR-opphøret, med februar 2021 med de siste meningsfulle volumene. Igjen, vi dekket dette nedenfor:

• Volumet av basisbytte har også forsvunnet. Amir var på saken med denne:

• Nullkupongswapper har også stoppet handel, og Variable Notional Swaps (“VNS” eller amortiser) var aldri en betydelig bidragsyter til volumer.
• Dette etterlater oss med OIS og inflasjon. Inflasjonsbyttevolumene har vært skyhøye i britiske markeder, dekket nedenfor:

• Mens RFR Adoption forblir på omtrent 100 % i britiske swapmarkeder, noe som betyr at SONIA-volumene er på det høyeste.
• Har imidlertid OIS-markedene tatt opp slakken i britisk derivathandel? Eller er volumene nede totalt sett?

Totalt DV01 Omsatt

Den enkleste måten å svare på dette er å kjøre DV01-målinger fra CCPView. Dette gir oss det entydige svaret på om mengden risiko som overføres i britiske swapmarkeder er opp eller ned. Ser på månedlige tall:

Viser;

• Ikke overraskende, et diagram som ligner veldig på forestillingsvolumer. Vær imidlertid oppmerksom på at dette er i millioner av USD DV01, da vi beregner konverteringen fra teoretisk til DV01 ved å bruke en standardisert kurve.
• De store volumene tilbake i september-november 2021 skiller seg virkelig ut i denne tidsserien.
• Så mye at jeg ble motivert til å kjøre YTD-figurer i stedet. Hvordan er januar-august 2022 sammenlignet med de samme periodene tidligere år?

DV01 YTD

Og...å kjære:

Viser;

• Hvis du kjenner en GBP-byttehandler, kanskje tilby å gi dem en klem?
• Diagrammet viser YTD-volumer handlet frem til slutten av august hvert år. Det ekskluderer volumer av inflasjonsbytte (vi beregner ikke en DV01 for disse).
• For vaniljebyttemarkeder er volumene de laveste vi har registrert.
• Gitt at perioden september-november 2021 var så fantastisk for volumer, tviler jeg på at hele 2022 vil matche 2021-volumene.
• Gitt at 2021 allerede var nede enn 2020 (riktignok et vanvittig år), har det ikke vært et godt løp for GBP.
• For et visst perspektiv er volumene ned med 24 % sammenlignet med fjoråret.
• Så når din GBP-byttehandler forteller deg om forferdelig likviditet (som de har en tendens til å stønne over...), så kan de ha rett denne gangen. Kanskje gi dem en pause i Q4?

Inflasjonsbytteavtaler

Jeg ønsker ikke å bli knust rekord, men det er vanskelig å unngå at GBP Inflation Swaps har blomstret i år:

Faktisk, nå som vi ser på inflasjonsvolumer i GBP-termer, og at hele august måned er fullført, ser vi at august 2022 var rekordmåneden noensinne for GBP Inflation Swap-volumer. Wow.

Vi vet at inflasjonshistorien er stor i Storbritannia (og se på den enorme veksten i 2-års handel med tenorer siden 2021), men jeg er overrasket over at volumene i inflasjonen kan være så høye når volumene i de underliggende swapmarkedene lider. YTD-volumene for inflasjon fører virkelig dette punktet hjem:

YTD-volumene er 47 % høyere i år enn i fjor!

Futures

Men .... Futures viser oss hva som skjer i den mest vanilje-delen av markedet - short-end trading.

Se på DV01 som handles hver måned i Short Sterling/SONIA futures:

Og på YTD-basis:

Viser;

• Futurevolumer (for STIR-kontrakter) er ned litt over 50 % i GBP-markedene sammenlignet med denne tiden i fjor.
• Aktiviteten i disse markedene er enda mer dempet enn i byttemarkedene.
• Handelen er ned minst 33 % sammenlignet med tidligere år. Så selv om 2021 var et "støtende år" da LIBOR-opphør og markedsforhold dikterte handelsbetingelser (den første rate heving. noen?), aktiviteten i 2022 er langt under forventningene.

Hva skyldes dette?

Det er virkelig vanskelig å sette fingeren på hva som har fått volumene til å reduseres så mye. Er det:

1. LIBOR-opphør redusere antall produkter som skal handles?
2. Er markedsforholdene mindre gunstige?
3. En svekkelse av GBP i valutamarkedene som gjør at britisk-basert risikotaking blir mindre betydelig på global skala?
4. Storbritannia oppfører seg som en bananrepublikk, øker volatiliteten og reduserer dermed "risikoappetitten" når det gjelder DV01/nosjonell risiko?

Og hvordan taler dette til det faktum at volumene har redusert mer i futuresmarkedene enn i byttemarkedene, og likevel er inflasjonsvolumene på alle tiders høyder – tilsynelatende drevet av inflasjonshandel på kort ende?

Jeg har ikke svarene, men fra et LIBOR-opphørsperspektiv kan vi sannsynligvis si:

• Ingen FRA-handel reduserer IMM-datert Futures-aktivitet.
• Ingen terminfester reduserer sikringsaktiviteten i Futures.
• Handel uten terminbasis (3s1s, 3s6s) reduserer Futures-aktiviteten (ingen grunn til å "sikre" den første perioden).
• Ingen LOIS-basishandel (LIBOR vs OIS) reduserer Futures-aktivitet (både fra byttemarkeder og fra innfødte futuresposisjoner).

Jeg kan tenke meg mange negative effekter av LIBOR-stopp på volumer! Men på samme måte burde et inflasjonssjokk også ha ført til en enorm økning i aktiviteten i vaniljebyttemarkedene. Hvordan ville aktiviteten ha vært minus inflasjonsbakgrunnen? Det virker rart…..og jeg nevnte ikke engang Brexit!

Oppsummert

• GBP-inflasjonsbyttevolumet er 47 % høyere YTD enn i fjor og slo alle tiders rekorder i august 2022 til nesten GBP150 milliarder teoretisk.
• GBP vaniljebyttevolumet er 24 % lavere enn i fjor målt ved DV01.
• GBP-futuresmarkedene ser volumer over 50 % lavere enn i fjor og minst 33 % lavere enn andre år.
• Sannsynlige drivere for disse store endringene i aktivitet er LIBOR-opphør, inflasjonssjokket og den store svekkelsen av GBP i valutamarkedene.