TeleTrade: Globale markeder sliter med tapering, stagflasjonsrisiko

Når den amerikanske sentralbanken (Fed) går fra å bare snakke om nedtrapping til å faktisk redusere stimulansen, kan investorer lure på hva dette kan bety for porteføljene deres.

Nedtrapping innebærer prosessen med å fase ut aktivakjøp, men ikke selge de eksisterende verdipapirene fra balanse (som er forbundet med innstramming).

Denne gangen har Fed forberedt investorene godt for å minimere den negative påvirkningen på markedene og strekke reaksjonen ut over en periode, så det er ikke så dypt følt.

Noen negative sjokk kan imidlertid ikke unngås. Mange markedsobservatører har kalt sjokket som ble følt i oktober som et "VaR-sjokk" på bakgrunn av en enestående økning i kortsiktige renter, supplert med realisert volatilitet som nådde 3-6 sigma (standardavvik).

Hva er gjeldende nedtrappingsplan?

Det totale volumet av amerikanske statsobligasjoner og pantesikrede verdipapirer (MBS) på Feds balanse er estimert til rundt 7.7 billioner dollar – som er et rekordhøyt nivå.

Eiendelsstrukturen har endret seg litt, og denne gangen eier Fed en større andel av USTs (69 % av Feds eiendeler sammenlignet med 59 % i 2013-2014) med kortere løpetid (7.5 år sammenlignet med 10.2 år i siste QE-gjennomføringsperiode) ).

Reduksjonen i obligasjonskjøp vil sannsynligvis skje gradvis. Avhengig av scenariene vil saldoen sannsynligvis være rundt 8.5 billioner dollar etter opphør av obligasjonskjøp.

Fed forventes å starte nedtrapping denne måneden, etter at Federal Open Market Committee (FOMC) tok avgjørelsen under møtet 2.-3. november og sies å redusere kjøpene med 10 milliarder dollar i måneden for UST og 5 milliarder dollar i måneden for MBS.

Dermed vil Fed gå fullstendig ut av QE innen omtrent syv måneder eller innen mai 2022.

Fed har fleksibiliteten til å akselerere eller bremse nedtrappingsprosessen. Etter at nedtrappingen er fullført, vil inntektene fra beholdningen fortsette å bli reinvestert, noe som øker balansen, men i et mye lavere tempo.

Hvilken effekt kan dette ha på valuta- og obligasjonsmarkedene?

Teoretisk og intuitivt bør nedtrapping føre til høyere renter. I praksis er dette ikke alltid tilfelle. I løpet av forrige tilsvarende periode 2013-2014 vokste avkastningen før begynnelsen av nedtrappingsprosessen, men falt deretter i perioden med faktiske reduksjoner.

Vi mener at denne prismodellen reflekterer styrken til Feds signaler, som tar sikte på å være forutsigbare for markedsaktørene. Denne gangen kan det være annerledes, fordi utbyttet på buken og den lange enden av kurven er lavere enn tidligere.

Nedtrapping handler like mye om signalering som om implementering, og med avsmalnende signaler vil Fed ha fleksibiliteten til å heve rentene før heller enn senere, noe som er viktigere enn justeringer av QE-politikken.

DM HY- og GEM-segmenter i obligasjonsmarkedet kan være i fare, ettersom noen risikobaserte strategier kan rulles tilbake ved økning i kortsiktige finansieringskostnader.

Den amerikanske dollaren bør handle sterkere. Et hvilket som helst antall trappetrinn som overstiger 15 milliarder dollar vil bli ansett som aggressive, mens alt mindre vil bli ansett som konservativt.

Vi tror at tallet på 15 milliarder dollar allerede er inkludert i USD-kursene. Feds fondsrentesignaler (på punktplott som skal publiseres i desember) er også viktige: det er nå et betydelig avvik mellom markedets forventninger og Feds anslag.

Ingen av FOMC-medlemmene forventer en renteøkning i 2022, men markedet anslår en innstramming på mer enn 50 bps neste år.

Den forventede effekten på aksjemarkedet er mye mer omfattende

Spørsmålet på 120 billioner dollar er hvorfor, til tross for gjentatte, knusende VaR-sjokk i obligasjoner, ignorerer aksjemarkedet uroen? En mulig forklaring er utsiktene til nok en sterk inntjeningssesong og relativt lave realrenter, som fortsetter å støtte dagens høye verdsettelsesmiljø.

På den annen side, under historiske observasjoner, kan utflatingen av UST-rentekurven indikere en økende risiko for økonomisk resesjon og derfor kurstopper i aksjer.

Det absolutte helningsområdet til 2Y-10Y-kurven har også betydning. Faktisk er det bare nivåer som nærmer seg inversjonen av avkastningskurven som tyder på en stor negativ asymmetri i aksjeavkastningen.

Foreløpig er skråningen nær lav-normal konfigurasjon, og under dette forslaget gir aksjer fortsatt positive gevinster.

Den siste «nedtrappingen» i 2013 falt faktisk sammen med et rekordår for aksjemarkedet, da S&P 500-indeksen steg med 30 %. Denne årlige avkastningen ble ikke gjentatt i løpet av de følgende fem årene.

Problemet er at på slutten av den monetære lettelsessyklusen topper aksjemarkedet seg med multipler, og inntjeningsveksten avtar i de påfølgende periodene.

For eksempel, i perioden 2009-2013, vokste S&P 500-indeksen med gjennomsnittlig 15.8 % per år, mens veksten ikke lenger oversteg 2014 % per år i løpet av nedtrappingen og den monetære innstrammingsperioden 2018-6.7. Inntjeningsveksten falt fra 19 % til 9 % per år.

Bedriftens overskudd fortjener spesiell oppmerksomhet. Faktisk er det mer enn noen få tegn på at for 2022 kan bedriftens fortjeneste være for høy. For det første vil svakere økonomisk vekst og økende inflasjon påvirke overskuddet i 2022.

For det andre understreker mange markedsobservatører troen på at 2Q21 var toppkvartalet når det gjelder endringer i QoQ og YoY.

Dersom estimatene er korrekte og «baseline-effekten» forsvinner sammenlignet med året før, innebærer dette relativt lavere inntjening sammenlignet med gjeldende 2022-inntjeningsestimater.

For det tredje og viktigst, faktisk EPS-estimat for S&P500-indeksen for 4Q22 er $207/aksje, og dette nivået vil overstige den historiske trenden med eksponentiell vekst med 6 % pa, som har holdt tilbake siden 1950 – et av de mest betydelige avvikene i historien.

De eneste to periodene med lignende avvik var i 2008-2009 og under dot.com-boblen. Uten økonomisk akselerasjon vil EPS-markedet neppe møte et så ambisiøst inntjeningsmål.

Kan stigende oljepriser presse den globale økonomien til stagflasjon og utløse en betydelig markedskorreksjon?

Økningen i oljeprisen er en del av en bredere virkelighet i supersyklusen for råvarer, med det nylige voldsomme prisoppgangen på kull- og naturgassterminer. Katalysatoren for ytterligere oljeprisøkninger kan godt overgå etterspørselen i forhold til tilbudet, noe som vil føre til en rask reduksjon i reservene på bakgrunn av uhemmet substitusjon av gass med olje.

I tillegg holder den forventede toppen i oljeetterspørselen i dette tiåret på grunn av presset fra klimaendringer for tiden langsiktig oljepris på et lavt nivå sammenlignet med prognosen.

FNs klimakonferanse (COP26) klarte ikke å gi en klar "aggressiv" avkarboniseringsbane, noe som betyr at verden sannsynligvis vil trenge mer olje for å møte etterspørselsveksten på 2020-tallet.

Samtidig har oljemarkedet allerede sett en mangel på råolje i OECD-reservene når det prøver å takle den jevne veksten i etterspørselen.

Global oljeetterspørsel har allerede passert 100 millioner fat per dag og vil snart gå tilbake til nivåene som ble nådd før COVID-19-pandemien, ifølge BP-estimater.

Unødvendig å si at enhver fremtidig sammenstøt mellom tilbud og etterspørsel i oljemarkedet kan være mye mer skadelig for den globale økonomien. For øyeblikket driver inflasjonspresset opp i prisene på diesel og annet drivstoff, mens økende strømkostnader også øker produsentprisene.

Konklusjoner

Inflasjonsforventningene er tilpasningsdyktige, så konklusjonene er generaliserte for å ta hensyn til en usikker fremtid. Samordnet penge- og finanspolitikk er en måte å generere inflasjon på.

Og nå er alt dette kombinert med opptrappingen av råvaresupersyklusen, et negativt forsyningssjokk på grunn av mangel på halvledere, og den begrensede logistiske kapasiteten til de viktigste transportmidlene, samt behovet for å løse problemene med klimaendringer, som i seg selv har en inflasjonsfremmende komponent.

Hvis energikrisen blir dypere, vil verdensøkonomien bremse betydelig, inflasjonen kan overgå prognosene, og pengemyndighetene vil øke innstramningen.

I et nøtteskall kan enkel tilgang til likviditet og dens kostnader, samt investeringsporteføljens følsomhet for å se et hopp i volatilitet, spille en viktig rolle for å holde det nåværende gunstige investeringsmiljøet konstant.

Ilya Frolov, leder for porteføljestyring, Teletrade

Ansvarsfraskrivelse:

Analyse og meninger gitt her er utelukkende ment for informasjons- og utdanningsformål og representerer ikke en anbefaling eller investeringsråd fra TeleTrade.